在A股市場(chǎng)尚屬中小型股的中糧地產(chǎn)難以一次1次納入鵬利國(guó)際的龐大資產(chǎn)，中糧集團(tuán)于是選擇將鵬利國(guó)際的資產(chǎn)分步注入上市公司的方式，完成鵬利國(guó)際H股私有化后重新進(jìn)入A股市場(chǎng)的戰(zhàn)略部署。在得到機(jī)構(gòu)投資者追捧的情況下，以定向增發(fā)社會(huì)公眾股完成資產(chǎn)注入成為中糧集團(tuán)的最佳選擇，雖然單次所籌資金有限，但注人的資產(chǎn)可立即變現(xiàn)。中糧地產(chǎn)今后要做的則是不斷提升業(yè)績(jī)，以讓社會(huì)公眾股股東樂(lè)于不斷拿錢(qián)出來(lái)支持其再融資。

2006年4月25日，深寶恒(000031)更名為中糧地產(chǎn)，中國(guó)糧油食品(集團(tuán))有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中糧集團(tuán)”)把已私有化的鵬利國(guó)際地產(chǎn)集團(tuán)(0268，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鵬利國(guó)際”)轉(zhuǎn)移到A股重新上市的思路完全浮出水面，即將鵬利國(guó)際的資產(chǎn)分步注入中糧地產(chǎn)。與上實(shí)集團(tuán)一步到位的可能操作路徑不同，中糧集團(tuán)會(huì)借助向流通股股東增發(fā)，以逐步將鵬利國(guó)際的資產(chǎn)置入上市公司。

鵬利國(guó)際是2003年4月被中糧集團(tuán)私有化的。當(dāng)時(shí)，香港地產(chǎn)市場(chǎng)人氣低迷，進(jìn)而直接拖累了對(duì)地產(chǎn)股的定價(jià)。鵬利國(guó)際凈資產(chǎn)為1．56港元／股，但股價(jià)卻僅0．4港元左右，股價(jià)較凈資產(chǎn)折讓了74．36％。在這種情況下，中糧集團(tuán)自籌7．1億港元，另向銀行借貸3億港元，以0．74港元／股的價(jià)格購(gòu)回社會(huì)公眾股東持有的41．06％鵬利國(guó)際股份。鵬利國(guó)際私有化后，時(shí)任總經(jīng)理的周明臣明確表示，鑒于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的良好發(fā)展前景和A股市場(chǎng)的理想價(jià)格，將戰(zhàn)略安排鵬利國(guó)際地產(chǎn)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)上市。

2005年11月，中糧集團(tuán)以8億元受讓深寶恒27806．25萬(wàn)股國(guó)有股權(quán)(占總股本59．63％)轉(zhuǎn)過(guò)戶(hù)手續(xù)全部完成，成為其第一大股東。而深寶恒更名為中糧地產(chǎn)，標(biāo)志著中糧集團(tuán)將其作為運(yùn)作集團(tuán)旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)平臺(tái)。

中糧集團(tuán)拋棄讓鵬利國(guó)際單獨(dú)在A股IPO的既定計(jì)劃，主要原因是股權(quán)分置改革造成上市公司殼資源的貶值。國(guó)泰君安研究所房地產(chǎn)分析師張宇認(rèn)為，把深寶恒打造成為中糧集團(tuán)的房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)運(yùn)作平臺(tái)，是在對(duì)深寶恒股權(quán)分置改革方案修改時(shí)通過(guò)增加追加承諾時(shí)出現(xiàn)的。中糧集團(tuán)高層人土和機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)分置改革過(guò)程的溝通中表示，股改完成后，中糧集團(tuán)將逐步把優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)注入深寶恒。而鵬利國(guó)際作為目前中糧集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要載體，將順理成章地被注入深寶恒。

