摘要：本文通過對二十一世紀(jì)以來投資者保護理論的文獻的分析，總結(jié)投資者保護理論新觀點，考察了這些觀點與前人研究所得觀點及研究方法的異同，分析了法律保護、公司治理、所有權(quán)集中等對投資者保護的作用及其相互影響，公司治理與法律保護的對投資者保護的共同作用、法律保護與所有權(quán)集中的關(guān)系等。

關(guān)鍵詞： 公司治理法律保護所有權(quán)集中

一、引言

公司治理是一系列合同或制度的綜合，是用來解決現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的制度安排。隨著近年來國外許多大公司的財務(wù)丑聞、國內(nèi)資本市場的潮起潮落，投資者的信心嚴(yán)重受挫，資本市場的發(fā)展受到負面影響，投資者保護問題成為全球理論界和實物界關(guān)注的焦點。

張燁在《投資者保護理論述評》（2004）中根據(jù)法律保護在投資者保護過程中的作用來探討有關(guān)投資者保護的理論流派———契約論和法律論兩種。事實上，兩種理論是互補的。契約論存在兩個主要問題：第一，契約具有不完全性；第二，如果沒有法律制止和懲罰，惡意欺騙、違約、以及證券欺詐行為，僅靠簽訂契約是無法保護投資者利益的。當(dāng)代公司治理研究認為，公司治理的研究重點不應(yīng)僅限于股東和經(jīng)理層之間的代理問題，而應(yīng)更多地關(guān)注大小股東之間的利益沖突和代理問題，并從全球視角比較分析“強大股東、弱小股東”格局對公司績效和資本市場發(fā)展的影響。事實證明，盡管契約論的不足可以通過政府干預(yù)、所有權(quán)集中、市場聲譽機制、交叉掛牌上市、產(chǎn)品市場競爭等方式來彌補，法律法規(guī)的制定和執(zhí)行仍是必不可少的。因此，當(dāng)代公司治理研究在方法上將法律變量引入金融學(xué)的實證研究?；谝陨系恼J識，本文對投資者保護問題的探討更注重法律保護與公司治理兩者的共同作用及他們相互之間的關(guān)系。

二、公司治理與法律保護的協(xié)同效應(yīng)

國家層面的法律保護和公司層面的治理機制均可以增加股東的權(quán)利，從而降低代理成本，同時，法律保護對公司層面的治理機制有促進作用。由于對外部融資的需求，成長型公司具有更大的動機提高公司治理，以便降低融資成本。

Leora F. Klapper和Inessa Love（2004）通過對14個新興市場公司治理的近期數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，所采用的樣本中，國家層面的法律保護水平不同，公司層面的治理效力也存在很大的不同。法律體系不健全的國家平均公司治理效率較低，也就是說，盡管公司在一定程度上可以獨立地提高他們對投資者及小股東權(quán)利的保護，但公司治理不能完全彌補有效法律制度的缺失。研究發(fā)現(xiàn)公司治理與信息不對稱和不完全契約具有相關(guān)性，同時與公司績效和市場價值高度相關(guān)，并且這種相關(guān)性在法律制度不完善的國家表現(xiàn)得更為明顯。最后通過實證研究證明，在法律體系，不健全即對投資者保護水平較低的國家，公司層面的治理機制供給更為必要，即具有良好的治理機制的公司在解決治理矛盾時，對法律強制手段的依靠較少。但是文章同時指出即便公司治理在投資者保護上更為重要，政策制定者還必須不斷完善法律體系。

Todd Mitton（2004）通過實證研究揭示出較強的公司治理使公司伴隨較高的股利支出，與代理股利模型一致，樣本取自19個國家的365個公司。另外，在較好的公司治理下，股利支出與公司增長機會的負相關(guān)關(guān)系更明顯。同時指出公司治理與股利支出的正相關(guān)關(guān)系主要限于對投資者保護較完善的國家，意味著公司層面的公司治理與國家層面的法律保護之間的關(guān)系是互補的，而非替代的。投資者保護程度較高的情況下，政府和企業(yè)配置資本的效率會更高。公司治理的最終目的是確保資本投資者收回他們的投資收益。而股本投資者可以通過紅利和資本利得收回投資，代理理論指出股東更偏愛紅利，尤其是當(dāng)他們擔(dān)心內(nèi)部人剝奪時。代理模型揭示出股東有更大的權(quán)利（投票權(quán)），他們可以通過行使權(quán)利來影響股利政策。法律保護和公司治理都會使股東得到更大的權(quán)利，該文獻的結(jié)論是兩種機制均與股利支付高度相關(guān)，均可以減輕代理問題。

Andrei Shleifer和Daniel Wolfenzon（2002）給出了在對外部股東法律保護不完善的環(huán)境下，企業(yè)上市融資的簡單的市場均衡模型。假設(shè)一個公司計劃通過股權(quán)融資投資某個項目，需要決定發(fā)行多少股票以及將籌集的資金投資于多大規(guī)模的項目；在法律保護不健全的情況下，可能出現(xiàn)經(jīng)理人剝奪，而這種行為可能受到起訴和法律制裁。該模型中投資者保護問題的研究，正是在存在經(jīng)理人可能因侵犯股東權(quán)利而受到法律制裁的情況下進行的。這個模型把Becker “罪與罰”的理論框架（1968，即當(dāng)法律設(shè)計達到最優(yōu)，由法庭來裁決是最優(yōu)制度）融入了Jensen和Meckling公司融資環(huán)境的分析（1976），考察企業(yè)的投融資決策與資本市場的均衡模型中，法律保護的水平?jīng)Q定了企業(yè)家對項目規(guī)模的決策和融資量。

