我國上市公司發(fā)行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整個股票市場的比重非常高。流通股主要包括社會公眾股、B股等，非流通股包括國家股、國有法人股和職工股等。國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國有股，國有股的比重在非流通股中占絕對的比重。股權分置的存在導致流通股和非流通股利益的高度不一致。這種機制使得公司治理促成公司績效提高的渠道無法通暢，內部人控制嚴重，董事會形同虛設，投資者的利益得不到保護。只有解決股權分置，大股東和小股東的利益才有一個共同的基礎，才能為完善公司治理提供了基本市場環(huán)境。

一、股權分置改革對完善公司治理的推動

1、抑制“一股獨大”結構下的大股東權力濫用。一股獨大本身并不一定成為問題，問題的關鍵在于大股東會濫用這種控制權。由于我國絕大部分上市公司由國企改制而成，導致尚未上市流通的國家股和國有法人股比重高；另一方面，流通股過于分散，機構投資者比重過小。股權結構的不合理，導致上市公司政企不分，公司控制權市場不發(fā)達，機構投資者不能發(fā)揮積極作用，上市公司不能形成較為完善的內部治理機制，一些上市公司出現(xiàn)嚴重的內部人控制現(xiàn)象。大股東通過絕對的持股比例達到操縱股東大會、董事會及管理層，經(jīng)常發(fā)生侵害中小股東和上市公司的合法利益的交易事項。我國證券市場中第一批和第二批成功完成股權分置改革試點的45家上市公司，改革后非流通股股東持股比例平均下降了10.4％。部分股改后的上市公司流通股東持股比例明顯高于非流通股東。合理分散化的股權結構有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎的董事會和選舉合格的管理層，從而形成合理的公司治理機制。

2、非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。盡管流通股和非流通股的區(qū)別表面上看來僅僅在于是否可以流通，但實際上卻是二者利益實現(xiàn)機制的不同。非流通股的股東低價所持有的非流通股，除了不能在證券市場流通外，其他方面的權益與流通股相同。在流通股比例較小的情況下，對持有非流通股的處于絕對控股地位的大股東來說，股價的起伏波動對其利益不構成直接影響。在股權分置的制度安排下，他們更多關心的是如何通過再融資增加每股凈資產(chǎn)，使非流通股代表的利益放大。非流通股股東會從控制大量自由現(xiàn)金流中獲益。流通股東的收益來源于兩個方面(1)是公司的盈利后分紅;(2)是通過證券市場出售股票獲得溢價收入。中國個人投資者多為購買流通股的小股東，他們的利益并未得到保護。小投資者既缺乏監(jiān)督約束的能力，也缺乏必要的手段，使其在投票即“用手投票”中難以發(fā)揮應有的作用，相反他們更傾向于采用“用腳投票”的方式來保障自己的利益。股權分置改革之后，非流通股的價值實現(xiàn)不再是賬面價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統(tǒng)一的價值評判的主要標準，上市公司流通股東與非流通股東的價值取向將趨于一致，全體股東的長遠利益均取決于公司市場價值即股價的最大化，公司全體股東的財富都具備了統(tǒng)一、客觀和動態(tài)的衡量標準，從而促進上市公司股東關注公司的治理結構，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機制。

3、有助于完善對管理層的激勵和約束機制。股權激勵是指公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權性權益授予公司管理層，借以促進管理層與公司利益的結合，進而改善公司治理并推動公司發(fā)展的利益驅動機制，也是現(xiàn)代公司制度對公司管理層激勵和約束機制的結合形式。有效的管理層激勵機制一方面通過信號傳遞和信息甄別有效地解決了經(jīng)理人的事前逆向選擇問題，另一方面則通過建立在可證實變量基礎上的激勵合約設計理論解決了經(jīng)理人事后的道德風險問題。從而使經(jīng)理人能最大程度地按照投資者的利益行事，降低股東與管理層之間的代理成本，并提高公司業(yè)績。我國上市公司股權分置改革以來，部分國有及民營控股上市公司采用了股權分置改革與股權激勵相結合的方案，積極推動實施管理層股權激勵計劃。上市公司實行管理層股權激勵，可以使公司管理層與股東及公司利益相結合，使管理層個人利益與公司業(yè)績緊密地聯(lián)系在一起，與股價波動聯(lián)系在一起，從而使得管理層更注重股東利益和公司股價的市場表現(xiàn)，也必然有助于形成提高公司治理機制的效率，并有效降低代理成本。

