紅籌背景、資產(chǎn)來源及估值彈性使“越秀投資”的REITs發(fā)行路徑尚難復(fù)制

“越秀投資”是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)，上市后長期處于財(cái)務(wù)窘境，但是憑借紅籌背景，2002年間得到了政府以低價(jià)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的扶持；由于“越秀投資”所獲得的資產(chǎn)中包括其最優(yōu)質(zhì)的四處商業(yè)地產(chǎn)，具備了發(fā)行REITs的可能，也節(jié)省了盈利能力培育和資產(chǎn)剝離的過程：而正是基于這四處商業(yè)地產(chǎn)擁有的優(yōu)質(zhì)條件，“越秀投資”通過資產(chǎn)重估，巧妙運(yùn)用規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值最大化。

“越秀投資”的REITs發(fā)行有很強(qiáng)的特殊性，是處于類似負(fù)債率和現(xiàn)金流狀況下的公司難以復(fù)制的，其路徑尚不具典型意義。此外，西田房地產(chǎn)信托和西蒙REITs的成功經(jīng)驗(yàn)也說明，REITs對(duì)市場環(huán)境和管理水平有很高的要求，國內(nèi)房地產(chǎn)商和投資者需要有充分的準(zhǔn)備。

2005年12月21日，越秀房地產(chǎn)投資信托基金(405．HK，簡稱“越秀REITs”)在香港聯(lián)交所正式掛牌上市?！霸叫鉘EITs”是“越秀投資”(123．HK)分拆其旗下內(nèi)地商業(yè)物業(yè)，在香港獨(dú)立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)。

“越秀投資”注入“越秀REITs”的資產(chǎn)包括其在廣州的四處物業(yè)：白馬大廈單位、財(cái)富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。以出讓這四處物業(yè)為代價(jià)，“越秀投資”取得了“越秀REITs”支付給其的約33億港元現(xiàn)金，并仍然持有“越秀REITs”30％的股權(quán)。在完成REITs發(fā)行后，“越秀投資”總共獲得了約20億港元的賬面確認(rèn)收益，更重要的是，它開拓了一條未來物業(yè)變現(xiàn)的便捷通道。而2002年以前，“越秀投資”還僅僅是一家凈資產(chǎn)收益率較低(表1)，經(jīng)營相當(dāng)窘迫的公司。

憑借“紅籌窗口”優(yōu)勢獲得政府資產(chǎn)注入

財(cái)務(wù)窘迫，自有資金難以滿足商業(yè)地產(chǎn)需求 “越秀投資”于1992年12月在香港上市，是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)，根據(jù)其財(cái)報(bào)中關(guān)于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的描述，“越秀投資”上市就是為向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型打基礎(chǔ)，使企業(yè)變成一個(gè)以房地產(chǎn)開發(fā)為基礎(chǔ)，以商貿(mào)業(yè)為龍頭，以物業(yè)經(jīng)營為核心的集團(tuán)。自1999年起，“越秀投資”商業(yè)地產(chǎn)出租收入占總收入的比例一直呈明顯上升趨勢(圖1)。

眾所周知，從長期來看，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目能優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，使地產(chǎn)企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)資本沉淀和積累，提供一種持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)營模式和長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但短期來看，商業(yè)投資物業(yè)的增加勢必加大投資的現(xiàn)金需求，容易造成資金周轉(zhuǎn)靈活度不足，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。而從“越秀投資”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況來看(表1)，其1999年至2002年間凈資產(chǎn)增加了1．2％，而總負(fù)債增加了約56％，顯示“越秀投資”越來越依靠高負(fù)債運(yùn)營。從流動(dòng)比率來看，公司的短期償債能力也有所降低，流動(dòng)比率從2001年的3．89迅速下降到2002年的2左右，顯示其財(cái)務(wù)彈性系數(shù)開始降低。與同期香港的大型地產(chǎn)公司相比，“越秀投資”的負(fù)債水平非常高(圖2)。

“越秀投資”財(cái)務(wù)上的窘境也體現(xiàn)在其持有的現(xiàn)金流上，年末貨幣資金的余額占總資產(chǎn)比例基本呈下降趨勢，由1999年的6．48％下降到了2002年的3．92％，顯

圖1：“越秀投資”獲注資產(chǎn)后的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化和資產(chǎn)估值變化

母公司重組國企，獲注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

2001年9月25日，在原國家計(jì)委批準(zhǔn)下，廣州市政府將其持有的廣州城建集團(tuán)95％的股權(quán)注入“越秀投資”的控股公司“越秀集團(tuán)”。隨后，“越秀集團(tuán)”對(duì)廣州城建集團(tuán)進(jìn)行了重組，重組后的架構(gòu)是，“越秀集團(tuán)”的子公司GCCD BVI通過子公司AconBVI持有廣州市城建開發(fā)總公司(簡稱GCCD)95％的權(quán)益，GCCD擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)財(cái)富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權(quán)，另一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)白馬大廈則由GCCD BVI旗下的白馬合營公司持有(圖3)。

2002年12月20日，為了讓原廣州城建集團(tuán)的大部分資產(chǎn)隨同過江，獲得海外資本的支持，“越秀集團(tuán)”將CCCD BVI公司100％權(quán)益轉(zhuǎn)讓給“越秀投資”，這樣，“越秀投資”就間接持有了GCCD的95％股權(quán)及白馬大廈100％的股權(quán)，GCCD其余5％股權(quán)則仍由廣州城建集團(tuán)持有。

圖3：越秀REITs發(fā)行過程圖

越秀REITs體系架構(gòu)及打包資產(chǎn)重組路徑

值得注意的是，通過這次轉(zhuǎn)讓，“越秀投資”僅以六折的價(jià)錢即50億港元的代價(jià)就從其母公司“越秀集團(tuán)”獲得了凈資產(chǎn)值約83．5億港元的地產(chǎn)項(xiàng)目，其應(yīng)占土地儲(chǔ)備面積，由20萬平方米大幅上升20倍至420萬平方米，在建、待售、收租物業(yè)總樓面面積，由37萬平方米增長3．5倍至167萬平方米(包括后來注入“越秀REITs”的四處物業(yè))?！霸叫阃顿Y”一舉成為廣州市最大的房地產(chǎn)發(fā)展商，成為廣東省在香港重要的窗口企業(yè)。

