2006年7月5日，山東香江控股股份有限公司（600162，下稱“香江控股”）拿出了一份凈利潤(rùn)同比下降50％的預(yù)警公告，該公告稱:由于現(xiàn)在商貿(mào)物流地產(chǎn)項(xiàng)目中的部分新建項(xiàng)目計(jì)劃用于出租，上半年沒有形成批量銷售，經(jīng)財(cái)務(wù)部門初步估算，預(yù)計(jì)2006年1－6月份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)比去年同期下降50％以上。這份公告之后有什么玄機(jī)?

新的冒險(xiǎn)

對(duì)投資者來說，這份預(yù)警公告顯然是他們不愿意看到的。而在預(yù)虧公告發(fā)布的前一天，上證指數(shù)雖只微跌0.93％，一部分市場(chǎng)的先知先覺者卻將香江控股的股價(jià)打掉4.84％;公告當(dāng)天，猛然省悟的投資者亦隨即行動(dòng)，當(dāng)天上證指數(shù)上漲0.22％，香江控股卻報(bào)收于4.85元，單日下挫5.09％。

然而7月6日，也即預(yù)虧公告的翌日，香江控股的走勢(shì)再度上揚(yáng)，當(dāng)天收盤于5.00元，上漲3.09％，而同一天上證指數(shù)的漲幅為1.33％。經(jīng)過一夜的消化，投資者仿佛回過味來——在7月5日的預(yù)虧公告中，看似不經(jīng)意地輕點(diǎn)一筆，卻深長(zhǎng)意味:因公司商貿(mào)物流地產(chǎn)項(xiàng)目銷售情況及公司重大資產(chǎn)置換情況的不確定，故公司未在2006年一季度報(bào)告中對(duì)2006年上半年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)告。

這里所謂的“重大資產(chǎn)置換情況”，是指此前香江控股大股東置換出公司工程機(jī)械業(yè)務(wù)的兩度努力。2005年10月，香江控股的大股東——深圳南方香江集團(tuán)有限公司(下稱“南方香江”)曾拿出一份重大資產(chǎn)置換草案，但并未獲通過。2006年5 月，南方香江又提出新的草案，較之去年，新的草案對(duì)擬置出的工程機(jī)械資產(chǎn)加價(jià)10％。新草案預(yù)測(cè):假設(shè)本次資產(chǎn)置換在2006年6月末完成，則預(yù)計(jì)公司2006年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為6014.53萬元， 利潤(rùn)水平較2005年將出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

前度劉郎再來，而且加價(jià)10％，大股東南方香江急于資產(chǎn)置換的心情可見一斑。然而，6月末已成過去，南方香江的期望并未變成現(xiàn)實(shí)。與此同時(shí)，2006年6月7日的公告似乎又透露出某種令人不安的信息:南方香江將所持3600萬股香江控股抵押貸款4000萬元，而此前南方香江已將9175萬股香江控股質(zhì)押貸款1億元。兩項(xiàng)相加，南方香江已將手中13674萬股中的12755萬股做了質(zhì)押貸款。

質(zhì)押貸款，資產(chǎn)置換，預(yù)虧公告，這三者也許并無實(shí)質(zhì)聯(lián)系，但若好事者非要將三者拼在一起，個(gè)中的意味當(dāng)然是深長(zhǎng)的:7月5日的公告與其說是在預(yù)警，不如說是逼投資者表態(tài)。

一場(chǎng)冒險(xiǎn)已經(jīng)開始。猜測(cè)誰(shuí)會(huì)是這場(chǎng)冒險(xiǎn)的勝者，同樣是一件無聊且冒險(xiǎn)的舉動(dòng)。不過香江控股的大股東南方香江應(yīng)可坦然處之，因?yàn)轭愃频倪^山車已不是首次乘坐。

低級(jí)失誤

那已是兩年前的舊事了。2004年，一對(duì)福布斯富豪夫婦發(fā)動(dòng)了中國(guó)A股市場(chǎng)的第一例“主動(dòng)要約收購(gòu)”，然而這個(gè)轟動(dòng)一時(shí)的創(chuàng)新舉動(dòng)，此后所經(jīng)歷的一波三折，至今想起仍讓人頗多感慨。

