H股——私有化——A股，抑或是旗下多家A股或H股——私有化——打包整體上市，對中國的很多大型企業(yè)來說，并不是從公眾公司再到公眾公司的簡單回歸，而是一個資本增值的精彩游戲。

中國相當(dāng)多的大型國有企業(yè)旗下的公司分別在香港聯(lián)交所和深滬交易所上市，由于橫跨低市盈率的H股和高市盈率的A股兩個市場，進(jìn)而衍生出了將H股私有化轉(zhuǎn)而注入其A股上市公司的；中動。為了將私有化后的H股公司注入旗下的A股公司，大股東們往往會進(jìn)行一系列的資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換等運作，提升A股上市公司的規(guī)模和盈利能力，最終使得原來的H股公司能夠以遠(yuǎn)高于私有化時的估值水平注入A股公司。

受此啟發(fā)，利用A股市場渴求大型企業(yè)的強烈欲望，以及國資委做大做強以中央企業(yè)為代表的大型國有企業(yè)的戰(zhàn)略需要，借助股權(quán)分置改革帶來的歷史性整合機(jī)遇，這些國有大型企業(yè)開始以盡可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起來整體上市，以獲取高價發(fā)行帶來的溢價空間。而降低私有化成本的措施，過分一些的是通過大額計提等手段調(diào)整業(yè)績?nèi)褐乒蓛r，委婉一些的則是利用信息不對稱控制要約價格?？梢灶A(yù)見，在未來的一段時期內(nèi)，后續(xù)國有大型企業(yè)的私有化案例，將是這種模式的不斷翻版。

“上實醫(yī)藥”H股變身A股的過程，將為大股東帶來近百億元溢價空間

經(jīng)過資產(chǎn)剝離和置換等系列的資本運作，上實聯(lián)合被打造成為一家業(yè)績優(yōu)異的專營醫(yī)藥的上市公司，也為下一步置入被私有化的H股“上實醫(yī)藥”打好了基礎(chǔ)。大股東上實集團(tuán)和上實控股不遺余力提升上實聯(lián)合的業(yè)績，由此也換得理論上高達(dá)幾十億元的溢價空間。

2003年5月23日，上海實業(yè)醫(yī)藥科技(集團(tuán))有限公司(8018．HK，以下簡稱“上實醫(yī)藥”)被其控股公司——上海實業(yè)控股有限公司(00363，以下簡稱“上實控股”)私有化。研究上實控股將上實醫(yī)藥私有化后的一系列運作，我們發(fā)現(xiàn)，上實醫(yī)藥的最終歸屬是上實控股旗下另一家A股上市公司——上實聯(lián)合(600607)。

按照上實控股的母公司——上海上實(集團(tuán))有限公司(以下簡稱“上實集團(tuán)”)2005年底確定的十年發(fā)展戰(zhàn)略：集中發(fā)展醫(yī)藥、地產(chǎn)和經(jīng)貿(mào)三大主業(yè)，并分別逐漸把三類業(yè)務(wù)進(jìn)行整體上市；而上實聯(lián)合將成為集團(tuán)醫(yī)藥資產(chǎn)的旗艦，并會被更名為“上實醫(yī)藥”。

上實控股及上實醫(yī)藥當(dāng)年到香港聯(lián)交所IPO時，

表2：上實聯(lián)合置出的商業(yè)資產(chǎn)

承銷商為百富勤和后來的BNP百富勤，而上實醫(yī)藥私有化的財務(wù)顧問仍為BNP百富勤。BNP百富勤當(dāng)時的CEO梁伯韜說，上實控股將上實醫(yī)藥私有化后轉(zhuǎn)到A股市場，是因為內(nèi)地融資功能比香港好。

進(jìn)一步分析上實控股和上實集團(tuán)近幾年圍繞上實聯(lián)合進(jìn)行的一系列資產(chǎn)置換和資產(chǎn)重組，以及將私有化后的“上實醫(yī)藥”重新注入上實聯(lián)合，從而使“上實醫(yī)藥”再次成為公眾公司的可能路徑，我們發(fā)現(xiàn)，在“整合集團(tuán)內(nèi)部醫(yī)藥資產(chǎn)”等表象背后，其重要的驅(qū)動力是獲取跨市場溢價的巨大利益。