負(fù)債率和現(xiàn)金流壓力依然沉重

公開資料顯示，“越秀投資”此次收購所支付價(jià)款的40％左右依賴于負(fù)債，這造成了其負(fù)債率急劇上升。收購?fù)瓿珊?，“越秀投資”的總資產(chǎn)由2000年的196．04億港元增加到2002年的266．85億港元，上升了36．12％；總負(fù)債(含少數(shù)股東權(quán)益)由2000年的131．19億港元增加到2002年的199．75億港元，上升了52．26％；而股東權(quán)益由2000年的64．86億港元增加到2002年的67．10億港元，僅上升了3．5％。總負(fù)債的上升幅度明顯超過了總資產(chǎn)的上升幅度，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股東權(quán)益的上升幅度，總負(fù)債(含少數(shù)股東權(quán)益)幾乎是凈資產(chǎn)的3倍，財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步加大。

較高的資產(chǎn)負(fù)債率降低凈增加額占總資產(chǎn)比例竟然由正轉(zhuǎn)負(fù)(表1)，也就是說“越秀投資”完成收購后現(xiàn)金流反而減少。所獲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是REITs發(fā)行的關(guān)鍵所收購商業(yè)地產(chǎn)帶來機(jī)遇

綜合以上分析看出，“越秀投資”存在的財(cái)務(wù)問題主要是高負(fù)債率和低現(xiàn)金流，這一問題在資產(chǎn)收購后更為突出。不過，“越秀投資”的盈利能力在收購后有改善上升的趨勢，2002年以后凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率比收購前有了明顯提高。到2004年底，“越秀投資”經(jīng)營盈利為7．43億元，較2003年上升3％，但其物業(yè)出租的租金收入就達(dá)到了3．67億港元，較2003年上升15％，其商白馬單位從2006年1月1日起上調(diào)租金，為“越秀REITs”高價(jià)收購資產(chǎn)提供了有力支持了企業(yè)的長期償債能力，加重了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，對(duì)債權(quán)人而言，高負(fù)債會(huì)提高“越秀投資”延遲償還借貸或利息的機(jī)會(huì)，以及無力償還的可能性，而一旦企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，很可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)生存危機(jī)。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)有著高低起伏的市場周期性特點(diǎn)，而且“越秀投資”業(yè)績并不理想。多重因素導(dǎo)致了投資者的擔(dān)心，使得“越秀投資”的股價(jià)長期以來低于其凈資產(chǎn)。低迷的股價(jià)及過高的負(fù)債率顯然不利于“越秀投資”繼續(xù)融資，而商業(yè)地產(chǎn)對(duì)長期資金的需求是相當(dāng)大的，這意味著“越秀投資”今后將面臨更大的資金壓力。

不僅如此，收購后，“越秀投資”的現(xiàn)金流也未見改善的跡象，財(cái)報(bào)顯示，從2002年開始，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物業(yè)物業(yè)項(xiàng)目已經(jīng)有了良性發(fā)展的趨勢。

2005年6月16日，香港特區(qū)證監(jiān)會(huì)正式宣布修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》生效，與以前相比，發(fā)生了很大改變，最主要的變化便是允許在香港上市的REITs投資香港以外的房地產(chǎn)。換句話說，香港境外資產(chǎn)可以在香港發(fā)行REITs。鑒于香港與內(nèi)地市場的緊密關(guān)系，這一規(guī)定實(shí)際打開了中國不動(dòng)產(chǎn)業(yè)赴香港上市之門，也為“越秀投資”分拆和打包旗下物業(yè)，以REITs的形式獨(dú)立上市掃除了規(guī)則上的障礙。

需要指出的是，此前“越秀集團(tuán)”所做的資產(chǎn)重組，已將大部分已培育好的、有較強(qiáng)盈利能力的資產(chǎn)注入了“越秀投資”(如白馬單位等)，不僅為之掃清了境內(nèi)資產(chǎn)向境外轉(zhuǎn)移所存在的法律障礙，也節(jié)省了盈利能力培育和資產(chǎn)剝離的過程，為REITs上市爭取了時(shí)間。打包優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足發(fā)行REITs條件

REITs上市非常符合“越秀投資”的利益：首先，以REITs的形式獨(dú)立上市符合其向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)戰(zhàn)略；其二，提供了一條分散風(fēng)險(xiǎn)且使物業(yè)便捷套現(xiàn)的通“越秀集團(tuán)”董事長李飛道，有利于加快資金周轉(zhuǎn)，改善企業(yè)現(xiàn)金流；其三，可以降低企業(yè)負(fù)債率，改變企業(yè)在市場中的高負(fù)債的形象，有利于提升企業(yè)市值；其四，發(fā)行REITs需要把部份出租物業(yè)重組上市，而上市前通常會(huì)對(duì)出租物業(yè)進(jìn)行獨(dú)立估值，有利于“越秀投資”資產(chǎn)的公平價(jià)值在市場中得以體現(xiàn)。事實(shí)上，此后“越秀投資”和“越秀REITs”的股價(jià)顯著上升，驗(yàn)證了獨(dú)立上市計(jì)劃帶來的增值效益得到了投資者的肯定。

在上市申報(bào)中，香港聯(lián)交所最關(guān)心的是REITs所收購資產(chǎn)的質(zhì)量和安全性問題。為了獲得上市成功，“越秀投資”在注入資產(chǎn)方面也頗花了一番心思，最終將打包收購的資產(chǎn)確定為白馬單位、財(cái)富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。這四處物業(yè)都是大股東為支持“越秀投資”而注入的盈利能力和發(fā)展?jié)摿ψ顝?qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其中，白馬單位是中國十大服裝批發(fā)市場之一，聲名遠(yuǎn)播，效益可觀，在四處物業(yè)中效益最好、估值最高，且在注入“越秀投資”之前就已經(jīng)具備了良好的盈利能力；后三者位于廣州繁華的天河商業(yè)圈，都是廣州著名的物業(yè)單位，具有良好的發(fā)展前景。截至2004年底，這四個(gè)物業(yè)面積占“越秀投資”可供出租物業(yè)總面積的20．45％，但營業(yè)總額卻占到了其出租物業(yè)營業(yè)總額的46．89％，無疑，“越秀投資”計(jì)劃投入REITs的，是其所擁有的出租物業(yè)中資產(chǎn)質(zhì)量最好的。

