中石油2005年8月5日向中國證監(jiān)會提交的《關(guān)于中國石油下屬上市公司整合方案的請示》，是2005年7月中旬才開始起草的。其時，吉林化工、錦州石化、遼河油田都在7月中旬分別創(chuàng)出了2．34元、1．78元、5．88元的歷史低價。也幾乎與此同時，市場開始傳播中石油私有化3家公司的消息，3家公司的股價隨即掉頭向上?，F(xiàn)在回過頭去看，原因是中石油私有化的消息泄露了。

中石油私有化資金中有多少是泄密的成本，外人還不清楚，但中石化最終動用的收購資金比其預(yù)期的金額多了很多。根據(jù)中石化內(nèi)部的測算，按照2005年7月20日之前的股價標(biāo)準(zhǔn)，通過私有化收購石油大明、中原油氣、揚子石化、齊魯石化的流通股，最多只需90億元左右。也就是說，中石化最終支付的142．75億元，比當(dāng)初預(yù)測的數(shù)字增加了52億元左右。

90億元左右收購資金的得出，據(jù)悉是中石化根據(jù)滿足兩大原則要求后再比股權(quán)分置改革10股送3股這一市場平均水平稍微高一些的理想判斷。這里所指的兩大原則，是《上市公司收購管理辦法》規(guī)定要約價格遵循的兩個原則，即要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：(1)在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；(2)在提示性公告日前30個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90％。

私有化消息的提前泄露，使其比設(shè)想結(jié)果多花約52億元。而消息外泄的關(guān)鍵證據(jù)是這幾家上司公司的戶均持股數(shù)的戲劇性變化。

股價1線下跌和戶均持肌數(shù)不降反升的反差，表明有大資金在低位收集籌碼

2005年4月15日，錦州石化公布第一季度報告，業(yè)績突然變臉，每股收益由2004年底的0．34元猛降為-0．07元，并預(yù)測半年度虧損額將達(dá)6億元左右。錦州石化股價隨即出現(xiàn)雪崩，自4月15日到7月18日的3個多月里，從5．02元狂跌到了1．78元，跌幅近65％，是同期大盤的4倍。普豐證券投資基金、光大保德信量化核心證券投資基金、寶祥有價證券組合投資信托等恐慌拋售的機構(gòu)投資者事后才知道，這輪暴跌是超級主力在刻意打壓收集籌碼。

在錦州石化2005年第一季度報告公布的十大流通股名單中，僅基金普豐一個機構(gòu)投資者就持股413．16萬股，而錦州石化此時的戶均持股數(shù)只有2823股。隨著股價狂跌，戶均持股數(shù)在半年報時反而增加到了2924股，而此時作為第一大流通股股東的博時裕富基金僅持有79．06萬股，且是唯一的一個機構(gòu)投資者了，其他個人投資者的持股數(shù)量也基本沒有變化。這足以說明有人在悄悄大舉收集籌碼。隨后，就在中石油《關(guān)于中國石油下屬上市公司整合方案的請示》草擬進(jìn)入最后階段的2005年7月19日，錦州石化盤中創(chuàng)出1．78元最低點后即開始了向要約價格直沖而上。

2005年7月20日，是吉林化工股價止跌回升的啟動時間。先前同樣由于突然變臉的業(yè)績，在近3個月的時間里，吉林化工狂跌了54．82％，從5．18元下跌到2005年7月14日的2．34元。相當(dāng)不幸的是，基金普豐再次被震出局。在第一季度十大流通股名單中，基金普豐以369．44萬股位居第一，而到半年報時其即使仍持有吉林化工的股份，持股數(shù)量肯定也少于第十大流通股所持的61萬股了。與此同時，吉林化工的戶均持股數(shù)不降反增，同樣說明有人在悄悄地借助業(yè)績利空大肆收集籌碼。

遼河油田2005年第一季度十大流通股中，7個是基金，但半年報時就只剩3個被動投資的指數(shù)型基金了。盡管基金相繼離場，但遼河油田的戶均持股數(shù)同樣增加了。

中石油所屬公司的這種情況，同樣出現(xiàn)在了中石化私有化的4家公司身上。雖然石油大明、中原油氣、揚子石化、齊魯石化是在2006年2月16日才初步公布私有化信息的，但它們的戶均持股數(shù)卻從2005年第三季度就開始猛增(表1)。

泄密源在哪里?