剝離低盈利能力資產(chǎn)和非醫(yī)藥類資產(chǎn)，將上實聯(lián)合打造成專營醫(yī)藥的企業(yè)

2004年12月，上實聯(lián)合一口氣將7家虧損的紡織行業(yè)子公司，以6193．89萬元的價格剝離給上實集團(tuán)直屬的上實投資(上海)有限公司及其他關(guān)聯(lián)企業(yè)。從交易金額比賬面價值、評估價值分別高了13．44％和30．76％上可以充分看出大股東的扶持用意(表1)。

2005年6月，上實聯(lián)合把給自己貢獻(xiàn)四成以上凈利潤的子公司——上海實業(yè)聯(lián)合集團(tuán)商務(wù)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司，與上實控股的部分醫(yī)藥資產(chǎn)進(jìn)行了置換。因分別持有聯(lián)華超市股份有限公司、上海世紀(jì)聯(lián)華超市發(fā)展有限公司21．17％和25．54％股權(quán)，上海實業(yè)聯(lián)合集團(tuán)商務(wù)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司獲利不菲，2004年和2005年僅從聯(lián)華超市那里就分別獲得了4445萬元和4698萬元凈利潤，分別占上實聯(lián)合當(dāng)年全部凈利潤的42．35％和43．48％。

與這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換的醫(yī)藥資產(chǎn)，分別是上實控股通過附屬公司持有的廈門中藥廠有限公司61％股權(quán)、遼寧好護(hù)士藥業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司55％股權(quán)、杭州胡慶余堂藥業(yè)有限公司51％股權(quán)、杭州胡慶余堂國藥號有限公司29％股權(quán)(表2)。這些醫(yī)藥資產(chǎn)的置入，使得上實聯(lián)合變成一個單一投資和經(jīng)營醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的上市公司，而且主營業(yè)務(wù)收入不斷擴(kuò)大，2005年分別較2004年和2003年增長了4．04％和27．47％。2005年，上實聯(lián)合的非醫(yī)藥收入只有30萬元左右，僅占全部23．52億元主營業(yè)務(wù)收入的0．01％。而在2004年和2003年，這一比例還分別高達(dá)7．71％和9．04％(表3)。

變成純醫(yī)藥資產(chǎn)的效應(yīng)，也開始在上實聯(lián)合的業(yè)績上有所體現(xiàn)。上實聯(lián)合2005年的凈利潤為10805．06萬元，比2004年的10490．01萬元和2003年的9683．02萬元分別增長了3％和11．59％。

上實聯(lián)合成為專營醫(yī)藥的上市公司，為后續(xù)注入上實醫(yī)藥資產(chǎn)進(jìn)行了必要的鋪墊。

注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，夯實上實聯(lián)合的業(yè)績

在2006年3月份啟動的股權(quán)分置改革過程中，上實控股表示將把間接持股55％的杭州青春寶藥業(yè)再置入上實聯(lián)合。資料

表3：上實聯(lián)合近年主營業(yè)務(wù)收入來源

顯示，杭州青春寶為國內(nèi)規(guī)模較大的綜合性制藥企業(yè)之一，截至2004年12月31日，經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為48221萬元。2004年，杭州青春寶共實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入111274萬元，凈利潤17320萬元。

對上實聯(lián)合而言，注入青春寶藥業(yè)將使其業(yè)績幾近翻番。據(jù)測算，在沒有股權(quán)攤薄的情況下，青春寶藥業(yè)對上實聯(lián)合每股收益的貢獻(xiàn)將達(dá)0．32元?？紤]到2005年上實聯(lián)合的每股收益達(dá)0．35元，估計注入完成后上實聯(lián)合的每股收益至少達(dá)0．67元以上，而按照醫(yī)藥行業(yè)2006年4月份前20倍左右的平均市盈率計算，屆時其股價應(yīng)在13元左右。行業(yè)資深分析人士認(rèn)為，這也是上實集團(tuán)為上實醫(yī)藥置入上實聯(lián)合進(jìn)行的重要準(zhǔn)備。

