摘 要：本文指出，馬里斯關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)與增長(zhǎng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)不適應(yīng)于我國上市公司，對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國上市公司而言，增長(zhǎng)與利潤(rùn)之間的關(guān)系可能表現(xiàn)出新的特征。本文的研究表明，我國上市公司的多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正效應(yīng)，多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)的價(jià)值；企業(yè)的多元化對(duì)企業(yè)收益的波動(dòng)具有負(fù)效應(yīng)，即多元化降低了企業(yè)收益的波動(dòng)程度；沒有明顯的跡象表明，我國上市公司的多元化經(jīng)營與績(jī)效關(guān)系之間的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。本研究在一定程度上解釋了現(xiàn)階段我國上市公司為什么普遍采取多元化經(jīng)營這一模式的動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營；企業(yè)價(jià)值；收益波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000－176X（2006）11－0027－09

一、問題的提出

企業(yè)應(yīng)“專業(yè)化”經(jīng)營還是“多元化”運(yùn)作，這是一個(gè)自Rumelt［11］的開創(chuàng)性研究以來，一直沒有解決的有巨大爭(zhēng)議、但是在實(shí)踐中又迫切需要解決的問題。長(zhǎng)期以來，西方學(xué)者一直對(duì)這一領(lǐng)域充滿濃厚的研究興趣，也產(chǎn)生了大量的學(xué)術(shù)成果。同時(shí)，從西方企業(yè)的實(shí)際情況看，在20世紀(jì)80年代以前，企業(yè)曾熱衷于多元化經(jīng)營，大肆并購與企業(yè)主業(yè)并不相關(guān)業(yè)務(wù)，其理由是，通過多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且企業(yè)可以通過內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能，在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。而自20世紀(jì)90年代以來，盡管多數(shù)大而著名的企業(yè)仍舊存在某種程度上的多元化，但是理論界和實(shí)務(wù)界逐步發(fā)現(xiàn)，過度的多元化對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)及企業(yè)價(jià)值將產(chǎn)生破壞作用。由于多元化經(jīng)營效果不理想，西方企業(yè)又出現(xiàn)了一個(gè)“回歸主業(yè)”的高潮，一些多元化經(jīng)營的企業(yè)紛紛將不相關(guān)的業(yè)務(wù)剝離出去，專心經(jīng)營自己的核心業(yè)務(wù)。盡管這一現(xiàn)實(shí)似乎支持多元化經(jīng)營有害于企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)，但是，理論界并沒有輕易屈從現(xiàn)實(shí)，目前，許多學(xué)者仍舊在這一領(lǐng)域繼續(xù)研究探索。

從我國上市公司的實(shí)際情況來看，有些上市公司是專業(yè)化經(jīng)營的，但是，更多的上市公司的業(yè)務(wù)往往跨多個(gè)不相關(guān)的行業(yè)。以2004年我們所考察的在2000年底前上市的899家公司為例，70%的公司是跨越2個(gè)以上的行業(yè)進(jìn)行經(jīng)營，全部樣本公司所跨行業(yè)的平均值為2．168。從這些公司的實(shí)際業(yè)績(jī)情況看，多元化經(jīng)營的公司中不乏業(yè)績(jī)佼佼者。由此產(chǎn)生一個(gè)值得我們深思的問題：為什么西方企業(yè)界從20世紀(jì)60年代開始進(jìn)行多元化，而到了20世紀(jì)90年代又否定這一做法？為什么在西方理論界普遍認(rèn)為多元化將破壞企業(yè)價(jià)值，企業(yè)應(yīng)專業(yè)化經(jīng)營的今天，中國企業(yè)界又在熱衷于此？是不是因?yàn)樵诙嘣?jīng)營的企業(yè)特性以及企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和條件方面，中國與西方發(fā)達(dá)國家存在重大差異？目前，中國沒有成形的企業(yè)理論去說明這個(gè)現(xiàn)象，學(xué)者們一般是搬用西方學(xué)術(shù)界的說法。理論與實(shí)踐的巨大偏差激勵(lì)我們對(duì)這一問題進(jìn)行深入分析。本文試圖從多元化經(jīng)營對(duì)上市公司收益波動(dòng)和企業(yè)價(jià)值的影響分析入手，對(duì)我國上市公司多元化經(jīng)營的原因提供一個(gè)間接的解釋。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對(duì)國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的回顧與評(píng)述；第三部分以馬里斯模型為基礎(chǔ)，分析了馬里斯模型所反映的利潤(rùn)率與增長(zhǎng)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)在我國可能并不存在，從而說明我國上市公司多元化與業(yè)績(jī)及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系可能表現(xiàn)出與西方國家不同的特征；第四部分則對(duì)本文的研究樣本及變量進(jìn)行了解釋；在第五部分，我們對(duì)多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行了探討；第六部分則在增加控制變量的基礎(chǔ)上，對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值、收益波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)；在第七部分，我們簡(jiǎn)單地檢驗(yàn)了馬里斯所認(rèn)為的多元化與業(yè)績(jī)之間關(guān)系的拐點(diǎn)是否在我國上市公司中存在；最后是本文的結(jié)論。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于多元化的經(jīng)營后果，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界主要有以下三種觀點(diǎn)：多元化經(jīng)營能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值；多元化經(jīng)營

