摘 要：

本文通過分析并購對企業(yè)利潤的影響來分析并購產(chǎn)生的動(dòng)力，并加入時(shí)點(diǎn)因素，用路徑依賴法分析企業(yè)在過去時(shí)點(diǎn)的并購決策是否會(huì)增加未來并購的可能性，同時(shí)在基于通過分析協(xié)同程度的大小的基礎(chǔ)上，給出了企業(yè)并購的具體決策方法和實(shí)證。

關(guān)鍵詞：并購決策；路徑依賴法；協(xié)同效應(yīng)

中圖分類號：F230文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1000-176X（2006）09-0088-04

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和信息技術(shù)的發(fā)展，各國經(jīng)濟(jì)與國際市場的聯(lián)系更加緊密，企業(yè)面臨著更加激烈的市場競爭。我國的企業(yè)兼并歷史雖然只有十幾年，但發(fā)生的兼并案例已上萬起。不少企業(yè)通過兼并獲得了快速成長，通過兼并奠定了行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)先地位，但也有很多兼并以失敗告終。無論對成功企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，還是對失敗企業(yè)的教訓(xùn)總結(jié)，都有必要建立一整套用以支持企業(yè)進(jìn)行并購決策的評價(jià)體系，這對于指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)、理性并購，研究量化決策的數(shù)學(xué)方法有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義

20世紀(jì)七八十年代以來，隨著組織經(jīng)濟(jì)理論、福利經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)行為理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論的發(fā)展，企業(yè)并購理論進(jìn)展非常迅速。在這個(gè)領(lǐng)域中理論假說林林總總。從宏觀領(lǐng)域上看，陳宏民和AnmingZhang（1994）從企業(yè)兼并行為對社會(huì)財(cái)富的增進(jìn)和社會(huì)資源的重新配置方面進(jìn)行了研究。吳健中、湯澄（1997）對企業(yè)橫向控股兼并作了經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的分析，解決了橫向兼并規(guī)模和企業(yè)橫向控股兼并效益評估的問題。宏觀角度對并購的研究主要是從企業(yè)戰(zhàn)略出發(fā)，研究并購對企業(yè)的意義。交易成本理論通過垂直一體化對企業(yè)并購作出了解釋。國內(nèi)學(xué)者則多從國有企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、外資并購和公司治理結(jié)構(gòu)角度探討解釋跨國并購影響因素以及研究企業(yè)擴(kuò)張因素對于跨國并購決策的影響（王燕梅，2003；林紅，2003；潘愛玲、任剛，2003）。微觀角度的研究多見于對兼并的結(jié)構(gòu)研究（馮春燕，2003）、兼并定價(jià)決策機(jī)制，支付方式，目標(biāo)選擇和文化整合研究（吳志軍，2002；胡玄能，2001；尹紅婷，2001）以及制度、法律環(huán)境研究層面（吳進(jìn)良，2000）進(jìn)行探討。

總體而言，目前理論界還沒有形成對企業(yè)并購活動(dòng)的系統(tǒng)評價(jià)體系，現(xiàn)有的各種評價(jià)多定性研究，少定量研究，就是有也主要是從少數(shù)幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評價(jià)，還沒有形成一套完整的評價(jià)體系。同時(shí)對于企業(yè)面對并購目標(biāo)的并購決策支持系統(tǒng)的研究也未多見。由于評價(jià)體系的不完善，在并購目標(biāo)選擇上又缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的量化方法，企業(yè)在消除并購盲目性、利用并購作為企業(yè)發(fā)展壯大的途徑方面困難重重。

本文通過分析并購對企業(yè)利潤的影響來分析并購產(chǎn)生的動(dòng)力，并加入時(shí)點(diǎn)因素，用路徑依賴法分析企業(yè)在過去時(shí)點(diǎn)的并購決策是否會(huì)增加未來并購的可能性，同時(shí)提出了計(jì)算企業(yè)間協(xié)同系數(shù)的具體方法。

