摘 要：本文指出，馬里斯關于企業(yè)利潤與增長之間存在負相關關系的前提假設不適應于我國上市公司，對處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的中國上市公司而言，增長與利潤之間的關系可能表現(xiàn)出新的特征。本文的研究表明，我國上市公司的多元化對企業(yè)價值具有正效應，多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)的價值；企業(yè)的多元化對企業(yè)收益的波動具有負效應，即多元化降低了企業(yè)收益的波動程度；沒有明顯的跡象表明，我國上市公司的多元化經(jīng)營與績效關系之間的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。本研究在一定程度上解釋了現(xiàn)階段我國上市公司為什么普遍采取多元化經(jīng)營這一模式的動機。

關鍵詞：多元化經(jīng)營；企業(yè)價值；收益波動

中圖分類號：F271文獻標識碼：A

文章編號：1000－176X（2006）11－0027－09

一、問題的提出

企業(yè)應“專業(yè)化”經(jīng)營還是“多元化”運作，這是一個自Rumelt［11］的開創(chuàng)性研究以來，一直沒有解決的有巨大爭議、但是在實踐中又迫切需要解決的問題。長期以來，西方學者一直對這一領域充滿濃厚的研究興趣，也產(chǎn)生了大量的學術成果。同時，從西方企業(yè)的實際情況看，在20世紀80年代以前，企業(yè)曾熱衷于多元化經(jīng)營，大肆并購與企業(yè)主業(yè)并不相關業(yè)務，其理由是，通過多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)的經(jīng)營風險，而且企業(yè)可以通過內(nèi)部資本市場的資源配置功能，在企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)資源的有效配置。而自20世紀90年代以來，盡管多數(shù)大而著名的企業(yè)仍舊存在某種程度上的多元化，但是理論界和實務界逐步發(fā)現(xiàn)，過度的多元化對企業(yè)的業(yè)績及企業(yè)價值將產(chǎn)生破壞作用。由于多元化經(jīng)營效果不理想，西方企業(yè)又出現(xiàn)了一個“回歸主業(yè)”的高潮，一些多元化經(jīng)營的企業(yè)紛紛將不相關的業(yè)務剝離出去，專心經(jīng)營自己的核心業(yè)務。盡管這一現(xiàn)實似乎支持多元化經(jīng)營有害于企業(yè)價值的觀點，但是，理論界并沒有輕易屈從現(xiàn)實，目前，許多學者仍舊在這一領域繼續(xù)研究探索。

從我國上市公司的實際情況來看，有些上市公司是專業(yè)化經(jīng)營的，但是，更多的上市公司的業(yè)務往往跨多個不相關的行業(yè)。以2004年我們所考察的在2000年底前上市的899家公司為例，70%的公司是跨越2個以上的行業(yè)進行經(jīng)營，全部樣本公司所跨行業(yè)的平均值為2．168。從這些公司的實際業(yè)績情況看，多元化經(jīng)營的公司中不乏業(yè)績佼佼者。由此產(chǎn)生一個值得我們深思的問題：為什么西方企業(yè)界從20世紀60年代開始進行多元化，而到了20世紀90年代又否定這一做法？為什么在西方理論界普遍認為多元化將破壞企業(yè)價值，企業(yè)應專業(yè)化經(jīng)營的今天，中國企業(yè)界又在熱衷于此？是不是因為在多元化經(jīng)營的企業(yè)特性以及企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和條件方面，中國與西方發(fā)達國家存在重大差異？目前，中國沒有成形的企業(yè)理論去說明這個現(xiàn)象，學者們一般是搬用西方學術界的說法。理論與實踐的巨大偏差激勵我們對這一問題進行深入分析。本文試圖從多元化經(jīng)營對上市公司收益波動和企業(yè)價值的影響分析入手，對我國上市公司多元化經(jīng)營的原因提供一個間接的解釋。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對國內(nèi)外的相關文獻進行了簡要的回顧與評述；第三部分以馬里斯模型為基礎，分析了馬里斯模型所反映的利潤率與增長之間的負相關關系的前提假設在我國可能并不存在，從而說明我國上市公司多元化與業(yè)績及企業(yè)價值之間的關系可能表現(xiàn)出與西方國家不同的特征；第四部分則對本文的研究樣本及變量進行了解釋；在第五部分，我們對多元化經(jīng)營與企業(yè)價值以及收益波動之間的相關性進行了探討；第六部分則在增加控制變量的基礎上，對多元化與企業(yè)價值、收益波動之間的關系進行了實證檢驗；在第七部分，我們簡單地檢驗了馬里斯所認為的多元化與業(yè)績之間關系的拐點是否在我國上市公司中存在；最后是本文的結(jié)論。

