[摘要]流動(dòng)性過(guò)?？梢詤^(qū)分為四種結(jié)果：通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格膨脹、“流動(dòng)性陷阱”和信用膨脹。以此為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前的流動(dòng)性過(guò)剩沒(méi)有得到基本的改善。流動(dòng)性過(guò)剩是以美元為本位的國(guó)際貨幣體系的產(chǎn)物。判斷我國(guó)是否出現(xiàn)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，主要看資產(chǎn)價(jià)格水平和央行利率政策。

[關(guān)鍵詞]流通性過(guò)剩 調(diào)整 通貨膨脹

[中圖分類號(hào)]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2007）06-0044-05

[作者簡(jiǎn)介]劉憲法（1955—），河北邢臺(tái)人，綜合開發(fā)研究院（中國(guó)·深圳）主任研究員。研究領(lǐng)域：理論經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)。

一、流動(dòng)性調(diào)控效果如何

自2006年以來(lái)，流動(dòng)性過(guò)剩已成為當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)焦點(diǎn)。中央政府把加強(qiáng)流動(dòng)性管理，緩解銀行資金流動(dòng)性過(guò)剩，作為2007年宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)。

對(duì)于調(diào)控效果，央行的基本評(píng)價(jià)是，“搭配使用公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金等對(duì)沖工具，基本收回了新增外匯占款投放的流動(dòng)性?！薄翱傮w上看，在各項(xiàng)宏觀調(diào)控措施的綜合作用下，銀行體系的流動(dòng)資金得到合理控制”。這就是說(shuō)，如果沒(méi)有采取一系列旨在調(diào)控流動(dòng)性的政策措施，在今年上半年貿(mào)易順差激增的情況下，流動(dòng)性過(guò)剩的狀況將進(jìn)一步加劇，見表1和表2。

從下表可以看出：第一，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)對(duì)貨幣需求狀況的重要指標(biāo)，M2增長(zhǎng)率與名義GDP之比呈下降的趨勢(shì)。這就說(shuō)明，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格水平提高的因素，流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題已經(jīng)得到了有效的控制；第二，從銀行系統(tǒng)的資金運(yùn)用來(lái)看，存貸差的狀況沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，存貸差的比例一直保持在32%的水平上，這說(shuō)明銀行系統(tǒng)內(nèi)資金仍很充裕；第三，隨著法定存款準(zhǔn)備金率提高，銀行的超額儲(chǔ)備水平大幅降低。

近兩年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高增長(zhǎng)、低通脹的運(yùn)行狀態(tài)。充裕的貨幣供給并沒(méi)有引起物價(jià)的普遍上漲，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就給這種狀態(tài)起了一個(gè)奇怪的名字叫“流動(dòng)性過(guò)剩（Excess liquidity）”（正確的說(shuō)法似乎應(yīng)該叫超額流動(dòng)性，過(guò)剩往往使人想起了surplus。如果貨幣真出現(xiàn)“過(guò)?！?，其結(jié)果必定是貨幣貶值）。社會(huì)各界把主要注意力放在股市和房市上。到目前，通貨膨脹終于來(lái)了。7月份消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)5.6%，連續(xù)4個(gè)月超過(guò)央行在年初設(shè)定的目標(biāo)，為近10年來(lái)增幅最高的月份。此次物價(jià)上漲是由糧油肉蛋等食品價(jià)格大幅度上漲引發(fā)的，食品價(jià)格上漲率達(dá)到15.4%，而非食品價(jià)格僅上漲了0.9%。上半年GDP平減指數(shù)也達(dá)到了4.09%。

對(duì)于通貨膨脹的走勢(shì)，有兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前消費(fèi)價(jià)格上漲是屬于成本沖擊型的通貨膨脹，是暫時(shí)性供給因素造成的，表示總需求狀況的核心通脹指數(shù)，僅增長(zhǎng)了0.9%。與2004年相比，本次物價(jià)上漲的另一個(gè)特點(diǎn)是生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)幅度不高，7月份為2.4%，這表明后續(xù)價(jià)格上漲的動(dòng)力不足。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，當(dāng)前出現(xiàn)的通貨膨脹經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的一種表征。央行公布的《二季度貨幣政策》報(bào)告中指出：當(dāng)前物價(jià)上漲并非僅受偶然或臨時(shí)性因素影響，持續(xù)快速增加的國(guó)際收支順差使通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)趨于上升。因此，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向過(guò)熱應(yīng)是當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。值得注意的是今年上半年名義工資率同比上漲了18.5%，高于名義GDP增長(zhǎng)率約3個(gè)點(diǎn)。如果工資—價(jià)格相互推動(dòng)的機(jī)制形成，通脹的動(dòng)力將進(jìn)一步加強(qiáng)。

