債券在金融市場的出現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于股票，金融產(chǎn)品的出現(xiàn)源于國家迫切需要把當(dāng)前一次性的大開支盡量轉(zhuǎn)化成未來一系列相對小的支出。英國在18世紀(jì)就面臨了這樣的巨大開支，戰(zhàn)爭的需要使其國債的發(fā)行達(dá)到了國民收入的兩倍，巨額的國債支撐了戰(zhàn)爭的勝利，勝利果實又使得其后利息本金的支付變得輕而易舉，債券為英國日不落帝國的名聲立了大功。債券發(fā)多了，持有債券的人自然就多，這些人難免會有買或賣的想法，而國家出于保證債券發(fā)行順利的需要，也鼓勵債券具有更強的流動性。于是，債券市場在18世紀(jì)的歐洲慢慢形成。20世紀(jì)開始，美國大規(guī)模修建鐵路推動了企業(yè)債券市場的發(fā)展，鐵路建設(shè)期的巨大開支加上預(yù)后營運期的穩(wěn)定收益，使得鐵路公司紛紛大規(guī)模發(fā)行債券，出現(xiàn)了現(xiàn)代化的企業(yè)債券市場。

我國企業(yè)債券的發(fā)行最早始于上世紀(jì)80年代初，同樣早于股票的出現(xiàn)，這也可以看出金融產(chǎn)品發(fā)展的端倪。由于需要更完善的監(jiān)管體系和公司治理體系相匹配，股票的出現(xiàn)通常晚于適應(yīng)性更強的債券。企業(yè)債券的萌芽階段在1982年至1986年。這個階段企業(yè)債券市場規(guī)模小，中央政府和管理機關(guān)還沒有公布規(guī)范企業(yè)債券市場的有關(guān)條例，到1986年底，尚未到期的企業(yè)債大約有100億元。初期發(fā)展階段為1987~1992年。1987年3月，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，市場逐漸發(fā)展，二級市場交易漸趨活躍。1987~1992年，企業(yè)債券年發(fā)行總額由30億元躍升至684億元。1993年到1994年，企業(yè)債券進(jìn)入調(diào)整階段。1993年初，國家批準(zhǔn)發(fā)行490億的企業(yè)債券，但當(dāng)時通貨膨脹比較嚴(yán)重，國債發(fā)行比較困難。國務(wù)院規(guī)定，在國債完全發(fā)行之前，不得發(fā)行企業(yè)債券，并且企業(yè)債的利率不得高于國債的利率，因此，1993年企業(yè)債發(fā)行量只有236億元。1995~1999年，企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)入調(diào)整恢復(fù)階段。管理機關(guān)對發(fā)行人的資格作了更嚴(yán)格的規(guī)定，加強了企業(yè)債的擔(dān)保和評級，允許面值在1億元以上的債券在交易所掛牌交易。2000年開始，由于部分企業(yè)債券償付困難，導(dǎo)致出現(xiàn)社會問題，國務(wù)院將企業(yè)債券發(fā)行審批權(quán)上收，改為國務(wù)院特批發(fā)行，企業(yè)債券進(jìn)入審慎發(fā)展階段。下圖標(biāo)示了企業(yè)債券近年的發(fā)行情況，從中可以看出企業(yè)債券發(fā)展經(jīng)歷的波折。

一、企業(yè)債券市場現(xiàn)狀

目前，企業(yè)債券的發(fā)行主體主要是國有控股的超大型或大型企業(yè)，其募集資金主要用于建設(shè)高速公路、鐵路、發(fā)電廠、輸電網(wǎng)、通信網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。國內(nèi)負(fù)責(zé)企業(yè)債券管理的主要政府部門是國家發(fā)展與改革委員會，主要參考的法律法規(guī)是《企業(yè)債券管理條例》《公司法》及《證券法》。根據(jù)上述法律法規(guī)的規(guī)定，對發(fā)行主體的資格要求是：企業(yè)經(jīng)濟效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)3年盈利，最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；發(fā)行在外的債券總面額不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)額的40％；企業(yè)規(guī)模達(dá)到國家規(guī)定的要求；具有償債能力；籌集資金的投向須符合國家產(chǎn)業(yè)政策及發(fā)行審批機關(guān)批準(zhǔn)的用途。