從目前的情況來(lái)看，與上實(shí)集團(tuán)對(duì)上實(shí)醫(yī)藥的私有化跨市套利步驟有所不同，中糧集團(tuán)先行借助擴(kuò)大流通股比例來(lái)快速置入鴨利國(guó)際的龐大資產(chǎn)，可能更為現(xiàn)實(shí)。

截至2005年底，中糧地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模為19．07億元，在2006年5月份前總股本僅為4．66億股，相對(duì)鵬利國(guó)際33．24億的總股本無(wú)疑是個(gè)“微型股”。要“接納”鵬利國(guó)際的龐大資產(chǎn)，中糧地產(chǎn)僅靠原有業(yè)務(wù)滾動(dòng)發(fā)展做大規(guī)模，需時(shí)漫長(zhǎng)。據(jù)估計(jì)，中糧地產(chǎn)2006年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將達(dá)5．44億元，雖較2005年的3．66億元增長(zhǎng)48．64％，但對(duì)其擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模幫助甚微(表1)。

此外，由于鵬利國(guó)際的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售、酒店、旅游地產(chǎn)和物業(yè)管理等四大板塊業(yè)務(wù)，在經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)規(guī)劃、產(chǎn)品定位、盈利模式等方面也不盡相同，與中糧地產(chǎn)現(xiàn)有的主營(yíng)業(yè)務(wù)相差太大，會(huì)給一次性置入帶來(lái)很大的困難(圖1)。

因此，國(guó)泰君安研究所房地產(chǎn)行業(yè)分析師張宇認(rèn)為，置入鵬利國(guó)際資產(chǎn)的過(guò)程，將可能采取分步進(jìn)行的方式。而且，先置入鵬利國(guó)際房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，既可以急速推升中糧地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模上臺(tái)階，又為后續(xù)的資產(chǎn)注入做好必要鋪墊。

中糧集團(tuán)的有關(guān)資料顯示，鵬利國(guó)際擁有超過(guò)120萬(wàn)平方米的物業(yè)存量，主要集中在上海、廣州、北京、沈陽(yáng)、三亞和成都等大中城市。將這些資產(chǎn)置入中糧地產(chǎn)，可以使其由一個(gè)地方房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)躋身跨地域開(kāi)發(fā)的全國(guó)性大型企業(yè)行列。而且，鵬利國(guó)際一直在北京、上海、廣州、深圳等一、二線(xiàn)城市積極拿地，計(jì)劃用1年左右的時(shí)間把土地儲(chǔ)備提高到目前重點(diǎn)房地產(chǎn)公司的中上水平，即450萬(wàn)平方米左右。其中還不包括此前納入中糧集團(tuán)的中國(guó)土產(chǎn)畜產(chǎn)進(jìn)出口公司旗下的存量土地資源和物業(yè)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，一旦完成這一步資產(chǎn)置入，大量的土地儲(chǔ)備將使中糧地產(chǎn)能夠快速擴(kuò)張(圖2)。

為了順利將鵬利國(guó)際的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)注入中糧地產(chǎn)，中糧集團(tuán)又將旗下其他業(yè)務(wù)與中糧地產(chǎn)的業(yè)務(wù)對(duì)接，提高其盈利能力。

中糧地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)由工業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)兩部分組成。工業(yè)地產(chǎn)包括來(lái)料加工和廠房物業(yè)租賃；商業(yè)地產(chǎn)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)、商業(yè)物業(yè)租賃和一塊與工業(yè)地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)的物業(yè)管理。因此，中糧集團(tuán)當(dāng)時(shí)表示優(yōu)先考慮利用上市公司的現(xiàn)有土地資源，將其準(zhǔn)備在深圳設(shè)立的糧油食品、面粉、油脂、包裝等產(chǎn)品的生產(chǎn)加工基地以租賃中糧地產(chǎn)廠房或其他合適形式設(shè)在寶安區(qū)。

