摘 要：多數(shù)學(xué)術(shù)研究結(jié)果顯示，中國股票市場不存在動量效應(yīng)，而市場人士的直觀感覺卻正好相反。本文在歸納總結(jié)成熟股票市場中動量效應(yīng)具體表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)股票的不同特征（價值型與成長型、大盤與小盤、高價與低價、高換手率與低換手率）分別考察中國股市中套利組合（Jegadeesh-Titman相對強弱組合）的收益表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了與成熟市場中顯著不同的動量表現(xiàn)特征：相對于小盤、低價和高換手率的股票，大盤、高價和低換手率的股票具有較高的動量收益，而價值型與成長型股票幾乎沒有動量收益。進(jìn)一步，基于大盤、高價和低換手率特征構(gòu)建的套利組合具有非常顯著的動量收益。

關(guān)鍵詞：動量效應(yīng)；股票特征；套利組合

中圖分類號：F830．9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2006）11-0046-10

一、問題的提出

Jegadeesh和Titman（1993，2001）的經(jīng)驗研究結(jié)果顯示，在美國股票市場中過去三至十二個月表現(xiàn)好或者差的股票（贏者或者輸者）在接下來的三至十二個月內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)好或者差，利用這一現(xiàn)象所構(gòu)建的套利組合（即買入贏者、賣空輸者）會有持續(xù)的異常收益。這說明，股票價格變化表現(xiàn)出一種持續(xù)上升或下降的慣性，即存在動量效應(yīng)。［1］［2］

動量效應(yīng)的存在與否在金融理論研究、投資實踐操作和市場規(guī)范發(fā)展方面有重要影響作用。動量效應(yīng)的存在意味著股票市場是非有效的，這種不能用基于風(fēng)險的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論來解釋的動量效應(yīng)動搖了傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)，目前已經(jīng)成為傳統(tǒng)金融理論的最嚴(yán)重挑戰(zhàn)。動量效應(yīng)的存在意味著技術(shù)分析方法是有效的，投資者會采用技術(shù)分析方法、遵循趨勢投資策略進(jìn)行投資操作。動量效應(yīng)的存在意味著股票價格會沿趨勢運行，股票市場有可能會走向極端，要么過于高估、要么過于低估，監(jiān)管者應(yīng)該對此有充分的認(rèn)識和了解。有鑒于此，學(xué)術(shù)界、投資者和監(jiān)管者有必要掌握關(guān)于動量效應(yīng)的理論解釋和經(jīng)驗證據(jù)。

自Jegadeesh和Titman（1993）開始，對動量效應(yīng)的研究受到了學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注。除了Jegadeesh和Titman（1993）在美國市場發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)之外，一些研究者也在其他國家或地區(qū)的證券市場中發(fā)現(xiàn)了動量效應(yīng)的存在證據(jù)。譬如，Rouwenhorst（1998）將Jegadeesh和Titman（1993）的方法復(fù)制用于歐洲十二國的股票市場，發(fā)現(xiàn)存在與美國市場基本一致的動量效應(yīng)。［3］實際上，成熟股票市場中，日本市場是唯一一個沒有發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)的市場（Chui et al．， 2000）。［4］對于新興股票市場，盡管在一些個別國家中動量交易策略基本上無利可圖，但是經(jīng)驗證據(jù)顯示出存在動量效應(yīng)（Chui et al．， 2000）。［4］另外，國際股票市場指數(shù)變化中也顯示出存在動量效應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)（Chan et al．， 2000）。［5］

最近五年，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對中國股票市場動量效應(yīng)給予較多關(guān)注，并發(fā)表了大量的學(xué)術(shù)研究論文。然而，學(xué)術(shù)界對中國股票市場中動量效應(yīng)的研究僅處于起步階段，幾乎所有的研究僅限于檢驗中國股市中是否存在動量效應(yīng)。已有的經(jīng)驗結(jié)果顯示，多數(shù)研究得出了否定的結(jié)論，如王永宏、趙學(xué)軍（2001）、朱戰(zhàn)宇等（2003）、汪昌云（2003）、楊炘、陳展輝（2003）、羅洪浪、王浣塵（2004）、林松立、唐旭（2005）等等；少數(shù)研究持肯定態(tài)度，如周琳杰（2002）、吳世農(nóng)、吳超鵬（2003）、程兵等（2004）等。

