[摘要]流動性過?？梢詤^(qū)分為四種結(jié)果：通貨膨脹、資產(chǎn)價格膨脹、“流動性陷阱”和信用膨脹。以此為標準，當前的流動性過剩沒有得到基本的改善。流動性過剩是以美元為本位的國際貨幣體系的產(chǎn)物。判斷我國是否出現(xiàn)流動性逆轉(zhuǎn)，主要看資產(chǎn)價格水平和央行利率政策。

[關(guān)鍵詞]流通性過剩 調(diào)整 通貨膨脹

[中圖分類號]F822 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）06-0044-05

[作者簡介]劉憲法（1955—），河北邢臺人，綜合開發(fā)研究院（中國·深圳）主任研究員。研究領域：理論經(jīng)濟學、宏觀經(jīng)濟。

一、流動性調(diào)控效果如何

自2006年以來，流動性過剩已成為當前我國宏觀經(jīng)濟中的一個焦點。中央政府把加強流動性管理，緩解銀行資金流動性過剩，作為2007年宏觀調(diào)控的重要目標。

對于調(diào)控效果，央行的基本評價是，“搭配使用公開市場操作和存款準備金等對沖工具，基本收回了新增外匯占款投放的流動性。”“總體上看，在各項宏觀調(diào)控措施的綜合作用下，銀行體系的流動資金得到合理控制”。這就是說，如果沒有采取一系列旨在調(diào)控流動性的政策措施，在今年上半年貿(mào)易順差激增的情況下，流動性過剩的狀況將進一步加劇，見表1和表2。

從下表可以看出：第一，反映實體經(jīng)濟的增長對貨幣需求狀況的重要指標，M2增長率與名義GDP之比呈下降的趨勢。這就說明，在宏觀經(jīng)濟層面，考慮了經(jīng)濟增長與價格水平提高的因素，流動性過剩的問題已經(jīng)得到了有效的控制；第二，從銀行系統(tǒng)的資金運用來看，存貸差的狀況沒有發(fā)生明顯的變化，存貸差的比例一直保持在32%的水平上，這說明銀行系統(tǒng)內(nèi)資金仍很充裕；第三，隨著法定存款準備金率提高，銀行的超額儲備水平大幅降低。

近兩年，我國經(jīng)濟持續(xù)保持高增長、低通脹的運行狀態(tài)。充裕的貨幣供給并沒有引起物價的普遍上漲，經(jīng)濟學家就給這種狀態(tài)起了一個奇怪的名字叫“流動性過剩（Excess liquidity）”（正確的說法似乎應該叫超額流動性，過剩往往使人想起了surplus。如果貨幣真出現(xiàn)“過?！?，其結(jié)果必定是貨幣貶值）。社會各界把主要注意力放在股市和房市上。到目前，通貨膨脹終于來了。7月份消費價格指數(shù)同比增長5.6%，連續(xù)4個月超過央行在年初設定的目標，為近10年來增幅最高的月份。此次物價上漲是由糧油肉蛋等食品價格大幅度上漲引發(fā)的，食品價格上漲率達到15.4%，而非食品價格僅上漲了0.9%。上半年GDP平減指數(shù)也達到了4.09%。

對于通貨膨脹的走勢，有兩種不同的觀點：一種觀點認為，當前消費價格上漲是屬于成本沖擊型的通貨膨脹，是暫時性供給因素造成的，表示總需求狀況的核心通脹指數(shù)，僅增長了0.9%。與2004年相比，本次物價上漲的另一個特點是生產(chǎn)價格指數(shù)增長幅度不高，7月份為2.4%，這表明后續(xù)價格上漲的動力不足。另一種觀點則認為，當前出現(xiàn)的通貨膨脹經(jīng)濟過熱的一種表征。央行公布的《二季度貨幣政策》報告中指出：當前物價上漲并非僅受偶然或臨時性因素影響，持續(xù)快速增加的國際收支順差使通貨膨脹風險趨于上升。因此，防止經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向過熱應是當前宏觀調(diào)控的首要任務。值得注意的是今年上半年名義工資率同比上漲了18.5%，高于名義GDP增長率約3個點。如果工資—價格相互推動的機制形成，通脹的動力將進一步加強。