會(huì)破壞企業(yè)價(jià)值；多元化經(jīng)營能否成功取決于企業(yè)是否具有成熟的內(nèi)部條件和外部環(huán)境。

為了更直觀地了解國內(nèi)外在這一領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，本文將一些主要的有代表性的觀點(diǎn)以表格的形式給出，見表1。

表1國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于多元化與企業(yè)績(jī)效（價(jià)值）的相關(guān)研究

從表1我們可以看出，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)這一研究領(lǐng)域是相當(dāng)重視的，許多研究都發(fā)表在相關(guān)領(lǐng)域的非常有影響的刊物上。同時(shí)，我們也可以看出，學(xué)術(shù)界在多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)上并沒有達(dá)成共識(shí)，不同的學(xué)者從不同的角度，利用不同的數(shù)據(jù)資料得出了不同的結(jié)論。近年來，學(xué)者們逐步認(rèn)識(shí)到，樣本選擇的偏差可能是導(dǎo)致研究結(jié)論差異的主要因素。由此，我們可以合理推斷，多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，在不同國家、不同時(shí)間可能會(huì)呈現(xiàn)出不同的特征。

近年來，關(guān)于多元化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究也引起了我國學(xué)術(shù)界的關(guān)注，出現(xiàn)了一些研究成果。但是，總的來說，由于數(shù)據(jù)收集的困難，以及企業(yè)的多元化難以衡量，因此，國內(nèi)學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營的定量研究并不多。我們認(rèn)為，由于國情的不同，國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段的不同等方面的原因，我國上市公司的多元化經(jīng)營特點(diǎn)、多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的關(guān)系可能具有異于其他國家的地方。

另外，從國內(nèi)外已有的研究看，學(xué)者們?cè)诙嘣?jīng)營這一研究領(lǐng)域，大多是從多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響這一角度進(jìn)行研究的，盡管學(xué)者們也承認(rèn)多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但是，可能是基于他們的研究結(jié)論認(rèn)為多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值有害，因而多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值有利的一面就被有意無意地忽視了，而認(rèn)為多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)有益的學(xué)者，往往只是尋找多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用的證據(jù)，多元化可以分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)這一作用也沒有被提及。從我國已有的研究看，基于數(shù)據(jù)收集的困難，學(xué)者們的研究樣本及研究區(qū)間很有限，從而這也可能會(huì)在一定程度上影響研究結(jié)論的有效性。

本文以馬里斯模型為理論基礎(chǔ)，通過分析指出：馬里斯模型所揭示的利潤(rùn)與增長(zhǎng)率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)可能在我國并不成立。同時(shí)，我們以不同的衡量指標(biāo)，對(duì)我國上市公司的多元化經(jīng)營狀況進(jìn)行了詳細(xì)的考察，在此基礎(chǔ)上，深入地研究了我國上市公司的多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，以及多元化經(jīng)營是否分散了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司收益的波動(dòng)性。同時(shí)，本文也對(duì)馬里斯所認(rèn)為的多元化（在馬里斯模型中，成長(zhǎng)是多元化的函數(shù)）與利潤(rùn)之間的拐點(diǎn)，是否在我國上市公司中已經(jīng)出現(xiàn)進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)。