然而，對于有經(jīng)驗的股票投資者而言，中國股票市場中投資行為表現(xiàn)出明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術(shù)分析的趨勢特征，市場波動也表現(xiàn)出明顯的“齊漲齊跌”、“板塊輪動”和“強者恒強、弱者恒弱”等動量特征。很顯然，實踐者的直觀感覺與多數(shù)研究者的經(jīng)驗結(jié)論相矛盾。有鑒于此，我們認(rèn)為有必要對中國股票市場動量效應(yīng)是否存在的問題進(jìn)行深入分析。

與已有的經(jīng)驗研究不同，本文跳出對中國股票市場總體做檢驗的慣性思維，采用另一條思路，針對具有不同特征的股票表現(xiàn)出不同動量效應(yīng)的現(xiàn)象，我們采用根據(jù)股票特征進(jìn)行分組考察的辦法，來檢驗中國股票市場中是否存在動量效應(yīng)。

本文其余內(nèi)容安排如下：在第二部分中，我們基于來自成熟股票市場的已有經(jīng)驗證據(jù)，歸納總結(jié)動量效應(yīng)的具體表現(xiàn)特征；在第三部分中針對具有不同特征的股票，分別考察其套利組合的收益表現(xiàn)，檢驗不同類型股票的動量特征；最后在第四部分中進(jìn)行簡單總結(jié)，并嘗試給予初步解釋。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在Jegadeesh和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)美國股票市場存在動量效應(yīng)之后，Rouwenhorst (1998) 考察了十二個歐洲國家的股票市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：價格動量現(xiàn)象在歐洲市場上普遍存在，贏者組合超過輸者組合的收益每月大約為1%，動量現(xiàn)象持續(xù)期平均為一年，而且動量收益與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。［3］對于新興市場，Rouwenhorst (1999)的研究結(jié)果表明，引起預(yù)期股票收益存在橫截面差異的因素在性質(zhì)上與成熟市場完全相同，新興市場股票也表現(xiàn)出動量效應(yīng)、小公司股票優(yōu)于大公司股票、價值型股票優(yōu)于成長型股票。［6］在投資者選擇投資策略方面，Grinblatt， Titman 和Wermers (1995) 研究了1975年至1984年155家共同基金的季度持倉情況和投資風(fēng)格，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有大約77%的基金屬于動量策略投資者，他們購買過去的贏者組合，但很少買空過去的輸者組合。進(jìn)一步，采用動量投資策略的基金其平均收益要顯著地高于其他的不采用動量策略的基金的平均收益，平均每個季度獲得比上個季度高0．74%的顯著性收益。［7］