從2004年9月10日至2005年10月間，GCCDBVI的四家全資BVI子公司分別受讓了白馬單位、財(cái)富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。其后的2005年12月7日，“越秀投資”通過GCCDBVI將四家BVI公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“越秀REITs”。至此，越秀REITs就符合了香港證監(jiān)會(huì)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》當(dāng)中有關(guān)“使用特殊目的投資工具”的條件，該條件系證監(jiān)會(huì)為了使REITs可以享有與地產(chǎn)公司相同的稅務(wù)處理，確保有足夠的透明度，硬性規(guī)定所有特別目的投資工具必須由REITs全資擁有，以及特別目的投資工具不得超過兩層。

通過資產(chǎn)重估，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化

兩次評(píng)估，價(jià)值迥異

在REITs上市進(jìn)程中，對(duì)REITs所收購的資產(chǎn)價(jià)值如何估值無疑是至為關(guān)鍵的一環(huán)。對(duì)“越秀投資”來講，它牽涉到的是實(shí)實(shí)在在的利益；對(duì)投資者而言，它關(guān)系到對(duì)所打包資產(chǎn)價(jià)值的判斷，以及對(duì)“越秀REITs”股價(jià)的定位。根據(jù)“越秀REITs”委托的估值師高力國際出具的，以2005年9月30日為估值基準(zhǔn)日的獨(dú)立物業(yè)估值報(bào)告，此次“越秀REITs\"所收購資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值為40．05億港元，這個(gè)價(jià)格不僅較其2002年的19．47億港元的估值翻番有余，就是較其三個(gè)月前即2005年6月30日“越秀投資”財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的賬面價(jià)值32．04億港元也增值了約8億港元(圖1)。

對(duì)于估值變化如此之大的原因，“越秀REITs”招股書里面給出的解釋是：“越秀投資”是按照公允價(jià)值將投資物業(yè)列賬，但其委任的漢華評(píng)值有限公司主要用收入資本化計(jì)算法對(duì)物業(yè)進(jìn)行估值。而“越秀REITs”委托的高力國際出具的獨(dú)立物業(yè)估值報(bào)告較漢華的報(bào)告全面，高力國際采用收入資本化計(jì)算法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析以及銷售比較法，并根據(jù)各種估值方法的相對(duì)重要程度進(jìn)行了加權(quán)校正。也就是說，高力國際的估值方法是，首先按照收入資本化計(jì)算法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析得出兩種估值結(jié)果，然后將這兩種估值結(jié)果按權(quán)重比例進(jìn)行加權(quán)平均，最后通過銷售比較法對(duì)估值進(jìn)行比較核實(shí)，得出估值結(jié)果(表2)。但我們看到，即使用同樣的收入資本化計(jì)算法估值，高力國際給出的估值結(jié)果卻是近40億港元，與3個(gè)月前漢華約32億港元的估值仍有約25％的差距。

巧妙利用規(guī)則，實(shí)現(xiàn)重估增值

房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法包括收入資本化計(jì)算法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場比較法、成本估價(jià)法、假設(shè)開發(fā)法等多種計(jì)算方法，適用于不同用途物業(yè)的估值，對(duì)于以收租為主的商業(yè)物業(yè)一般采用比較多的是收入資本化計(jì)算法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。在收入資本化估價(jià)法下，同一物業(yè)在不同時(shí)間段的價(jià)值出現(xiàn)變化，都與影響房地產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的兩個(gè)變量，房地產(chǎn)預(yù)期凈收益和綜合資本化率的變化直接相關(guān)。此次“越秀投資”打包資產(chǎn)在2005年6月30日到2005年9月30日前后相差僅3個(gè)月時(shí)間，市場利率環(huán)境和同類投資回報(bào)變化不大，綜合資本化率不可能有太大的變化，那么，估值差距只能是因估值師對(duì)房地產(chǎn)預(yù)期凈收益的不同判斷產(chǎn)生的。研究發(fā)現(xiàn)，“越秀投資”通過巧妙的安排改變了房地產(chǎn)的預(yù)期凈收益。

白馬單位是此次打包資產(chǎn)中占比重最大的一塊物業(yè)，預(yù)期2006年所帶來的租金收入占預(yù)期2006年總租金收入的邱．4％，也就是說，白馬單位的估值對(duì)整個(gè)打包資產(chǎn)估值的影響至關(guān)重要，高力國際給出約25．42億港元的估值。但是，我們從白馬單位的估值報(bào)告看到，其2005年9月的租金總額為975萬港元(不包括物業(yè)管理費(fèi))，如將這一租金收入作為月平均租金收入，全年只不過1．17億港元(975萬港元x12)；將這一數(shù)額作為定量收入，以當(dāng)時(shí)資本化率為前提，按收入資本化估價(jià)法計(jì)算，根本無法承載其25．42億港元的估值。那么高力國際給出如此高額估值的依據(jù)是什么呢?根據(jù)“越秀REITs\"全球發(fā)售通函介紹，“越秀投資”計(jì)劃將從2006年1有1日起上調(diào)白馬單位的租金，均租金由241元／平方米升至473元／平方米每月，在平均租金提升近一倍的情況下，竟然還爭取到了約95％的4-5年的續(xù)訂租約，這樣，白馬單位在2006年預(yù)期年租金收入將達(dá)到2．53億元。根據(jù)香港新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，投資物業(yè)公允值估價(jià)的最佳憑據(jù)是“類似租約及其他合約的活躍市場的現(xiàn)行價(jià)格”，正是續(xù)訂租約這一證據(jù)，為高力國際提高白馬單位的估值提供了有力支持。而在運(yùn)用銷售比較法估值時(shí)，高力國際所采用的比較對(duì)象是廣州最著名的商業(yè)中心——北京路與上下九的物業(yè)單位，這些物業(yè)的高售價(jià)又為白馬單位估值的合理性增添了分量。

就這樣，“越秀投資”通過巧妙運(yùn)用規(guī)則，對(duì)打包資產(chǎn)

表2：高力國際對(duì)“越秀投資”注入物業(yè)資產(chǎn)的估值 單位：千港元

的賬面價(jià)值進(jìn)行重估，實(shí)現(xiàn)了REITs所收購資產(chǎn)的增值?！霸叫慵瘓F(tuán)”董事長李飛在2006年初的一次房地產(chǎn)論壇上的講話為此做了最好的詮釋：“我們這個(gè)房托基金上市，按照房地產(chǎn)評(píng)估從被動(dòng)到主動(dòng)，現(xiàn)在作為企業(yè)我們把它拿到股市上去，確保利潤最大化，把風(fēng)險(xiǎn)降到最低。”