2004年2月24日，香江控股的前身——山東臨沂工程機(jī)械股份有限公司(600162，下稱“山東臨工”) 公告稱，大股東南方香江對(duì)全體股東發(fā)出全面收購(gòu)要約，對(duì)10752萬股流通股的要約價(jià)格， 以30日均價(jià)的90%計(jì)算，為7.31元／股;對(duì)1500萬股非流通股的價(jià)格則為4.68元，較其2003年第三季度的每股凈資產(chǎn)3.651元，溢價(jià)27.17%。

這起要約收購(gòu)具有多重看點(diǎn):其一是山東臨工大股東南方香江頗具來頭。它是中國(guó)最大的家居產(chǎn)品代理商和經(jīng)銷商，同時(shí)還是廣東發(fā)展銀行和廣發(fā)證券的大股東，其實(shí)際控制人為劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦。1990年，劉氏夫婦創(chuàng)立香江金海馬集團(tuán)，在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)家具倉(cāng)儲(chǔ)式銷售模式，并拓展為擁有 100多萬平方米的家具商場(chǎng)和10余家家具工廠的龐大產(chǎn)業(yè)。2002年度，劉氏夫婦以21億元身家，入選“福布斯富豪榜”。此外，夫婦兩人一向以愛心捐贈(zèng)名滿全國(guó)，10余年間捐贈(zèng)超過2億元。

其二，這是中國(guó)A股市場(chǎng)的首例“主動(dòng)要約收購(gòu)”。在當(dāng)時(shí)的中國(guó)A股市場(chǎng)，要約收購(gòu)還只是一個(gè)新生事物，此前雖有南鋼股份(600282)、江淮動(dòng)力(000816)、成商集團(tuán)(600828)和亞星客車(600213)四起要約收購(gòu)，但那些要約收購(gòu)均是收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份超過30%，觸發(fā)全面要約義務(wù)而被迫進(jìn)行。而當(dāng)時(shí)，南方香江雖只持有山東臨工28.97%的股權(quán)，但已是后者第一大股東，且與其他股東持股比例相去甚遠(yuǎn)。沒有現(xiàn)實(shí)的威脅，看不到收購(gòu)的必要性，南方香江卻將“主動(dòng)要約收購(gòu)”的大旗高高舉起。

富有傳奇色彩的福布斯富豪+首例主動(dòng)要約收購(gòu)，這樣精彩的開場(chǎng)當(dāng)然足夠刺激旁觀者的神經(jīng)。然而，在這個(gè)開場(chǎng)之后不到20天，離奇的一幕上演了。

2004年3月15日，山東臨工公告稱，公司接大股東南方香江的通知，后者向證監(jiān)會(huì)報(bào)送了《公司要約收購(gòu)報(bào)告書》，因資料不齊全暫未被受理。目前，證監(jiān)會(huì)要求補(bǔ)充的收購(gòu)人2003年度審計(jì)報(bào)告等資料正在準(zhǔn)備過程中，準(zhǔn)備完畢后將盡早呈報(bào)。

這是一個(gè)足以讓所有人無法理解的低級(jí)失誤。因?yàn)橐勒债?dāng)時(shí)的上市公司收購(gòu)管理辦法，并購(gòu)交易審核的必要條件是:上市公司收購(gòu)方不僅需要有足額的收購(gòu)資金，更重要的是審核其產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)盈利能力等。證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定，上市公司《公司要約收購(gòu)報(bào)告書》披露的信息中，應(yīng)包括:“收購(gòu)人為法人或者其他組織的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露其最近三年的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，注明是否經(jīng)審計(jì)及審計(jì)意見的主要內(nèi)容;其中最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)經(jīng)審計(jì)，并注明審計(jì)意見的主要內(nèi)容，采用的會(huì)計(jì)制度及主要會(huì)計(jì)政策，主要科目的注釋等?！?/p>