進(jìn)一步研究的結(jié)果顯示，具有不同特征的股票表現(xiàn)出不同程度的動量效應(yīng)。主要包括：第一，公司規(guī)模大小與動量收益之間負(fù)相關(guān)。Jegadeesh和Titman（1993）、Rouwenhorst (1998)等許多研究都發(fā)現(xiàn)小規(guī)模公司股票價格具有較大的動量收益。第二，股票價格的高低與動量收益之間負(fù)相關(guān)。Lesmond等（2004）發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)的最重要的橫截面預(yù)測變量是股票的價格水平，股價越低，其動量效應(yīng)越大。［8］George和Hwang（2004）發(fā)現(xiàn)52周高價或低價能夠解釋動量收益中的一大部分，而且基于52周高價或低價的動量收益高于基于固定區(qū)間（如過去6個月）的動量收益，說明股票價格水平比股票過去價格變化對動量效應(yīng)的影響更重要。［9］第三，股票的成長性與動量收益之間正相關(guān)。Daniel和Titman（1999）發(fā)現(xiàn)，相對于價值型股票（低市凈率），成長型股票（高市凈率）具有較高的動量效應(yīng)。由于成長型股票的價值較難估計，其高動量效應(yīng)可能是由投資者的過度自信造成的。［10］第四，股票換手率（或成交量）的大小與動量收益之間正相關(guān)。Lee和Swaminathan（2000）發(fā)現(xiàn)具有較高換手率的股票其動量收益也較高。［11］這一特征與交易成本觀點不一致，因為換手率高意味著交易成本低。對于這種差異有兩種解釋：一種解釋是高換手率源于因估價困難而產(chǎn)生的投資建議分歧較大；另一種解釋是高換手率吸引較多交易者的關(guān)注，引起正反饋交易，從而產(chǎn)生較大的動量收益。第五，交易成本大小與動量收益之間正相關(guān)?？紤]到公司規(guī)模和股價水平都與交易成本有關(guān)，因此上述證據(jù)顯示，動量效應(yīng)的橫截面差異性很可能至少部分緣于交易成本的差異性，高交易成本意味著動量效應(yīng)較大。第六，股票的關(guān)注程度與動量收益之間正相關(guān)。Hong等（2000）在控制了公司規(guī)模的影響后發(fā)現(xiàn)，受到較少股票分析者關(guān)注的公司其股票價格顯示出較大的動量效應(yīng)。［12］對于那些被忽略的公司，受到較少關(guān)注意味著市場缺少它的相關(guān)公開信息，信息在市場中的擴散緩慢，再加上股價對信息的反應(yīng)是漸進(jìn)的，從而增強了股票價格的動量效應(yīng)。

國外對動量效應(yīng)的研究是多方位的，除了檢驗市場中是否存在動量效應(yīng)之外，還包括動量效應(yīng)的具體表現(xiàn)特征、動量組合的收益來源、動量效應(yīng)的理論解釋、交易成本對動量利潤的影響等等。限于本文的主題和篇幅，我們不在這里展開，有興趣的讀者可參考王志強等（2006）對動量效應(yīng)的綜述。［13］

對于中國股票市場動量效應(yīng)的研究主要集中在檢驗動量效應(yīng)的存在性。一方面，王永宏、趙學(xué)軍（2001）運用Jegadeesh和Titman（1993）的方法，考察了深滬兩市1993年以前上市的所有股票，經(jīng)驗分析結(jié)果顯示，深滬股票市場存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。［14］朱戰(zhàn)宇等（2003）發(fā)現(xiàn)，月度周期檢驗中并不存在顯著的動量利潤，動量利潤只存在于形成期和持有期在4周以內(nèi)的周度周期策略中。［15］羅洪浪、王浣塵（2004）利用經(jīng)偏度、序列相關(guān)和異方差調(diào)整的t統(tǒng)計量，研究發(fā)現(xiàn)：動量策略中贏者和輸者組合都未表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性，該策略無利可圖。［16］不支持中國股市中存在動量效應(yīng)的還有汪昌云（2003）、楊炘、陳展輝（2003）、林松立、唐旭（2005）等等。另一方面，周琳杰（2002）選取深滬兩市1995—2000年的股票交易數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在賣空機制存在的假定下，動量組合的形成和持有期限與其收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，期限為一個月的動量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略。［17］吳世農(nóng)、吳超鵬（2003）對1997—2002年我國上海股市342家上市公司發(fā)行的A股進(jìn)行“價格慣性策略”和“盈余慣性策略”的實證研究，結(jié)果表明：樣本股票價格存在短期的慣性現(xiàn)象。［18］程兵等（2004）采用滬深兩市1995以前上市的股票作為樣本，發(fā)現(xiàn)我國股市中存在明顯的動量和反轉(zhuǎn)贏利，且兩種效應(yīng)的強弱與大盤走勢相關(guān)，當(dāng)市場為牛市特征時，動量效應(yīng)明顯強于反轉(zhuǎn)效應(yīng)；當(dāng)市場為熊市特征時，則反之。［19］