二、相關文獻回顧

關于多元化的經(jīng)營后果，在學術界和實務界主要有以下三種觀點：多元化經(jīng)營能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值；多元化經(jīng)營

會破壞企業(yè)價值；多元化經(jīng)營能否成功取決于企業(yè)是否具有成熟的內(nèi)部條件和外部環(huán)境。

為了更直觀地了解國內(nèi)外在這一領域的相關文獻，本文將一些主要的有代表性的觀點以表格的形式給出，見表1。

表1國內(nèi)外學者關于多元化與企業(yè)績效（價值）的相關研究

從表1我們可以看出，國內(nèi)外學術界對這一研究領域是相當重視的，許多研究都發(fā)表在相關領域的非常有影響的刊物上。同時，我們也可以看出，學術界在多元化經(jīng)營與企業(yè)價值之間關系的認識上并沒有達成共識，不同的學者從不同的角度，利用不同的數(shù)據(jù)資料得出了不同的結(jié)論。近年來，學者們逐步認識到，樣本選擇的偏差可能是導致研究結(jié)論差異的主要因素。由此，我們可以合理推斷，多元化經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系，在不同國家、不同時間可能會呈現(xiàn)出不同的特征。

近年來，關于多元化與企業(yè)價值的關系研究也引起了我國學術界的關注，出現(xiàn)了一些研究成果。但是，總的來說，由于數(shù)據(jù)收集的困難，以及企業(yè)的多元化難以衡量，因此，國內(nèi)學者對多元化經(jīng)營的定量研究并不多。我們認為，由于國情的不同，國家經(jīng)濟發(fā)展所處階段的不同等方面的原因，我國上市公司的多元化經(jīng)營特點、多元化經(jīng)營與企業(yè)價值以及收益波動之間的關系可能具有異于其他國家的地方。

另外，從國內(nèi)外已有的研究看，學者們在多元化經(jīng)營這一研究領域，大多是從多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響這一角度進行研究的，盡管學者們也承認多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)的經(jīng)營風險，但是，可能是基于他們的研究結(jié)論認為多元化經(jīng)營對企業(yè)價值有害，因而多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)的經(jīng)營風險，從而對企業(yè)價值有利的一面就被有意無意地忽視了，而認為多元化經(jīng)營對企業(yè)有益的學者，往往只是尋找多元化經(jīng)營對企業(yè)價值有促進作用的證據(jù)，多元化可以分散企業(yè)經(jīng)營風險這一作用也沒有被提及。從我國已有的研究看，基于數(shù)據(jù)收集的困難，學者們的研究樣本及研究區(qū)間很有限，從而這也可能會在一定程度上影響研究結(jié)論的有效性。

本文以馬里斯模型為理論基礎，通過分析指出：馬里斯模型所揭示的利潤與增長率之間負相關關系的前提假設可能在我國并不成立。同時，我們以不同的衡量指標，對我國上市公司的多元化經(jīng)營狀況進行了詳細的考察，在此基礎上，深入地研究了我國上市公司的多元化經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系，以及多元化經(jīng)營是否分散了公司的經(jīng)營風險，降低了公司收益的波動性。同時，本文也對馬里斯所認為的多元化（在馬里斯模型中，成長是多元化的函數(shù)）與利潤之間的拐點，是否在我國上市公司中已經(jīng)出現(xiàn)進行了一個簡單的檢驗。

三、企業(yè)成長、多元化與利潤率

1963年，馬里斯（Marris）發(fā)表了一個關于經(jīng)理控制的增長最大化的一致而完整的企業(yè)理論。這一理論以及馬里斯隨后對該理論所進行的修正，已成為研究經(jīng)理控制型企業(yè)的標準模型。我們認為，這一模型對于我們準確理解現(xiàn)階段我國上市公司進行的多元化經(jīng)營，以及多元化經(jīng)營與公司業(yè)績表現(xiàn)之間的關系，具有較強的理論價值。