不管是成本推動型通貨膨脹，還是需求拉動型通貨膨脹，一個明顯的事實是，在當前物價形勢下，實際利率已經(jīng)持續(xù)為負了，這是與央行的調(diào)控流動性過剩目標相悖的，因此，市場普遍預期央行將會加大上調(diào)利率的力度。

對于股票市場來說，適度通貨膨脹對上市公司是利好。因為，產(chǎn)品價格上漲使企業(yè)利潤提高，而且，負利率也會降低企業(yè)的實際融資成本，并刺激投資者更愿意將資金從銀行流向股市或房市，因此，許多市場人士對當前的通貨膨脹形勢持樂觀的態(tài)度。

二、怎樣測量流動性的合理水平

雖然當前社會各界對流動性過剩的問題談論很多，但是，人們并沒有對此有一個較為清晰準確的定義，特別是沒有一個測量流動性合理水平的方法。從政策操作層面，衡量流動性狀況一般主要看三個指標：（1）銀行的超額準備金率。該指標上升，說明銀行系統(tǒng)資金充裕，該指標下降，說明銀行系統(tǒng)資金緊張；（2）存貸差。該指標擴大，說明銀行資金利用不充分，該指標縮小，說明銀行資金利用效率高；（3）M2增長率與GDP增長率之比。該指標大于1，說明貨幣供應量增長超出實體經(jīng)濟的增長。

也有分析認為，可直接用貸款增長速度來說明流動性過剩的狀態(tài)。含糊地說，流動性過剩就是市場上的資金過多，多于實體經(jīng)濟對貨幣的需求。從這一點看，流動性過剩實際上就是傳統(tǒng)意義上的信用膨脹，或通貨膨脹，只是在流動性過剩的狀態(tài)下，并沒有引起通貨膨脹。目前大多數(shù)國際經(jīng)濟學家的傾向?qū)2與名義GDP的比值作為判斷流動性過剩的指標。歐洲中央銀行（ECB）的經(jīng)濟學家將M2經(jīng)濟增長率與名義GDP增長率之差，稱為“貨幣缺口（money gaps）。但是，根據(jù)其分析，“貨幣缺口”大也不一定就是流動性過剩。歐洲中央銀行M2的經(jīng)濟學家通過統(tǒng)計模型得出的結(jié)論是：流動性過剩的主要表征為高經(jīng)濟增長；高信用擴張；低利率；低通賬。流動性過剩的結(jié)果是資產(chǎn)價格暴漲。另外，流動性過剩是長期累積產(chǎn)生的（excessive accumulation of liquidity），不能只看當期的狀況。

本文認為，流動性可以從兩個層面來理解，即宏觀層面上的流動性和銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動性。宏觀層面上的流動性可以用貨幣信用總量與經(jīng)濟總量的關(guān)系來衡量，如果貨幣信用總量的增長高于經(jīng)濟總量，這就表明宏觀層面上的流動性過多，出現(xiàn)了流動性過剩，反之，則是流動性不足。無論流動性過多還是不足，都表明了貨幣市場處于不均衡狀態(tài)。測量和判斷流動性過剩狀況的困難，主要在于貨幣信用總量與經(jīng)濟總量的關(guān)系是不穩(wěn)定的。

1.流動性偏好不穩(wěn)定。根據(jù)經(jīng)典的貨幣數(shù)量理論，M=kPY，通過這個公式，可以將貨幣總量（M）與價格水平（P）及實際產(chǎn)品總量（Y）聯(lián)系起來。按照這一公式，實現(xiàn)貨幣均衡的一個基本條件是，k值是穩(wěn)定的。然而，廣泛的實證研究表明，k值是不穩(wěn)定的。這是因為決定k值的因素，即個人、企業(yè)及金融機構(gòu)的流動性偏好是不穩(wěn)定的，極易受外部沖擊、市場變化、經(jīng)濟波動以及難以琢磨的心理因素的影響。