時機(jī)成熟時以定向增發(fā)形式將實醫(yī)藥資產(chǎn)納入上實聯(lián)合

前兩步完成后，上實聯(lián)合無疑將成為醫(yī)藥類的優(yōu)質(zhì)上市公司，結(jié)合目前的再融資管理辦法，我們認(rèn)為，通過定向增發(fā)“吞下”已私有化的上實醫(yī)藥，應(yīng)是上實聯(lián)合箭在弦上之舉了。

截至今年一季度，機(jī)構(gòu)投資者持有的上實聯(lián)合股份只占流通股股份總數(shù)的3．86％，而其他有意增發(fā)社會公眾股的上市公司流通股名單中，往往是機(jī)構(gòu)投資者云集。因此，上實聯(lián)合目前尚不具備大比例直接增發(fā)社會公眾股的條件。事實上，G泛海(000046)為了購買其第一、第二大股東所持有的北京泛海東風(fēng)置業(yè)有限公司65％的股份，2006年4月12日公告稱將非公開發(fā)行新股，計劃增發(fā)4億股，其中大股東將認(rèn)購不少于3億股。最終，由于其余1億股沒有合適的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購，大股東泛海建設(shè)控股有限公司接盤了全部4億股股份。

根據(jù)市場的這種情況，上實聯(lián)合對大股東SHANGHAII N D U S T R I A L Y K BLIMITED(以下簡稱“上實YKB公司”)定向增發(fā)最為可行。

按照修訂后的《證券法》規(guī)定，上市公司發(fā)行流通在外的股權(quán)比例不能低于25％(總股本在4億股以上的公司為10％)，否則即喪失上市條件。公告資料顯示，除了上實YKB公司持有上實聯(lián)合1．33億股股份外，其余全部為流通股，共1．72億股。在保證流通股比例不少于10％的情況下，上實聯(lián)合的總股本最多可以是17．2億股，因此，上實聯(lián)合還可以向其定向增發(fā)最多14．15億股的股份。而上實醫(yī)藥私有化時的總股本是7．1億股，上實聯(lián)合可以一次性吃進(jìn)全部上實醫(yī)藥的股份。

從發(fā)行價格看，根據(jù)中國證監(jiān)會新頒布的《再融資管理辦法》第三十八條規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)滿足發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。按照目前上市公司實際操作的情況來看，定向增發(fā)價格大多超過了定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票的均價?？梢哉f，采用溢價增發(fā)將成為再融資的主流。因此，上實聯(lián)合屆時的定向增發(fā)

圖1：上實醫(yī)藥從H到A的全過程

注：上實集團(tuán)持股上實控股的比例為54．69％，而上實控股持有上實YKB公司的比例為100％。

價格應(yīng)該與其二級市場股價相差無幾，即約能以每股13元左右的價格增發(fā)。

因此，如果上實聯(lián)合一步到位實施定向增發(fā)7．1億股，以置入上實醫(yī)藥的資產(chǎn)的話，意味著上實控股100％持股的上實醫(yī)藥最多可作價92．30億元(7．1億股x13元／股：92．30億元)。當(dāng)然，實施定向增發(fā)還只是上實集團(tuán)在理論上拿回了92．30億元，畢竟錢從“孫子公司”——上實YKB公司轉(zhuǎn)到“兒子公司”——上實控股那里，僅僅還是紙上財富。只有在增發(fā)3年鎖定期滿后成功轉(zhuǎn)讓這些股份，上實集團(tuán)才能將資金落袋為安。如果上實YKB公司為了保持上市公司51％的控股權(quán)，可減持的股份在3．25億股以內(nèi)，也可套現(xiàn)約42．25億元。

即使不以二級市場基準(zhǔn)日前20個交易日的平均收盤價計算，而以市盈率去推測上實控股的獲利程度，可以發(fā)現(xiàn)那也是個非常誘人的數(shù)字。上實聯(lián)合2006年第一季度的凈資產(chǎn)為5．68元／股，對應(yīng)13元股價的比例為2．29倍。上實醫(yī)藥被上實控股私有化前2002年的凈資產(chǎn)為1．31港元／股，假設(shè)其私有化后每年增加10％，則到2006年底的凈資產(chǎn)為1．91元／股。那么，上實醫(yī)藥按同樣的倍數(shù)比例置入上實聯(lián)合，則其估價約為每股4．37元(13x1．91／5．68)。按照這個價格，則上實醫(yī)藥資產(chǎn)置入上實聯(lián)合的對應(yīng)金額約為31．04億元(4．37x7．1億股)。