三、企業(yè)成長(zhǎng)、多元化與利潤(rùn)率

1963年，馬里斯（Marris）發(fā)表了一個(gè)關(guān)于經(jīng)理控制的增長(zhǎng)最大化的一致而完整的企業(yè)理論。這一理論以及馬里斯隨后對(duì)該理論所進(jìn)行的修正，已成為研究經(jīng)理控制型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)模型。我們認(rèn)為，這一模型對(duì)于我們準(zhǔn)確理解現(xiàn)階段我國上市公司進(jìn)行的多元化經(jīng)營，以及多元化經(jīng)營與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值。

在馬里斯模型中，企業(yè)的成長(zhǎng)取決于需求因素和供給因素。從需求增長(zhǎng)這一方面看，馬里斯認(rèn)識(shí)到企業(yè)通常是多品種生產(chǎn)的，企業(yè)進(jìn)行引入新產(chǎn)品的多元化經(jīng)營不僅僅是一種重要的競(jìng)爭(zhēng)工具，而且是企業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。同時(shí)，成功的多元化除了可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)的目標(biāo)以外，還能有助于企業(yè)占有一個(gè)新領(lǐng)域，從而獲得更高的利潤(rùn)，防止任何一個(gè)單一市場(chǎng)條件的惡化而增加安全性等等。因此，為了比自身賴以生存的市場(chǎng)增長(zhǎng)得更快，企業(yè)必須進(jìn)行進(jìn)一步成功的多元化經(jīng)營。從而有：

gD=f1(d^) （1）

gD代表需求的增長(zhǎng)，d^代表成功的多元化水平。即企業(yè)增長(zhǎng)是多元化水平的函數(shù)。

當(dāng)然，企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張也會(huì)帶來顯著的成本，這些擴(kuò)張成本降低了企業(yè)的資本回報(bào)率。在馬里斯模型里，企業(yè)的擴(kuò)張成本函數(shù)為：

d^=f2(1mv)（2）

m為利潤(rùn)率，v為資本產(chǎn)出率。即企業(yè)的多元化經(jīng)營在提高資本產(chǎn)出率的同時(shí)，也帶來了利潤(rùn)率的降低。

就供給因素看，企業(yè)的增長(zhǎng)取決于新投資所需資本的增加。在企業(yè)進(jìn)行外部融資的情況下，企業(yè)所能籌集的資本取決于資本回報(bào)率。從而有：

gs=αp（3）

α為每單位利潤(rùn)所帶來的新投資，P為資本回報(bào)率。

均衡時(shí)，

gs=gD（4）

解該模型，可得：

dD=fs(1/p)（5）

即需求的增長(zhǎng)是資本回報(bào)率的反函數(shù)，因?yàn)橥ㄟ^更快的多元化而獲得的較快的增長(zhǎng)，或者要求一個(gè)較低的利潤(rùn)率，或者導(dǎo)致較高的資本產(chǎn)出系數(shù)，它同樣降低了資本回報(bào)率。方程（3）、（4）、（5）共同惟一地決定了企業(yè)的資本回報(bào)率和增長(zhǎng)速度。

盡管馬里斯模型揭示了企業(yè)增長(zhǎng)和利潤(rùn)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是，需要引起我們注意的是，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系是有一定的前提假設(shè)的：首先，在給定利潤(rùn)率水平上總存在著一個(gè)需求增長(zhǎng)的上限，比這個(gè)上限更快的增長(zhǎng)只能以犧牲利潤(rùn)率來獲得。其次，更高程度的多元化，使得經(jīng)理在每個(gè)經(jīng)營方向上所分配的管理資源將會(huì)更少，這樣導(dǎo)致了每個(gè)經(jīng)營方向上的技術(shù)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)營銷和開發(fā)等工作不能很好地展開。最后，企業(yè)在經(jīng)營多元化擴(kuò)張過程中，需要雇傭更多的對(duì)企業(yè)不熟悉的新經(jīng)理，從而影響了管理的效率。在這些假設(shè)下，企業(yè)通過多元化增長(zhǎng)將導(dǎo)致利潤(rùn)水平的降低。

