資產(chǎn)證券化在中國內(nèi)地是一個(gè)相當(dāng)熱門的話題，由于中國內(nèi)地與美國同樣具有廣大的市場(chǎng)，相信未來私有住宅的需求將會(huì)持續(xù)急速成長，中國臺(tái)灣發(fā)展MBS(住房抵押貸款證券)的經(jīng)驗(yàn)值得中國內(nèi)地的實(shí)務(wù)操作者思考和借鑒。

美國于20世紀(jì)70年代首先在市場(chǎng)上發(fā)行MBS，至今已累積了多年住房抵押貸款證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。中國臺(tái)灣的MBS市場(chǎng)， 自2003年起才開始活躍，至今僅有4筆MBS商品，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)分別為第一銀行、中國信托、臺(tái)新銀行與彰化銀行。雖然我們預(yù)期未來中國臺(tái)灣MBS市場(chǎng)會(huì)持續(xù)擴(kuò)展，但倘若一味參考美國經(jīng)驗(yàn)來發(fā)行MBS商品，將會(huì)因房貸市場(chǎng)背景和借款者消費(fèi)文化的不同，使效果大打折扣。

美國發(fā)展MBS有獨(dú)特的市場(chǎng)條件

美國政府的住宅政策，是希望居住在美國的公民能盡量擁有房屋所有權(quán)，因此通過發(fā)行MBS籌措資金，進(jìn)而協(xié)助購房者較容易地獲得貸款額度，達(dá)成政策目標(biāo)。中國臺(tái)灣的銀行發(fā)行MBS的主要考量點(diǎn)并非籌措資金，而是通過存貸過程賺取利差，因?yàn)榉抠J是銀行資產(chǎn)群組中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行通常不愿出售。

美國的房貸次級(jí)市場(chǎng)在20世紀(jì)30年代就已萌芽，有關(guān)房貸歷史資料的整理已臻完備。此外，聯(lián)邦住房管理局與退伍軍人協(xié)會(huì)過去已建立了一套嚴(yán)格的貸款授信準(zhǔn)則，因此貸款的同構(gòu)型相當(dāng)高，較易形成資產(chǎn)群組，有助于MBS發(fā)行。中國臺(tái)灣許多銀行在20世紀(jì)90年代初期才成立，且十幾年的房貸資料大多以書面而非電子文檔的形式存在，甚至有一些與房貸相關(guān)的變量并未記載(如購屋當(dāng)時(shí)的房價(jià)等)，因此，衡量借款者的貸款成數(shù)及違約概率、甚至違約損失概率等較為困難。此外，由于銀行一般會(huì)針對(duì)不同貸款者的需求設(shè)計(jì)不同的貸款商品，造成貸款異質(zhì)性高，給MBS發(fā)行增添了難度。

美國MBS信用是由標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、Fitch等國際{生的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)判，其對(duì)證券化商品的了解較深入，結(jié)果較具公信力。中國臺(tái)灣由于缺乏符合健全性與國際性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化商品的專業(yè)認(rèn)知稍嫌不足，評(píng)判時(shí)趨于謹(jǐn)慎與保守。

美國市場(chǎng)相當(dāng)廣大，資產(chǎn)群組中的貸款可能是由不同州的貸款所組成，具有降低區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。例如：當(dāng)某一州房地產(chǎn)發(fā)生崩跌的情況時(shí)，其他州或許不受影響，整個(gè)貸款的資產(chǎn)群組違約率不會(huì)因此而大幅提高。中國臺(tái)灣由于地域較小，整個(gè)貸款的資產(chǎn)群組會(huì)較集中于某一地區(qū)(如北部地區(qū))，因此一旦房地產(chǎn)處于蕭條，對(duì)房貸違約率的影響甚巨。

美國市場(chǎng)的規(guī)模足以支撐一些有關(guān)住房抵押貸款證券化的特殊機(jī)構(gòu)存在(諸如服務(wù)機(jī)構(gòu)、貸款銀行、房貸保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等)。中國臺(tái)灣市場(chǎng)容量難以支撐這些特殊機(jī)構(gòu)的存在，未來證券化過程將會(huì)衍生許多問題。

由于中國臺(tái)灣發(fā)行MBS經(jīng)驗(yàn)生疏，因此，必須以提高利差(Spread)的方式來吸引投資者購買，對(duì)發(fā)行者而言，將會(huì)增加發(fā)行成本，而較高的利差會(huì)反映在MBS價(jià)格，造成發(fā)行金額相對(duì)較低。此外，與美國相比，中國臺(tái)灣金融市場(chǎng)缺乏對(duì)整個(gè)MBS交易結(jié)構(gòu)的專業(yè)知識(shí)。

照搬美國模型評(píng)價(jià)MBS不合理

截至目前，中國臺(tái)灣MBS商品的標(biāo)的資產(chǎn)皆為已存在于市場(chǎng)的貸款(Seasoned loans)，因此在評(píng)價(jià)MBS時(shí)，提前清償模型尤其重要。

中國臺(tái)灣儲(chǔ)蓄率較高，多余的資金常用于償還部分貸款，即部分提前清償(Curtailment)。部分提前清償和完全提前清償皆會(huì)造成貸款的提前結(jié)束，在評(píng)價(jià)MBS時(shí)若不能將其明確劃分，就可能導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果的誤差。由于美國借款者少有部分提前清償?shù)牧?xí)性，若引用美國的提前清償模型來對(duì)中國臺(tái)灣的MBS做評(píng)價(jià)，其評(píng)價(jià)合理性有待討論。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，借款者過去的還款行為是估計(jì)未來發(fā)生提前清償及違約概率相當(dāng)重要的依據(jù)，即借款者過去若有部分提前清償?shù)挠涗?，則未來發(fā)生提前清償?shù)母怕氏鄬?duì)較高、發(fā)生違約的概率也相對(duì)較低。如果忽略借款者過去的行為，將會(huì)在評(píng)估提前清償及違約概率時(shí)發(fā)生誤差。由于證券化的各個(gè)過程環(huán)環(huán)相扣，倘若提前清償及違約率評(píng)估不夠精確，將造成證券化商品價(jià)格估算錯(cuò)誤，對(duì)金融市場(chǎng)整體的效率，以及證券化商品的流動(dòng)性影響甚巨。

中國臺(tái)灣的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)值得學(xué)習(xí)

美國投資MBS產(chǎn)生的收益必須與一般所得合并課稅，而中國臺(tái)灣采取分離課稅方式，且稅率僅為6％，更能吸引投資人參與。

銀行發(fā)放貸款必然面臨利率、違約與提前清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，若利用證券化作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，則資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)便可移除，轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。2006年底以后，中國臺(tái)灣將正式實(shí)施新巴塞爾協(xié)議，銀行可以通過協(xié)議認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)抵減工具，以發(fā)行證券化的方式來減少風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的計(jì)提。一般來說，當(dāng)預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)利率往上時(shí)，就可以通過發(fā)行MBS收取相對(duì)較多的現(xiàn)金流量鎖定溢酬(lock-in Premium)。

作者為中國臺(tái)灣清華大學(xué)計(jì)量財(cái)務(wù)金融學(xué)第副教授