進(jìn)一步對比上實控股私有化上實醫(yī)藥的代價，我們發(fā)現(xiàn)，這一跨市場操作可讓上實控股和上實集團(tuán)大賺其利。上實控股私有化上實醫(yī)藥時的收購價為每股2．15港元，較停牌前的1．87港元收市價有15％溢價，較前一年度的每股1．3l港元凈資產(chǎn)有64％的溢價。雖然上實控股名義上共付出了5．18億港元，但除去凈資產(chǎn)部分，只付出2．03億元的溢價。而上實控股當(dāng)年分拆上實醫(yī)藥在港IPO時籌集了1．07億港元資金，而且在2000-2002年的3年中，上實控股從上實醫(yī)藥獲得的收益共計為2．4億港元。也就是說，上實控股實際從上實醫(yī)藥那里賺了1．44億元。如此算來，當(dāng)上實醫(yī)藥H股私有化再重新到A股上市的跨市場操作完成后，上實集團(tuán)將獲得數(shù)十億的溢價收入。

要讓上實聯(lián)合接受高價注入的上實醫(yī)藥資產(chǎn)，必然要求最大限度地控制上實聯(lián)合董事會和股東大會。早在私有化上實醫(yī)藥時，上實控股全資附屬的上實YKB公司接手了上實聯(lián)合56．63％股權(quán)(后因股權(quán)分置改革支付對價而減少到43．62％)，成為后者唯一的非流通股股東。向上實YKB公司出讓上實聯(lián)合股權(quán)的5家股東，分別是上實控股的母公司上實集團(tuán)和關(guān)聯(lián)公司CityNoteHoldingLTD(兩者合計出讓41．6％股權(quán))、上海紡織發(fā)展總公司、香港聯(lián)滬毛紡織廠有限公司及上海愛建股份有限公司。經(jīng)過這種主要性質(zhì)為左手倒右手的股權(quán)轉(zhuǎn)讓游戲后，上實控股成為了上實聯(lián)合“一股獨大”的實際控制人(圖1)。

雙重的跨市溢價收益

將低市盈率的H股私有化，再拿到高市盈率的A股市場上市以獲得溢價收益，這還只是獲取跨市溢價收入的一部分。將分拆在深滬兩市的旗下子公司私有化后再行打包整體上市，大股東們在完成資源整合的同時，也可享受因整體上市而產(chǎn)生的一部分溢價收益。

中國石油天然氣股份有限公司(00857，以下簡稱“中石油”)回歸A股的工作從2002年開始操作，自2004年下半年開始日趨加溫，甚至一度已經(jīng)發(fā)行在即。而在完成對遼河油田(000817)、吉林化工(000618)、錦州石化(000763)等3家公司的私有化后再行登陸A股，將使中石油比上實集團(tuán)多獲得另外一重跨市套利收益。

吉林化工于1994年12月13日注冊成立，1995年5月和1996年10月分別在紐約證交所、香港交易所和深圳證券交易所上市。雖然同股同權(quán)，但H股的股價一直比A股低很多，中石油要約收購吉林化工A股和H股的價格落差大到87％[100~(5．25-2．80)÷2．80]左右，而溢價幅度則分別是相差無幾的41．9％和41．4％，清楚地顯示了吉林化工H股估值過低的情況(表4)。

私有化遼河油田、吉林化工、錦州石化3家公司，中石油共動用了61．49億元，其中，在吉林化工一家身上就用了近37．6億元，占比61．15％，而收購吉林化工H股動用的27．01億港元，還占到了總收購資金的46．12％，充分顯示了吉林化工是中石油私有化的重點(圖2)。

盡管中石油登陸A股時，吉林化工原H股對應(yīng)的價值是多少，可能很難計算出具體的數(shù)字，但參照目前A股市場的狀況進(jìn)行分析，可以肯定地是，包含這部分資產(chǎn)在內(nèi)的中石油發(fā)行A股時的市盈率，遠(yuǎn)比私有化其時的3．89倍要高。