另外，部分研究者在對中國股票市場中投資行為研究時發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)數(shù)量的投資者使用動量交易策略。譬如，方軍雄（2002）發(fā)現(xiàn)我國基金傾向于根據(jù)當(dāng)期個股行情采取追漲殺跌策略；攀登等（2003）發(fā)現(xiàn)超過1/3的股市投資者(主要是個人投資者)在交易決策時采用了趨勢策略， 他們傾向于在買入時采用動量策略， 而在賣出時采用反向策略；黃靜和高飛（2005）發(fā)現(xiàn)近90%的基金采用動量投資策略。

考慮到已有經(jīng)驗結(jié)果存在矛盾，以及學(xué)術(shù)研究結(jié)果與市場直觀感覺存在矛盾，本文擬采用根據(jù)股票特征進(jìn)行分組考察的辦法，來檢驗中國股票市場中是否存在動量效應(yīng)。限于數(shù)據(jù)可得性，我們只對價值型與成長型、大盤與小盤、高價與低價、高換手率與低換手率四種情形進(jìn)行分析研究。

三、檢驗方法和經(jīng)驗分析結(jié)果

1．?dāng)?shù)據(jù)說明

我們采用的樣本數(shù)據(jù)來自深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。我們選定研究的時間區(qū)間從1991年1月至2005年12月?？紤]到所用到的財務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)在時間上不同步，我們用1990年至2004年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)和1991年1月至2005年12月的月度交易數(shù)據(jù)。實際上，由于我們得到的是每年底的市凈率，而在每個考察月份要用當(dāng)月市凈率，因此需要對上年底市凈率進(jìn)行修正，將其轉(zhuǎn)換成考察月份的市凈率。

本文要用到的指標(biāo)有：股票收益率、股票價格、公司規(guī)模、股票換手率和市凈率。其中，股票收益率用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率（MRETWD），股票價格用月末收盤價（MCLSPRC），公司規(guī)模用月末流通市值（MSMVOSD），換手率用月交易股數(shù)（MNSHRTRD）除以月流通股數(shù)（MSMVOSD/ MCLSPRC），這些變量全部來自于CSMAR交易數(shù)據(jù)庫。

由于CSMAR年度財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫中的市凈率等于年末每股價格除以年末每股凈資產(chǎn)，而本文的研究需要根據(jù)考察月份的實際情況來區(qū)分價值型股票與成長型股票，因此需要對年末的市凈率進(jìn)行修正。其修正公式如下：

修正市凈率=本月股票總市值上年末股票總市值×上年末市凈率

其中，股票總市值（MSMVTTL）來自CSMAR交易數(shù)據(jù)庫，上年末市凈率（T60400）來自于CSMAR年度財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫括號中字符是CSMAR數(shù)據(jù)庫中的字段名。。

2．分析方法

我們將具有不同特征（價值型與成長型、大盤與小盤、高價與低價、高換手率與低換手率）的股票進(jìn)行分組，采用Jegadeesh和Titman（1993）的方法分別考察每組股票的動量收益。具體而言，在某一個考察月份，對于每組股票，根據(jù)它們在過去J個月的月度收益率的算術(shù)平均值從大到小進(jìn)行排序，將排名前10%的股票做成一個等權(quán)重組合，稱之為贏者組合，將排名后10%的股票做成一個等權(quán)重組合，稱之為輸者組合。買入贏者組合、賣空輸者組合的零投資組合被稱為套利組合（相對強弱策略組合）。然后，計算贏者組合、輸者組合和套利組合在未來K個月的月度收益率。這種投資策略被稱為（J，K）策略，其中J被稱為形成期，K被稱為持有期。本文中我們分別考察J=1，3，6，9，12和K =1，3，6，9，12共25種策略。

對于任一（J，K）策略，我們可以計算出樣本區(qū)間內(nèi)所有有效月份的持有期收益率。如果套利組合的持有期收益率的樣本均值顯著大于零，則我們認(rèn)為它具有動量收益。通常，采用重疊抽樣方法來檢驗（J，K）策略的持有期收益率是否顯著為零?？紤]到重疊法有可能引起收益率數(shù)據(jù)存在序列相關(guān)和異方差，本文中我們采用經(jīng)Newey-West方法調(diào)整的t統(tǒng)計量來檢驗收益率的顯著性。