不言而喻，中糧集團(tuán)在深圳的這些新建和擴(kuò)建項(xiàng)目，如果與中糧地產(chǎn)在大洋開(kāi)發(fā)區(qū)等工業(yè)園內(nèi)的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)結(jié)合，將極大地提高其工業(yè)廠房的出租率和場(chǎng)租收入。在大洋開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)，中糧地產(chǎn)待租的工業(yè)廠房有兩大塊，一是總建筑面積為3．25萬(wàn)平方米的福安工業(yè)城3期5棟工業(yè)廠房，一是總建筑面積為5．89萬(wàn)平方米的13區(qū)12棟工業(yè)廠房。過(guò)去10年，中糧地產(chǎn)的廠房租賃收入

表1：中糧地產(chǎn)近年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及預(yù)測(cè)^*

圖1：鵬利國(guó)際業(yè)務(wù)架構(gòu)

平均增長(zhǎng)水平為17．5％(圖3)，而且在中糧集團(tuán)深圳公司尚沒(méi)有租用這些廠房的情況下，2005年其來(lái)料加工和房屋租賃的毛利率分別高達(dá)60．52％和47．36％，如果中糧集團(tuán)深圳公司再成為中糧地產(chǎn)的租戶(hù)，其盈利能力將因場(chǎng)租收入成倍增加而大幅提高。

轉(zhuǎn)增股份擴(kuò)大總股本，為大比例增發(fā)社會(huì)公眾股做準(zhǔn)備。

2006年5月18日，中糧地產(chǎn)實(shí)施2005年度的分配方案：10股轉(zhuǎn)增5股，這個(gè)方案也是中糧地產(chǎn)自1993年上市以來(lái)為數(shù)不多的分配紀(jì)錄中最為慷慨的一次。房地產(chǎn)行業(yè)研究員認(rèn)為，這是為進(jìn)行大比例增發(fā)社會(huì)公眾股做鋪墊。

據(jù)中糧集團(tuán)高層人士透露，把鵬利國(guó)際房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售板塊的資產(chǎn)置入中糧地產(chǎn)，將是個(gè)持續(xù)的過(guò)程。既然是持續(xù)注入，采用向社會(huì)公眾股東實(shí)施增發(fā)的辦法，無(wú)疑是上佳選擇。一方面，既能迅速擴(kuò)大發(fā)行在外股本的比例，便于將來(lái)向大股東進(jìn)行大比例定向增發(fā)，加快實(shí)現(xiàn)鵬利國(guó)際全部資產(chǎn)進(jìn)入A股市場(chǎng)的進(jìn)程；另一方面，向大股東定向增發(fā)的鎖定期有三年，而向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)的社會(huì)公眾股鎖定期只有一年，盡快增發(fā)社會(huì)公眾股能夠得到機(jī)構(gòu)投資者的踴躍認(rèn)購(gòu)。事實(shí)上，由于盈利能力不斷增強(qiáng)和巨大的發(fā)展前景，已使得中糧地產(chǎn)未來(lái)向社會(huì)公眾股東實(shí)施大比例增發(fā)有了充分的基礎(chǔ)。

2006年5月31日，中糧地產(chǎn)股價(jià)為7．01元，復(fù)權(quán)后股價(jià)為10．51元，比重組初期漲了一倍多。股價(jià)上漲的推力，主要是其盈利能力的提升。2005年，中糧地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為3．66億元，凈利潤(rùn)為1．13億元。雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化不大，但凈利潤(rùn)比2003年和2004年分別增長(zhǎng)了32．85％和12．66％，表明中糧地產(chǎn)的盈利能力有了明顯的增強(qiáng)。按照預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，中糧地產(chǎn)2006年的凈資產(chǎn)收益率還有可能進(jìn)一步達(dá)到13．28％，遠(yuǎn)比2005年的9．34％高。