多重獲益REITs發(fā)行

極大改普財(cái)務(wù)狀況

2005年12月，“越秀REITs”完成公開發(fā)行。在行使超額配售權(quán)后，社會(huì)公眾投資者獲配約6．79億份基金單位，占67．9％的權(quán)益；“越秀投資”通過一家全資附屬公司“越龍”持有3．13億份基金單位，占31．3％的權(quán)益；“越秀集團(tuán)”獲得約0．08億份基金單位，占0．8％的權(quán)益。根據(jù)“越秀投資”發(fā)布的公告，“越秀投資”在“越秀REITs”發(fā)行后向所有公眾股東發(fā)放了一筆特派股息，發(fā)放完畢后“越秀REITs”的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：“越秀投資”通過“越龍”持有30％，其余股東占70％。

發(fā)行REITs后，“越秀投資”一共獲得了現(xiàn)金約33億港元(包括“越秀REITs'’發(fā)行6．87億份基金單位所得資金約20億港元，和“越秀REITs”下屬BVI公司貸款融資支付現(xiàn)金約13億港元)，并且仍持有“越秀REITs\"30％的股權(quán)，依然處于相對(duì)控股的地位，可以繼續(xù)受惠于“越秀REITs”上市后的業(yè)務(wù)發(fā)展?！霸叫阃顿Y”在其公告中也提到，從“越秀REITs”得到的現(xiàn)金將用于降低自身的負(fù)債水平和利息支出，而且今后并不需要與“越秀RElTs”并賬，也就是說，“越秀REITs”因收購資產(chǎn)而產(chǎn)生的巨額債務(wù)不會(huì)影響“越秀投資”的負(fù)債水平。因此，發(fā)行REITs極大改善了“越秀投資”的流動(dòng)資金及財(cái)務(wù)狀況。

根據(jù)所注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值與賬面成本間的差額，我們可以對(duì)“越秀投資”發(fā)行REITs后的資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)行財(cái)務(wù)模擬估計(jì)(表3)，可以看出，“越秀投資”發(fā)行REITs并用所得現(xiàn)金歸還借款后，總負(fù)債(含少數(shù)股東權(quán)益)由185．66億港元下降到了152．66億港元，總資本負(fù)債率由41％下降到了14％，而股東權(quán)益卻由77．39億港元上升到了97．39億港元。其資產(chǎn)負(fù)債狀況獲得了，較大的改善。不僅如此，“越秀REm”未來還將繼續(xù)發(fā)揮盤活“越秀投資”資產(chǎn)，增強(qiáng)流動(dòng)性的作用。

表3：“越秀投資”發(fā)行REITs后的資產(chǎn)負(fù)債狀況(財(cái)務(wù)模擬)

附屬公司將持續(xù)獲利

根據(jù)香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》中有關(guān)“管理公司”方面的要求，“每個(gè)要求獲得認(rèn)可的計(jì)劃，必須委任證監(jiān)會(huì)接納的管理公司”，由管理公司委任租賃代理提供若干租約管理、租賃管理、市場推廣和市場推廣服務(wù)?！霸叫鉘EITs”的管理公司——越秀房托資產(chǎn)管理有限公司是“越秀投資”的全資子公司，越秀房托資產(chǎn)管理有限公司委任的租賃代理是廣州白馬物業(yè)管理有限公司和廣州怡城物業(yè)管理有限公司，二者也都是“越秀投資”的控股子公司。

有了這一控制權(quán)的安排，“越秀投資”與“越秀REITs”就有了更加密切的利益聯(lián)系，越秀房托資產(chǎn)管理有限公司每年能獲取不菲的管理人傭金，其中包括每年存置資產(chǎn)0．3％的基本費(fèi)用、物業(yè)收入凈額3％的服務(wù)費(fèi)、日后收購資產(chǎn)時(shí)收購值1％的交易費(fèi)、出售資產(chǎn)時(shí)總售價(jià)0．5％的交易費(fèi)等，2006年管理公司的預(yù)計(jì)酬金超過2000萬港元。此外，怡城物業(yè)管理公司與白馬物業(yè)管理公司將代理“越秀REITs”物業(yè)資產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)，怡城物業(yè)管理公司可按財(cái)富廣場單位、城建大廈單位及維多利廣場單位各自的總收益收取每年4．0％的費(fèi)用，而白馬物業(yè)管理公司則可按白馬單位的總收益收取每年3％的費(fèi)用，2006年租賃代理酬金將超過1000萬港元。

稅收減免 “越秀REITs”在全球發(fā)售通函中對(duì)2006年的盈利預(yù)測是2．01億港元，也就是說，2006年“越秀投資”將獲得6000余萬港元的股息收益(2．01億港元x30％)，利息支出將減少1．1億港元(按所獲得現(xiàn)金33億港元x 3．5％的固定年利率計(jì)算)。不僅如此，“越秀投資”通過BVI公司持有內(nèi)地物業(yè)單位還可以享受稅收優(yōu)惠。

根據(jù)《中華人民共和國外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》規(guī)定，BVI公司作為在中國無常設(shè)機(jī)構(gòu)的外國企業(yè)，按租金收入以10％的稅率繳交預(yù)提所得稅(除營業(yè)稅外，其他費(fèi)用不可扣減收入后計(jì)算預(yù)提所得稅)，且根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅?！霸叫阃顿Y”注入“越秀REITs”的物業(yè)單位此前是根據(jù)內(nèi)地企業(yè)所得稅標(biāo)準(zhǔn)，按稅前利潤33％的稅率繳交企業(yè)所得稅，僅此項(xiàng)稅收優(yōu)惠，就將為之帶來約4300萬港元的凈利潤貢獻(xiàn)(根據(jù)預(yù)測純利2．01億港元+預(yù)提所得稅0．35億港元：2．36港元，2．36億港元x 33％—預(yù)提所得稅0．35億港元：約0．43億港元)。也就是說，招股書中對(duì)2006年“越秀REITs”的盈利預(yù)測為2．01億港元，而如果按內(nèi)資企業(yè)所得稅標(biāo)準(zhǔn)納稅，則僅為1．58億港元(2．01億港元—0．43億港元)，即使加上BVI公司由于貸款13億港元支付收購物業(yè)而帶來的融資成本約5200萬港元，以及預(yù)計(jì)上市后多支出約0．2億港元的經(jīng)營開支(根據(jù)其2006年0．79億港元的經(jīng)營開支預(yù)測-2005年半年報(bào)經(jīng)營開支0．295億港元x2)，也不過是2．3億港元(1．58億港元+由于承擔(dān)了13億港元貸款所帶來的融資成本約0．52億港元+上市后多支出的0．2億港元經(jīng)營開支)，也就是說，如果“越秀投資”不發(fā)行REITs，這些物業(yè)2006年所能帶來凈現(xiàn)金流不過2．3億港元(假設(shè)該物業(yè)不需承載任何貸款的情況下)。