另外，還需要引起我們注意的是，馬里斯本人也認(rèn)為，只有在增長(zhǎng)率達(dá)到一定的數(shù)值后，二者才變?yōu)樨?fù)相關(guān)；而在非常低的增長(zhǎng)率的情況下，增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率之間會(huì)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。其原因是，首先，在零增長(zhǎng)和沒有多元化的情況下，許多贏利機(jī)會(huì)可能都被錯(cuò)過了，從而企業(yè)增長(zhǎng)率的提高可能正好提高了利潤(rùn)率。其次，任何成功的多元化在初期由于暫時(shí)的壟斷都會(huì)帶來相對(duì)較高的利潤(rùn)，只是隨后由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，利潤(rùn)率才會(huì)下降。最后，零增長(zhǎng)往往會(huì)展示一個(gè)暗淡僵硬的商業(yè)環(huán)境，通過多元化實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，將不斷激發(fā)管理者的效率，從而達(dá)到更低的資本產(chǎn)出系數(shù)和更高的利潤(rùn)率。

從我國的實(shí)際情況看，馬里斯模型所揭示的增長(zhǎng)和利潤(rùn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)可能并不成立。首先，盡管在一定程度上，我國上市公司的規(guī)模增長(zhǎng)很快，但是，由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的剛剛建立，公司面臨著許多發(fā)展機(jī)會(huì)，在這樣的環(huán)境中，企業(yè)的快速成長(zhǎng)是很正常的事情，因此，企業(yè)需求增長(zhǎng)的上限可能還不存在。其次，經(jīng)理等管理資源對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的約束也只有到企業(yè)增長(zhǎng)到一定階段以后才會(huì)發(fā)揮作用，目前這一階段可能還沒有達(dá)到。最后，在我國，公司可能正處在馬里斯所認(rèn)為的出現(xiàn)增長(zhǎng)和利潤(rùn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系前的階段，而且，企業(yè)所面臨的外部機(jī)會(huì)非常之多，企業(yè)如果不進(jìn)行多元化擴(kuò)張，可能會(huì)失去很好的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，馬里斯模型所揭示的增長(zhǎng)和利潤(rùn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系可能在我國不一定成立，多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害作用可能并沒有真正體現(xiàn)出來。

四、研究樣本及變量定義

1．研究樣本及區(qū)間：本文以2000年前上市的深滬兩市的全部非金融類上市公司作為研究樣本。截止2000年12月31日，深滬兩市發(fā)行A股的上市公司數(shù)目為955家，在剔除了數(shù)據(jù)不全的公司后，本文共得到899個(gè)研究樣本。研究區(qū)間為2001—2004年。

2．多元化的度量指標(biāo)：我們認(rèn)為，以單一的指標(biāo)往往難以準(zhǔn)確地衡量出企業(yè)的多元化程度。因此，我們?cè)谶M(jìn)行研究時(shí)，采用以下三個(gè)指標(biāo)來對(duì)多元化進(jìn)行衡量：企業(yè)經(jīng)營所跨的行業(yè)數(shù)目、銷售收入的Herfindahl指數(shù)、收入熵（Entropy，EI）。