2.貨幣難以定義。通常央行在實際操作中，將M2代表為社會信用總量，將M1代表為當期總貨幣購買力，并以此作為貨幣政策的中介目標。但是，隨著金融市場的發(fā)展與成熟，各種金融創(chuàng)新工具和衍生品的層出不窮，創(chuàng)造了越來越多的社會信用，使貨幣已經(jīng)是越來越難以定義和監(jiān)控了。美聯(lián)儲曾經(jīng)多次調(diào)整貨幣定義，最多曾將貨幣定義為7個層次（目前又調(diào)整為4個層次），中國人民銀行也曾2次調(diào)整貨幣的定義，但問題沒有得到解決，以至于美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾公開宣布不再以貨幣總量作為控制目標了。在這種情況下，就很難建立貨幣信用總量與經(jīng)濟總量之間的數(shù)量關(guān)系，從而也就難以測量流動性狀況。

由于難以直接測量流動性狀況，本文認為，流動性狀況只能根據(jù)其結(jié)果來判斷。這可以將流動性過多分為兩類，流動性過多引起產(chǎn)品價格的上漲為通貨膨脹，流動性過多沒有引起產(chǎn)品價格的顯著的上漲，而是導致資產(chǎn)價格的膨脹，就是流動性過剩。

按照傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論，貨幣供給增長是與實際經(jīng)濟增長和產(chǎn)品價格增長相聯(lián)系的。但是在流動性過剩的情況下，貨幣供給增量既沒有被實際經(jīng)濟增長對貨幣的需求所吸收，也沒有完全作用到產(chǎn)品價格上，相對于實體經(jīng)濟來說，多出了一塊貨幣量。另一方面，超額的貨幣也并沒有退出流通，成為窖藏貨幣，而是流入了存量交易的資產(chǎn)市場，導致資產(chǎn)價格膨脹。因此，貨幣超額增長沒有引起通貨膨脹，而是導致資產(chǎn)價格膨脹是流動性過剩的典型特征。這一點與歐洲中央銀行的經(jīng)濟學家對流動性過剩的定義一致。另外，如果流動性過多，既沒有引起通貨膨脹，也沒有引起資產(chǎn)價格膨脹，而且對經(jīng)濟沒有或很少產(chǎn)生刺激作用，即為“流動性陷阱”現(xiàn)象；如果流動性過多，導致商品與資產(chǎn)價格的全面膨脹，可以說是信用膨脹。

以此作為判斷標準，當前的流動性過剩的情況并沒有得到基本的改善。值得關(guān)注的是，消費價格指數(shù)連續(xù)4個月上漲，8月份上漲幅度已經(jīng)達到6.5%。這是否意味著將由流動性過剩，轉(zhuǎn)向全面的信用膨脹，還需進一步觀察。從邏輯和經(jīng)驗上說，這種轉(zhuǎn)向的可能性很大。一旦出現(xiàn)全面的信用膨脹，就說明經(jīng)濟已經(jīng)過熱，將面臨全面向下調(diào)整。這是目前我國宏觀調(diào)控部門所力圖防范的。

銀行系統(tǒng)不存在流動性過剩問題，只存在其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的流動性過高或過低的問題。流動性過高是指銀行系統(tǒng)內(nèi)持有流動性高的資產(chǎn)比例過大，特別是流動性最高的資產(chǎn)——超額準備金的持有比例過大。超額準備金率高，表明銀行系統(tǒng)內(nèi)具有較強的信用擴張能力，同時，也顯示銀行系統(tǒng)內(nèi)資金的利用不充分。一般來說，超額準備金率高的主要原因是央行對基礎貨幣的投放量過大，或者銀行出于謹慎經(jīng)營的原因，自主提高其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的流動性。央行進行公開市場操作，提高法定存款準備金率的主要目的就是為了收回銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動性，將流動性最高的超額準備金，置換為央票和國債，降低銀行系統(tǒng)的信用擴張能力。如表2所示，商業(yè)銀行的超額準備金率從2005年6.26%，降到2007年6月末的3.41%。這表明在降低銀行系統(tǒng)的流動性方面，央行流動性管理的政策是有效的。然而，央行是不能直接影響宏觀層面的流動性的，因為貨幣存量的形成是個人及企業(yè)自主選擇的結(jié)果。