在馬里斯模型中，企業(yè)的成長取決于需求因素和供給因素。從需求增長這一方面看，馬里斯認識到企業(yè)通常是多品種生產(chǎn)的，企業(yè)進行引入新產(chǎn)品的多元化經(jīng)營不僅僅是一種重要的競爭工具，而且是企業(yè)增長的主要動力。同時，成功的多元化除了可以實現(xiàn)企業(yè)成長的目標以外，還能有助于企業(yè)占有一個新領域，從而獲得更高的利潤，防止任何一個單一市場條件的惡化而增加安全性等等。因此，為了比自身賴以生存的市場增長得更快，企業(yè)必須進行進一步成功的多元化經(jīng)營。從而有：

gD=f1(d^) （1）

gD代表需求的增長，d^代表成功的多元化水平。即企業(yè)增長是多元化水平的函數(shù)。

當然，企業(yè)進行多元化擴張也會帶來顯著的成本，這些擴張成本降低了企業(yè)的資本回報率。在馬里斯模型里，企業(yè)的擴張成本函數(shù)為：

d^=f2(1mv)（2）

m為利潤率，v為資本產(chǎn)出率。即企業(yè)的多元化經(jīng)營在提高資本產(chǎn)出率的同時，也帶來了利潤率的降低。

就供給因素看，企業(yè)的增長取決于新投資所需資本的增加。在企業(yè)進行外部融資的情況下，企業(yè)所能籌集的資本取決于資本回報率。從而有：

gs=αp（3）

α為每單位利潤所帶來的新投資，P為資本回報率。

均衡時，

gs=gD（4）

解該模型，可得：

dD=fs(1/p)（5）

即需求的增長是資本回報率的反函數(shù)，因為通過更快的多元化而獲得的較快的增長，或者要求一個較低的利潤率，或者導致較高的資本產(chǎn)出系數(shù)，它同樣降低了資本回報率。方程（3）、（4）、（5）共同惟一地決定了企業(yè)的資本回報率和增長速度。

盡管馬里斯模型揭示了企業(yè)增長和利潤率之間存在負相關關系，但是，需要引起我們注意的是，這一負相關關系是有一定的前提假設的：首先，在給定利潤率水平上總存在著一個需求增長的上限，比這個上限更快的增長只能以犧牲利潤率來獲得。其次，更高程度的多元化，使得經(jīng)理在每個經(jīng)營方向上所分配的管理資源將會更少，這樣導致了每個經(jīng)營方向上的技術、財務、市場營銷和開發(fā)等工作不能很好地展開。最后，企業(yè)在經(jīng)營多元化擴張過程中，需要雇傭更多的對企業(yè)不熟悉的新經(jīng)理，從而影響了管理的效率。在這些假設下，企業(yè)通過多元化增長將導致利潤水平的降低。

另外，還需要引起我們注意的是，馬里斯本人也認為，只有在增長率達到一定的數(shù)值后，二者才變?yōu)樨撓嚓P；而在非常低的增長率的情況下，增長率和利潤率之間會呈現(xiàn)出正相關關系。其原因是，首先，在零增長和沒有多元化的情況下，許多贏利機會可能都被錯過了，從而企業(yè)增長率的提高可能正好提高了利潤率。其次，任何成功的多元化在初期由于暫時的壟斷都會帶來相對較高的利潤，只是隨后由于競爭的加劇，利潤率才會下降。最后，零增長往往會展示一個暗淡僵硬的商業(yè)環(huán)境，通過多元化實現(xiàn)增長，將不斷激發(fā)管理者的效率，從而達到更低的資本產(chǎn)出系數(shù)和更高的利潤率。

從我國的實際情況看，馬里斯模型所揭示的增長和利潤之間存在負相關關系的前提假設可能并不成立。首先，盡管在一定程度上，我國上市公司的規(guī)模增長很快，但是，由于我國市場經(jīng)濟體制的剛剛建立，公司面臨著許多發(fā)展機會，在這樣的環(huán)境中，企業(yè)的快速成長是很正常的事情，因此，企業(yè)需求增長的上限可能還不存在。其次，經(jīng)理等管理資源對企業(yè)增長的約束也只有到企業(yè)增長到一定階段以后才會發(fā)揮作用，目前這一階段可能還沒有達到。最后，在我國，公司可能正處在馬里斯所認為的出現(xiàn)增長和利潤之間存在負相關關系前的階段，而且，企業(yè)所面臨的外部機會非常之多，企業(yè)如果不進行多元化擴張，可能會失去很好的發(fā)展機會。因此，馬里斯模型所揭示的增長和利潤之間存在負相關關系可能在我國不一定成立，多元化對企業(yè)價值的損害作用可能并沒有真正體現(xiàn)出來。