（1）行業(yè)數(shù)目（N）：公司主營業(yè)務(wù)收入所涉及的行業(yè)個(gè)數(shù)。本文的行業(yè)分類采用中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。（2）收入Herfindahl 指數(shù)（HHI）：HHI=∑ni=1p2i。其中 Pi為行業(yè)收入占總收入的比重。多元化程度越高，Herfindahl 指數(shù)就越低，當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營時(shí)，該指數(shù)為1。該指數(shù)比行業(yè)數(shù)更準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)的多元化程度，例如，有兩個(gè)企業(yè)都在兩個(gè)行業(yè)進(jìn)行經(jīng)營，其中一個(gè)企業(yè)兩個(gè)行業(yè)的收入比為90：10，另一個(gè)企業(yè)的收入比為50：50，以Herfindahl 指數(shù)衡量的多元化程度是不同的，前者為0．82，后者為0．5，前者高于后者，即是說前者比后者更趨向于專業(yè)化，而僅僅以行業(yè)數(shù)來衡量企業(yè)的多元化程度并沒有反映出這種差別。因此，Herfindahl 指數(shù)更準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)的多元化程度，而且，該指數(shù)越小，表明公司的主業(yè)越不突出。（3）收入熵（Entropy，EI）：EI=∑ni=1piln(1/pi)。多元化程度越高，收入熵就越高。當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營時(shí)，該指數(shù)為0。該指數(shù)和HHI指數(shù)一樣更準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)的多元化程度。該指數(shù)與HHI指數(shù)恰好相反，該指數(shù)越大，說明公司主業(yè)越不突出。

3．企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)：本文以Tobins Q作為企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)。本文的我國上市公司的Tobins Q值直接取自“華泰證券的聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)”在聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)中，公司Q值的計(jì)算公式是：Q=（股票總市值+凈債務(wù)）/有形資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)值。其中：有形資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)值=公司賬面總資產(chǎn)-有形資產(chǎn)-無形資產(chǎn)-待攤費(fèi)用-待處理損失-遞延稅款借項(xiàng)。凈債務(wù)=負(fù)債總額-應(yīng)付工資-應(yīng)付福利-應(yīng)付股利-其他應(yīng)付款-預(yù)提費(fèi)用-住房周轉(zhuǎn)金-遞延稅款貸項(xiàng)。。

4．收益波動(dòng)的度量指標(biāo)：本文以上市公司每股收益（調(diào)整后）的變化衡量公司的收益波動(dòng)。為了能夠準(zhǔn)確反映上市公司的收益波動(dòng)情況，我們將上市公司的每股收益的取值區(qū)間延伸到1999年，以三年為一個(gè)時(shí)間區(qū)間，計(jì)算出在這一時(shí)間內(nèi)的收益的標(biāo)準(zhǔn)差，依此遞延，計(jì)算出截止到2004年的各上市公司每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差。我們認(rèn)為，以一個(gè)時(shí)間區(qū)間而不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)來進(jìn)行考察，可能更為細(xì)致準(zhǔn)確地刻畫了上市公司的收益波動(dòng)情況。具體的計(jì)算公式為：

Flu_EPS=［EPSt-(∑3t=1EPSt)/3］2+［EPSt-1-(∑3t=1EPSt)/2］2+［EPSt-2-(∑3t=1EPSt)/3］2

標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)可以較好地衡量上市公司的收益波動(dòng)情況，該數(shù)值越大，說明上市公司的收益波動(dòng)越劇烈。

五、多元化經(jīng)營、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)的相關(guān)性檢驗(yàn)

我們對(duì)我國上市公司以不同指標(biāo)衡量的多元化程度與公司的Tobins Q值，以及與公司每年的每股收益波動(dòng)情況進(jìn)行相關(guān)分析，所得結(jié)果如表2所示。

在對(duì)每年各變量之間進(jìn)行相關(guān)分析的基礎(chǔ)上，為了從一段時(shí)期來看，這一關(guān)系是否存在，本文還對(duì)2001—2004四年中的各變量值進(jìn)行平均，然后對(duì)變量的平均值進(jìn)行相關(guān)分析，所得結(jié)果同時(shí)在表2中給出。

通過表2我們可以看出，除2003年外，多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；通過對(duì)4年各指標(biāo)的平均值進(jìn)行相關(guān)分析，所得結(jié)果相同。這說明了我國上市公司的多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值存在著正影響，即我國上市公司多元化經(jīng)營提高了公司價(jià)值。