一、 企業(yè)并購中的決策支持模型

假設(shè)有并購方B和并購備選目標(biāo)S，B擁有資源b，S擁有資源s。在并購前B每年可盈利gB>0，企業(yè)S年可盈利gS>0，假設(shè)并購?fù)瓿珊蟛①忬w每年盈利為gB+gs+v，這里我們將v設(shè)為協(xié)同系數(shù)。當(dāng)v≥0時(shí)稱資源b和s互補(bǔ)，或稱企業(yè)B和S具有協(xié)同效應(yīng)（synergy）；當(dāng)v<0時(shí)，稱企業(yè)B和S相互替代，即gB+gS+v

為保證并購決策是不可逆的，我們假設(shè)資源的再銷售價(jià)格為0，同時(shí)資源具有無限長的使用期（無折舊）。定義PB、PS為資源b和s的市場價(jià)格，r為折現(xiàn)率。

首先我們分析企業(yè)B在時(shí)點(diǎn)t-1沒有進(jìn)行并購的情況下在時(shí)點(diǎn)t的并購決策情況。此時(shí)企業(yè)B面臨四種選擇：放棄資源b且不并購S（b→0）；放棄資源b且并購S（b→s）；保存資源b且不并購S（b→b）；保存資源b且并購S（b→M）。這四種選擇所能帶來的利潤分別是RBO (t)，RBS(t)，RBB(t)，和RBM(t)。有：

RBO(t)=PB-gB/r

RBS(t)=PB-gB/r+gS/r-PS(t)

RBB(t)=gB/r

RBM(t)=gS/r+v/r-PS(t)

只有當(dāng)RBO(t)=PB-gB/r>0，即gB/rRBM，RBO>RBS，且RBO>RBB時(shí)，并購方B才會(huì)考慮放棄資源b且不并購S。

只有當(dāng)RBS(t)=PB-gB/r+gS/r-PS(t)>0，即PB>gB/r-gS/r+PS(t)，且RBS>RBM，RBS>RBO，且RBO>RBB時(shí)，并購方B才會(huì)考慮放棄資源b且并購S 。

只有當(dāng)RBM(t)=gS/r+v/r-PS(t)>0，即gS/r+v/r>PS(t)，且RBM>RBO，RBM>RBS，且RBO>RBB時(shí)，并購方B才會(huì)考慮實(shí)施并購決策。

在圖的白色區(qū)域中，由于RBO=RBS=RBM<0

結(jié)論一：顯然在時(shí)點(diǎn)t企業(yè)B做出的最優(yōu)決策是資源b和s的市場價(jià)格PB和PS，以及v的函數(shù)。i為B的最優(yōu)狀態(tài)，RBi=max{RBS，RB0，RBB，RBM}，i∈{S，0，B，M}。

二、路徑依賴

路徑依賴法的精髓在于考慮時(shí)間要素，即時(shí)點(diǎn)t的均衡狀態(tài)取決于時(shí)點(diǎn)t-1所發(fā)生的具體事件。

假設(shè)企業(yè)B在時(shí)點(diǎn)t-1面臨的是PB(t-1)>(gB+v)/r的情況，在時(shí)點(diǎn)t仍然是PB(t-1)<(gB+v)/r，則其在t作出的最優(yōu)決策是保留資源b，且在PS(t)>(gS+v)/r時(shí)兼并S。

如果企業(yè)B在時(shí)點(diǎn)t-1面臨的是PB(t-1)<(gB+v)/r，而在時(shí)點(diǎn)t有PB(t)>(gB+v)/r，則其在t做出的最優(yōu)決策是并購S，當(dāng)PS

結(jié)論二：由此可見，當(dāng)(gB+v)/r

對具有協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)并購決策進(jìn)行類似分析可知當(dāng)gB/r

三、協(xié)同系數(shù)的判定

既然通過比較收購方和備選目標(biāo)資源的市場價(jià)格與其年收益，以及協(xié)同系數(shù)的關(guān)系，便能幫助管理者做出并購決策，那么兩企業(yè)資源間協(xié)同系數(shù)的確定則是制定最終決策的關(guān)鍵。