作為并購(gòu)中的重要一環(huán)，按照常理，《公司要約收購(gòu)報(bào)告書》的編制肯定會(huì)按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定逐條落實(shí)，但在南方香江已公布的《公司要約收購(gòu)報(bào)告書》摘要中，偏偏缺少收購(gòu)方的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告這樣重要的材料。于是，中國(guó)A股市場(chǎng)的首例“主動(dòng)要約收購(gòu)”，以中國(guó)證監(jiān)會(huì)干脆利落地暫未受理而告一段落。

入主往事

增持山東臨工并牢牢控制，劉氏夫婦的這一愿望早就有所體現(xiàn)。

2002年12月25日，山東臨工的原控股股東山東工程機(jī)械集團(tuán)有限公司(下稱“山工集團(tuán)”)將所持6595萬股國(guó)有股(占總股本的37.50%)中的 5095萬股(占總股本的28.97%)，轉(zhuǎn)讓給劉氏夫婦的南方香江，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)4.514元，總價(jià)款達(dá)2.3 億元，與2002年中期每股凈資產(chǎn)3.45元相比，溢價(jià)率36.71%。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，南方香江晉升第一大股東，山工集團(tuán)則退居第二。

換人如換刀，新股東帶來新氣象，山東臨工也概莫能外。半年之后，山東臨工就發(fā)布了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公告，公告說，2003年上半年主導(dǎo)產(chǎn)品銷售形勢(shì)較好，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)將同比去年凈增50%以上。

2003年7月18日，國(guó)資委同意了此次國(guó)有股轉(zhuǎn)讓。對(duì)劉志強(qiáng)夫婦來說，盡管付出了36.71%的溢價(jià)，但并購(gòu)之后上市公司的業(yè)績(jī)就增長(zhǎng)了50% 以上，同時(shí)兼得山東臨工的控制權(quán)與收益權(quán)，福布斯富豪的慧眼識(shí)珠和操盤能力讓人嘆服。

盡管機(jī)械產(chǎn)品銷售看好，但在入主之后，劉氏夫婦還是對(duì)上市公司進(jìn)行了更為有效的資產(chǎn)整理，以使其大放異彩。2003年12月11日，劉氏夫婦將旗下聊城香江光彩大市場(chǎng)有限公司80%的股權(quán)作價(jià)，外加1.39億元現(xiàn)金，置換山東臨工的長(zhǎng)期股權(quán)投資和流動(dòng)資產(chǎn)(全部為其他應(yīng)收款)。

公告說，這次所置出的資產(chǎn)都是盈利能力一般的相對(duì)低效資產(chǎn)，而置入的聊城香江80%股權(quán)性資產(chǎn)，則盈利能力較強(qiáng)、發(fā)展前景良好，置入的現(xiàn)金更是為公司今后進(jìn)一步發(fā)展壯大商貿(mào)物流主業(yè)提供了有力保障。

平心而論，在市場(chǎng)收購(gòu)?fù)瓿芍?，新入主的大股東與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換并不鮮見，向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也是常事，但向上市公司大手筆地注入現(xiàn)金，則實(shí)屬罕見。對(duì)于這一舉動(dòng)的唯一解釋，就是劉氏夫婦對(duì)山東臨工格外關(guān)愛。

但劉志強(qiáng)夫婦主營(yíng)房地產(chǎn)開發(fā)與商貿(mào)物流等業(yè)務(wù)，對(duì)于工程機(jī)械類資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)與管理，則不是其所長(zhǎng)。觀察者們當(dāng)時(shí)的估計(jì)，在劉氏夫婦獲得山東臨工控制權(quán)之后，作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合者，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)原有的工程機(jī)械類業(yè)務(wù)的可能性不大。

而作為一個(gè)財(cái)務(wù)并購(gòu)者，劉氏夫婦或者直接出售(或與收購(gòu)方進(jìn)行資產(chǎn)置換)，或者將工程機(jī)械類業(yè)務(wù)進(jìn)行打包成一家新公司，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，再將山東臨工中原有主營(yíng)工程機(jī)械類的公司進(jìn)行出售的可能性最大。

這一幕果然在此后不久上演——山東臨工以與裝載機(jī)等工程機(jī)械生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的凈資產(chǎn)作為出資，與臨沂市國(guó)興投資有限公司(下稱“國(guó)興投資”)共同設(shè)立山東臨工工程機(jī)械有限公司(下稱“臨工有限”)，新公司注冊(cè)資本為3.795億元，山東臨工擁有98.68%的股權(quán)，國(guó)興投資以現(xiàn)金500萬元出資，占1.32%。