雖然央行不能直接影響具有存量意義的社會信用總量，但是，央行可以通過利率政策，調(diào)節(jié)社會信用總量的結(jié)構(gòu)，影響投資者和金融機構(gòu)的行為。央行可以通過加息，降低M1在M2中的比例，抑制當期貨幣總購買力的形成，同時，提高資產(chǎn)市場的風險溢價，以減輕“過剩的”流動性對資產(chǎn)市場的沖擊，避免出現(xiàn)全面信用膨脹的風險。

三、如何看待流動性過剩的成因

流動性過剩與經(jīng)濟全球化有十分緊密的關(guān)系。第一，全球貿(mào)易自由化進程加快，要素在全球范圍內(nèi)配置，使生產(chǎn)率水平提高，特別是發(fā)達國家的高技術(shù)和大資本與發(fā)展中國家低成本的勞動力結(jié)合，使產(chǎn)品價格降低，出現(xiàn)了低通脹，甚至是通縮的情況。在世界各國央行紛紛采取防通縮的政策取向下，貨幣供應量增加，利率降低，而用于產(chǎn)品交易的需求減少，這必然會引起流動性過剩；第二，金融市場的全球化，推動了金融創(chuàng)新，提高了金融市場的運行效率，一方面提高了貨幣流通速度，另一方面通過各種信用創(chuàng)造工具，極大地放大了社會信用總量，使可交易的貨幣量迅速增加。因此，從經(jīng)濟全球化和金融創(chuàng)新的視角，討論流動性過剩問題可能更有意義。

從根本上說，流動性過剩是以美元為本位的國際貨幣體系的產(chǎn)物。自1972年布雷頓森林體系瓦解以后，國際貨幣體系進入了以美元為本位的紙幣時代，有人將其稱之為布雷頓森林體系Ⅱ。紙幣貨幣體系的信用基礎是國家信用。這種貨幣體系具有貨幣超量發(fā)行的本能，這是導致經(jīng)濟不穩(wěn)定的基本因素。這期間，國際經(jīng)濟經(jīng)歷兩個明顯的階段性變化，1980年代中期以前，為全球性的通貨膨脹階段，1980年中期以后，為全球性的資產(chǎn)價格膨脹階段?？梢哉f，通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹都是貨幣超量發(fā)行的產(chǎn)物，只是其表現(xiàn)形式不同，前者表現(xiàn)為超量的貨幣發(fā)行導致產(chǎn)品市場價格膨脹，后者則表現(xiàn)為超量貨幣發(fā)行導致資產(chǎn)價格膨脹。

在貴金屬本位制下，國際貨幣的發(fā)行基礎是貴金屬儲備。在布雷頓森林體系下，實行的單一貨幣（美元）的金匯兌制，美國的黃金儲備是美元國際信用的重要基礎。在當今以美元為本位的世界貨幣體系下，美元的發(fā)行是通過不斷擴大的美國的經(jīng)常項目赤字來完成的，也就是美國不斷通過經(jīng)常項目赤字向世界輸出美元，一方面不斷強化了美元的國際地位，另一方面也造成了美元的泛濫，形成了美元的特殊的發(fā)行機制。自1990年代以來，美國的經(jīng)常項目赤字不斷擴大，到2006年已經(jīng)超過8000億美元，占GDP比例達到了6.5%。

美元作為國際貨幣的這種特殊發(fā)行機制之所以能夠維持，是因為美國資本市場對全球資源具有很強的配置能力。發(fā)達而高效率的資本市場、相對完善的金融監(jiān)管體系和強大的金融創(chuàng)新能力，吸引了大量的國際資本向美國回流，特別是石油美元的回流。這就形成了貿(mào)易順差國向美國輸出產(chǎn)品和資源，美國向貿(mào)易順差國輸出金融服務的格局。從目前看，這種格局是穩(wěn)定的，也就是說，這個體系是可以自我維持的，既然是穩(wěn)定的也就不是不均衡的。因此，本文對所謂全球失衡的提法表示懷疑。