企業(yè)債券發(fā)行申請實行兩步制，即額度申請和發(fā)行申請。企業(yè)首先向國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱“國家發(fā)改委”）申請企業(yè)擬發(fā)行債券的規(guī)模，經(jīng)國家發(fā)改委審查后，報請國務(wù)院批準(zhǔn)。獲得發(fā)行規(guī)模批準(zhǔn)后再進(jìn)行發(fā)行申請，即就該期具體發(fā)行方式和條款向國家發(fā)改委申請批復(fù)，經(jīng)國家發(fā)改委、人民銀行總行、證監(jiān)會會同批復(fù)后，企業(yè)即可自主擇機發(fā)行。

目前企業(yè)債券的發(fā)行方式主要是主承銷商組織承銷團進(jìn)行余額包銷，承銷團成員以證券公司為主體，國家開發(fā)銀行和部分財務(wù)公司也作為承銷商積極參與企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)。

企業(yè)債券市場的主要購買者是以保險公司為代表的機構(gòu)投資者。目前，保險公司持有的企業(yè)債券超過已發(fā)行未兌付的企業(yè)債券總量的60%，其余企業(yè)債券主要被農(nóng)村信用社、城市商業(yè)銀行、基金公司、財務(wù)公司等機構(gòu)投資者持有。

二、困擾企業(yè)債券市場進(jìn)一步發(fā)展的深層次問題

（一）割裂的利率體系與不成熟的市場環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)債券市場變化劇烈，嚴(yán)重困擾企業(yè)債券市場的發(fā)展

國內(nèi)利率體系目前割裂為行政管制的存、貸款利率和在銀行間市場與交易所市場形成的以市場驅(qū)動構(gòu)成的利率體系。機構(gòu)投資者參照的是跟隨交易所和銀行間市場變化而不斷變化的，反映市場資金真實成本的債券收益率；而發(fā)行人卻參照被行政管制的銀行貸款利率作為即期發(fā)行成本的考量。由于我國利率沒有實現(xiàn)完全的市場化，中央銀行出于多方面考慮，對存、貸款利率實行比較嚴(yán)格的行政管制，其變化相對于市場利率的變化存在很大的滯后性，這就不可避免地導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)行忽冷忽熱。當(dāng)宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮的局面，投資者參照的債券市場收益率下降，而中央銀行不及時下調(diào)貸款利率時，發(fā)行人就可以接受比較高的即期發(fā)行成本，企業(yè)債券一、二級市場上就會出現(xiàn)較大利差，此時必然出現(xiàn)債券熱銷的情況。當(dāng)宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)通貨膨脹的苗頭，投資者參照的債券市場收益率，尤其是長期債券收益率，由于敏感性強，上升幅度很大，而貸款利率又由于種種原因遲遲不予上調(diào)，考慮到其他企業(yè)債券發(fā)行人普遍資質(zhì)較好，募集建設(shè)資金項目均為長線基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，都可以拿到市場上最優(yōu)惠的長期貸款，發(fā)行人往往接受不了甚至高過貸款利率的長期債券發(fā)行成本，債券發(fā)行自然會遇到巨大困難。同時，由于目前國內(nèi)債券市場規(guī)模偏小，投資者不夠成熟，從眾心理嚴(yán)重，客觀上也進(jìn)一步加劇了企業(yè)債券市場的忽冷忽熱，損害了市場各方的利益，使得承銷商面臨巨大的市場風(fēng)險，而發(fā)行人和投資者也難以制訂長期的融資和投資計劃。

（二）審批體制相對陳舊，不適應(yīng)企業(yè)債券的市場發(fā)展

目前的企業(yè)債券是事實上的項目債券，只有在建大型建設(shè)項目的企業(yè)，才能申請發(fā)行企業(yè)債券，這使得企業(yè)通過發(fā)債實現(xiàn)并購，解決流動性不足等需要成為不可能。加上對發(fā)債擔(dān)保的硬性限制，很大程度上限制了中、小企業(yè)發(fā)行債券，使企業(yè)債券的發(fā)行僅僅局限在特大型國有企業(yè)，對企業(yè)債券市場的繁榮不利。