就多元化經(jīng)營與每股收益波動(dòng)之間的關(guān)系看，除2002年外（但是，當(dāng)期的上市公司的收益波動(dòng)與作為多元化替代變量的行業(yè)數(shù)之間是負(fù)相關(guān)，而且是顯著的），每股收益波動(dòng)與多元化經(jīng)營之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，從4年的各指標(biāo)的平均水平看，每股收益波動(dòng)與多元化經(jīng)營之間也是負(fù)相關(guān)的。這表明我國上市公司的多元化經(jīng)營降低了公司每股收益的波動(dòng)，這可能是因?yàn)槎嘣?jīng)營在一定程度上分散了上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

六、多元化經(jīng)營、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

為了更好地揭示多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的關(guān)系，本文選取了盈利能力、公司規(guī)模、經(jīng)理報(bào)酬、資本結(jié)構(gòu)、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)作為控制變量，通過建立計(jì)量模型，對(duì)多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?，F(xiàn)對(duì)各變量做以下界定：

盈利能力：一般而言，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)的公司，企業(yè)價(jià)值越大，而且在外部環(huán)境變化不大的前提下，其收益的波動(dòng)幅度也就越小。衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)很多，如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售毛利率等指標(biāo)。學(xué)術(shù)界對(duì)哪個(gè)指標(biāo)更能衡量出企業(yè)的盈利能力并沒有一致的看法。本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量企業(yè)的盈利能力。

公司規(guī)模：人們往往認(rèn)為，公司規(guī)模越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，所謂“船大抗風(fēng)浪”。從這一意義上講，規(guī)模越大的企業(yè)，其價(jià)值可能越大。但從另一方面講，公司規(guī)模越大，公司的發(fā)展速度可能越慢，從而引起市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)生不利的評(píng)價(jià)，進(jìn)而影響公司的價(jià)值。因此，在現(xiàn)實(shí)中，究竟公司規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生什么作用取決于哪種力量占據(jù)優(yōu)勢(shì)。就公司規(guī)模對(duì)收益波動(dòng)的影響而言，公司規(guī)模越大，由于其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，因此，其收益的波動(dòng)性可能越小。本文以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值（lnasset）來表示公司規(guī)模。

經(jīng)理報(bào)酬：經(jīng)理要取得較好的個(gè)人收益，必須以公司較好的經(jīng)營業(yè)績(jī)表現(xiàn)為前提，因此，公司經(jīng)理的報(bào)酬可能與公司價(jià)值正相關(guān)。就經(jīng)理報(bào)酬與收益波動(dòng)之間的關(guān)系而言，在我國現(xiàn)階段，那些具有企業(yè)家精神的經(jīng)理人可能更具有冒險(xiǎn)精神，他們要獲得較高的個(gè)人收益，必須為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值，這可能加劇公司收益的波動(dòng)性，因此，從這個(gè)意義上講，高管的薪酬可能與收益波動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。在本文中，經(jīng)理報(bào)酬以公司前三位高管的薪酬（salary）替代。

資本結(jié)構(gòu)：在有公司稅的情況下，負(fù)債有助于提高企業(yè)價(jià)值，這一點(diǎn)已為人們所認(rèn)可。因此，在一定的限度內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)可能與企業(yè)的價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。但是，公司負(fù)債以后，可能會(huì)加大公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而可能加大公司收益的波動(dòng)幅度。本文以資產(chǎn)負(fù)債率（lev）表示公司的資本結(jié)構(gòu)。

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)：一般而言宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)越好，公司的發(fā)展機(jī)會(huì)越多，公司的效益情況越好，從而公司的價(jià)值可能也就越大。從收益波動(dòng)這一方面講，公司的收益波動(dòng)可能與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，公司的收益波動(dòng)也就越大。本文以GDP增長(zhǎng)率作為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的替代變量。

另外，在我國，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有異于其他國家，由于國有股在許多上市公司中處于第一大股東地位，這一特殊的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生一定的影響，因此，本文將國有股是否在上市公司中處于第一大股東地位也作為Tobins Q的一個(gè)控制變量。國有股控股取值為1，否則取值為0。