不管是成本推動(dòng)型通貨膨脹，還是需求拉動(dòng)型通貨膨脹，一個(gè)明顯的事實(shí)是，在當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)下，實(shí)際利率已經(jīng)持續(xù)為負(fù)了，這是與央行的調(diào)控流動(dòng)性過(guò)剩目標(biāo)相悖的，因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期央行將會(huì)加大上調(diào)利率的力度。

對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，適度通貨膨脹對(duì)上市公司是利好。因?yàn)椋a(chǎn)品價(jià)格上漲使企業(yè)利潤(rùn)提高，而且，負(fù)利率也會(huì)降低企業(yè)的實(shí)際融資成本，并刺激投資者更愿意將資金從銀行流向股市或房市，因此，許多市場(chǎng)人士對(duì)當(dāng)前的通貨膨脹形勢(shì)持樂(lè)觀的態(tài)度。

二、怎樣測(cè)量流動(dòng)性的合理水平

雖然當(dāng)前社會(huì)各界對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題談?wù)摵芏?，但是，人們并沒(méi)有對(duì)此有一個(gè)較為清晰準(zhǔn)確的定義，特別是沒(méi)有一個(gè)測(cè)量流動(dòng)性合理水平的方法。從政策操作層面，衡量流動(dòng)性狀況一般主要看三個(gè)指標(biāo)：（1）銀行的超額準(zhǔn)備金率。該指標(biāo)上升，說(shuō)明銀行系統(tǒng)資金充裕，該指標(biāo)下降，說(shuō)明銀行系統(tǒng)資金緊張；（2）存貸差。該指標(biāo)擴(kuò)大，說(shuō)明銀行資金利用不充分，該指標(biāo)縮小，說(shuō)明銀行資金利用效率高；（3）M2增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比。該指標(biāo)大于1，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

也有分析認(rèn)為，可直接用貸款增長(zhǎng)速度來(lái)說(shuō)明流動(dòng)性過(guò)剩的狀態(tài)。含糊地說(shuō)，流動(dòng)性過(guò)剩就是市場(chǎng)上的資金過(guò)多，多于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求。從這一點(diǎn)看，流動(dòng)性過(guò)剩實(shí)際上就是傳統(tǒng)意義上的信用膨脹，或通貨膨脹，只是在流動(dòng)性過(guò)剩的狀態(tài)下，并沒(méi)有引起通貨膨脹。目前大多數(shù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家的傾向?qū)2與名義GDP的比值作為判斷流動(dòng)性過(guò)剩的指標(biāo)。歐洲中央銀行（ECB）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將M2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與名義GDP增長(zhǎng)率之差，稱為“貨幣缺口（money gaps）。但是，根據(jù)其分析，“貨幣缺口”大也不一定就是流動(dòng)性過(guò)剩。歐洲中央銀行M2的經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)統(tǒng)計(jì)模型得出的結(jié)論是：流動(dòng)性過(guò)剩的主要表征為高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；高信用擴(kuò)張；低利率；低通賬。流動(dòng)性過(guò)剩的結(jié)果是資產(chǎn)價(jià)格暴漲。另外，流動(dòng)性過(guò)剩是長(zhǎng)期累積產(chǎn)生的（excessive accumulation of liquidity），不能只看當(dāng)期的狀況。

本文認(rèn)為，流動(dòng)性可以從兩個(gè)層面來(lái)理解，即宏觀層面上的流動(dòng)性和銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性。宏觀層面上的流動(dòng)性可以用貨幣信用總量與經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)系來(lái)衡量，如果貨幣信用總量的增長(zhǎng)高于經(jīng)濟(jì)總量，這就表明宏觀層面上的流動(dòng)性過(guò)多，出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩，反之，則是流動(dòng)性不足。無(wú)論流動(dòng)性過(guò)多還是不足，都表明了貨幣市場(chǎng)處于不均衡狀態(tài)。測(cè)量和判斷流動(dòng)性過(guò)剩狀況的困難，主要在于貨幣信用總量與經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)系是不穩(wěn)定的。