（三）投資者范圍狹窄，市場規(guī)模小

目前企業(yè)債券的主要機構(gòu)投資者不包括債券市場投資的主力軍——商業(yè)銀行，這使得整個市場穩(wěn)定性差，極易由于個別投資者的拋售行為而出現(xiàn)羊群現(xiàn)象。

三、企業(yè)債券市場未來的發(fā)展

2003年10月14日，黨的十六屆三中全會指出：積極推進(jìn)資本市場的改革、開放和穩(wěn)定發(fā)展，積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《推進(jìn)資本市場開放和穩(wěn)定發(fā)展的9點意見 》，指出在嚴(yán)格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。中央連續(xù)出臺一系列政策，正是看到了企業(yè)債券未來發(fā)展的重要意義。從企業(yè)角度看，債券市場的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道，建立企業(yè)的主動型融資渠道。目前國內(nèi)債權(quán)融資的方式主要有銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、貼息國債、信托貸款計劃等。相比之下，企業(yè)債券一次性發(fā)行規(guī)模大，利率水平低，作為投資公路、機場、電力設(shè)施、城市建設(shè)等收益率穩(wěn)定、投資回收期長的長線開發(fā)項目而言，是有其獨特優(yōu)勢的債權(quán)融資方式。從金融市場發(fā)展的角度看，逐步擴大企業(yè)直接融資比例，改變風(fēng)險完全沉積在銀行體系內(nèi)的現(xiàn)狀，可以為國有商業(yè)銀行改革創(chuàng)造條件，同時有效提高金融資源的配置效率。

隨著新的《企業(yè)債券管理條例》出臺，未來企業(yè)債券市場的發(fā)展將得到提速。首先，企業(yè)債券發(fā)行門檻將大大降低，現(xiàn)行的主管部門嚴(yán)格審批制將逐步改為備案、核準(zhǔn)制，這意味著企業(yè)債券的發(fā)行由市場決定而不再由政府審批。市場化的發(fā)行管理機制將使得政府部門不再聚焦企業(yè)發(fā)債募集資金的用途、是否有擔(dān)保等因素，而集中監(jiān)管發(fā)債企業(yè)是否嚴(yán)格真實地進(jìn)行了信息披露。由市場去自行衡量債券本身具有的風(fēng)險，這使得中、小型企業(yè)也有機會發(fā)行企業(yè)債券，同時，也會提高市場主體的定價能力，使得企業(yè)債市場的收益率曲線更完善。

其次，隨著新條例的出臺，商業(yè)銀行有望獲準(zhǔn)投資企業(yè)債券，這將極大推動企業(yè)債券市場的發(fā)展。按照此前規(guī)定，商業(yè)銀行不能將儲蓄存款用于企業(yè)債券投資。實際上，雖然商業(yè)銀行目前從原則上不能投資企業(yè)債券，但短期融資券，從性質(zhì)上也屬于企業(yè)債券，另外，商業(yè)銀行通過其它渠道投資于企業(yè)債券市場也已經(jīng)不是秘密。無論從國際還是國內(nèi)的發(fā)展情況看，債券市場的發(fā)展都離不開銀行系統(tǒng)的支持。

最后，隨著利率市場化的腳步不斷加速，割裂的利率市場有望逐步統(tǒng)一。存、貸款利率的逐步放開只是時間問題，相信隨著利率市場化的逐步進(jìn)行，可以有效熨平企業(yè)債券市場的波動，未來中國企業(yè)債券市場將大有可為。

四、證券公司可以在發(fā)展的企業(yè)債券市場中扮演更積極的作用

面對高速發(fā)展的企業(yè)債券市場，證券公司一方面可以繼續(xù)強化承銷商角色，幫助企業(yè)設(shè)計更貼近自身實際和市場的發(fā)行方案，成為企業(yè)持續(xù)債券融資的長期合作伙伴；另一方面，可以積極主動地承擔(dān)企業(yè)債券結(jié)構(gòu)管理人的身份，通過資產(chǎn)管理、利率互換平臺、現(xiàn)金管理等手段，靈活地幫助企業(yè)適時調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，以最低的財務(wù)成本支持企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。