需要特別指出的是：第一，本文中我們用10%作為贏者組合與輸者組合的分組比例，這與國內(nèi)外大多數(shù)相關(guān)研究所采用的比例相同。中國有部分學(xué)者采用了20%或30%作為分組比例，考慮到中國股票市場波動的特點，這有可能得出不同的結(jié)果。第二，本文中我們用算術(shù)平均方法計算月度收益率的平均值，來度量（J，K）策略中的形成期收益率和持有期收益率，這與Jegadeesh和Titman（1993）的方法一致。也有部分學(xué)者采用幾何平均方法計算出形成期和持有期的累積收益率，用于度量（J，K）策略的收益。眾所周知，在各期收益率波動較大的情況下，采用算術(shù)平均法會導(dǎo)致長期收益率的高估。相對于成熟股票市場，中國股票市場中股票的月度收益率波動明顯大得多，因此，理論上應(yīng)該采用幾何平均方法計算出累積收益率，以累積收益率作為排序指標(biāo)和度量動量收益指標(biāo)比較合理。本文中，我們也采用累積收益率進(jìn)行了分組檢驗，與采用算術(shù)平均收益率的結(jié)果基本一致。

3．經(jīng)驗結(jié)果

首先，我們考察價值型股票與成長型股票的動量效應(yīng)。與通常的做法一樣，我們用上市公司的財務(wù)比率——市凈率來區(qū)分價值型股票與成長型股票。具體的做法是，在某一個考察月份，按照上市公司的修正市凈率從小到大排序，將所有上市公司分成兩組，在前50%的公司其股票屬于價值型股票，在后50%的屬于成長型股票。然后，采用Jegadeesh和Titman（1993）方法對兩組股票分別計算其相對強弱策略組合的收益，計算結(jié)果列于表1。

由表1中的數(shù)據(jù)可以看出，就價值型股票而言，僅有三個套利組合的收益率是正值且統(tǒng)計上顯著，其余套利組合收益率要么是負(fù)數(shù)，要么統(tǒng)計上不顯著大于零，因此，我們不能認(rèn)為它們存在動量效應(yīng)。對于成長型股票，僅有兩個套利組合的收益率是正值且統(tǒng)計上顯著，因此將動量投資策略用于成長型股票也不能得到動量收益。值得注意的是，就動量效應(yīng)而言，價值型股票與成長型股票基本上沒有什么區(qū)別。

表1價值型股票與成長型股票的動量效應(yīng)

注： （1）除了括號中的數(shù)值之外，所有數(shù)據(jù)都是組合的收益率，它被表示成百分比。（2）*、**和***分別表示在置信水平為10%、5%和1%下統(tǒng)計顯著。（3）括號中的數(shù)據(jù)是t統(tǒng)計量的值，該值經(jīng)Newey-West方法調(diào)整計算而得。

其次，我們考察具有不同規(guī)模的上市公司股票價格的動量效應(yīng)表現(xiàn)。由于動量效應(yīng)是一種市場現(xiàn)象，我們用上市公司在考察月份的流通股市值作為區(qū)分規(guī)模大小的指標(biāo)。所有股票中，流通市值在前50%的屬于大公司股票，在后50%的屬于小公司股票。

列于表2的計算結(jié)果顯示，對于大公司股票，形成期為1個月和3個月的套利組合收益率大部分都是負(fù)值，說明沒有動量收益；形成期為6個月、9個月和12個月的套利組合收益率全部都是正值，但是只有部分是顯著的，說明部分存在動量效應(yīng)。與之形成鮮明對照的是，對于小公司股票，沒有一個套利組合存在顯著的正收益率，說明完全不存在動量效應(yīng)。這里要強調(diào)的是，大公司股票和小公司股票在動量效應(yīng)方面存在顯著的差異性。

