摘要：

在中國資本市場上，政府同時扮演著國有上市公司的信息需求者和供給者的角色，政府的雙重身份在很大程度上影響了國有上市公司的信息披露行為。本文從包括國有上市公司管理者、投資者和政府在內(nèi)的更大范圍的利益相關者的角度出發(fā)，考察國有上市公司的信息監(jiān)管模式。研究表明，對于不同類型的國有上市公司，政府的監(jiān)管措施也要有所不同，才能使政策設計更有針對性和有效性。政府可以通過預先設定合理的政策來影響國有上市公司的信息披露行為，最終使得所有利益相關者的整體效用達到最優(yōu)狀態(tài)。

關鍵詞：政府角色；國有上市公司；信息披露；信息監(jiān)管

中圖分類號：F275文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2006）09-0046-05

一、 引言

隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，大量國有企業(yè)被推上資本市場舞臺。國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造成為上市公司，獲得新的融資途徑，原有的公司治理結構也得到不斷完善。隨著市場機制的發(fā)展演變與市場體系的建立，投資者逐步意識到融資只是資本市場的機制與作用之一，其核心功能應該是通過廣大投資者的決策選擇來優(yōu)化社會資源的配置，而國有上市公司充分、真實、客觀地披露信息來幫助投資者做出理性投資決策，則是實現(xiàn)資本市場資源配置功能的基本保證。然而，中國資本市場目前尚屬于“半強式”資本市場，存在著嚴重的信息不對稱，國有上市公司在信息披露中存在大量的隱瞞和造假行為，嚴重地損害了資本市場的誠信制度，已經(jīng)成為中國資本市場健康發(fā)展的一大隱患［1］。

從信息經(jīng)濟學的角度來看，國有上市公司信息的不對稱與信息披露的不充分，會導致過高的代理成本和道德風險，使得廣大投資者無法在不確定的環(huán)境里最優(yōu)化自己的投資行為。如何解決國有上市公司信息披露不充分的問題，已經(jīng)成為市場共同關注的問題。如果我們把視野擴展到信息供給者與需求者的全面角度，我們不難看出，在國有上市公司的信息披露狀態(tài)中，由國有上市公司管理者、外部投資者和政府構成一個利益相關整體。政府在國有上市公司的信息披露中扮演著復雜的角色，既是信息需求者，又是信息供給者。一方面，政府要履行社會經(jīng)濟管理職能，實現(xiàn)社會安定、經(jīng)濟增長、公平分配等多重目標，因此政府就會成為國有上市公司信息的需求者，需要全面掌握國有上市公司的信息，監(jiān)督其信息達到最大程度的披露，幫助公眾得到投資決策的重要信息資源；另一方面，政府作為國有上市公司的擁有者，經(jīng)營的主要目標是盈利，公司自身的利益也要納入政府的效用函數(shù)之中，這樣的政府在監(jiān)管國有上市公司的信息披露水平時，又不得不有所顧慮，擔心對公司不利的信息會造成利益的損失，最終降低政府自身的效用［2］。所以，政府同時扮演著國有上市公司的信息需求者和供給者的角色，政府在這兩種身份之間的相對偏好程度在很大程度上影響了國有上市公司信息的披露行為。本文希望從包括國有上市公司管理者、投資者和政府在內(nèi)的更大范圍的利益相關者整體效用的角度出發(fā)，考察政府對國有上市公司信息的監(jiān)管模式，嘗試為政府找到一種制度設計，通過自己預先設定的政策，對國有上市公司的信息披露行為產(chǎn)生影響，最終使得國有上市公司自身的最優(yōu)行為與整體效用最優(yōu)達到一致。

二、模型描述

（一）國有上市公司行為

本文研究對象設為國有上市公司，它的投資者偏好是風險中立。在經(jīng)營期開始的時候，投資者和國有上市公司管理者對國有上市公司的期末價值都有一個共同的期望Ex=u，這里的期望u是在沒有外在因素對國有上市公司價值產(chǎn)生正面或者負面的影響時，投資者通過期初之前的國有上市公司經(jīng)營狀況給出的國有上市公司價值；x表示信息所反映的國有上市公司的真實價值；表示國有上市公司向外界披露的信息所反映的國有上市公司價值。同時假設，當期的信息對于國有上市公司自己來說是私人信息，外部的投資人并不知道國有上市公司價值的真實信息，只能通過國有上市公司信息的披露來得到。