此前的研究都集中于投資者保護較弱的環(huán)境下某些特定的方面：比如研究控股股東剝奪小股東的模型（Grossman和Hart， 1988， Harris 和Raviv， 1988， Hart， 1995;Burkart et al.1997， 1998; Friedman和Johnson， 2000）；解釋法律保護較弱的國家控制權(quán)更為集中（Zingales，1995；La Porta et al.，199;Bebchuk，1999）；證明在投資者保護較弱的環(huán)境中大股東控制結(jié)構(gòu)更為有效（Bennedsen and Wolfenzon， 2000）。而Andrei Shleifer 和Daniel Wolfenzon創(chuàng)建了資本市場上資金供給與需求均衡的模型，該模型與投資者保護和公司融資的一系列實證數(shù)據(jù)相一致：對外部股東法律保護水平較高，將提高股票的市場價值、擴大公司銷量或資產(chǎn)價值、增加股利支付、降低所有權(quán)集中程度等等。同時，該模型可以預(yù)測投資者保護不斷完善對社會福利提高的作用，亦可以預(yù)測當(dāng)一國的資本市場開放時企業(yè)將從投資者保護改善中獲得更多利益。

由于法律的不完全和契約的不完全，依靠單一手段實現(xiàn)投資者保護的目的無法實現(xiàn)，所以法律保護與公司治理的協(xié)調(diào)配合是至關(guān)重要的。此外，Thomas G. O’Connor（2006）證明交叉掛牌上市使美國公司以較高的信譽、加強的投資者保護減少股利的發(fā)放。

三、所有權(quán)集中與法律保護

當(dāng)契約論的支持者認識到契約的不完全性，他們提出的用來彌補契約論的不足的方法之一是———所有權(quán)集中。那么所有權(quán)集中與法律保護的關(guān)系如何呢？

Himmelberg et al. (2001) 發(fā)現(xiàn)基于經(jīng)典激勵與風(fēng)險均衡理論的所有權(quán)集中與司法效率呈負相關(guān)關(guān)系。La Porta et al.(2002)指出完善的法律保護會使治理良好的公司獲得更多的外部融資。Shleifer和Wolfenzon (2002)檢驗了投資者保護在市場均衡模型下的影響。而在這些文章中，所有權(quán)集中與法律保護的作用割裂開來，因為他們把內(nèi)部人的利益同投資者的利益并列起來。Castillo和Skaperdas（2003）得到的結(jié)論是：法律保護的程度與經(jīng)理人所持有的股權(quán)無線性關(guān)系。Stepanov (2003)的研究模型中：股東利益的同盟建立在弱法律保護的制度下，法律保護與股東監(jiān)督之間負相關(guān)；強法律保護下，最大監(jiān)督動機取決于監(jiān)督成本與私人侵占利益造成的無謂損失兩者的權(quán)衡。Burkart et al.(2003)提出管理的連續(xù)性模型中內(nèi)部和外部所有者之間選擇，內(nèi)部所有者集中出現(xiàn)在弱法律保護的體制下，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離則產(chǎn)生在強法律保護體制下?？紤]到監(jiān)督的技術(shù)性，他們假設(shè)法律保護對監(jiān)督效率不起作用。

而Mike Burkart和Fausto Panunzi（2006）的結(jié)論正是基于法律保護與股東監(jiān)督是互補抑或是替代的關(guān)系上的。Mike Burkart和Fausto Panunzi指出法律保護作用于經(jīng)理人對股東的剝奪和股東對經(jīng)理人的監(jiān)督動機。由于監(jiān)督削弱了經(jīng)理人的激勵，兩者共同決定了法律保護與所有權(quán)集中的關(guān)系。當(dāng)法律保護促進股東監(jiān)督時，所有權(quán)集中與法律保護呈負相關(guān)關(guān)系；相反，當(dāng)法律保護和股東監(jiān)督為替代關(guān)系時，法律保護與所有權(quán)集中不具有線性關(guān)系（Aganin和Volpin對意大利的實證研究證明了這一點），這與大股東能否獲得私人利益無關(guān)。所以，較完善的法律保護可能惡化而非減輕大股東和小股東之間的矛盾沖突。

這樣的結(jié)論更加完整、縝密，把法律保護對股東監(jiān)督的作用引入對所有權(quán)集中和法律保護關(guān)系的研究?，F(xiàn)實中，為了提高對投資者的保護能力，形成資本市場的良性運作，選擇分散型的還是集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)是值得深思的，同時對立法者提出了較高的要求。

四、投資者保護對資本市場的影響

公司治理與法律保護之間是互補的關(guān)系，法律保護與所有權(quán)集中是呈替代關(guān)系，即公司治理與所有權(quán)集中也成互補關(guān)系，但他們相互之間的關(guān)系決不是僅此而已，對于投資者保護的影響因素是多方面的，而各個方面之間的互相影響也是多層次的。如何使公司得到長期的發(fā)展，投資者受到長期的保護是永遠不會褪色的問題?？紤]到投資者保護對資本市場的影響就更是如此，《外部融資對資產(chǎn)配置均衡的影響》（Heitor Almeida， Daniel Wolfenzon，2005）的模型解釋外部投資者保護和公司的外部融資需求如何決定資產(chǎn)配置的效率。資產(chǎn)配置受限于弱投資者保護，公司外部融資的需求可以提高資本配置效率，即投資于較高生產(chǎn)力的項目。資本配置效率的提高，公司價值的上升，將吸引更多的外部投資者，如此便形成了良性循環(huán)的資本市場。

對于投資者保護理論的研究是公司治理的核心問題，對理論和實踐都有重要意義，尤其是對資本市場發(fā)展初期的中國更是至關(guān)重要的。

[參考文獻]

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