未來現(xiàn)金收入不變

預(yù)期2006年“越秀REITs”將給“越秀投資”帶來的現(xiàn)金流入貢獻(xiàn)為2．45億港元(表4)，即使減半計(jì)算管理人費(fèi)用和租賃代理費(fèi)用所帶來的現(xiàn)金凈流入，其現(xiàn)金凈流入總額仍約為2．3億港元。而根據(jù)前文可知，如果“越秀投資”不發(fā)行REITs，這些物業(yè)2006年所能帶來凈現(xiàn)金流為2．3億港元(假設(shè)該物業(yè)不需承載任何貸款的情況下)，也就是說，發(fā)行REITs后不僅使越秀投資回籠了33億港元現(xiàn)金，而且今后的現(xiàn)金流收入也并不會(huì)減少。

路徑尚不具典型意義

培育項(xiàng)目能力成未來發(fā)展關(guān)鍵

通過此次“越秀REITs”的成功上市，“越秀投資”開辟了一條商業(yè)物業(yè)便捷套現(xiàn)的通道，為以后向商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了較為清晰的業(yè)務(wù)模式，并將繼續(xù)得益于“越秀REITs”上市后的業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，營運(yùn)及財(cái)務(wù)透明度提高后，“越秀投資”的企業(yè)架構(gòu)更為清晰，使市值更為接近內(nèi)在價(jià)值。我們預(yù)計(jì)，“越秀投資”下一步還將通過“優(yōu)先收購權(quán)”的安排，即“越秀REITs”對(duì)“越秀投資”旗下的商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目有優(yōu)先購買的權(quán)利，以增發(fā)基金份額的方式，將旗下商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目逐步注入到“越秀REITs”，繼續(xù)發(fā)揮REITs這一通道的關(guān)鍵作用。但是，如何培育旗下商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目的盈利能力，使其能夠達(dá)到REITs投資者的回報(bào)要求，似乎還是擺在“越秀投資”面前的一道待解決的課題。因?yàn)楫吘勾舜巫⑷搿霸叫鉘EITs”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以前并不屬于“越秀投資”，而是在大股東的支持下通過資產(chǎn)重組得來的。對(duì)“越秀投資”來講，如何發(fā)揮自身的經(jīng)營能力，打造出商業(yè)物業(yè)的“造血功能”，依然任重而道遠(yuǎn)。

模式難以復(fù)制

通過分析“越秀投資”的REITs發(fā)行路徑，我們認(rèn)為，其模式對(duì)國內(nèi)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)尚難復(fù)制。首先是股權(quán)隸屬關(guān)系，“越秀投資”作為廣州市政府在香港的窗口企業(yè)，資產(chǎn)出境的行政審批簡單，操作難度不大；且發(fā)行REITs之前，資產(chǎn)已合法轉(zhuǎn)移，所以“越秀投資”從2005年8月18日宣布REITs上市計(jì)劃到12月21日正式掛牌上市，前后經(jīng)歷總共只有近四個(gè)月的時(shí)間，可謂神速，而李嘉誠旗下的“泓富REITs'’上市前后花了將近九個(gè)月的時(shí)間，國際投行做REITs上市，一般則需8—11個(gè)月的時(shí)間。其二是境外REITs投資者對(duì)異地物業(yè)的回報(bào)要求較高，這對(duì)所注入物業(yè)的盈利能力有很高的要求?！霸叫鉘EITs”上市招股價(jià)是以6．3厘至6．7厘的年回報(bào)率為基準(zhǔn)，比李嘉誠旗下的“泓富REITs”5．3厘的年回報(bào)率高出不少，而要達(dá)到如此高的回報(bào)，依靠企業(yè)自身“造血”并非易事。其三是“越秀投資”在資產(chǎn)評(píng)估中的增值過程帶有一定特殊性。因此，目前來看，“越秀投資”的REITs發(fā)行路徑尚不具典型意義。

西田房地產(chǎn)信托研究專業(yè)化并購和再開發(fā) 文 杰

西田是世界上最成功的房地產(chǎn)信托之一，其母集團(tuán)曾于1979年將地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)分拆，并于2004年進(jìn)行合并，這些都起到了增加股東價(jià)值的作用。

西田成長的關(guān)鍵是專注于購入已經(jīng)運(yùn)營的購物中心和再開發(fā)策略，其負(fù)債率一直保持在略高于行業(yè)平均水平。此外，

強(qiáng)大的品牌和管理優(yōu)勢也是西田成功的主要原因。

美國和澳大利亞是世界上房地產(chǎn)信托最發(fā)達(dá)的兩個(gè)市場，根據(jù)JP MorSan和UBS的估計(jì)，澳大利亞45％的投資性房地產(chǎn)由房地產(chǎn)信托擁有，美國這一比例為12．5％。上市的房地產(chǎn)信托在澳大利亞被稱為LPT(L1stedPropertyTinst)。根據(jù)澳大利亞股票交易所的統(tǒng)計(jì)，其LPT超過50只，總市值約500億美元，占澳大利亞股市總值約10％，投資于LPT的投資者超過80萬。

西田(West6eld，澳大利亞證券簡稱：WDC)是澳大利亞最大的LPT，澳大利亞十大上市實(shí)體之一，也是按市值計(jì)算全球最大的零售物業(yè)管理者。西田專注于購物中心的發(fā)展和經(jīng)營，在美國、澳大利亞、英國和新西蘭持有物業(yè)，其中美國和澳大利亞是最主要的投資地(表1)。如果投資者在1960年西田剛上市時(shí)投資1000澳元購買西田的股票，并將每年的分紅再投資，到2000年時(shí)擁有的股票市值將達(dá)到1億澳元，也就是說，其投資回報(bào)的年復(fù)合增長率超過30％(表2)。那么，作為世界上最成功的房地產(chǎn)信托之一，西田的主要經(jīng)驗(yàn)是什么呢?