假設國有上市公司管理者的報酬與國有上市公司的績效有正相關的關系，當期的信息會對國有上市公司的真實價值x有正面或者負面的影響，從而信息的披露水平也必然影響到國有上市公司管理者的報酬。為了使得信息可以計量，我們把信息的價值用該信息對應狀態(tài)的國有上市公司的價值來衡量，即：如果把該信息披露出來，將會推斷得出的國有上市公司期末的最終價值作為這個信息的價值，所以信息的價值也可以用x來表示。

假定在經(jīng)營期當中，國有上市公司各種價值的信息在區(qū)間［m，n］上的分布為f(x)，α是國有上市公司運行當中所可能遇到的最壞的消息，β則是其可能在這期中能夠遇到的最好的消息。我們也可以把u單位化，設u＝0（這樣并不會影響最終的結論），那么m<0，n>0，以下稱價值小于0的消息為壞消息，價值大于0的消息為好消息。

Woon-Oh Jung和Young K.Kwon已經(jīng)證明，國有上市公司隱瞞信息的限度小于國有上市公司的平均價值，所以在當期出現(xiàn)有利于國有上市公司期末價值提高的消息（即x>0）時，國有上市公司一定會把它們披露出來，以有利于國有上市公司的融資與發(fā)展。問題在于當國有上市公司在當期經(jīng)營的過程中發(fā)現(xiàn)對預期收益不利的信息（x<0）時，國有上市公司不會把壞消息完全披露出來。所以研究國有上市公司對壞消息的披露行為更有實際意義，在本文中我們只考慮國有上市公司管理者對壞消息的披露問題。這里的不充分披露可以看成，存在一個或若干個對國有上市公司價值有離散影響的壞消息，國有上市公司可以選擇對這些離散壞消息披露的程度，如前所述，用來表示。在數(shù)學上可以用完全披露和完全不披露的加權值來表達。

很顯然，如果國有上市公司對壞消息不披露，或者披露的程度小于壞消息給公司實際帶來的損失，投資者對公司的預期就會比其實際的經(jīng)營業(yè)績好，他們的投資的實際積極性要比對該國有上市公司所應該具有的投資積極性高，國有上市公司就會從對這個消息的隱瞞中得到好處。

設國有上市公司的效用函數(shù)是Uf(π，)，這里的國有上市公司效用既包括一般意義上典型上市公司所要最大化的利潤，又包括對消息的披露程度對國有上市公司效用的影響，這種影響不直接體現(xiàn)在對當期國有上市公司的利潤上，而更多地體現(xiàn)在國有上市公司可以通過融入更多的資金，在未來的競爭中變得更有優(yōu)勢。假設對信息的不充分披露給國有上市公司帶來的效用為(-xmin)，這里的xmin是在當期國有上市公司得到的壞消息所表示的國有上市公司真正價值，且有m≤xmin＜，即-xmin>0。

如果國有上市公司為了獲得這種競爭的優(yōu)勢不去充分披露壞消息，而去隱瞞壞消息的披露程度，一旦被政府等有關監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)，就會被處罰，設披露不充分導致監(jiān)管機構對國有上市公司處罰用F(-xmin)來表示，并且，被發(fā)現(xiàn)隱瞞披露的價值越大，政府的處罰也會越大。當然，政府的處罰措施在具體執(zhí)行的時候是多種多樣的，比如，可以一次性收取罰金，可以對存在誠信問題的國有上市公司提高稅金，甚至可以禁止國有上市公司的經(jīng)營權力等。同時假設國有上市公司不充分披露信息被發(fā)現(xiàn)的概率為α，α(0，1)，則不被發(fā)現(xiàn)的概率是1－α。