我們可以用一個(gè)灰色關(guān)聯(lián)度決策模型來判定協(xié)同系數(shù)?；疑到y(tǒng)理論可用于經(jīng)濟(jì)預(yù)測、決策和控制等方面，灰色關(guān)聯(lián)度決策就是通過確定備選目標(biāo)指標(biāo)與收購方企業(yè)指標(biāo)的類似程度，從而確定協(xié)同系數(shù)值。

1. 數(shù)學(xué)模型的建立

并購目標(biāo)選擇灰色關(guān)聯(lián)度決策模型為：

ξ′=ξ·W

其中ξ′為m個(gè)目標(biāo)企業(yè)（包括S企業(yè)）的結(jié)果矩陣；W為n（在這里n是所有基因素的總和，包括企業(yè)的年收益）個(gè)考察指標(biāo)的權(quán)重分配矩陣，即W=(w1，w2，…，wn)T；ξ為各指標(biāo)的評價(jià)矩陣，可表示為

ξ=(ξij)m×n=ξ11ξ12…ξ1n

ξ21ξ22…ξ2n

…[]…[]…[]…

ξm1ξm2…ξmn

其中ξij為備選目標(biāo)企業(yè)ui的第j中決策因素指標(biāo)vj與相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*的第j個(gè)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度。

2. 最優(yōu)方案關(guān)聯(lián)度計(jì)算

設(shè)決策論域U時(shí)備選目標(biāo)企業(yè)集合U={目標(biāo)1，目標(biāo)2，…，目標(biāo)m}={u1， u2， …，um}。記V是因素指標(biāo)的集合V={指標(biāo)1，指標(biāo)2，…，指標(biāo)n}={v1，v2， …， vn}。

目標(biāo)企業(yè)ui對因素指標(biāo)vj的屬性值（指標(biāo)值）記為rij （i = 1， 2， …， m; j = 1， 2， …， n）。因此，mn個(gè)rij得到目標(biāo)企業(yè)選擇方案的因素指標(biāo)值矩陣R為

R=(rij)m×n=r11r12…r1n

r21r22…r2n

…[]…[]…[]…

rm1rm2…rmn

為了消除不同量綱的因素指標(biāo)值對目標(biāo)選擇的影響，計(jì)算時(shí)應(yīng)首先將評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行無量綱化，即對R中的元素rij進(jìn)行歸一化處理，得R′=(r′ij)m×n，由于在指標(biāo)設(shè)計(jì)時(shí)，有意識(shí)地將各因素均選擇為正指標(biāo)（在表意時(shí)均為越大越好），故其中

r′ij=rij/rjmax，rjmax=max(r1j，r2j，…，rmj)j=1，2，…，n

式中rjmax為相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*的第j中決策因素指標(biāo)值，即從本質(zhì)上說，一個(gè)備選目標(biāo)企業(yè)ui就是n個(gè)因素指標(biāo)的映射，即ui=ri（v1， v2， …， vn）。因此，當(dāng)這n個(gè)因素指標(biāo)值確定的時(shí)候，這個(gè)備選企業(yè)也隨之確定，它構(gòu)成n維因素指標(biāo)空間V中一個(gè)離散的目標(biāo)企業(yè)。所以進(jìn)行多目標(biāo)決策就是比較空間V中各備選目標(biāo)企業(yè)與相對最佳目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)度。

根據(jù)模糊數(shù)學(xué)和灰色系統(tǒng)理論，目標(biāo)企業(yè)選擇最優(yōu)方案關(guān)聯(lián)度是在空間V中某一目標(biāo)企業(yè)ui考慮因素vj時(shí)與相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*的相關(guān)性大小，采用下式度量：