支持國際貨幣體系的另一個支柱是全球性儲蓄過剩。目前所有對美的貿(mào)易順差大國基本上都存在著國內(nèi)消費和投資不足導致儲蓄過剩的問題。中國和日本比較突出。在當前以美元為本位的國際貨幣體系下，對美元儲備無論是官方儲備還是私人儲備，均成為吸納本國儲蓄過剩的主要出路。另外，日本近些年來，以雄厚的美元儲備為基礎，不斷大量地向國際市場上拋售日元產(chǎn)品，這也是造成國際金融市場上流動性過多的重要因素。

以美元為本位、以美國的經(jīng)常項目赤字為美元發(fā)行和創(chuàng)造機制的國際貨幣體系如下圖所示。

從表面上看，流動性過剩是一種貨幣現(xiàn)象，但實質(zhì)上根源于實體經(jīng)濟。單純的貨幣政策手段，只能部分緩解，不能從根本上控制。雖然這種制造流動性過多的國際貨幣體系是“富人靠窮人的錢過日子”，在道義上是不合理的，但是，在短期內(nèi)又是無法改變的，這是我們不得不面對的現(xiàn)實。中國目前在短期內(nèi)可以做的事就是，通過調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)，調(diào)整內(nèi)部的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，擴大內(nèi)需，減輕對外需的過度依賴。

四、我國經(jīng)濟會不會出現(xiàn)流動性逆轉(zhuǎn)

應該看到，目前經(jīng)濟的高速增長和包括證券市場房地產(chǎn)市場在內(nèi)的資產(chǎn)市場的繁榮，均得益于流動性過剩。流動性過剩刺激了金融創(chuàng)新，提高了金融市場對社會資源配置的效率，促進了實體經(jīng)濟和資產(chǎn)市場的發(fā)展，創(chuàng)造出“高增長、低通脹”的局面。然而，另一方面流動性過剩也增加了實體經(jīng)濟和資產(chǎn)市場的運行風險。當前急需回答的問題是資產(chǎn)市場的運行風險會不會演變?yōu)橄到y(tǒng)風險，也就是市場人士最為關(guān)心的近期會不會出現(xiàn)所謂的“由牛轉(zhuǎn)熊”的拐點。

坦率地說，經(jīng)濟學家們很難對股票市場或房地產(chǎn)市場的走勢進行準確判斷，更不用說預測了。經(jīng)濟學家更為關(guān)注的是資產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟的關(guān)系。雖然，專家與市場人士對目前我國股市是否是經(jīng)濟晴雨表的問題，有不同的表述，但是，在經(jīng)濟景氣時期，資產(chǎn)市場的活躍與實體經(jīng)濟增長存在著正向的關(guān)系。這種關(guān)系可以用下圖來表示。

在這一循環(huán)模型中，流動性過剩反映了個人、企業(yè)和金融機構(gòu)的流動性偏好的變化。當個人、企業(yè)和金融機構(gòu)對未來預期向好，而且市場利率較低，其對投資資產(chǎn)市場的風險溢價（風險溢價代表投資于資產(chǎn)市場所承擔的主觀風險成本）的評估將會降低，導致其資產(chǎn)組合的改變，由偏好于高流動性現(xiàn)金，轉(zhuǎn)為追逐高風險、高收益的資產(chǎn)組合，放大了社會信用，從而啟動了圖中所描繪出的循環(huán)。這就是過去兩年我國證券市場出現(xiàn)的情況。然而，當出現(xiàn)資產(chǎn)市場價格上漲過高，或者市場

利率大幅度上升的情況，風險溢價就會上升，上述的循環(huán)可能將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由流動性過剩轉(zhuǎn)為流動性緊縮。見下圖：