這樣，我們可以得出國有上市公司期望效用的表達式：

EUf(π，)=α(pq-cq+(-xmin)-F(-x))+(1-α)(pq-cq+())（1）

其中，(·)′>0，F(xiàn)(·)′>0。

對上式及其一階條件的解釋如下：

π=pq-cq是國有上市公司的正常利潤函數(shù)，其中p、q、c分別是國有上市公司的產(chǎn)品價格、產(chǎn)量、單位產(chǎn)品的成本（在本文的分析中這些不是關鍵的變量）。國有上市公司對壞消息披露越少，就會對投資者產(chǎn)生越多的信息誤導，投資資本會從其他市場領域被吸引過來，增加該國有上市公司的規(guī)模和所有者權益的數(shù)額，因而增加國有上市公司在這方面的效用，即-xmin增加，使得(·)′＞0也增加，故>0。

如果國有上市公司不充分披露行為越嚴重，即隱瞞的損失越多，對投資者帶來的誤導越嚴重，政府及其相關監(jiān)管部門對國有上市公司不充分披露行為查處之后的懲罰也必然相應地增加，故而，F(xiàn)(·)′＞0。

對于國有上市公司自己來說，如果不考慮投資者的效用，單純解決自身效用的最大化問題的話，對（1）式求一階條件，有

EUf(π，)=α（′-F′）+（1+α）′=0

得到′（）=αF′（）（2）

（2）式即是國有上市公司自己的行為函數(shù)，含義是國有上市公司為了尋求自身利益最大化，會把對壞消息的不充分披露控制在這樣一種程度，即不充分披露對公司帶來的邊際效用增加與其帶來的可能被處罰的邊際損失相等。這個結論說明，國有上市公司對信息的隱瞞程度取決于這種行為帶來的收益以及有可能被發(fā)現(xiàn)而帶來的損失兩者權衡的結果。

（二）外部投資者行為

從信息經(jīng)濟學的理論可知，對于外部投資者來說，信息披露得越充分，自己掌握的對企業(yè)價值有影響的信息越多，就能更好地安排自己的投資組合。也就是說，國有上市公司對不利于自己國有上市公司價值的消息披露得越少，就越不利于投資者的選擇行為。

設U1(-xmin)是投資者的效用函數(shù)，這里只考慮文章中所關注的變量，即-xmin。

從以上的分析可以看出，如果國有上市公司對壞消息披露得越少，即-xmin越大，則對投資者的損失越大，即U1（-xmin）越小，所以，U′1(-xmin)<0。

（三）政府行為

對于政府來說，由于本身具有信息供給者與需求者的雙重身份，因此它的制度選擇目標必須是使得整個社會利益相關者的效用最大化［3］。對于本文研究的國有上市公司，其利益相關者由國有上市公司管理者、投資者和政府三方面構成，政府的目標函數(shù)就是使得三方面的利益相關者的效用之和最大。所以，政府要做的工作是，

maxEUG=α(pq-cq+(-xmin)-F(-xmin)+U1+F(-xmin))+(1-α)(pq-cq+(-xmin)+U1)

=pq-cq+(-xmin)+U1（3）

上式的一階條件是，

′（）=-U′1（）（4）

這是對于政府而言，要使利益相關整體的利益最大化應當滿足的條件。

（四）結果初步分析

綜合考察（2）式和（4）式，我們得到了如下條件：

′（）=αF′（）是國有上市公司單純考慮自己的利益來披露信息所要達到的披露條件；′（）=-U′1（）是政府作為社會的管理者，若要達到其整體利益最優(yōu)的目標所應該達到的披露水平。

從（2）式可得，政府的行為可以對國有上市公司自身的披露行為產(chǎn)生影響，因此，如果能夠使得αF′（）=-U′1（）成立，就可以達到最優(yōu)化各方利益的結果。從（4）式可得，′（）＞0，這說明，國有上市公司并不是在信息完全披露時達到均衡，當國有上市公司因為多披露信息得到的邊際收益與投資者因同樣的原因受到的邊際損失相等時，達到了集體效用最優(yōu)。

如果投資者因為國有上市公司不充分披露信息的邊際損失越大，即-U′1（）增加，當(·)″＜－U″i（）成立時，在保證（4）式的情況下，就會變小，也就是整體利益的最優(yōu)條件要求信息披露更加充分。我們還可以看到，在（4）中并沒有政府的行為參數(shù)，說明在本文的模型假定中，這種最優(yōu)的消息披露安排是獨立于政府行為之外的，而政府努力的目標就是要通過恰當?shù)卦O計處罰政策F(-xmin)使得（2）中值也滿足的條件（4）。