表2大公司股票與小公司股票的動量效應(yīng)

注： （1）除了括號中的數(shù)值之外，所有數(shù)據(jù)都是組合的收益率，它被表示成百分比。（2）*、**和***分別表示在置信水平為10%、5%和1%下統(tǒng)計顯著。（3）括號中的數(shù)據(jù)是t統(tǒng)計量的值，該值經(jīng)Newey-West方法調(diào)整計算而得。

再次，我們考察股票價格的高低對套利組合收益的影響。本文中，我們用考察月份的股票月收盤價來區(qū)別股價的高與低，排名前50%的屬于高價股，后50%的屬于低價股。

表3中的計算結(jié)果顯示，對于高價股，絕大多數(shù)套利組合的收益率是正值，而且在形成期為3—12個月中有60%的套利組合的收益率顯著為正，特別是形成期為12個月的套利組合存在明顯的動量效應(yīng)。而對于低價股，套利組合的收益率要么是負(fù)值，要么不顯著為正，因此低價股完全不存在動量效應(yīng)。顯然，高價股與低價股的動量收益有顯著區(qū)別。

表3高價股與低價股的動量效應(yīng)

注：（1）除了括號中的數(shù)值之外，所有數(shù)據(jù)都是組合的收益率，它被表示成百分比。（2）*、**和***分別表示在置信水平為10%、5%和1%下統(tǒng)計顯著。（3）括號中的數(shù)據(jù)是t統(tǒng)計量的值，該值經(jīng)Newey-West方法調(diào)整計算而得。

然后，我們考察具有不同換手率的股票之間是否存在動量收益差異。換手率用股票的月交易股數(shù)除以月流通股數(shù)計算，仍然用50%的比例區(qū)分高換手率股票和低換手率股票。

表4中的結(jié)果顯示，高換手率股票完全沒有動量效應(yīng)；相對而言，盡管有顯著正收益率的套利組合不多需要說明的是，對于低價股，有幾個套利組合收益率的t統(tǒng)計量值較高，它們非常接近顯著。，但低換手率股票存在部分動量效應(yīng)。因此，我們認(rèn)為，高換手率股票與低換手率股票的動量收益是有差別的。

表4高換手率股票與低換手率股票的動量效應(yīng)

注： （1）除了括號中的數(shù)值之外，所有數(shù)據(jù)都是組合的收益率，它被表示成百分比。（2）*、**和***分別表示在置信水平為10%、5%和1%下統(tǒng)計顯著。（3）括號中的數(shù)據(jù)是t統(tǒng)計量的值，該值經(jīng)Newey-West方法調(diào)整計算而得。

最后，根據(jù)前面四種情形的經(jīng)驗結(jié)果，我們考察一種綜合情形：即將部分存在動量效應(yīng)的股票特征綜合在一起，考察具有規(guī)模大、價格高和換手率低的股票的動量效應(yīng)表現(xiàn)。為了比較，我們也列出了大公司和高價格股票的情形，這種情形基于如下考慮，低換手率主要集中在大公司股票和高價股票。

表5的結(jié)果顯示，兩種綜合情形下的動量效應(yīng)非常明顯，特別是由具有規(guī)模大、價格高和換手率低的股票組成的套利組合的收益率全部為正值，而且絕大多數(shù)在統(tǒng)計上都是顯著的。據(jù)此，我們認(rèn)為，中國股票市場中存在動量效應(yīng)，只不過其表現(xiàn)與成熟市場不同而已。

表5大公司、高價、低換手率股票的動量效應(yīng)

注：（1）除了括號中的數(shù)值之外，所有數(shù)據(jù)都是組合的收益率，它被表示成百分比。（2）*、**和***分別表示在置信水平為10%、5%和1%下統(tǒng)計顯著。（3）括號中的數(shù)據(jù)是t統(tǒng)計量的值，該值經(jīng)Newey-West方法調(diào)整計算而得。