圖3：1995-2004年深寶恒房屋租賃增長(zhǎng)情況

除此之外，中糧集團(tuán)冀望的地產(chǎn)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，更為投資者描繪了一個(gè)全新房地產(chǎn)類(lèi)大藍(lán)籌公司的遠(yuǎn)景。按照中糧集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，未來(lái)集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將與糧油糖和土畜產(chǎn)貿(mào)易、糧油糖等食品加工另外兩大主營(yíng)分庭抗禮，收入占到集團(tuán)全部收入的1／3左右。在1994-2004年的11年間，中糧集團(tuán)平均每年主營(yíng)收入約1100億元，2005年則增長(zhǎng)到1300億元一線(xiàn)。據(jù)此推算，中糧集團(tuán)規(guī)劃的未來(lái)每年的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入至少要達(dá)400億元以上，而2005年國(guó)內(nèi)最大房地產(chǎn)企業(yè)萬(wàn)科(000002，200002)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也才106億元，中糧集團(tuán)在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的野心之大昭然若揭。事實(shí)上，鵬利國(guó)際和中糧地產(chǎn)2005年的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入合計(jì)不過(guò)20億元左右，因此，在投資者看來(lái)，中糧地產(chǎn)的增長(zhǎng)空間極其巨大。

事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者非?？春弥屑Z地產(chǎn)的發(fā)展前景。中糧地產(chǎn)今年第一季度報(bào)告顯示，十大流通股股東均為基金和QFII等機(jī)構(gòu)投資者，它們持有的股份數(shù)量占流通股總數(shù)的23．73％，比2005年年底時(shí)增加了122．63％。在機(jī)構(gòu)投資者高度認(rèn)同的情況下，實(shí)施向機(jī)構(gòu)投資者的大比例增發(fā)自然也不會(huì)太難。甚至可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者正對(duì)這類(lèi)未來(lái)藍(lán)籌股的增發(fā)求之不得。

增發(fā)將鵬利國(guó)際房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資產(chǎn)納入上市公司。

以目前中糧地產(chǎn)的股本規(guī)模來(lái)看，也能夠消化鵬利國(guó)際的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。相關(guān)資料顯示，鵬利國(guó)際2005年已開(kāi)發(fā)和待開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)面積超過(guò)500萬(wàn)平方米，總資產(chǎn)約100億元。由于目前中糧集團(tuán)持有中糧地產(chǎn)的股份比例為50．52％，如果以中糧地產(chǎn)10送5轉(zhuǎn)增完成后的總股本6．99億股、流通股本3．08億股計(jì)算，在保證發(fā)行在外的股本比例高于10％而維持上市地位的情況下，對(duì)大股東定向增發(fā)的股份最多有23．81億股，以2006年5月底的7元價(jià)格增發(fā)，就可以置入約160億元左右的資產(chǎn)，能夠全部消化鵬利國(guó)際房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售板塊的業(yè)務(wù)。

如果是向社會(huì)公眾股增發(fā)，即使按7元的除權(quán)價(jià)格增發(fā)，只要增發(fā)1．5億股，籌集的資金即相當(dāng)于中糧集團(tuán)將鵬利國(guó)際私有化時(shí)付出的10．1億港元，而1．5億股只占鵬利國(guó)際總股本的4．52％；如果增發(fā)與中糧地產(chǎn)目前流通股一樣多的3．08億股，拿回的資金則相當(dāng)于10．1億港元的2倍多，而3．08億股也只相當(dāng)于鵬利國(guó)際總股本的9．29％。其實(shí)，增發(fā)3．08億社會(huì)公眾股并非不可能，像京東方({D0725)就要增發(fā)相當(dāng)于現(xiàn)有流通股5．72倍的15億股股份。此外，中糧地產(chǎn)的股價(jià)還有可能因業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)而填權(quán)，按照填權(quán)后的價(jià)格實(shí)施增發(fā)，鵬利國(guó)際溢價(jià)進(jìn)入A股的進(jìn)程將更快，獲得的利益空間也更為巨大。