三、對不同國有上市公司類型的信息監(jiān)管模式細分

為了進一步細化國有上市公司信息披露的不同種類，本文把國有上市公司劃分成兩種類型：第一種類型為隱瞞壞消息的邊際收益遞減的國有上市公司；第二種類型為隱瞞壞消息的邊際收益遞增的國有上市公司。

（一）隱瞞壞消息的邊際收益遞減的國有上市公司

如圖1所示，因為國有上市公司隱瞞壞消息的邊際收益遞減，所以″（）<0，故′（）圖像的斜率為負。在一般情況下，國有上市公司隱瞞披露的越多，政府的懲罰就會越大，直到吊銷國有上市公司的執(zhí)照，這對國有上市公司來說損失是無窮的，所以αF′（）的斜率應該為正。假設國有上市公司隱瞞得越多對消費者的損失也會加速度地增加，這樣-U′1（）曲線的斜率也為正。在圖1中容易看出，當政府發(fā)現(xiàn)國有上市公司隱瞞披露的概率α增加的時候，αF′（）曲線會向上移動，和′（）與曲線的交點左移，國有上市公司會增加對真實情況的披露，會因此減少，投資者的效用增加，國有上市公司因此得到的收益減少，政府預期收入減少；同樣道理，當政府加重對國有上市公司隱瞞行為的處罰時，國有上市公司也會因此增加對真實消息的披露。

由此可以看出，對于第一類國有上市公司，有效的信息監(jiān)管模式是建立強制性信息披露制度，對國有上市公司建立統(tǒng)一、規(guī)范、系統(tǒng)的信息披露制度，強化信息披露的時效性，并采取得力措施在全國范圍內(nèi)強制執(zhí)行，提高管理懲罰成本和市場懲罰成本，通過制度的建立和嚴格地執(zhí)行來防范風險［4］。

（二）隱瞞壞消息的邊際收益遞增的國有上市公司

如圖2所示，由于國有上市公司隱瞞壞信息的邊際收益遞增，故′（）圖像的斜率為正。在這種情況下，國有上市公司隱瞞披露越多，給國有上市公司帶來的邊際收益是遞增的。在圖2中容易看出，當政府發(fā)現(xiàn)國有上市公司隱瞞披露的概率α增加的時候，αF′（）曲線會向上移動，和′（）與曲線的交點右移，國有上市公司對內(nèi)部信息隱瞞披露的情況會更加嚴重，會因此增加，投資者的效用減少，政府預期收入增加［5］；同樣道理，當政府加重對國有上市公司隱瞞行為的處罰時，國有上市公司對信息隱瞞披露的情況同樣會更加嚴重。

上述的結論與一般的常識不相符合。在正常情況下，國有上市公司違規(guī)被查出的概率越大，發(fā)現(xiàn)后被懲罰的力度越大，就應該更愿意提高自己的披露水平。但是，在國有上市公司隱瞞披露壞消息的邊際收益遞增的情況下，恰恰與之相反，政府的管制越嚴格，國有上市公司越傾向于隱瞞對自己不利的信息。由于在資本市場上存在的所謂“馬太效應”，投資者會產(chǎn)生類似賭徒的孤注一擲的心理，選擇向披露信息具有吸引力、表面看來經(jīng)營業(yè)績好的國有上市公司注入越來越大的資金，很容易出現(xiàn)投資的非理性狂熱。尤其在不完全信息的情況下，如果國有上市公司的不充分信息披露行為被發(fā)現(xiàn)存在較長的時滯，就會給出一個積累泡沫的時間。對于這樣的公司，一旦政府對其隱瞞披露信息的查處力度加大，完全有可能激發(fā)起國有上市公司的短期行為：在預期違規(guī)行為未被發(fā)現(xiàn)之前，在更大的程度上隱瞞對公司價值實現(xiàn)不利的消息，甚至大幅虛增當期利潤，對投資者進行欺騙性的報表披露。

