4月27日晚，央行宣布將貸款利息提高0．27個(gè)百分點(diǎn)，保持存款利息不變。很多人認(rèn)為央行升息是調(diào)控過(guò)熱的宏觀經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為，升息是為了宏觀調(diào)控，但更是為了金融調(diào)控。

并非為了緊縮銀根

一季度的貨幣信貸數(shù)據(jù)和10．2％的GDP增長(zhǎng)，使得市場(chǎng)焦慮地等待著緊縮政策的出臺(tái)。如果是為了收緊貨幣政策，人民銀行有四個(gè)政策選擇：首先是使得人民幣更快地升值，其次是如市場(chǎng)上所預(yù)期的那樣提高存款準(zhǔn)備金，第三是提高商業(yè)銀行的資本充足率，第四是提高利息。

升值顯然是其中最佳的政策選擇。因?yàn)橹袊?guó)目前流動(dòng)性過(guò)剩的源頭便是偏低的匯率導(dǎo)致的巨額貿(mào)易順差，以及人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致大量熱錢(qián)流入，貿(mào)易順差和流入的熱錢(qián)導(dǎo)致外匯占款激增，形成過(guò)剩的流動(dòng)性，從貨幣政策的角度來(lái)看，升值是最為釜底抽薪的辦法。但是不幸的是中國(guó)的匯率政策目前已經(jīng)超越了貨幣政策的范疇，不再由央行一個(gè)單位所能夠左右，因此市場(chǎng)認(rèn)為提高存款準(zhǔn)備金是次優(yōu)、然而可行的辦法。另外如果銀監(jiān)會(huì)提高商業(yè)銀行的資本充足率，比如要求銀行提前滿足巴塞爾協(xié)議的要求，這也將大量減少可用于貸款的資金。圖1：房地產(chǎn)投資增速已過(guò)頂峰圖2：房地產(chǎn)投資的資金。

圖1：房地產(chǎn)投資增速已過(guò)頂峰

然而央行劍出偏鋒，在3月份CPI通脹僅有0．8％的時(shí)候選擇提高利息。2004年10月升息時(shí)，通脹率高達(dá)5．3％，一年期貸款利率為5．58％，因此實(shí)際利率僅有0．28％(5．58％—5．3％)；而本次生息前的通脹率僅0．8％，27日升息后的名義利率5．85％，實(shí)際貸款利率高達(dá)5．05％!

升息這一政策的兩個(gè)缺陷不容忽視。首先，如果央行的目標(biāo)是緊縮銀行貸款的話，那么升息的作用很可能不如提高準(zhǔn)備金率。因?yàn)殡m然升息提高了企業(yè)的借款成本，也同時(shí)提高了銀行的息差收入，使得銀行更加愿意放貸，而一些國(guó)有企業(yè)、上游的投資項(xiàng)目以及市政建設(shè)等對(duì)于利率的敏感性一般不如銀行，因此升息對(duì)于借款意愿的抑止也許不如對(duì)于貸款意愿的刺激。其次，利率的上升也不利于抑止熱錢(qián)的流入。雖然本次升息只是提高了貸款利率，但是這樣的升息政策往往會(huì)帶動(dòng)其它利率的上升，如果央票利率上升的話，將提高流入熱錢(qián)的利息回報(bào)，不利于抑止熱錢(qián)的流入。

控制金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)銀行盈利能力

我們認(rèn)為，央行升息的真正目的有兩個(gè)，一是為了補(bǔ)貼不爭(zhēng)氣的銀行，二是控制房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2005年底，中國(guó)的銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款3．07萬(wàn)億元，約為所有人民幣貸款的14．8％；對(duì)個(gè)人按揭貸款1．84萬(wàn)億元，約為所有人民幣貸款的9％。央行領(lǐng)導(dǎo)指出：“由于房?jī)r(jià)與消費(fèi)者價(jià)格關(guān)系密切，近年來(lái)，房地產(chǎn)金融調(diào)控措施一直是宏觀調(diào)控政策的重要組成部分。分析日本和香港的房地產(chǎn)泡沫的教訓(xùn)，房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)金融與民眾生活帶來(lái)了巨大影響，尤其是泡沫破滅后的負(fù)面影響，令各經(jīng)濟(jì)體中央銀行不得不提高警惕，密切關(guān)注?！?/p>

其實(shí)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資的增速已經(jīng)過(guò)了頂峰，從兩年前35％的同比增速降至目前21％的同比增速(圖1)。房地產(chǎn)投資對(duì)于銀行借貸的依賴也有所降低，銀行借貸占房地產(chǎn)融資的比例從三年前的18％降至了目前的12％(這里忽略了債券融資等不太重要的融資渠道)(圖2)。但是住房的空置率在上升，按揭貸款的違約率開(kāi)始抬頭。至2006年3月底，空置的商品房高達(dá)1．23

表1：中國(guó)金融系統(tǒng)的不良貸款(單位，億美元)

億平方米，同比上升23．8％：房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升，房?jī)r(jià)與收入之比已經(jīng)達(dá)到全球最高水平之一。因此央行仍然擔(dān)心房地產(chǎn)所構(gòu)成的金融風(fēng)險(xiǎn)。

銀行的壞賬問(wèn)題更為嚴(yán)重。安永會(huì)計(jì)事務(wù)所近期發(fā)布的全球銀行的不良貸款調(diào)查報(bào)告指出，在過(guò)去一年，各國(guó)的不良貸款均有下降，全球唯有中國(guó)的不良貸款迅速上升。安永認(rèn)為中國(guó)目前不良貸款高達(dá)9110億美元(合人民幣7萬(wàn)多億)，已經(jīng)超出中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，幾乎是2002年(4800億美元)的兩倍；四大國(guó)有銀行的不良貸款達(dá)3580億美元，是官方估計(jì)的兩倍(表1)。此外，安永還特別指出，由于統(tǒng)計(jì)方法和數(shù)據(jù)來(lái)源的改進(jìn)，今年的不良資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)較往年更為精確。

根據(jù)央行研究局的計(jì)算，近幾年來(lái)政府替關(guān)閉清算的金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行不良資產(chǎn)“埋單”，總共花了5萬(wàn)億元，相當(dāng)于中國(guó)GDP的1／3，相當(dāng)于四大國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)總額(今年3月末20．8萬(wàn)億元)的1／4，相對(duì)于四大行凈資產(chǎn)額(9300億元)的近6倍。

至此我們就不難理解為什么央行要選擇升息，而不是提高準(zhǔn)備金率了。如果選擇后者，商業(yè)銀行可以用于放貸的資金減少，不良貸款比例會(huì)上升，銀行的盈利能力受到影響。而央行這次的政策則是提高貸款利率、維持存款利率不變，從而擴(kuò)大了銀行的存貸息差，增強(qiáng)了銀行的盈利能力。

作者為中信證券研究執(zhí)行息經(jīng)理和高級(jí)副總裁