四、研究樣本及變量定義

1．研究樣本及區(qū)間：本文以2000年前上市的深滬兩市的全部非金融類上市公司作為研究樣本。截止2000年12月31日，深滬兩市發(fā)行A股的上市公司數(shù)目為955家，在剔除了數(shù)據(jù)不全的公司后，本文共得到899個研究樣本。研究區(qū)間為2001—2004年。

2．多元化的度量指標：我們認為，以單一的指標往往難以準確地衡量出企業(yè)的多元化程度。因此，我們在進行研究時，采用以下三個指標來對多元化進行衡量：企業(yè)經(jīng)營所跨的行業(yè)數(shù)目、銷售收入的Herfindahl指數(shù)、收入熵（Entropy，EI）。

（1）行業(yè)數(shù)目（N）：公司主營業(yè)務收入所涉及的行業(yè)個數(shù)。本文的行業(yè)分類采用中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準。（2）收入Herfindahl 指數(shù)（HHI）：HHI=∑ni=1p2i。其中 Pi為行業(yè)收入占總收入的比重。多元化程度越高，Herfindahl 指數(shù)就越低，當企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營時，該指數(shù)為1。該指數(shù)比行業(yè)數(shù)更準確地衡量了企業(yè)的多元化程度，例如，有兩個企業(yè)都在兩個行業(yè)進行經(jīng)營，其中一個企業(yè)兩個行業(yè)的收入比為90：10，另一個企業(yè)的收入比為50：50，以Herfindahl 指數(shù)衡量的多元化程度是不同的，前者為0．82，后者為0．5，前者高于后者，即是說前者比后者更趨向于專業(yè)化，而僅僅以行業(yè)數(shù)來衡量企業(yè)的多元化程度并沒有反映出這種差別。因此，Herfindahl 指數(shù)更準確地衡量了企業(yè)的多元化程度，而且，該指數(shù)越小，表明公司的主業(yè)越不突出。（3）收入熵（Entropy，EI）：EI=∑ni=1piln(1/pi)。多元化程度越高，收入熵就越高。當企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營時，該指數(shù)為0。該指數(shù)和HHI指數(shù)一樣更準確地衡量了企業(yè)的多元化程度。該指數(shù)與HHI指數(shù)恰好相反，該指數(shù)越大，說明公司主業(yè)越不突出。

3．企業(yè)價值的度量指標：本文以Tobins Q作為企業(yè)價值的替代指標。本文的我國上市公司的Tobins Q值直接取自“華泰證券的聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)”在聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)中，公司Q值的計算公式是：Q=（股票總市值+凈債務）/有形資產(chǎn)的現(xiàn)行價值。其中：有形資產(chǎn)的現(xiàn)行價值=公司賬面總資產(chǎn)-有形資產(chǎn)-無形資產(chǎn)-待攤費用-待處理損失-遞延稅款借項。凈債務=負債總額-應付工資-應付福利-應付股利-其他應付款-預提費用-住房周轉(zhuǎn)金-遞延稅款貸項。。

4．收益波動的度量指標：本文以上市公司每股收益（調(diào)整后）的變化衡量公司的收益波動。為了能夠準確反映上市公司的收益波動情況，我們將上市公司的每股收益的取值區(qū)間延伸到1999年，以三年為一個時間區(qū)間，計算出在這一時間內(nèi)的收益的標準差，依此遞延，計算出截止到2004年的各上市公司每股收益的標準差。我們認為，以一個時間區(qū)間而不是一個時點來進行考察，可能更為細致準確地刻畫了上市公司的收益波動情況。具體的計算公式為：