從這個循環(huán)模型可以看出，判斷我國證券市場及房地產(chǎn)市場是否會出現(xiàn)流動性逆轉(zhuǎn)，主要看兩個因素：一是資產(chǎn)市場上的價格水平；二是央行利率政策。發(fā)達國家及地區(qū)的證券市場和房地產(chǎn)市場危機史表明，雖然不同國家、不同時期，資產(chǎn)市場泡沫形成的原因和過程是各種各樣的，但泡沫破滅的方式或誘因卻大同小異，或者是任由資產(chǎn)市場的價格泡沫自行破滅，或者是央行加息主動刺破泡沫。二次大戰(zhàn)以前，泡沫破滅的方式基本上為前者；二次大戰(zhàn)以后，隨著凱恩斯政府干預市場政策的流行，央行加息的方式更為普遍。

當年日本泡沫經(jīng)濟破滅的直接原因就是，從1989年5月到1990年8月，日本央行連續(xù)四次大幅上調(diào)利率，官方利率由2.5%升至6%。日本央行的加息給不堪重負的市場壓上了“最后一根稻草”，由此引起了證券市場和房地產(chǎn)市場的價格急劇下挫，日本經(jīng)濟由此進入漫長的衰退期。美國的格林斯潘并沒有主動地刺破泡沫，而是將政策調(diào)控的著力點放在對付泡沫破滅的后果上。具體表現(xiàn)為，在美國的新經(jīng)濟繁榮時期，美聯(lián)儲采取的是中性偏緊的利率政策，而新經(jīng)濟泡沫破滅后，美聯(lián)儲則連續(xù)9次下調(diào)利率，力圖將泡沫經(jīng)濟的損失減少到最小。實踐證明，美聯(lián)儲的政策是成功的。

目前我國無論是證券市場還是房地產(chǎn)市場，其泡沫成分已十分明顯，央行也進入了新一輪的加息周期。我國央行的操作基本上是美國格林斯潘的手法，采取微調(diào)利率的政策，盯住通貨膨脹的目標，力圖使利率政策對資產(chǎn)市場的作用中性化。然而，當前我國央行所面臨的情況更為復雜，即利率政策如何兼顧人民幣匯率政策。在市場已經(jīng)形成了人民幣匯率升值預期的情況下，如果再形成利率上升的預期，人民幣資產(chǎn)勢必會成為國際資本投機的對象，這將部分沖銷風險溢價，進一步推高資產(chǎn)價格。因此，市場就有“只要人民幣繼續(xù)升值，股票市場和房地產(chǎn)市場就不會大跌”的說法。但是，也要看到我國目前資本項目并沒有開放，政府宏觀調(diào)控部門有手段、有能力將國際資本對人民幣資產(chǎn)市場的投機控制在一定范圍。

各國金融危機史的經(jīng)驗也表明，當市場上出現(xiàn)兩種以上的可投機對象時，政府對市場的調(diào)控難度將加大，泡沫破滅的危害也會加倍。我國目前就面臨著三種可投機的對象：人民幣、房地產(chǎn)和股票，這三個市場存在著內(nèi)在的傳導機制，可能成為輪番投機的對象。我國的宏觀調(diào)控部門所面臨的挑戰(zhàn)是，如何盡量阻隔這三個市場的互動聯(lián)系，盡量將風險控制在各自的領域。對房地產(chǎn)市場的風險控制尤為重要，因為房地產(chǎn)市場是與銀行系統(tǒng)直接聯(lián)系的，房地產(chǎn)融資又可能成為證券市場的資金來源，一旦證券市場或房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大的問題，將直接威脅我國整個金融體系的穩(wěn)定運行。

總之，在未來的幾個月，央行在通貨膨脹的壓力下，很可能會加大加息的力度，但央行加息政策是否會刺破泡沫，重蹈當年日本的覆轍，還有待于進一步觀察。很有可能的結(jié)果是，央行調(diào)控經(jīng)濟的緊縮政策將被動地刺破資產(chǎn)市場的泡沫。

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(收稿日期: 2007-11-01責任編輯: 垠喜)