過度管制不能真正保護(hù)投資者

《新財(cái)富》2006年5月號(hào)刊登的徐剛先生的《債券市場(chǎng)應(yīng)具備適度信用風(fēng)險(xiǎn)》一文，指出了在嚴(yán)格管制下中國企業(yè)債市場(chǎng)喪失信用風(fēng)險(xiǎn)的怪現(xiàn)狀，并提出了相應(yīng)建議。受其啟發(fā)，本人也談?wù)劯邢搿?/p>

20世紀(jì)80、90年代曾經(jīng)出現(xiàn)的企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)，促使政府以加強(qiáng)管制的方式控制企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。然而問題在于，這種手段并不能實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的投資者保護(hù)目標(biāo)。目前，中國公司債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，無論在市場(chǎng)規(guī)模、債券品種、發(fā)行人結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、交易市場(chǎng)建設(shè)等方面都迫切要求進(jìn)行市場(chǎng)化改革。

首先，考慮到投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資策略和投資能力，能夠同時(shí)容納不同信用風(fēng)險(xiǎn)的各種投資產(chǎn)品的市場(chǎng)，才能滿足投資者需求。

其次，市場(chǎng)化的手段比政府的過度管制更能兼顧投資安全和效率。比如，擔(dān)保制度有利于降低債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，但目前要求的強(qiáng)制擔(dān)保，沒有、也不可能給信用債券品種的創(chuàng)新留下空間。實(shí)際上，如果發(fā)行條件適合，無擔(dān)保的公司債券同樣是有市場(chǎng)的。而那些償債能力較弱、信用風(fēng)險(xiǎn)很高的發(fā)行主體，必然會(huì)考慮采取提供擔(dān)保等信用增級(jí)手段以降低信用風(fēng)險(xiǎn)。從國際市場(chǎng)看，公司債券大致經(jīng)歷了從“有擔(dān)保”向“無擔(dān)?！钡倪^程，無擔(dān)保債券已成主流。比如，亞洲金融危機(jī)后，韓國、馬來西亞等國紛紛取消了以前的強(qiáng)制擔(dān)保要求。

再次，目前降低信用風(fēng)險(xiǎn)的主要手段限于強(qiáng)制保證擔(dān)保，過于單一，具體的信用增級(jí)手段，還可以設(shè)置償債基金、提高債券利率等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，實(shí)際作為公司債券保證人的，多數(shù)是國家政策性銀行或四大國有商業(yè)銀行，這與緩解、降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的背道而馳。實(shí)際上，2002年以前，大部分企業(yè)債券的保證人來自銀行機(jī)構(gòu)以外的各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門。未來應(yīng)當(dāng)放開保證人的資格，提倡非銀金融機(jī)構(gòu)以及普通行業(yè)的公司為公司發(fā)行債券提供保證。此外，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展抵押擔(dān)保方式。獲得抵押物物權(quán)保護(hù)的公司債券持有人，就抵押物享有優(yōu)先受償權(quán)，在公司破產(chǎn)時(shí)享有別除權(quán)，其權(quán)利可以得到較好保障。

要真正保護(hù)投資者的利益，必須摒棄替投資者考慮、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的家父主義監(jiān)管哲學(xué)，培育投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，強(qiáng)化強(qiáng)制信息披露制度和債券信用評(píng)級(jí)制度等公開化措施，建立公司債債權(quán)人會(huì)議制度和公司債受托管理制度等公司債券管理規(guī)范。

北京交通大學(xué) 張保華

剔除混雜在企業(yè)債市場(chǎng)中的公共債

徐剛先生在《債券市場(chǎng)應(yīng)具備適度信用風(fēng)險(xiǎn)》中的觀點(diǎn)，筆者深為贊同，以下提出一些個(gè)人看法。

統(tǒng)計(jì)表明，中國相當(dāng)一部分企業(yè)債券事實(shí)上是中央政府機(jī)構(gòu)債券和地方政府市政債券。這些公共債券混雜在企業(yè)債券市場(chǎng)中，有著復(fù)雜的背景。公共債券和公司債券不僅發(fā)行人不同，其市場(chǎng)信用特征、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面的均有差異。在各國的金融市場(chǎng)上，公共部門債券和公司債券均分屬不同的市場(chǎng)，適用不同的發(fā)行監(jiān)管規(guī)范。

以企業(yè)債券或公司債券名義發(fā)行公共部門債券是極為有害的。對(duì)公司債券和公共債券相同的發(fā)行管制規(guī)范將導(dǎo)致這樣一種畸形的現(xiàn)象：公共部門債券的管理太過松弛，而真正企業(yè)債券的管理又太過嚴(yán)格。大多數(shù)國家對(duì)于公共部門債務(wù)的發(fā)行，從發(fā)行規(guī)模到使用方向等多方面都有嚴(yán)格的約束，目前中國的有關(guān)規(guī)定顯得粗陋和欠缺，對(duì)許多地方政府控制的投資性公司發(fā)債，幾乎沒有太多的實(shí)質(zhì)性約束。另一方面，對(duì)于企業(yè)債券發(fā)行，政府監(jiān)管的核心應(yīng)當(dāng)是嚴(yán)格的信息披露制度，即強(qiáng)制債券發(fā)行人向購買者提供有關(guān)信息，并強(qiáng)化相應(yīng)的法律責(zé)任。

一般來說，公共部門債券擁有直接或間接的政府信用擔(dān)保，投資者可以基本忽略其違約風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)債券的投資者必須考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。如果長(zhǎng)時(shí)期存在企業(yè)債券事實(shí)上由公共部門債券構(gòu)成這一現(xiàn)象，投資者就會(huì)形成把企業(yè)債券當(dāng)作無違約風(fēng)險(xiǎn)的“國債”或者“準(zhǔn)國債”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，這種認(rèn)識(shí)必將遲延企業(yè)債券的市場(chǎng)化改革進(jìn)程。

因此，企業(yè)債市場(chǎng)改革的重點(diǎn)之一是區(qū)分真正的企業(yè)債券和公共債券，分別進(jìn)行監(jiān)管，以使市場(chǎng)機(jī)制在企業(yè)債務(wù)資金資源配置上發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

中信資產(chǎn)管理有限公司 陳裘逸