2003年中期，山東臨工的凈資產(chǎn)總值6.422億元，而此次打包出資的凈資產(chǎn)總值為3.745億元，工程機(jī)械類資產(chǎn)基本盡數(shù)在內(nèi)。這部分資產(chǎn)組建成公司后，上市公司由持有資產(chǎn)變?yōu)槌钟泄蓹?quán)，有利于這類資產(chǎn)未來的出售，原因在于:新設(shè)公司股權(quán)有了拆細(xì)并多次交易的可能，在理論上，山東臨工持有新公司98.68%的股權(quán)可以進(jìn)行無數(shù)次買賣，而且交易方便。

驚險(xiǎn)落幕

然而劉氏夫婦對(duì)山東臨工的格外垂青，似乎并不足以解釋2004年這場(chǎng)奇峰突起的主動(dòng)要約收購(gòu)。因此當(dāng)時(shí)有分析認(rèn)為，山東臨工的整個(gè)股權(quán)收購(gòu)，完全是其高管有意繞道劉氏夫婦，推行蓄謀已久的MBO，他們下一步將聯(lián)合部分職工集資成立一家新公司，然后從劉氏夫婦手里回購(gòu)上市公司優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，這樣，山東臨工原來盈利能力極強(qiáng)的核心資產(chǎn)就到了原經(jīng)營(yíng)層之手。

但上述分析忽略了的是，主動(dòng)要約收購(gòu)這種石破天驚的方式，除了引起有關(guān)部門對(duì)山東臨工股權(quán)變化一舉一動(dòng)的格外關(guān)注之外，別無其他益處， 因此雖然不能排除山東臨工進(jìn)行MBO的可能性，但應(yīng)當(dāng)不會(huì)成為劉氏夫婦如此弄險(xiǎn)的動(dòng)因。

后來的事實(shí)表明，劉氏夫婦弄險(xiǎn)主動(dòng)要約收購(gòu)，其目的在于讓其他非流通股股東出局。2004年9月28日，南方香江再度公布了補(bǔ)足材料之后的主動(dòng)要約收購(gòu)報(bào)告書，其對(duì)兩類股東的出價(jià)與半年前的一模一樣。至10月29日要約收購(gòu)期滿，山工集團(tuán)、山東臨沂工程機(jī)械配件中心和山東臨沂友誼賓館三家法人股東盡數(shù)沽出所持1742萬股股份（占總股本的9.90％），南方香江的持股比例上升至6837萬股（占總股本的38.87％）。2004年底，山東臨工推出了10轉(zhuǎn)10的分紅方案，南方香江的持股總數(shù)升至前文所述的13674萬股。

但這次收購(gòu)的成功，劉氏夫婦的超人膽識(shí)與過人財(cái)技，但更讓人嘆服的還是福布斯富豪的超一流運(yùn)氣。

2004年劉氏夫婦在7個(gè)月間拿出兩份要約收購(gòu)報(bào)告書，對(duì)流通股的要約收購(gòu)價(jià)格同為7.31元/股。設(shè)想一下這種情形:如果山東臨工的股價(jià)低于要約收購(gòu)價(jià)格，流通股東將全部股票出售，僅此一項(xiàng)，劉氏夫婦就得支付收購(gòu)資金86749.68萬元，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)相當(dāng)于南方香江2003年年底凈資產(chǎn)的一半。不是懷疑劉氏夫婦的實(shí)力，他們拿出全部的收購(gòu)資金也許并不難，但相信決不是那么輕而易舉。

然而在這7個(gè)月間，上證指數(shù)從2004年2月25 日的1700.50點(diǎn)，跌至2004年10月28日的1341.74點(diǎn)。受大盤影響，山東臨工一度在2004年6月28 日，跌至6.93元/股。