自2006年4月底，中國石油化工股份有限公司(00386；600028，以下簡稱“中石化”)A股的股價突破歷史高價6元之后，至今穩(wěn)穩(wěn)地站在6元之上。而中石油的油田資產(chǎn)明顯比中石化多，2005年的每股盈利也達(dá)0．75元，較中石化的0．4元高了87．5％。由此推測，中石油A股IPO的價格超過6元的可能性非常大。而且假設(shè)以每股6元IPO，相對于2005年每股0．75元的盈利，市盈率也不過才8倍，遠(yuǎn)低于目前中石化13倍的市盈率。此外，從盈利能力來看，中石油也比中石化更勝一籌。2005年年報數(shù)據(jù)顯示，中石油的銷售收入和凈利潤分別為5523．3億元、1333．6億元，而中石化這兩項指標(biāo)分別為7991．15億元、395．58億元。因此，在油價持續(xù)飆升的背景下，中石油A股IPO時更易得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同，獲得高溢價認(rèn)購。

除了發(fā)行價格可以看高一線外，中石油在A股IPO時發(fā)行200億股甚至更多，也并非不可能。事實上，中石油截至2005年底的總股本高達(dá)1758億股。即使再在A股發(fā)行200億股，發(fā)行在外的全部股份也才約43．54％，中石油集團(tuán)仍處于絕對控股地位，符合國資委對戰(zhàn)略型企業(yè)由國有股東絕對控股的要求。

不言而喻，發(fā)行價格和發(fā)行規(guī)模的雙重擴(kuò)大，將帶來募集資金的大量增加。如果中石油在A股IPO時以每股6元發(fā)行100-200億股，可募集600-1200億元。與如此巨額的資金相比，中石油私有化3家公司拿出去的61．49億元幾乎可以忽略不計了。

中石化的情況可能比中石油更加樂觀，因為其私有化的北京燕化(00325)、鎮(zhèn)海煉化(01128)兩家H股公司的資產(chǎn)，遠(yuǎn)比吉林化工龐大得多。

表4：幾家私有化公司要約價格對應(yīng)的市盈率

除了將低市盈率的H股私有化后拿到A股上市可以進(jìn)行跨市套利外，將其它A股公司私有化后進(jìn)行整體上市也能帶來另外一重溢價收益。

一是在國資委和中國證監(jiān)會等有關(guān)部門的推動下，股權(quán)分置改革基本完成之后，推行整體上市是資本市場另外一項即將啟動的制度變革。而機(jī)構(gòu)投資者渴求整體上市的公司，也會推高整體上市公司的IPO定價。TCL集團(tuán)(000100)是A股第一家整體上市的公司，其2004年1月IPO的市盈率為15．97倍。2004年，TCL集團(tuán)實現(xiàn)的凈利潤為24520．51萬元，比2003年的57057．66萬元下降了57％。2005年，TCL集團(tuán)更是虧損了32024．30萬元。由此可見，在pO時靜態(tài)市盈率已經(jīng)不低的情況下，TCL集團(tuán)的動態(tài)市盈率更是高得驚人。但即便如此，也沒有影響到機(jī)構(gòu)投資者的超額認(rèn)購。后續(xù)武鋼股份(600005)、鞍鋼新軋(000898)的整體上市，機(jī)構(gòu)投資者都給予了較高的定價。

中石油私有化的3家公司均在深交所掛牌，而其未來整體上市的地點將是上交所，因為兩家交易所已經(jīng)在事實上形成了明確的分工，即新增的大盤股主要在上交所掛牌，深交所則主要致力中小企業(yè)IPO。加上現(xiàn)階段發(fā)動私有化的將只會是大型國有企業(yè)，因而它們獲取私有化一整體上市的溢價收益的變現(xiàn)場所將主要集中在上交所。

二是通過現(xiàn)金收購方式加大未來的溢價空間。具體地說，收購人通過規(guī)定強制式的現(xiàn)金支付方式，而不采用全球資本市場常規(guī)的提供現(xiàn)金和換股兩種方式任流通股股東自行選擇的做法，使得收購人“私有化一整體上市”操作的套利空間大大增加。

現(xiàn)有的法規(guī)，并沒有對現(xiàn)金和換股兩種方式有厚此薄彼的任何暗示?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第三十五條規(guī)定，收購人以現(xiàn)金進(jìn)行支付的，應(yīng)當(dāng)在做出提示性公告的同時，將不少于收購總金額20％的履約保證金存放在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)指定的銀行賬戶，并辦理凍結(jié)手續(xù)。收購人以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券進(jìn)行支付的，應(yīng)當(dāng)在做出提示性公告的同時，將其用以支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管。