在增加以上控制變量的基礎(chǔ)上，本文的實(shí)證模型如下：

TobinQ=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+β7Equity+c

Flu_EPS=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+c

Div分別以收入的HHI指數(shù)、收入熵EI和行業(yè)數(shù)目以及企業(yè)是否多元化經(jīng)營為啞變量（多元化經(jīng)營取1，否則取0）表示。

我們混合了我國深、滬兩市上市公司在整個(gè)樣本期間的橫截面數(shù)據(jù)以及時(shí)間序列數(shù)據(jù)，即所謂的面板（panal）數(shù)據(jù)。采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可以在一定程度上克服變量之間的多重共線性，而且面板數(shù)據(jù)通常含有很多數(shù)據(jù)點(diǎn)，會(huì)帶來較大的自由度，同時(shí)截面變量和時(shí)間變量的結(jié)合能夠有效地提高短期時(shí)間序列動(dòng)態(tài)模型估計(jì)的準(zhǔn)確性。在實(shí)際使用面板數(shù)據(jù)模型時(shí)，常假設(shè)模型系數(shù)不變，而截矩項(xiàng)隨時(shí)間和截面數(shù)據(jù)單位的變化而改變。解決變截矩問題主要有兩種方法：一種方法是使用固定效應(yīng)模型，另一種方法是使用隨機(jī)效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)提供了在兩種模型之間選優(yōu)的方法。本研究樣本數(shù)據(jù)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果支持使用固定效應(yīng)模型。

另外，在上一部分進(jìn)行變量之間的相關(guān)分析時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)與多元化之間的相關(guān)關(guān)系是非線性的，這樣，在對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，我們對(duì)企業(yè)價(jià)值和收益波動(dòng)指標(biāo)分別取其對(duì)數(shù)值。

我們利用固定效應(yīng)模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，所得結(jié)果如表3所示：

從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個(gè)回歸模型均高度顯著，因此都可以用來進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析。

表3多元化、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

就企業(yè)價(jià)值與多元化經(jīng)營之間的關(guān)系而言，公司盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為正，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的價(jià)值越大，但是在模型中均不顯著。公司規(guī)模、國有股作為第一大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為負(fù)，而高管報(bào)酬和公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，且在模型中均高度顯著。這與我們前面分析的是一致的。但是，在模型中，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和上市公司的價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)此，我們的解釋是，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，其他類型的公司經(jīng)營非?；钴S，上市公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)可能加劇；而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好時(shí)，上市公司所擁有的資源優(yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)。從三個(gè)衡量企業(yè)多元化程度及企業(yè)是否多元化經(jīng)營為啞變量的回歸結(jié)果看，行業(yè)數(shù)目、收入熵以及多元化經(jīng)營啞變量均與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高具有正的效應(yīng)。收入的HHI指數(shù)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們前面分析過，企業(yè)越是多元化經(jīng)營，收入的HHI指數(shù)越小，因此，以HHI表示的多元化與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系表明，企業(yè)的多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正影響。

就企業(yè)多元化經(jīng)營與收益的波動(dòng)之間的關(guān)系看，盈利能力、公司規(guī)模與收益波動(dòng)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，公司規(guī)模越大，公司的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的收益波動(dòng)越小。公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)收益波動(dòng)的影響為正，表明資本結(jié)構(gòu)加劇了收益的波動(dòng)，公司的負(fù)債水平越高，公司的收益波動(dòng)幅度越大。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)企業(yè)的收益波動(dòng)具有顯著的正效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，公司收益波動(dòng)的幅度也就越大，即宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)加劇了公司的收益波動(dòng)。這與我們前面的分析是一致的。高管報(bào)酬與收益波動(dòng)之間呈正相關(guān)關(guān)系，但在以HHI和EI為多元化替代變量的模型中不顯著。從三個(gè)衡量企業(yè)多元化程度及企業(yè)是否多元化經(jīng)營為啞變量的回歸結(jié)果看，多元化經(jīng)營與收益波動(dòng)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明我國上市公司的多元化經(jīng)營顯著地降低了企業(yè)收益的波動(dòng)幅度。