1.流動(dòng)性偏好不穩(wěn)定。根據(jù)經(jīng)典的貨幣數(shù)量理論，M=kPY，通過(guò)這個(gè)公式，可以將貨幣總量（M）與價(jià)格水平（P）及實(shí)際產(chǎn)品總量（Y）聯(lián)系起來(lái)。按照這一公式，實(shí)現(xiàn)貨幣均衡的一個(gè)基本條件是，k值是穩(wěn)定的。然而，廣泛的實(shí)證研究表明，k值是不穩(wěn)定的。這是因?yàn)闆Q定k值的因素，即個(gè)人、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性偏好是不穩(wěn)定的，極易受外部沖擊、市場(chǎng)變化、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及難以琢磨的心理因素的影響。

2.貨幣難以定義。通常央行在實(shí)際操作中，將M2代表為社會(huì)信用總量，將M1代表為當(dāng)期總貨幣購(gòu)買力，并以此作為貨幣政策的中介目標(biāo)。但是，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，各種金融創(chuàng)新工具和衍生品的層出不窮，創(chuàng)造了越來(lái)越多的社會(huì)信用，使貨幣已經(jīng)是越來(lái)越難以定義和監(jiān)控了。美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)多次調(diào)整貨幣定義，最多曾將貨幣定義為7個(gè)層次（目前又調(diào)整為4個(gè)層次），中國(guó)人民銀行也曾2次調(diào)整貨幣的定義，但問(wèn)題沒(méi)有得到解決，以至于美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾公開宣布不再以貨幣總量作為控制目標(biāo)了。在這種情況下，就很難建立貨幣信用總量與經(jīng)濟(jì)總量之間的數(shù)量關(guān)系，從而也就難以測(cè)量流動(dòng)性狀況。

由于難以直接測(cè)量流動(dòng)性狀況，本文認(rèn)為，流動(dòng)性狀況只能根據(jù)其結(jié)果來(lái)判斷。這可以將流動(dòng)性過(guò)多分為兩類，流動(dòng)性過(guò)多引起產(chǎn)品價(jià)格的上漲為通貨膨脹，流動(dòng)性過(guò)多沒(méi)有引起產(chǎn)品價(jià)格的顯著的上漲，而是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，就是流動(dòng)性過(guò)剩。

按照傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論，貨幣供給增長(zhǎng)是與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)品價(jià)格增長(zhǎng)相聯(lián)系的。但是在流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，貨幣供給增量既沒(méi)有被實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣的需求所吸收，也沒(méi)有完全作用到產(chǎn)品價(jià)格上，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，多出了一塊貨幣量。另一方面，超額的貨幣也并沒(méi)有退出流通，成為窖藏貨幣，而是流入了存量交易的資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹。因此，貨幣超額增長(zhǎng)沒(méi)有引起通貨膨脹，而是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹是流動(dòng)性過(guò)剩的典型特征。這一點(diǎn)與歐洲中央銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的定義一致。另外，如果流動(dòng)性過(guò)多，既沒(méi)有引起通貨膨脹，也沒(méi)有引起資產(chǎn)價(jià)格膨脹，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有或很少產(chǎn)生刺激作用，即為“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象；如果流動(dòng)性過(guò)多，導(dǎo)致商品與資產(chǎn)價(jià)格的全面膨脹，可以說(shuō)是信用膨脹。

以此作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前的流動(dòng)性過(guò)剩的情況并沒(méi)有得到基本的改善。值得關(guān)注的是，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)4個(gè)月上漲，8月份上漲幅度已經(jīng)達(dá)到6.5%。這是否意味著將由流動(dòng)性過(guò)剩，轉(zhuǎn)向全面的信用膨脹，還需進(jìn)一步觀察。從邏輯和經(jīng)驗(yàn)上說(shuō)，這種轉(zhuǎn)向的可能性很大。一旦出現(xiàn)全面的信用膨脹，就說(shuō)明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱，將面臨全面向下調(diào)整。這是目前我國(guó)宏觀調(diào)控部門所力圖防范的。