四、結(jié)論及其解釋

采用Jegadeesh和Titman（1993）方法，根據(jù)股票的不同特征，本文分別考察中國股市中價值型與成長型、大盤與小盤、高價與低價、高換手率與低換手率股票的套利組合的收益表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了與成熟市場中顯著不同的動量表現(xiàn)特征：相對于小盤、低價和高換手率的股票，大盤、高價和低換手率的股票具有較高的動量收益，而價值型與成長型股票幾乎沒有動量收益。進(jìn)一步，基于大盤、高價和低換手率特征構(gòu)造的套利組合具有非常顯著的動量收益。

基于上述結(jié)果，我們認(rèn)為中國股市中存在動量效應(yīng)，只不過其表現(xiàn)特征與成熟市場中的動量效應(yīng)表現(xiàn)不同而已。根據(jù)前文對國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述結(jié)果得知，成熟市場中，相對于價值型、大盤、高價和低換手率股票，成長型、小盤、低價和高換手率股票具有較大的動量收益。與之相比較，我們的經(jīng)驗結(jié)果卻顯示了一個非常令人驚訝的結(jié)果，與成熟市場中動量表現(xiàn)特征幾乎正好完全相反，中國股票市場中大盤、高價和低換手率的股票具有較高的動量收益。

如果我們能仔細(xì)分析和了解中國股票市場的波動特點，也許對中國股市表現(xiàn)出的動量特征就不難理解和解釋。第一，中國股市波動與中國經(jīng)濟波動基本上不存在相關(guān)性。對股票存在動量效應(yīng)的一種基本面解釋是，價格動量來自于盈余動量和行業(yè)動量。如果股市波動受經(jīng)濟波動驅(qū)動，盈余動量和行業(yè)動量又驅(qū)動價格動量，那么自然股市中就存在動量效應(yīng)。在這種情況下，價值型股票和成長型股票（甚至中國股市）不存在動量效應(yīng)就不難理解，因為中國股市基本不受經(jīng)濟波動影響。第二，中國股市表現(xiàn)為非常嚴(yán)重的政策市。這種政策市有加速或改變市場運行趨勢的作用，從而造成股票市場中動量效應(yīng)的部分消失。我們認(rèn)為，單就動量效應(yīng)而言，政策市并不一定起的是消極作用。第三，中國股票市場的一個非常典型特征是表現(xiàn)為“牛短熊長”。眾所周知，美國股票市場表現(xiàn)為“牛長熊短”，這與市場存在中期（3—12月）動量效應(yīng)相一致。在中國股市“牛短熊長”的情況下，再用相同方法在月度數(shù)據(jù)中尋找動量效應(yīng)，找不到證據(jù)是不難理解的。一個有力佐證是，朱戰(zhàn)宇等（2003）的經(jīng)驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期（4周之內(nèi)）動量效應(yīng)。［15］第四，中國股市中有部分投資者（包括機構(gòu)投資者）從事“做莊”，相當(dāng)多的股票被人為“操控”。根據(jù)行為金融學(xué)理論，動量效應(yīng)與投資者的投資行為有關(guān)，是許多個人投資行為的綜合結(jié)果。如果某只股票被“做莊”者人為“操控”，那么他很有可能采用“反技術(shù)分析”方式操作，由此可能消滅該股票在通常情況下應(yīng)該有的動量效應(yīng)。我們知道，可供“做莊、操控”的股票往往是小盤、低價股，而且在拉高出貨時往往表現(xiàn)為高換手率。因此，我們認(rèn)為，“做莊、操控”有可能成為中國股市中小盤、低價和高換手率的股票沒有表現(xiàn)出動量效應(yīng)的一種解釋。當(dāng)然，這有待于進(jìn)一步研究和證實。

綜上所述，我們認(rèn)為，中國股票市場中存在動量效應(yīng)，以低流通市值、高價格水平和低換手率劃分的股票采用動量投資策略可以得到超額收益。當(dāng)然，需要注意的是，中國股市中存在賣空限制，以及中國股市在走向相對理性。

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（責(zé)任編輯：楊全山）

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