被私有化的A股公司股價的這種離奇表現(xiàn)，與H股構(gòu)成了對比。

中石化對北京燕化的私有化正式啟動于2004年12月21日，但北京燕化的股價表現(xiàn)在此之前可以說相當(dāng)平穩(wěn)。受化工行業(yè)周期的推動以及H股整體表現(xiàn)的支撐，北京燕化股價自2004年11月8日的2．80港元半年最低點向3港元回升，2004年12月21日發(fā)布公告時報

表1：7家A股公司私有化前戶均持股數(shù)量急劇增加

收于3．425港元，比3．8港元的要約收購價格還有約10％的上漲空間。

鎮(zhèn)海煉化在被私有化之前的股價不但波動幅度不大，而且持有鎮(zhèn)海煉化約10％的J．P．摩根還在私有化方案公布前不久減持了179萬股，表明其對公司即將展開的私有化毫不知情。否則，荷銀證券等多家投行也就不會發(fā)布《鎮(zhèn)海煉化私有化——一個遙遠(yuǎn)的夢》的研究報告了。一個例證是，沒有被私有化的中石化冠德(00934)卻因被盛傳是私有化對象，在2004年12月下旬上漲了22％。

按照境外資本市場的保密操作，私有化初期的知情人要盡量少。荷蘭銀行副董事長歐達(dá)熙說，審批過程較長，涉及的部門多，是A股私有化交易中的一個大問題。瑞士信貸(香港)有限公司董事總經(jīng)理郭淳浩說，方案申報到證監(jiān)會和交易所之后應(yīng)盡可能快地停牌。

問題在于，A股公司私有化消息的泄密，并非初期知情人數(shù)量多少那么簡單。譬如，遼河油田在2005年9月19日還被調(diào)入深圳成分指數(shù)樣本股，說明交易所環(huán)節(jié)那時對其正在積極實施的私有化渾然不知。由此看來，泄密應(yīng)該另有環(huán)節(jié)。

綜合各種信息來看，泄密環(huán)節(jié)來自收購人自身的可能性最大。

為了盡早取得對要約價格認(rèn)可的股份數(shù)量，收購人力求與機構(gòu)投資者進(jìn)行溝通，自然是不可避免的。雖然尚未啟動對上海石化的私有化，但中石化早就把每股6．50元的要約價格傳遞給了境外機構(gòu)投資者。不言而喻，境外機構(gòu)投資者不可能沒有自己的心理價位。持股鎮(zhèn)海煉化9．41％的石油巨頭BP同意中石化的吸收合并方案，就與其和中石化達(dá)成私有化后再行增持鎮(zhèn)海煉化不無關(guān)系，原因是鎮(zhèn)海煉化220億元的乙烯新項目在2006年3月的獲批，使得BP再度增持的含金量今非昔比。當(dāng)時，BP持股比例已經(jīng)接近能夠一票否決鎮(zhèn)海煉化私有化方案的10％(恒基發(fā)展(00097)2006年和2002年兩次私有化先后被否決，反對的股份比例都僅剛超過10％的最低限)。

上市公司大股東向機構(gòu)投資者“拜票”，這是A股股權(quán)分置改革帶來的新生事物。盡管“拜票”使得投贊成票的股份數(shù)量有了保證，但“拜票”時透露出去的對價方案則是雙刃劍。像貴州茅臺、五糧液、青島海爾、美的電器等在股權(quán)分置改革方案公布之前突然緊急停牌，幾乎無不是因為機構(gòu)投資者獲悉所送對價水平后提前透支了股價。于是，通過大股東再行適度提高對價，機構(gòu)投資者才愿意最終投出贊成票。不言而喻，中石油、中石化私有化時的“拜票”，與股權(quán)分置改革過程中就對價而討價還價的做法異曲同工。因此，增加出來的幾十億元私有化成本，很可能就是“拜票”的結(jié)果。

如果中石油、中石化不向機構(gòu)投資者提出的要約價格適當(dāng)靠攏，要取得接受要約相應(yīng)比例股份的難度還是不小的。中石油沒再公布遼河油田、錦州石化、吉林化工的2005年報，因而無法知曉機構(gòu)投資者參與其要約收購的程度，好在中石化私有化的中原油氣、石油大明、揚子石化基本都公布了2005年報和2006年第一季度報告。研究發(fā)現(xiàn)，不僅十大流通股股東均為機構(gòu)投資者所把持，而且它們持股數(shù)量已經(jīng)占到所有流通股的30％左右(表2)。