bij=ρmaximaxj|r′ij-1||r′ij-1|+ρmaximaxj|r′ij-1|，i=1，2，…，m；j=1，2，…，n

3. 評價(jià)指標(biāo)權(quán)重的確定

根據(jù)每一層次中各個(gè)因素對上一層次因素的重要程度，分別賦以相應(yīng)的權(quán)數(shù)，即每個(gè)因素對于上層因素重要性的確認(rèn)隸屬度。第一層次因素權(quán)重集W = （W1，W2，…，Wｋ）（ｋ為第一層次因素的個(gè)數(shù)）；第二層次因素權(quán)重集Wx= （Wx1，Wx2，…Wxp）（p為各一層次因素中分別包含二次因素的個(gè)數(shù)，p = 2或3），同理，基因素權(quán)重集Wxy= （Wxy1，Wxy2，…Wxyq）（q為各一層次因素中分別包含基因素的個(gè)數(shù)，q = 2，3，4或5）。

本體系中，權(quán)重集的確定采用AHP法。其基本步驟是：在因素層次劃分模型的基礎(chǔ)上，采用1—9（比率標(biāo)度進(jìn)行同層次兩因素間的相對比較，構(gòu)造判斷矩陣M，這一過程可由若干專家來進(jìn)行。求解判斷矩陣M的特征根問題Mw=λmaxw，其解w （特征向量）即為同一層次各因素相對上一層次某因素相對重要性的排序權(quán)值。并進(jìn)行思維一致性檢驗(yàn)。自下而上將每個(gè)基因素所屬的一層和二層的權(quán)重與該基因素本身的權(quán)重相乘，便可得到評價(jià)指標(biāo)權(quán)重W=(w1，w2，…，wn)T（n = 1， 2， …）。

4. 綜合評價(jià)

ξ′=ξ·W=(ξ1，ξ2，…，ξm)

其中ξi=∑nj=1ξij×wi，i=1，2，…，m。

ξi越大，說明備選目標(biāo)ui越接近相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*，即第i個(gè)目標(biāo)企業(yè)由于其他備選目標(biāo)，并可據(jù)此排出各備選目標(biāo)的優(yōu)劣順序。因此ξi最大者對應(yīng)的備選目標(biāo)應(yīng)為最佳目標(biāo)企業(yè)，即當(dāng)ξi=max（ξ1，ξ2， …， ξm），目標(biāo)企業(yè)ui最佳。

對于并購方B和并購備選目標(biāo)S，考慮模型：

ξ′=W·ξ

根據(jù)上式的物理意義，ξ′為正值表示兩企業(yè)間具有協(xié)同效應(yīng)，其數(shù)值越大說明協(xié)同效應(yīng)越明顯，ξ′為負(fù)值說明備選目標(biāo)S在該項(xiàng)指標(biāo)上越接近并購方企業(yè)B，其絕對值越大替代作用也就越明顯。

由此可知協(xié)同系數(shù)

v=ξ′·gBwgB

四、實(shí) 證

我國某石油企業(yè)出于戰(zhàn)略需要，考慮在5家備選目標(biāo)企業(yè)中選擇并購對象。為了簡化過程，選擇的標(biāo)準(zhǔn)暫不考慮本企業(yè)與備選目標(biāo)企業(yè)間的優(yōu)勢互補(bǔ)等協(xié)作效應(yīng)，而僅從目標(biāo)企業(yè)自身實(shí)力的優(yōu)劣進(jìn)行判斷。則有U = {備選目標(biāo)1，備選目標(biāo)2，…，備選目標(biāo)5} = { u1， u2， …， u5 }。 對這5家企業(yè)的評價(jià)將采用30個(gè)指標(biāo)，同樣為了舉例的便利，我們僅選取第一和第二大類中的6個(gè)指標(biāo)以做示范，它們分別是V111油氣產(chǎn)量、V112開采難度、V113探明儲(chǔ)量、V114儲(chǔ)采比、V221科技貢獻(xiàn)率和V222科技投入強(qiáng)度（如表1）。即評價(jià)因素指標(biāo)集合V={油氣產(chǎn)量， 開采難度， 探明儲(chǔ)量， 儲(chǔ)采比， 科技貢獻(xiàn)率， 科技投入強(qiáng)度} = {v1， v2， …， v5}。

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（責(zé)任編輯：孟 耀）

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文