先分拆再合并，增加股東價(jià)值

西田公司1960年在悉尼股票交易

所上市，1979年分拆為西田控股(Westfield Holdings)和西田房地產(chǎn)信托(Westfield PropenyTmst，簡稱“西田L(fēng)PT”)兩個(gè)實(shí)體，投資者持有的每1股西田公司股票轉(zhuǎn)換為1股西田控股和8個(gè)單位的西田L(fēng)PT。按照分拆計(jì)劃，西田控股將旗下全資擁有的6處澳大利亞物業(yè)轉(zhuǎn)讓給西田L(fēng)PT，西田L(fēng)PT擁有租金收入，物業(yè)仍然委托西田控股管理，按物業(yè)的表現(xiàn)向西田控股支付相應(yīng)的管理費(fèi)。

分拆成立LPT是為了降低負(fù)債率和給股東更好的回報(bào)。分拆過程中，原西田公司將擁有的物業(yè)進(jìn)行重新估值，使資產(chǎn)價(jià)值較原來以歷史成本記賬的賬面價(jià)值有大幅度增值，然后通過把這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給新成立的西田L(fēng)PT，使重估后的增值反映在股價(jià)上。隨著分拆的進(jìn)行，西田公司股價(jià)由1978年1月的2．75澳元上漲到1978年11月分拆消息正式公布時(shí)的8．3澳元，到1979年7月分拆完成的時(shí)候，西田控股的價(jià)格加上原股東獲得的信托單位的價(jià)格達(dá)到12澳元。也就是說，原西田公司股東在1年半的時(shí)間里獲得了超過4倍的股價(jià)回報(bào)，同時(shí)每股紅利也由分拆前的0．1澳元大幅增加到分拆后從西田控股和西田L(fēng)PT合共得到的0．82澳元，達(dá)到了提高股東價(jià)值的目的。

分拆前，西田公司就已經(jīng)開始購入美國物業(yè)。1996年，專門投資于美國購物中心的西田美國信托(Westfield America Trust)在澳大利亞股票交易所單獨(dú)上市。這樣，西田控股和西田L(fēng)PT，西田美國信托就成為三個(gè)獨(dú)立的上市信托實(shí)體，西田控股擁有位于英國的物業(yè)，西田L(fēng)PT擁有位于澳大利亞和新西蘭的購物中心，而西田美國信托擁有位于美國的購物中心。2004年7月，西田控股、西田L(fēng)PT和西田美國信托合并，成為澳大利亞證券交易所的單一上市實(shí)體“西田集團(tuán)”(WestfieldGroup)。

表1：西田在2005年底的購物中心組合

合并同樣是為了提升股東價(jià)值。首先，合并后“西田集團(tuán)”可以靈活地調(diào)動(dòng)集團(tuán)內(nèi)資金用于有全球前景的項(xiàng)目，例如合并前西田L(fēng)PT受到限制只能投資于澳大利亞和新西蘭的物業(yè)，而這兩個(gè)地方的購物中心已漸趨飽和，合并后則可以把資金投向更有成長前景的地區(qū)。其次，合并增加了財(cái)務(wù)靈活性，可以在不同市場獲取成本最低的債務(wù)，例如減少息率較高的澳元債務(wù)，而用息率較低的美元債務(wù)來替代，可以每年減少1．4億澳元的利息支出。第三，合并后由于收入來源分散于不同國家，降低了整體風(fēng)險(xiǎn)，使其獲得了更高的債務(wù)評(píng)級(jí)，從而降低了將來發(fā)債的利率。第四，合并還可以減少總體的支出，合并后通過內(nèi)部整合，每年可以節(jié)省2000萬澳元的開支，而且作為一個(gè)整體每年可以節(jié)省6000萬澳元的稅務(wù)支出。合并的消

息受到市場的正面歡迎，原有的3只證券的總市值在合并消息公布后的1個(gè)月內(nèi)增加了100億澳元。

專業(yè)化和再開發(fā)策略是成長關(guān)鍵

20世紀(jì)60年代初西田剛成立的時(shí)候除了從事零售物業(yè)，還從事住宅和汽車旅館業(yè)。1963年西田發(fā)現(xiàn)住宅的銷售并不如預(yù)期，決定把住宅用地出售，開始把零售物業(yè)作為主營的方向。1966年開業(yè)的BurwoodCen~e標(biāo)志著西田開始采取把自己的名字和購物中心綁在一起的策略，從那時(shí)到20世紀(jì)70年代末，西田穩(wěn)健地將它的購物中心版圖在澳大利亞擴(kuò)張，但同時(shí)也擁有寫字樓和旅館物業(yè)。1979年分拆為LPT的時(shí)候，西田只把購物中心的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給西田L(fēng)PT，而把所擁有的寫字樓和旅館物業(yè)轉(zhuǎn)讓給西田以外的另一家公司，從而確定了西田L(fēng)PT專注于購物中心的長期策略。西田L(fēng)PT一直都遵循這一策略并獲得了穩(wěn)定的回報(bào)和增長，而西田控股在80年代曾經(jīng)試圖多元化，先后涉足煤礦、天然氣管道建設(shè)和電視臺(tái)等領(lǐng)域，但最終發(fā)現(xiàn)這些多元化的投資并不能減少公司的風(fēng)險(xiǎn)，反而增加了風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)電視臺(tái)的投資以損失告終。經(jīng)過這些教訓(xùn)，到80年代末西田從多元化恢復(fù)到只專注于購物中心行業(yè)，自此再?zèng)]有偏離這個(gè)最擅長的行業(yè)。截至2005年年底，西田在澳大利亞、美國、英國和新西蘭總共有128個(gè)購物中心，超過1000萬平方米的出租面積，這些中心容納了超過2．2萬個(gè)商店。

西田的策略是購入已經(jīng)運(yùn)營的購物中心，而很少去買入一塊原來不是零售用途的土地新建一個(gè)購物中心。這樣做的好處是，可以減少對(duì)零售顧客的客源和客流估計(jì)偏差，避免由此導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是可以避免新建購物中心所需的漫長復(fù)雜的申請(qǐng)批準(zhǔn)過程。

西田選擇購入的物業(yè)都是有較高回報(bào)的，收益率一般在8％左右。以美國為例，2005年以1．08億美元在芝加哥購入的ChicagoRidge，其年收益率為8％；以0．69億美元增持在洛杉磯的Westfield Valencia的權(quán)益，使持有權(quán)益達(dá)到50％，收益率為8．1％；以1．43億美元購入紐約的SunriseMall，收益率為7．9％。