銀行系統(tǒng)不存在流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，只存在其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性過(guò)高或過(guò)低的問(wèn)題。流動(dòng)性過(guò)高是指銀行系統(tǒng)內(nèi)持有流動(dòng)性高的資產(chǎn)比例過(guò)大，特別是流動(dòng)性最高的資產(chǎn)——超額準(zhǔn)備金的持有比例過(guò)大。超額準(zhǔn)備金率高，表明銀行系統(tǒng)內(nèi)具有較強(qiáng)的信用擴(kuò)張能力，同時(shí)，也顯示銀行系統(tǒng)內(nèi)資金的利用不充分。一般來(lái)說(shuō)，超額準(zhǔn)備金率高的主要原因是央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放量過(guò)大，或者銀行出于謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的原因，自主提高其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性。央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，提高法定存款準(zhǔn)備金率的主要目的就是為了收回銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性，將流動(dòng)性最高的超額準(zhǔn)備金，置換為央票和國(guó)債，降低銀行系統(tǒng)的信用擴(kuò)張能力。如表2所示，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率從2005年6.26%，降到2007年6月末的3.41%。這表明在降低銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性方面，央行流動(dòng)性管理的政策是有效的。然而，央行是不能直接影響宏觀層面的流動(dòng)性的，因?yàn)樨泿糯媪康男纬墒莻€(gè)人及企業(yè)自主選擇的結(jié)果。

雖然央行不能直接影響具有存量意義的社會(huì)信用總量，但是，央行可以通過(guò)利率政策，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的結(jié)構(gòu)，影響投資者和金融機(jī)構(gòu)的行為。央行可以通過(guò)加息，降低M1在M2中的比例，抑制當(dāng)期貨幣總購(gòu)買力的形成，同時(shí)，提高資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以減輕“過(guò)剩的”流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，避免出現(xiàn)全面信用膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

三、如何看待流動(dòng)性過(guò)剩的成因

流動(dòng)性過(guò)剩與經(jīng)濟(jì)全球化有十分緊密的關(guān)系。第一，全球貿(mào)易自由化進(jìn)程加快，要素在全球范圍內(nèi)配置，使生產(chǎn)率水平提高，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的高技術(shù)和大資本與發(fā)展中國(guó)家低成本的勞動(dòng)力結(jié)合，使產(chǎn)品價(jià)格降低，出現(xiàn)了低通脹，甚至是通縮的情況。在世界各國(guó)央行紛紛采取防通縮的政策取向下，貨幣供應(yīng)量增加，利率降低，而用于產(chǎn)品交易的需求減少，這必然會(huì)引起流動(dòng)性過(guò)剩；第二，金融市場(chǎng)的全球化，推動(dòng)了金融創(chuàng)新，提高了金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，一方面提高了貨幣流通速度，另一方面通過(guò)各種信用創(chuàng)造工具，極大地放大了社會(huì)信用總量，使可交易的貨幣量迅速增加。因此，從經(jīng)濟(jì)全球化和金融創(chuàng)新的視角，討論流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題可能更有意義。

從根本上說(shuō)，流動(dòng)性過(guò)剩是以美元為本位的國(guó)際貨幣體系的產(chǎn)物。自1972年布雷頓森林體系瓦解以后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入了以美元為本位的紙幣時(shí)代，有人將其稱之為布雷頓森林體系Ⅱ。紙幣貨幣體系的信用基礎(chǔ)是國(guó)家信用。這種貨幣體系具有貨幣超量發(fā)行的本能，這是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的基本因素。這期間，國(guó)際經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷兩個(gè)明顯的階段性變化，1980年代中期以前，為全球性的通貨膨脹階段，1980年中期以后，為全球性的資產(chǎn)價(jià)格膨脹階段?？梢哉f(shuō)，通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹都是貨幣超量發(fā)行的產(chǎn)物，只是其表現(xiàn)形式不同，前者表現(xiàn)為超量的貨幣發(fā)行導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格膨脹，后者則表現(xiàn)為超量貨幣發(fā)行導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

在貴金屬本位制下，國(guó)際貨幣的發(fā)行基礎(chǔ)是貴金屬儲(chǔ)備。在布雷頓森林體系下，實(shí)行的單一貨幣（美元）的金匯兌制，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備是美元國(guó)際信用的重要基礎(chǔ)。在當(dāng)今以美元為本位的世界貨幣體系下，美元的發(fā)行是通過(guò)不斷擴(kuò)大的美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字來(lái)完成的，也就是美國(guó)不斷通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目赤字向世界輸出美元，一方面不斷強(qiáng)化了美元的國(guó)際地位，另一方面也造成了美元的泛濫，形成了美元的特殊的發(fā)行機(jī)制。自1990年代以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷擴(kuò)大，到2006年已經(jīng)超過(guò)8000億美元，占GDP比例達(dá)到了6.5%。