七、補(bǔ)充性檢驗(yàn)：多元化經(jīng)營與企業(yè)績(jī)效之間拐點(diǎn)的存在性

根據(jù)馬里斯增長(zhǎng)理論，企業(yè)在一定階段，企業(yè)成長(zhǎng)可能帶來利潤(rùn)率的提高，只有在企業(yè)增長(zhǎng)達(dá)到一定程度后，企業(yè)的高速成長(zhǎng)才可能與利潤(rùn)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即馬里斯模型暗含著在增長(zhǎng)和利潤(rùn)率關(guān)系之間存在著一個(gè)拐點(diǎn)。在馬里斯模型里，企業(yè)增長(zhǎng)是多元化的函數(shù)，因此，多元化經(jīng)營與企業(yè)利潤(rùn)率的關(guān)系之間可能存在著一個(gè)拐點(diǎn)。本部分主要目的就是粗略地檢驗(yàn)一下我國上市公司多元化經(jīng)營與利潤(rùn)率關(guān)系之間的這一拐點(diǎn)是否出現(xiàn)。

為了避免單一的利潤(rùn)率指標(biāo)的局限性，本文采用企業(yè)價(jià)值（Q值）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和銷售毛利率（ROS）三個(gè)指標(biāo)分別來衡量企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，為了避免異常值的影響，在不同的多元化組別中，我們分別剔除了最高的和最低的10%的樣本，這樣，全部樣本公司為719家。我們?nèi)耘f以公司經(jīng)營所跨行業(yè)數(shù)目和公司銷售收入的HHI指數(shù)來衡量公司的多元化水平。樣本區(qū)間為2001—2004年。

我國上市公司不同多元化水平下企業(yè)績(jī)效的均值情況如表4所示。

表4不同多元化水平下企業(yè)績(jī)效均值情況

從表4的數(shù)字看，無論是以行業(yè)數(shù)目還是以銷售收入的HHI指數(shù)來衡量公司的多元化水平，盡管替代企業(yè)績(jī)效的3個(gè)指標(biāo)在研究區(qū)間存在一定的差異，但是，我們很難從中判斷拐點(diǎn)是否存在。之所以如此，我們認(rèn)為可能的原因有二：一是我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制剛剛確立，上市公司面臨的發(fā)展機(jī)會(huì)很多，多元化帶來公司的快速成長(zhǎng)，但是其對(duì)利潤(rùn)的負(fù)效應(yīng)還沒有開始展現(xiàn)；二是我國上市公司多元化程度也并不是很高，在我國的研究樣本中，以行業(yè)數(shù)來衡量的話，2001—2004年我國上市公司所跨行業(yè)平均為2．1左右。

八、結(jié) 論

企業(yè)的多元化經(jīng)營一直是一個(gè)頗受爭(zhēng)議的話題。一般認(rèn)為，企業(yè)多元化經(jīng)營可以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)收益的波動(dòng)幅度，但是，對(duì)于多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值具有折價(jià)效應(yīng)還是具有溢價(jià)效應(yīng)，理論界和實(shí)務(wù)界一直沒有一個(gè)確定的答案。本文首先分析了馬里斯關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)與增長(zhǎng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)不適應(yīng)于我國上市公司，并以此為基礎(chǔ)推測(cè)：對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國上市公司而言，增長(zhǎng)與利潤(rùn)之間的關(guān)系可能表現(xiàn)出新的特征，并利用我國上市公司2001—2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。本文的研究表明，我國上市公司的多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正效應(yīng)，多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)的價(jià)值；企業(yè)的多元化對(duì)企業(yè)收益的波動(dòng)具有負(fù)效應(yīng)，即多元化降低了企業(yè)收益的波動(dòng)程度；沒有明顯的跡象表明，我國上市公司的多元化經(jīng)營與績(jī)效關(guān)系之間的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。本研究在一定程度上解釋了現(xiàn)階段我國上市公司為什么普遍采取多元化經(jīng)營這一模式的動(dòng)機(jī)。

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注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文