面對這種類型的國有上市公司，政府的監(jiān)管措施需要發(fā)生本質(zhì)的改變。首先，應當重點研究如何改變國有上市公司管理者的激勵機制，從而改變內(nèi)部人的效用函數(shù)，使其成為第一種類型的國有上市公司，這樣政府的政策才能實現(xiàn)一致的效力［6］。另外，我們可以看到，在圖中′（）與αF′（）的交點2小于′（）與-U′1（）的交點1。所以對于政府來說，還應當采取措施以增加發(fā)現(xiàn)國有上市公司隱瞞披露的可能性，這樣使得αF′（）曲線向上移動，提高國有上市公司披露信息的程度，達到整個國有上市公司的利益相關集體最優(yōu)時的信息披露量1。具體措施可以包括類似社會聽證形式的公眾投資者信息監(jiān)管制度，將監(jiān)管力量和手段多元化，監(jiān)管人分散到微觀投資主體，這樣有利于增強監(jiān)管的有效性。

四、結論

本文希望從包括國有上市公司管理者、投資者和政府在內(nèi)的更大范圍的國有上市公司利益相關者的角度出發(fā)，考察國有上市公司信息披露的監(jiān)管模式，并嘗試為政府找到一種制度設計，通過適當?shù)恼邔猩鲜泄镜男畔⑴缎袨楫a(chǎn)生影響，最終使得國有上市公司利益相關者整體效用最大化。

本文研究的核心觀點是：在國有上市公司的信息披露狀態(tài)中，由國有上市公司管理者、外部投資者和政府管制者構成一個利益相關整體。當國有上市公司關于自身真實價值的信息是私人信息時，信息披露的均衡點存在，那么就存在合適的政策機制使得公司可以實現(xiàn)利益相關者整體的效用最優(yōu)。即，′（）=αF′（）與′（）=-U′（）在其定義域中有解，政府通過對α、F的設計與安排使得達到整體集體效用最優(yōu)的結果。如果國有上市公司隱瞞信息披露能夠被政府及時發(fā)現(xiàn)，政府會采取一次性總額罰款的政策機制。

通過我們的分析還可以發(fā)現(xiàn)，對于不同類型的國有上市公司，政府的管制措施也要有所不同，才可以使政策設計更有針對性和有效性，反之很有可能事與愿違。國有上市公司隱瞞信息披露的邊際收益在遞減或遞增的不同情況下，政府設計政策的思路需要有所不同。在遞減的時候，對于第一類國有上市公司，有效的信息監(jiān)管模式是建立強制性信息披露制度，強化信息披露的時效性和權威性，提高管理懲罰成本和市場懲罰成本，這樣才會促使國有上市公司對信息披露得更充分；在遞增的時候，政府采取以上措施所產(chǎn)生的作用恰好相反，監(jiān)管措施需要發(fā)生本質(zhì)的改變。首先應當將重點放在改變國有上市公司管理者的激勵機制上，其次應當采取措施增加發(fā)現(xiàn)國有上市公司隱瞞披露的可能性，增加監(jiān)管力量的多元化與廣泛性。

綜合上述分析可以看出，中國在從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉型的過程中，在設計資本市場各種監(jiān)管制度的時候，應該充分考慮到國有上市公司所受到的體制因素、政府角色和效用特點的影響。只有把政府所處的地位和角色做出恰當?shù)亩ㄎ唬谋O(jiān)管手段才能在市場的自由競爭中起到真正的預期效果，更好地實現(xiàn)其公共管理和增進社會效用的目的。

參考文獻：

［1］黃宗蘭.信息不對稱與財務會計基本問題［J］.會計研究，1999.(11) .

［2］王雄元，嚴燕.強制性信息披露的適度問題［J］.會計研究，2003.(2).

［3］曉遠.試論信息披露的供給理論［J］.會計研究，1998，(６).

［4］張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟學［M］.上海：上海人民出版社，1996：98.

［5］Dye， R.Disclosure of Nonproprietary Information［J］.Journal of Accounting Research (Spring 1985): 123-145.

［6］Woon-Oh Jung，Young K.Kwon.Disclosure When the Market Is Unsure of Information Endowment of Managers.［J］.Journal of Accounting Research， (Spring， 1988): 146-153.

（責任編輯：韓淑麗）

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文