但遺憾的是，中石油、中石化發(fā)動的A股有史以來第一次真正意義上的要約收購，均只規(guī)定了現(xiàn)金支付方式。

換股收購的操作程序并不復(fù)雜。事實上，第一百貨(600631)當(dāng)年吸收合并華聯(lián)商廈(600632)組建百聯(lián)股份時，采用的就是換股方式。而且由于中石化私有化整合的規(guī)模較大，采用現(xiàn)金支付方式需要142．75億元的資金，容易遭到海外股東的反對，采用換股的方式反而更容易進(jìn)行。但中石化、中石油還是采用了現(xiàn)金支付的方式。

中石化、中石油采用的現(xiàn)金支付方式，在最大程度上避免了參與換股的流通股股東分享未來重新上市時的溢價收益。由于中石油私有化3家A股公司后，不再控股任何一家A股上市公司，因而它用現(xiàn)金方式支付似乎也順理成章，但其獲取溢價收益的原理和中石化是一樣的。如果中石化以自己的股份換取齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明流通股股東手中的股份，不但在整體上市時會讓流通股股東分享掉一部分溢價利潤，而且眼下也沒有了支付現(xiàn)金那樣的“明出實進(jìn)”奇效。

中石油私有化遼河油田、錦州石化、吉林化工，名義上需要付出61．49億元，但由于這3家公司累計的資本公積金和盈余公積金約50．20億元，除了中石油原有持股部分對應(yīng)的36．65億元權(quán)益外，本應(yīng)由流通股股東享有的權(quán)益是13．55億元。這3家公司的未分配利潤部分共計約—7．35億元，因此，中石油私有化實際拿出的資金應(yīng)該是55．29億元(61．49-13．55-(—7．35))。然而，由于吉林化工和錦州石化2005年的業(yè)績由大幅盈利到巨額虧損的離奇變異，令人懷疑兩家公司累計的約16．34億元未分配利潤是否真實。而事實上，這16．34億元虧損中相當(dāng)部分是用于計提減值準(zhǔn)備，私有化后這部分資金即可沖回，這意味著中石油少付了私有化的代價。

相對中石油，中石化私有化揚子石化、石油大明、

表5：被中石油和中石油私有化7家公司賬面資金情況(單位：萬元)

齊魯石化、中原油氣則幾乎就沒拿出錢來。從名義上看，中石化私有化4家公司需要付出142．75億元資金。但是，這4家公司累計的資本公積金和盈余公積金高達(dá)約139．58億元，扣除中石化原有持股部分對應(yīng)的109．27億元權(quán)益，即本應(yīng)由流通股股東享有的權(quán)益為30．31億元，再加上約95．36億元未分配利潤(私有化后將由中石化獨享)，等于是說中石化私有化4家公司只花了17．08億元[142．75-30．31-95．36](表5)。而且，像揚子石化2004年就提足了72．7億元所建6條生產(chǎn)線的固定資產(chǎn)折舊，則相當(dāng)于變相抵消了中石化付出的收購資金，因為這6條生產(chǎn)線以后再為中石化創(chuàng)造的價值，某種程度上等于是零投入產(chǎn)生的。也就是說，中石化未來整體上市時獲得的溢價收益要比中石油高很多。

不言而喻，若以中石化股份換取齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明流通股股東手中的股份，不但眼下沒有支付現(xiàn)金這種“明出實進(jìn)”的效應(yīng)，而且在整體上市時還會讓流通股股東分享掉一部分溢價利潤。

獲取私有化溢價利益的操作模板

業(yè)績離奇下降和好日子即將來臨，這是被央企私有化的公司的共同特征。不言而喻，只有盡可能降低私有化的成本，才能最大限度地擴(kuò)大套利空間。

2006年5月8日，華潤(集團(tuán))有限公司(以下簡稱“華潤集團(tuán)”)持股73．36％的華潤勵致(01193)和旗下華潤上華(00597)雙雙停牌。華潤勵致公告表示“等候發(fā)出自愿全面收購要約(或構(gòu)成主要交易)”，而由華潤勵致持股25．86％的華潤上華則稱“等候發(fā)出可能對股價敏感的有條件全面收購?fù)ǜ妗薄?天之后的5月16日，謎底初步揭曉，華潤勵致計劃以至多8．8億港元全面收購華潤上華其他股東手中的股份。這種跡象顯示，在中石油、中石化之后，又一家中央企業(yè)開始對旗下在香港上市的公司進(jìn)行私有化了。