美元作為國(guó)際貨幣的這種特殊發(fā)行機(jī)制之所以能夠維持，是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)對(duì)全球資源具有很強(qiáng)的配置能力。發(fā)達(dá)而高效率的資本市場(chǎng)、相對(duì)完善的金融監(jiān)管體系和強(qiáng)大的金融創(chuàng)新能力，吸引了大量的國(guó)際資本向美國(guó)回流，特別是石油美元的回流。這就形成了貿(mào)易順差國(guó)向美國(guó)輸出產(chǎn)品和資源，美國(guó)向貿(mào)易順差國(guó)輸出金融服務(wù)的格局。從目前看，這種格局是穩(wěn)定的，也就是說(shuō)，這個(gè)體系是可以自我維持的，既然是穩(wěn)定的也就不是不均衡的。因此，本文對(duì)所謂全球失衡的提法表示懷疑。

支持國(guó)際貨幣體系的另一個(gè)支柱是全球性儲(chǔ)蓄過(guò)剩。目前所有對(duì)美的貿(mào)易順差大國(guó)基本上都存在著國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資不足導(dǎo)致儲(chǔ)蓄過(guò)剩的問(wèn)題。中國(guó)和日本比較突出。在當(dāng)前以美元為本位的國(guó)際貨幣體系下，對(duì)美元儲(chǔ)備無(wú)論是官方儲(chǔ)備還是私人儲(chǔ)備，均成為吸納本國(guó)儲(chǔ)蓄過(guò)剩的主要出路。另外，日本近些年來(lái)，以雄厚的美元儲(chǔ)備為基礎(chǔ)，不斷大量地向國(guó)際市場(chǎng)上拋售日元產(chǎn)品，這也是造成國(guó)際金融市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)多的重要因素。

以美元為本位、以美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字為美元發(fā)行和創(chuàng)造機(jī)制的國(guó)際貨幣體系如下圖所示。

從表面上看，流動(dòng)性過(guò)剩是一種貨幣現(xiàn)象，但實(shí)質(zhì)上根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。單純的貨幣政策手段，只能部分緩解，不能從根本上控制。雖然這種制造流動(dòng)性過(guò)多的國(guó)際貨幣體系是“富人靠窮人的錢過(guò)日子”，在道義上是不合理的，但是，在短期內(nèi)又是無(wú)法改變的，這是我們不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。中國(guó)目前在短期內(nèi)可以做的事就是，通過(guò)調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)，調(diào)整內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)需，減輕對(duì)外需的過(guò)度依賴。

四、我國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)

應(yīng)該看到，目前經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和包括證券市場(chǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，均得益于流動(dòng)性過(guò)剩。流動(dòng)性過(guò)剩刺激了金融創(chuàng)新，提高了金融市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源配置的效率，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，創(chuàng)造出“高增長(zhǎng)、低通脹”的局面。然而，另一方面流動(dòng)性過(guò)剩也增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前急需回答的問(wèn)題是資產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)演變?yōu)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是市場(chǎng)人士最為關(guān)心的近期會(huì)不會(huì)出現(xiàn)所謂的“由牛轉(zhuǎn)熊”的拐點(diǎn)。

坦率地說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很難對(duì)股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，更不用說(shuō)預(yù)測(cè)了。經(jīng)濟(jì)學(xué)家更為關(guān)注的是資產(chǎn)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。雖然，專家與市場(chǎng)人士對(duì)目前我國(guó)股市是否是經(jīng)濟(jì)晴雨表的問(wèn)題，有不同的表述，但是，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，資產(chǎn)市場(chǎng)的活躍與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著正向的關(guān)系。這種關(guān)系可以用下圖來(lái)表示。

在這一循環(huán)模型中，流動(dòng)性過(guò)剩反映了個(gè)人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性偏好的變化。當(dāng)個(gè)人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)預(yù)期向好，而且市場(chǎng)利率較低，其對(duì)投資資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表投資于資產(chǎn)市場(chǎng)所承擔(dān)的主觀風(fēng)險(xiǎn)成本）的評(píng)估將會(huì)降低，導(dǎo)致其資產(chǎn)組合的改變，由偏好于高流動(dòng)性現(xiàn)金，轉(zhuǎn)為追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)組合，放大了社會(huì)信用，從而啟動(dòng)了圖中所描繪出的循環(huán)。這就是過(guò)去兩年我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的情況。然而，當(dāng)出現(xiàn)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲過(guò)高，或者市場(chǎng)