Flu_EPS=［EPSt-(∑3t=1EPSt)/3］2+［EPSt-1-(∑3t=1EPSt)/2］2+［EPSt-2-(∑3t=1EPSt)/3］2

標準差指標可以較好地衡量上市公司的收益波動情況，該數(shù)值越大，說明上市公司的收益波動越劇烈。

五、多元化經(jīng)營、企業(yè)價值與收益波動的相關性檢驗

我們對我國上市公司以不同指標衡量的多元化程度與公司的Tobins Q值，以及與公司每年的每股收益波動情況進行相關分析，所得結(jié)果如表2所示。

在對每年各變量之間進行相關分析的基礎上，為了從一段時期來看，這一關系是否存在，本文還對2001—2004四年中的各變量值進行平均，然后對變量的平均值進行相關分析，所得結(jié)果同時在表2中給出。

通過表2我們可以看出，除2003年外，多元化經(jīng)營與企業(yè)價值之間存在著顯著的正相關關系；通過對4年各指標的平均值進行相關分析，所得結(jié)果相同。這說明了我國上市公司的多元化經(jīng)營對企業(yè)價值存在著正影響，即我國上市公司多元化經(jīng)營提高了公司價值。

就多元化經(jīng)營與每股收益波動之間的關系看，除2002年外（但是，當期的上市公司的收益波動與作為多元化替代變量的行業(yè)數(shù)之間是負相關，而且是顯著的），每股收益波動與多元化經(jīng)營之間存在著顯著的負相關關系。同時，從4年的各指標的平均水平看，每股收益波動與多元化經(jīng)營之間也是負相關的。這表明我國上市公司的多元化經(jīng)營降低了公司每股收益的波動，這可能是因為多元化經(jīng)營在一定程度上分散了上市公司的經(jīng)營風險。

六、多元化經(jīng)營、企業(yè)價值與收益波動之間關系的實證檢驗

為了更好地揭示多元化經(jīng)營與企業(yè)價值以及收益波動之間的關系，本文選取了盈利能力、公司規(guī)模、經(jīng)理報酬、資本結(jié)構(gòu)、公司的股權結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢作為控制變量，通過建立計量模型，對多元化經(jīng)營與企業(yè)價值以及收益波動之間的關系進行實證檢驗?，F(xiàn)對各變量做以下界定：

盈利能力：一般而言，企業(yè)的盈利能力越強的公司，企業(yè)價值越大，而且在外部環(huán)境變化不大的前提下，其收益的波動幅度也就越小。衡量企業(yè)盈利能力的指標很多，如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售毛利率等指標。學術界對哪個指標更能衡量出企業(yè)的盈利能力并沒有一致的看法。本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量企業(yè)的盈利能力。

公司規(guī)模：人們往往認為，公司規(guī)模越大，企業(yè)的經(jīng)營風險越小，所謂“船大抗風浪”。從這一意義上講，規(guī)模越大的企業(yè)，其價值可能越大。但從另一方面講，公司規(guī)模越大，公司的發(fā)展速度可能越慢，從而引起市場對其產(chǎn)生不利的評價，進而影響公司的價值。因此，在現(xiàn)實中，究竟公司規(guī)模對企業(yè)價值產(chǎn)生什么作用取決于哪種力量占據(jù)優(yōu)勢。就公司規(guī)模對收益波動的影響而言，公司規(guī)模越大，由于其抗風險能力較強，因此，其收益的波動性可能越小。本文以總資產(chǎn)的對數(shù)值（lnasset）來表示公司規(guī)模。

經(jīng)理報酬：經(jīng)理要取得較好的個人收益，必須以公司較好的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)為前提，因此，公司經(jīng)理的報酬可能與公司價值正相關。就經(jīng)理報酬與收益波動之間的關系而言，在我國現(xiàn)階段，那些具有企業(yè)家精神的經(jīng)理人可能更具有冒險精神，他們要獲得較高的個人收益，必須為公司創(chuàng)造更大的價值，這可能加劇公司收益的波動性，因此，從這個意義上講，高管的薪酬可能與收益波動之間存在正相關關系。在本文中，經(jīng)理報酬以公司前三位高管的薪酬（salary）替代。

資本結(jié)構(gòu)：在有公司稅的情況下，負債有助于提高企業(yè)價值，這一點已為人們所認可。因此，在一定的限度內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)可能與企業(yè)的價值存在正相關關系。但是，公司負債以后，可能會加大公司的經(jīng)營風險，從而可能加大公司收益的波動幅度。本文以資產(chǎn)負債率（lev）表示公司的資本結(jié)構(gòu)。

宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢：一般而言宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢越好，公司的發(fā)展機會越多，公司的效益情況越好，從而公司的價值可能也就越大。從收益波動這一方面講，公司的收益波動可能與宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢呈正相關關系，宏觀經(jīng)濟波動越大，公司的收益波動也就越大。本文以GDP增長率作為宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢的替代變量。

另外，在我國，公司的股權結(jié)構(gòu)有異于其他國家，由于國有股在許多上市公司中處于第一大股東地位，這一特殊的公司股權結(jié)構(gòu)可能會對公司的價值產(chǎn)生一定的影響，因此，本文將國有股是否在上市公司中處于第一大股東地位也作為Tobins Q的一個控制變量。國有股控股取值為1，否則取值為0。

在增加以上控制變量的基礎上，本文的實證模型如下：

TobinQ=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+β7Equity+c

Flu_EPS=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+c

Div分別以收入的HHI指數(shù)、收入熵EI和行業(yè)數(shù)目以及企業(yè)是否多元化經(jīng)營為啞變量（多元化經(jīng)營取1，否則取0）表示。

我們混合了我國深、滬兩市上市公司在整個樣本期間的橫截面數(shù)據(jù)以及時間序列數(shù)據(jù)，即所謂的面板（panal）數(shù)據(jù)。采用面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，可以在一定程度上克服變量之間的多重共線性，而且面板數(shù)據(jù)通常含有很多數(shù)據(jù)點，會帶來較大的自由度，同時截面變量和時間變量的結(jié)合能夠有效地提高短期時間序列動態(tài)模型估計的準確性。在實際使用面板數(shù)據(jù)模型時，常假設模型系數(shù)不變，而截矩項隨時間和截面數(shù)據(jù)單位的變化而改變。解決變截矩問題主要有兩種方法：一種方法是使用固定效應模型，另一種方法是使用隨機效應模型。Hausman檢驗提供了在兩種模型之間選優(yōu)的方法。本研究樣本數(shù)據(jù)的Hausman檢驗結(jié)果支持使用固定效應模型。

另外，在上一部分進行變量之間的相關分析時，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值以及收益波動與多元化之間的相關關系是非線性的，這樣，在對兩個模型進行估計時，我們對企業(yè)價值和收益波動指標分別取其對數(shù)值。

我們利用固定效應模型，對樣本數(shù)據(jù)進行估計，所得結(jié)果如表3所示：

從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個回歸模型均高度顯著，因此都可以用來進行結(jié)構(gòu)分析。

表3多元化、企業(yè)價值與收益波動關系實證檢驗結(jié)果

就企業(yè)價值與多元化經(jīng)營之間的關系而言，公司盈利能力對企業(yè)價值的影響為正，即企業(yè)盈利能力越強，企業(yè)的價值越大，但是在模型中均不顯著。公司規(guī)模、國有股作為第一大股東對企業(yè)價值的影響為負，而高管報酬和公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在正相關關系，且在模型中均高度顯著。這與我們前面分析的是一致的。但是，在模型中，宏觀經(jīng)濟形勢和上市公司的價值呈負相關關系，對此，我們的解釋是，宏觀經(jīng)濟形勢好時，其他類型的公司經(jīng)營非?；钴S，上市公司所面臨的競爭可能加??；而宏觀經(jīng)濟形勢不好時，上市公司所擁有的資源優(yōu)勢得以顯現(xiàn)。從三個衡量企業(yè)多元化程度及企業(yè)是否多元化經(jīng)營為啞變量的回歸結(jié)果看，行業(yè)數(shù)目、收入熵以及多元化經(jīng)營啞變量均與企業(yè)價值呈正相關關系，表明企業(yè)多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的提高具有正的效應。收入的HHI指數(shù)與企業(yè)價值呈負相關關系，我們前面分析過，企業(yè)越是多元化經(jīng)營，收入的HHI指數(shù)越小，因此，以HHI表示的多元化與企業(yè)價值的負相關關系表明，企業(yè)的多元化對企業(yè)價值具有正影響。