華潤勵致私有化華潤上華的動機(jī)，目前還不明確。但是，華潤勵致和華潤上華從事的半導(dǎo)體等主營業(yè)務(wù)，并未超出國資委給華潤集團(tuán)確定的日用消費品制造與分銷、地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)等三大主業(yè)范圍，因而在完成對華潤上華的私有化后，華潤集團(tuán)會否也對華潤勵致私有化，再轉(zhuǎn)而到A股IPO或者借殼上市，則是下一步才能揭開的謎底。但我們目前看到的情況是，華潤勵致發(fā)行在外的股份只有26．64％，后續(xù)再啟動私有化的成本不會過高。而華潤上華發(fā)行在外的股份高達(dá)74．14％，私有化成本會因投資者預(yù)期而增加很多。

目前，華潤集團(tuán)在A股共有9家公司(包括被華潤集團(tuán)重組的中國華源集團(tuán)有限公司旗下6家)，但多從事醫(yī)藥和紡織行業(yè)，而沒有一家是從事半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的公司，因而把華潤勵致和華潤上華私有化后轉(zhuǎn)到A股就并非不可能(表6)。由于東阿阿膠、萬科均是華潤集團(tuán)通過收購而來，旗下A股目前沒有從事半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上市公司自然關(guān)系不大，其完全可以通過再行收購其它半導(dǎo)體行業(yè)公司實現(xiàn)跨市套利。更具現(xiàn)實操作意義的是，華潤集團(tuán)將主營業(yè)務(wù)類似的A股公司進(jìn)行合并，以給被私有化的華潤勵致和華潤上華重新上市的A股殼資源。

業(yè)績大幅下滑

2005年，華潤勵致半導(dǎo)體、壓縮機(jī)和辦公家具三項業(yè)務(wù)共產(chǎn)生4．50億港元利潤，比2004年的4．79億港元下降了6．44％o華潤上華2005年虧損684萬美元，不僅比2004年的1017萬美元盈利下降了167％，而且還是其連續(xù)五年盈利后的首次虧損。華潤上華在2005年業(yè)績突然虧損后即行宣告私有化，這非常有利于降低華潤勵致的私有化成本。事實上，在啟動私有化方案之前，相關(guān)上市公司業(yè)績離奇地出現(xiàn)下降乃至巨額虧損，這可以說已經(jīng)是中央企業(yè)私有化時謀求跨市套利的基本步驟了。以至于很多人將業(yè)績離奇虧損視作中央企業(yè)對相關(guān)上市公司即將啟動私有化的信號。

作為169家中央企業(yè)之一，彩虹集團(tuán)公司控股75％的彩虹電子(00438)以及彩虹股份(600707)2005年均首次出現(xiàn)了虧損。在巨額虧損年度業(yè)績公布前后，彩虹股份和彩虹電子股價在私有化傳聞下急速上漲。雖然彩虹股份刊登了澄清公告，但彩虹電子私有化的可能并未排除。

按照公司業(yè)績預(yù)告，彩虹股份2005年的虧損額在2．7億元左右。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這樣的虧損金額基本反映了彩虹股份在行業(yè)增速下降背景下的生存狀態(tài)。但年報公布的虧損數(shù)額卻高達(dá)約5．52億元，超過了預(yù)期的比2004年近2．1元凈利潤下降了363％。實際上，彩虹股份2005年的巨額虧損，與其進(jìn)行計提減值準(zhǔn)備關(guān)系密切，其中僅對超大屏幕顯像管子公司計提的1．68億減值準(zhǔn)備就占虧損總額的30．43％。彩虹股份把原本10年攤銷完畢的同東芝公司簽訂的有關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同在5年剛滿時就進(jìn)行了全額計提，而且這個10年攤銷計劃還是2001年由原來的5年調(diào)整為10年的。此外，彩虹股份還對2004年8月才投產(chǎn)的長期投資也開始進(jìn)行計提。