4、有利于完善資本控制權市場。在流通股比例很低的情況下，即使投資者將公司的流通股全部買進，也不能取得公司的控制權，因此對經(jīng)理人不會造成壓力，敵意并購等外部治理機制難以發(fā)揮作用。盡管也可通過協(xié)議轉讓方式收購公司的國有股和法人股，但由于這種轉讓最終要由政府機關審批，加之地方政府不合理的行政干預、股權轉讓方博弈和其他非市場因素的影響，收購方需要高昂的時間成本甚至最終難以達成收購協(xié)議，而且股權定價也缺乏公正性和公平性。在流通股比例較高的情況下，可通過二級市場實現(xiàn)股權收購，不受各種非市場因素的干擾，能夠有效避免收購過程中的暗箱操作，保證股票定價的合理性，股價作為公司社會評價指標的作用更加顯著，股權收購和公司控制權的接管活動就越容易實現(xiàn)。如果公司因經(jīng)營管理不善而導致業(yè)績惡化，股價會下跌，投資者會“用腳投票”，這時將有新的投資者通過收購公司股票來接管公司的控制權，并調整董事會，更換經(jīng)理班子。這種以并購市場為依托的接管活動，對公司經(jīng)理人的威脅作用以及對公司價值的正影響十分明顯，而其實施的順利程度則與被接管公司股票的流通比例直接相關。

5、為股東積極參與公司治理創(chuàng)造條件。目前我國機構投資者發(fā)展迅速，以共募基金、社?；?、QFII等為代表的機構投資者在數(shù)量和規(guī)模上都日漸壯大，為積極治理主義的實踐創(chuàng)造了基本條件，而股權分置問題的解決則為其創(chuàng)造制度條件。機構投資者參與上市公司治理的行為主要有兩個方向：一是與行業(yè)相關的公司治理，探尋適應于所屬行業(yè)的最佳公司治理行為；二是一般性公司治理，主要涉及股東、董事、經(jīng)理層關系和關聯(lián)交易、信息披露等。流通股與非流通股的地位平等使得持有流通股的機構投資者可以通過增持股份等方式提高其投票權和話語權，從而在公司治理事務中表達自身的意見。另外，從股權結構角度而言，不同的公司在解決股權分置后情況不盡相同，股權高度集中和股權高度分散的公司都不利于積極治理主義的發(fā)展；只有在股權相對集中的情況下，大股東在作出侵害中小股東利益的決策時，中小股東，包括機構投資者為了維護自己的利益有可能而且有能力與之抗衡，機構投資者參與公司治理的成本要小于用腳投票，因而憑借特有的一定股權數(shù)量，具有參與上市公司治理的動力，有利于機構投資者積極治理主義的發(fā)展。

6、獲得與國際標準趨同的公司治理溢價。隨著我國證券市場開放程度加深，海外投資者參與國內市場的范圍在迅速擴大。這種背景下隨著股權分置改革的解決，公司治理規(guī)范的企業(yè)有更多的能力獲得國際資金資源。盡管不可能全世界擁有一致的公司治理制度和機制，但通過對主要OECD(經(jīng)濟合作發(fā)展組織)國家所觀察到的企業(yè)控制方式進行調查后看到，公司治理趨同的趨勢確實正在發(fā)生，并與金融和產(chǎn)品市場的全球化、法律和制度標準越來越趨近。我國證券市場后股權分置時代下，公司治理進一步規(guī)范帶來與國際標準趨同的透明度和披露標準，使得海外投資者更有效了解和評估他們的投資，這種改進可以視作是投資者為股權分置改革后公司治理改進的企業(yè)所支付的與國際標準趨同的溢價，這種溢價顯然也應該是推動市場發(fā)展的重要因素。

二、在股權分置改革中要切實保護廣大投資者的合法權益

只要保護投資者的合法權益，才能增強股市的信心，才能把股權分置對投資者的損害降低到最小的限度。

1、保護投資者的合法權益的主要內容包括。在股權分置改革前，重點保護投資者的資本利得收益權不受再融資行為侵犯；在股權分置改革過程中，使投資者擁有的上市公司整體的資本利得收益權能夠通過公平的市場博弈機制形成合理的價格。此外，包括上市公司重大資產(chǎn)重組、上市公司與大股東的重大關聯(lián)交易、股東以其持有上市公司的股權償還其所欠該公司的債務、對上市公司附屬企業(yè)到境外上市以及其它對上市公司的每股收益有重大影響的相關事項，都會對流通股價格造成重大影響，如果這些行為不能在有效監(jiān)督下公平進行，勢必導致股價大幅度下跌，嚴重損害投資者利益。

2、當前，保護投資者的合法權益的關鍵是保護其所包含的資本利得收益權的合法性、正當性。并在此基礎上修改現(xiàn)行股市相關制度安排，特別是規(guī)定上市公司的配股、增發(fā)、可轉債發(fā)行等涉及侵犯流通股收益權等問題，明確規(guī)定相關方案必須經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過，且參加表決的流通股股東所持表決權必須達到流通股總數(shù)的三分之二以上，否則證監(jiān)會將不予審核這些申請募集資金的方案。之所以強調參加表決的流通股股東所持表決權必須占流通股總數(shù)的三分之二以上，是因為這樣的制度安排可以保證流通股股東所持表決權具有廣泛的代表性，防止大股東與機構投資者合謀侵犯廣大分散的中小投資者利益。

（作者單位：重慶工商大學經(jīng)貿學院）