顯然，如果山東臨工的股價(jià)下跌至7.31元/股之下，那么9月底開始的要約收購(gòu)，勢(shì)必將加速流通股東的拋售。然而就是在這個(gè)下跌的過程中， 大盤來了一次小幅反彈，從2004年9月13日1260.32點(diǎn)，反彈至9月24日的1435.56點(diǎn)，10月 28日收在1341.74點(diǎn)。得益于這一個(gè)小幅反彈行情，香江控股的股價(jià)在9月28日至10月28日之間，得以穩(wěn)穩(wěn)保持有8.06元之上。市場(chǎng)價(jià)格高出要約收購(gòu)價(jià)10％，流通股東自然不會(huì)將股票賣給劉氏夫婦。

而此后大盤一直狂瀉至2005年6月6日的 998.23點(diǎn)，香江控股雖然走出一個(gè)逆市上漲行情，股價(jià)一度上揚(yáng)至2005年2月23日10.29元的歷史高點(diǎn)。但畢竟獨(dú)力難撐，最終股價(jià)滑向2005年7月18日每股2.00元的歷史最低點(diǎn)。

數(shù)字是枯燥的，其間的驚心動(dòng)魄卻揮之難去。劉氏夫婦回想當(dāng)日，不知是否也曾冷汗浹背？

在游戲規(guī)則的許可下，任何閃跳騰挪都無可指責(zé)。復(fù)盤劉氏夫婦的主動(dòng)要約收購(gòu)，雖說其本質(zhì)是鉆了當(dāng)時(shí)要約收購(gòu)制度的缺陷，但其財(cái)技的運(yùn)用還是讓人嘆服。

當(dāng)時(shí)中國(guó)上市公司股權(quán)被分割為非流通的國(guó)有股、法人股和流通的社會(huì)公眾股，且?guī)最惞煞莸某止沙杀?、市?chǎng)價(jià)格較為懸殊:國(guó)有股、法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格低，流通股的交易價(jià)格高。當(dāng)時(shí)的要約收購(gòu)游戲規(guī)則，是非流通股要約價(jià)格不低于被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值，而流通股要約收購(gòu)價(jià)格可按30天平均價(jià)打9折。大股東拿溢價(jià)，小股東承受折價(jià)，小股東自然不甘心出售，利用要約收購(gòu)制度的這一缺陷，當(dāng)時(shí)大多數(shù)要約收購(gòu)就是這樣大玩財(cái)技的。

但對(duì)于劉氏夫婦來說，為其他非流通股股東出局而弄險(xiǎn)主動(dòng)要約收購(gòu)，其利益體現(xiàn)在如下三個(gè)方面:

第一，降低收購(gòu)成本。與以往的要約收購(gòu)案例一樣，山東臨工的定價(jià)也是流通股價(jià)格以市場(chǎng)為軸心，國(guó)有股以不低于每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)。但引進(jìn)有實(shí)力的大股東對(duì)上市公司進(jìn)行重組，其股票的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該被看好，而當(dāng)前定價(jià)在要約收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)格上再打9折，顯然對(duì)流通股東缺乏吸引力，從而讓要約成為一種走過場(chǎng)。劉氏夫婦正是利用了這一有利條件，通過要約收購(gòu)?fù)瓿蓢?guó)有股的轉(zhuǎn)讓，從而使得要約收購(gòu)成為要約方收購(gòu)非流通股的一條有效、快捷的途徑。

第二，提高收購(gòu)效率。南方香江入主山東臨工之后，如果以協(xié)議收購(gòu)方式收購(gòu)山工集團(tuán)、臨沂工程機(jī)械廠配件中心、臨沂友誼賓館所持有的股權(quán)，需要一家家就轉(zhuǎn)讓價(jià)格、方式等進(jìn)行談判，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。而通過要約收購(gòu)，一次定價(jià)即可完成所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，降低了時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本。

第三，集中思想，獨(dú)享成果。上市公司的發(fā)展，需要股東的思想一致，上下齊心。劉氏夫婦的主動(dòng)要約收購(gòu)，可以使與其思想不一致的其他股東出局，在上市公司形成只有大股東與流通股股東的格局，利于上市公司的思想統(tǒng)一。在心有他想的股東們離開之后，他們?cè)人值哪遣糠止蓹?quán)對(duì)應(yīng)的山東臨工未來收益，將由劉氏夫婦代為享受。