西田的另一策略是再開發(fā)。西田在購入新的購物中心時(shí)，往往選擇一些可以有空間去擴(kuò)建或提高利用率的地點(diǎn)，在購入后投入資本擴(kuò)建和翻修，這樣，在工程完成后可以大大提高該中心的價(jià)值。西田有長期的計(jì)劃對(duì)已擁有的各個(gè)購物中心進(jìn)行改建，提高利用率。2005年年底，西田在美國就有11個(gè)再開發(fā)項(xiàng)目，總預(yù)計(jì)成本為15億美元，這些項(xiàng)目基于成本的目標(biāo)收益率在9．5％到10％之間。西田計(jì)劃從2006年起的未來三年中，每年投資15億澳元到20億澳元于再開發(fā)項(xiàng)目。

西田的財(cái)報(bào)顯示，其現(xiàn)金收入增量來自于兩方面：旗下物業(yè)的租金增長和改建后新增面積的租金收入。而西田的資產(chǎn)增值主要來自于四個(gè)方面：目前物業(yè)的租金收入、對(duì)已有物業(yè)的再開發(fā)、購入新物業(yè)和原有物業(yè)的重估升值，其中重估升值計(jì)入損益。西田最多不超過3年就會(huì)請(qǐng)獨(dú)立第三方對(duì)物業(yè)進(jìn)行價(jià)值重估，估值采取的是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法，因此再開發(fā)帶來的長期收益可以體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中。由于西田所進(jìn)行的再開發(fā)基于已經(jīng)擁有的土地和建筑，再開發(fā)的成本已經(jīng)體現(xiàn)在當(dāng)年的損益表中，而物業(yè)的最新價(jià)值通過重估的價(jià)值反映在賬面上，所以不需要對(duì)土地和建筑提取折舊。

以西田最大的再開發(fā)項(xiàng)目BondiJunction為例，BondiJunction位于悉尼東部，原來是3個(gè)分別的零售中心Carousel中心、BondiJunction廣場、GraceBros商店。該再開發(fā)項(xiàng)目基于市場調(diào)查的結(jié)果：該地區(qū)人均收入水平比悉尼平均數(shù)高46％；人均零售消費(fèi)比悉尼平均數(shù)高39％；單身和兩口之家占消費(fèi)人口的63％，遠(yuǎn)高于平均數(shù)的45％；而且該地區(qū)的人們較喜歡高品質(zhì)的購物，在BondiJunction再開發(fā)之前并不認(rèn)為它是高檔的購物中心。通過再開發(fā)，BondiJunction可以滿足當(dāng)?shù)貙?duì)高素質(zhì)購物的需求，再開發(fā)的總成本是9．6億澳元，而再開發(fā)使資產(chǎn)增值12億澳元。另外一個(gè)例子是位于新南威爾士的Kotara中心。當(dāng)2003年9月西田購入這個(gè)中心的時(shí)候，該中心已經(jīng)有不錯(cuò)的零售表現(xiàn)，但原業(yè)主的再開發(fā)計(jì)劃并不能帶來高利潤，西田在購入以后重新制定了再開發(fā)計(jì)劃，減少了原計(jì)劃中的相對(duì)租金較低的電影院的面積，增加了租金更高的零售店鋪和餐飲區(qū)的面積。

適度負(fù)債，品牌擴(kuò)張

西田的長期策略是保持其債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)的比例在40％-45％之間。而澳大利亞LFT全行業(yè)的平均負(fù)債率是39．2％。2005年底西田債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)的比例是41．4％。其債務(wù)結(jié)構(gòu)是長中短期盡量平均分布，1年內(nèi)到期的是17．8億澳元，1年以上5年以下到期的是91．1億澳元，5年以上到期的是69．1億澳元。西田的債務(wù)比例在過去十年當(dāng)中呈上升趨勢，對(duì)外國物業(yè)投資比重的增加是負(fù)債比率上升的一個(gè)重要原因，這也和整個(gè)LPT行業(yè)的趨勢相符。雖然澳大利亞的LPT并沒有規(guī)定負(fù)債率的上限，但西田意識(shí)到繼續(xù)上升的債務(wù)比例會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，從2006年7月1日起，西田將改變其分配政策，項(xiàng)目的盈利將不再作為可分配利潤的一部分，使其有更多的留存資本去進(jìn)行投資。 西田的另一個(gè)重要的成功原因在于其強(qiáng)大的品牌和管理優(yōu)勢，這也是西田物業(yè)擁有高租出率的主要原因。西田的購物中心在澳大利亞、新西蘭的租出率在99．5％以上，在英國的租出率在99％以上，在美國的租出率也有95％。

西田的無形資產(chǎn)是它的名字，每一個(gè)購物中心都是用同一個(gè)名字——西田(Westfield)，從1966年WestfieldBurwood購物中心落成開始，西田的購物中心都采用西田(Westfield)來命名，并把這一品牌戰(zhàn)略貫徹至今。當(dāng)進(jìn)入一個(gè)新的市場時(shí)，西田的做法是先以一個(gè)購物中心作為據(jù)點(diǎn)，讓管理者有充分的時(shí)間熟悉當(dāng)?shù)氐氖袌霏h(huán)境，同時(shí)建立起一定的知名度，然后在同一城市或臨近城市選取新的收購和發(fā)展對(duì)象，這樣就可以在當(dāng)?shù)刈畲蠡貙?shí)現(xiàn)晶牌滲透，建立起一個(gè)強(qiáng)勢品牌。例如，在美國，西田有12個(gè)購物中心是在洛杉磯地區(qū)，7個(gè)在圣地亞哥，6個(gè)在芝加哥地區(qū)，而在澳大利亞西田有18個(gè)購物中心在新南威爾士省。

西蒙REITs的營商之道以資產(chǎn)組合與投融資運(yùn)作為核心的地產(chǎn)金融模式 鄭 磊 何佳娜

西蒙(Simon property Group，紐約交易所股票代碼：SPO)是美國REITs中的佼佼者，1997年成為第一支年收益超過10億美金的REITs，1998年成為北美最大的房地產(chǎn)上市企業(yè)，2002年被納入標(biāo)普500指數(shù)，2006年被《財(cái)富》再度評(píng)為最受尊敬的房地產(chǎn)類企業(yè)第一名。西蒙成功的營商之道究竟是什么呢?