利率大幅度上升的情況，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)上升，上述的循環(huán)可能將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由流動(dòng)性過(guò)剩轉(zhuǎn)為流動(dòng)性緊縮。見下圖：

從這個(gè)循環(huán)模型可以看出，判斷我國(guó)證券市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，主要看兩個(gè)因素：一是資產(chǎn)市場(chǎng)上的價(jià)格水平；二是央行利率政策。發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)的證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)史表明，雖然不同國(guó)家、不同時(shí)期，資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫形成的原因和過(guò)程是各種各樣的，但泡沫破滅的方式或誘因卻大同小異，或者是任由資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫自行破滅，或者是央行加息主動(dòng)刺破泡沫。二次大戰(zhàn)以前，泡沫破滅的方式基本上為前者；二次大戰(zhàn)以后，隨著凱恩斯政府干預(yù)市場(chǎng)政策的流行，央行加息的方式更為普遍。

當(dāng)年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的直接原因就是，從1989年5月到1990年8月，日本央行連續(xù)四次大幅上調(diào)利率，官方利率由2.5%升至6%。日本央行的加息給不堪重負(fù)的市場(chǎng)壓上了“最后一根稻草”，由此引起了證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格急劇下挫，日本經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入漫長(zhǎng)的衰退期。美國(guó)的格林斯潘并沒(méi)有主動(dòng)地刺破泡沫，而是將政策調(diào)控的著力點(diǎn)放在對(duì)付泡沫破滅的后果上。具體表現(xiàn)為，在美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)采取的是中性偏緊的利率政策，而新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)則連續(xù)9次下調(diào)利率，力圖將泡沫經(jīng)濟(jì)的損失減少到最小。實(shí)踐證明，美聯(lián)儲(chǔ)的政策是成功的。

目前我國(guó)無(wú)論是證券市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，其泡沫成分已十分明顯，央行也進(jìn)入了新一輪的加息周期。我國(guó)央行的操作基本上是美國(guó)格林斯潘的手法，采取微調(diào)利率的政策，盯住通貨膨脹的目標(biāo)，力圖使利率政策對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的作用中性化。然而，當(dāng)前我國(guó)央行所面臨的情況更為復(fù)雜，即利率政策如何兼顧人民幣匯率政策。在市場(chǎng)已經(jīng)形成了人民幣匯率升值預(yù)期的情況下，如果再形成利率上升的預(yù)期，人民幣資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)成為國(guó)際資本投機(jī)的對(duì)象，這將部分沖銷風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。因此，市場(chǎng)就有“只要人民幣繼續(xù)升值，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)就不會(huì)大跌”的說(shuō)法。但是，也要看到我國(guó)目前資本項(xiàng)目并沒(méi)有開放，政府宏觀調(diào)控部門有手段、有能力將國(guó)際資本對(duì)人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)控制在一定范圍。

各國(guó)金融危機(jī)史的經(jīng)驗(yàn)也表明，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)兩種以上的可投機(jī)對(duì)象時(shí)，政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控難度將加大，泡沫破滅的危害也會(huì)加倍。我國(guó)目前就面臨著三種可投機(jī)的對(duì)象：人民幣、房地產(chǎn)和股票，這三個(gè)市場(chǎng)存在著內(nèi)在的傳導(dǎo)機(jī)制，可能成為輪番投機(jī)的對(duì)象。我國(guó)的宏觀調(diào)控部門所面臨的挑戰(zhàn)是，如何盡量阻隔這三個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)聯(lián)系，盡量將風(fēng)險(xiǎn)控制在各自的領(lǐng)域。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制尤為重要，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)是與銀行系統(tǒng)直接聯(lián)系的，房地產(chǎn)融資又可能成為證券市場(chǎng)的資金來(lái)源，一旦證券市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大的問(wèn)題，將直接威脅我國(guó)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。

總之，在未來(lái)的幾個(gè)月，央行在通貨膨脹的壓力下，很可能會(huì)加大加息的力度，但央行加息政策是否會(huì)刺破泡沫，重蹈當(dāng)年日本的覆轍，還有待于進(jìn)一步觀察。很有可能的結(jié)果是，央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的緊縮政策將被動(dòng)地刺破資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。

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(收稿日期: 2007-11-01責(zé)任編輯: 垠喜)