就企業(yè)多元化經(jīng)營與收益的波動之間的關系看，盈利能力、公司規(guī)模與收益波動之間呈負相關關系，這表明，公司規(guī)模越大，公司的盈利能力越強，企業(yè)的收益波動越小。公司的資本結(jié)構(gòu)對收益波動的影響為正，表明資本結(jié)構(gòu)加劇了收益的波動，公司的負債水平越高，公司的收益波動幅度越大。宏觀經(jīng)濟形勢對企業(yè)的收益波動具有顯著的正效應，宏觀經(jīng)濟發(fā)展越快，公司收益波動的幅度也就越大，即宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢加劇了公司的收益波動。這與我們前面的分析是一致的。高管報酬與收益波動之間呈正相關關系，但在以HHI和EI為多元化替代變量的模型中不顯著。從三個衡量企業(yè)多元化程度及企業(yè)是否多元化經(jīng)營為啞變量的回歸結(jié)果看，多元化經(jīng)營與收益波動呈顯著的負相關關系，表明我國上市公司的多元化經(jīng)營顯著地降低了企業(yè)收益的波動幅度。

七、補充性檢驗：多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間拐點的存在性

根據(jù)馬里斯增長理論，企業(yè)在一定階段，企業(yè)成長可能帶來利潤率的提高，只有在企業(yè)增長達到一定程度后，企業(yè)的高速成長才可能與利潤率呈負相關關系，即馬里斯模型暗含著在增長和利潤率關系之間存在著一個拐點。在馬里斯模型里，企業(yè)增長是多元化的函數(shù)，因此，多元化經(jīng)營與企業(yè)利潤率的關系之間可能存在著一個拐點。本部分主要目的就是粗略地檢驗一下我國上市公司多元化經(jīng)營與利潤率關系之間的這一拐點是否出現(xiàn)。

為了避免單一的利潤率指標的局限性，本文采用企業(yè)價值（Q值）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和銷售毛利率（ROS）三個指標分別來衡量企業(yè)績效。同時，為了避免異常值的影響，在不同的多元化組別中，我們分別剔除了最高的和最低的10%的樣本，這樣，全部樣本公司為719家。我們?nèi)耘f以公司經(jīng)營所跨行業(yè)數(shù)目和公司銷售收入的HHI指數(shù)來衡量公司的多元化水平。樣本區(qū)間為2001—2004年。

我國上市公司不同多元化水平下企業(yè)績效的均值情況如表4所示。

表4不同多元化水平下企業(yè)績效均值情況

從表4的數(shù)字看，無論是以行業(yè)數(shù)目還是以銷售收入的HHI指數(shù)來衡量公司的多元化水平，盡管替代企業(yè)績效的3個指標在研究區(qū)間存在一定的差異，但是，我們很難從中判斷拐點是否存在。之所以如此，我們認為可能的原因有二：一是我國市場經(jīng)濟體制剛剛確立，上市公司面臨的發(fā)展機會很多，多元化帶來公司的快速成長，但是其對利潤的負效應還沒有開始展現(xiàn)；二是我國上市公司多元化程度也并不是很高，在我國的研究樣本中，以行業(yè)數(shù)來衡量的話，2001—2004年我國上市公司所跨行業(yè)平均為2．1左右。

八、結(jié) 論

企業(yè)的多元化經(jīng)營一直是一個頗受爭議的話題。一般認為，企業(yè)多元化經(jīng)營可以分散經(jīng)營風險，降低企業(yè)收益的波動幅度，但是，對于多元化經(jīng)營對企業(yè)價值具有折價效應還是具有溢價效應，理論界和實務界一直沒有一個確定的答案。本文首先分析了馬里斯關于企業(yè)利潤與增長之間存在負相關關系的前提假設不適應于我國上市公司，并以此為基礎推測：對處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的中國上市公司而言，增長與利潤之間的關系可能表現(xiàn)出新的特征，并利用我國上市公司2001—2004年的數(shù)據(jù)進行了實證研究。本文的研究表明，我國上市公司的多元化對企業(yè)價值具有正效應，多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)的價值；企業(yè)的多元化對企業(yè)收益的波動具有負效應，即多元化降低了企業(yè)收益的波動程度；沒有明顯的跡象表明，我國上市公司的多元化經(jīng)營與績效關系之間的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。本研究在一定程度上解釋了現(xiàn)階段我國上市公司為什么普遍采取多元化經(jīng)營這一模式的動機。

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