融資并購，實(shí)現(xiàn)高成長

自1993年上市以來，西蒙一直專注于零售類物業(yè)經(jīng)營，而零售物業(yè)的主營收入與可出租面積(GLA)是強(qiáng)正相關(guān)的，從西蒙的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，其主營收入與可出租面積的關(guān)聯(lián)度達(dá)95％以上，也就是說，不斷擴(kuò)張可出租面積是西蒙提高收入最重要的途徑。

西蒙可出租面積的增長主要來自并購，上市后用于并購的資金多達(dá)210億美金。在絕大多數(shù)年份，并購帶來的收入增加額占到全部收入增長額的70％-90％，是成長的最重要?jiǎng)恿?圖1)。以1998年西蒙以59億美元的代價(jià)收購CPI為例，通過該項(xiàng)收購，西蒙的物業(yè)組合中增加了17個(gè)區(qū)域購物中心、2座寫字樓、1個(gè)社區(qū)中心和6個(gè)區(qū)域購物中心的權(quán)益，增加可出租面積1180萬平方英尺，占當(dāng)年總可租面積的7％。1998年西蒙的總收入同比增長了33％，其中40％來源于并購CPI。

并購?fù)ǔＰ枰揞~資金，單靠自有資金很難支撐龐大的連續(xù)并購活動(dòng)。以近三年的情況為例，2005年西蒙發(fā)債融資占并購總價(jià)的38％，2004年通過增發(fā)普通／可轉(zhuǎn)換優(yōu)先基金單位、信貸、抵押貸款、增發(fā)普通／優(yōu)先股、無擔(dān)保抵押債券等方式融資占并購總價(jià)的40％。

表1：西蒙的區(qū)域購物中心和社區(qū)購物中心的理論市場價(jià)值

圖1：西蒙歷年增長中并購帶來增長的比例

優(yōu)化資產(chǎn)組合，處置物業(yè)是關(guān)鍵

對(duì)于零售物業(yè)REITs，其市場價(jià)值取決于每平方英尺可實(shí)現(xiàn)的銷售額、底租和租出率。西蒙經(jīng)營的物業(yè)主要有區(qū)域性購物中心、社區(qū)中心和精品店。通過分析可以明顯看出，區(qū)域購物中心在各項(xiàng)指標(biāo)上表現(xiàn)令人滿意，構(gòu)成了零售物業(yè)的高端市場，而社區(qū)中心在租出率上波動(dòng)較大，而最近兩年才開始經(jīng)營的精品店方面還有相當(dāng)大的空間值得發(fā)掘(表1)。

對(duì)低效率物業(yè)的處置是西蒙REITs經(jīng)營中的另一個(gè)關(guān)鍵。所有的零售賣場都相當(dāng)于一個(gè)資產(chǎn)組合，如果租出率低，必然使可出租面積貶值，造成空置資源的浪費(fèi)，而且還會(huì)導(dǎo)致單位維護(hù)和管理成本過高，影響整個(gè)物業(yè)組合的利潤水平，通常對(duì)這樣的物業(yè)的處置方法就是出售。如果出售時(shí)的價(jià)格比購入價(jià)高，還能帶來收益。美國REITs法規(guī)禁止惡意炒賣物業(yè)的盈利方式，但并不禁止為了提高經(jīng)營效率或提高物業(yè)組合整體質(zhì)量的正常出售。

西蒙幾乎每年都會(huì)出售一批物業(yè)，從最近九年的數(shù)據(jù)看，西蒙僅處置物業(yè)就獲利1．89億美元，相當(dāng)于每年平均增加了兩千萬美元的收入，而平均每年交易額多達(dá)上億美元，因此，處置物業(yè)已成為西蒙的主要經(jīng)營活動(dòng)。

合理規(guī)劃融資，控制現(xiàn)金流

除并購?fù)?，西蒙每年還投入巨資用于對(duì)現(xiàn)有物業(yè)的裝修、改擴(kuò)建和開發(fā)新物業(yè)，這些資金主要來自于外部融資、處置物業(yè)和賣出股票和基金單位的收益，其中外部融資額所占比例超過一半，最高達(dá)到80％(圖2)。西蒙頻繁使用的融資方式包括普通和優(yōu)先股／基金單位、無抵押擔(dān)保貸款和債券、抵押擔(dān)保貸款和債券、銀行信貸、過橋貸款等。一個(gè)明顯特點(diǎn)是，無抵押擔(dān)保的貸款和債券占有相當(dāng)大的比重，這是因?yàn)槲髅傻呢?cái)務(wù)和信用記錄優(yōu)良，其結(jié)果不僅使西蒙的融資較其他企業(yè)容易，而且因風(fēng)險(xiǎn)較低，也獲得了較低的利息率，僅此一項(xiàng)，就使西蒙的競爭力大幅超過其他對(duì)手。

西蒙的主要收入來源于客戶長期租約，所以融資戰(zhàn)略也建立在長期固定利率債務(wù)上，再融資時(shí)努力將浮動(dòng)利率負(fù)債控制在總負(fù)債的15％-25％之間。通過多種融資工具的組合運(yùn)用，西蒙的付息類融資的綜合利率水平在最低的時(shí)候可以達(dá)到12％，基本是在20％以下做小幅波動(dòng)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，即使在西蒙大舉并購的年份，基本上凈現(xiàn)金流都是較好的。

運(yùn)作地產(chǎn)金融，啟示國內(nèi)REITs

從西蒙的案例可以看出，首先，零售物業(yè)REITs的經(jīng)營涉及廣泛的物業(yè)經(jīng)營管理和投融資運(yùn)作，除了日常經(jīng)營方面開源節(jié)流、降低營運(yùn)成本、提高盈利水平外，更重要的是如何投資，如何融資，如何以穩(wěn)健充足的現(xiàn)金流支持?jǐn)U大規(guī)模的資本運(yùn)作。REITs在西方國家被納入金融范疇，是房地產(chǎn)金融的代表性業(yè)務(wù)，對(duì)REITs核心管理人員的技能和知識(shí)結(jié)構(gòu)有很高的要求。

圖2：西蒙流入現(xiàn)金的結(jié)構(gòu)

其次，零售物REITs的發(fā)展取決于零售商業(yè)的成熟程度，正如西蒙所展示的，成熟的區(qū)域購物中心是REITs獲得市場價(jià)值的一個(gè)重要前提。目前，國內(nèi)真正意義上的MALL和區(qū)域購物中心尚未成為零售的主流業(yè)態(tài)。

另外，REITs的發(fā)展有賴規(guī)模的擴(kuò)張，大多依靠并購手段形成跨越式發(fā)展，這需要巨大的資金支持。西蒙的案例說明，外部融資對(duì)REITs更為重要，融資工具的多樣性、融資渠道的多元化是REITs發(fā)展的基本的金融環(huán)境。目前，國內(nèi)資本市場的諸多限制和融資品種的匱乏，對(duì)產(chǎn)生成功的REITs都是很大障礙。