圖3：齊魯石化產(chǎn)品盈利能力

由于彩虹電子持有彩虹股份的股權(quán)比例高達(dá)56．14％，后者虧損金額加大勢必反映到其的經(jīng)營業(yè)績上。年報顯示，彩虹電子2005年虧損7．55億港元，比2004年盈利7．13億港元直線下降了206％。按照私有化跨市套利的常規(guī)操作路徑，在彩虹電子私有化后，相信彩虹股份的業(yè)績也會隨之好轉(zhuǎn)，屆時再以高價定向增發(fā)置入彩虹電子的資產(chǎn)，通過整體上市獲取溢價收益。

除此之外，私有化啟動時間往往發(fā)生在相關(guān)公司好日子即將來臨之時。

華潤上華主席陳正宇表示，公司2005年出現(xiàn)虧損，并非經(jīng)營上出現(xiàn)問題，而是因擴(kuò)充產(chǎn)能所致。由于2006年半導(dǎo)體市場好轉(zhuǎn)，加上公司研發(fā)能力增加，預(yù)計2006年會有良好業(yè)績。

除了公司自身因素外，華潤上華所處的電子元器件行業(yè)也面臨復(fù)蘇的拐點。雖然全球電子元器件行業(yè)2006年增長的速度保持在15％-20％之間，但中國市場的增速仍快于全球水平。2007年，全球半導(dǎo)體行業(yè)將進(jìn)入新一輪增長期，行業(yè)增速比2006年將有明顯提高。

華潤上華的這種情況，在被中石化私有化的齊魯石化身上也體現(xiàn)得相當(dāng)明顯。齊魯石化是國內(nèi)唯一的塑料一氯堿型石化企業(yè)，也是國內(nèi)目前最大的合成橡膠、燒堿和合成樹脂生產(chǎn)基地之一。中石化啟動私有化時，齊魯石化在2004年斥資46億元通過技術(shù)改造形成的乙烯一氯堿一體化獨特優(yōu)勢剛剛開始體現(xiàn)。2005年，齊魯石化的乙烯、合成樹脂、合成橡膠、燒堿等產(chǎn)量較過去同期明顯增加，已經(jīng)成為它未來的重要收入來源。而在截至2008年的未來幾年內(nèi)，由于全球新增乙烯生產(chǎn)能力非常有限，業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，齊魯石化的乙烯產(chǎn)品前景良好(圖3、圖4)。

再如，在國際油價不斷飆升的情況下，遼河油田、石油大明、中原油氣等石油采掘類上市公司的前景被投資者廣泛看好。中石化2005年報信息顯示，上游勘探板塊的貢獻(xiàn)是這些公司2005年利潤能夠增長的唯一理由。在668億元的EBIT(經(jīng)營收益)中，勘探板塊為468．7億元，占全部EBIT的70．2％。中石化2005年生產(chǎn)的原油為3927萬噸，雖然同比僅僅小幅增長了1．7％，但因原油價格同比增長了36．2％，使得開采業(yè)務(wù)增加了約180億元的稅前利潤。在這種情況下，先行把遼河油田、石油大明、中原油氣上市公司私有化，在眼下有利提高中石油、中石化的業(yè)績含金量，在未來有利于墊高整體上市時的發(fā)行價格(表7)。比如說，由于中石化本來持有石油大明的股權(quán)比例只有26．33％，私有化后給公司帶來的凈利潤比私有化前多了3倍。

從目前的情況來看，隨著華潤集團(tuán)正式加入央企的跨市套利大軍，將會極大地觸發(fā)其他央企的套利浪潮，而包括中國鋁業(yè)股份有限公司、中國航天科工集團(tuán)在內(nèi)的中央企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)程度不同地開啟了私有化程序?？梢灶A(yù)見的是，在央企的示范效應(yīng)下，類似上海電氣(集團(tuán))總公司、百聯(lián)集團(tuán)有限公司等大型地方國有企業(yè)也會前赴后繼地行動起來。但萬變不離其宗的是，它們獲取私有化溢價利益的操作模式將相當(dāng)一致，區(qū)別僅僅在于，只有部分收購人能夠獲取雙重的跨市套利收益。