QDII的推出和實(shí)施將引發(fā)國(guó)內(nèi)資本流向國(guó)際資本市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的資金成本較低，短、中、長(zhǎng)期資金成本均與國(guó)際資本市場(chǎng)相差較大(表1)。

資金成本差異將引發(fā)資本外流

短期資金成本方面，以最能有效反映國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)短期資金成本的指標(biāo)——R007(銀行間市場(chǎng)的7天國(guó)債回購(gòu)利率)為例，2006年4月，R007利率為1．7％左右，而美國(guó)聯(lián)邦基金利率為4．75％，3個(gè)月的美元Libor(倫敦同業(yè)拆借利率)為5．11％，即美元Libor比R007利率高了300個(gè)bp(基點(diǎn))還多。在匯率穩(wěn)定或?qū)_成本較低的情況下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)如此低的資金成本將會(huì)引發(fā)巨大的資本需求，造成資本從國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)資金成本可以有效地反映長(zhǎng)期資金成本。雖然各大保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)資金成本屬于公司高級(jí)機(jī)密，不對(duì)外公布，但各大保險(xiǎn)公司銷售的萬(wàn)能險(xiǎn)的保底收益率在某種程度上可以看作是國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)資金成本的最高限。在目前已經(jīng)銷售的萬(wàn)能險(xiǎn)中，平安壽險(xiǎn)的保底收益率為2．7％，泰康壽險(xiǎn)為2．8％，相比之下，國(guó)際市場(chǎng)上的10年期美國(guó)國(guó)債收益率為5％左右。如此大的套利空間足以促使國(guó)內(nèi)資本的國(guó)際間流動(dòng)。

機(jī)構(gòu)資金首選國(guó)際固定收益產(chǎn)品

QDII后，國(guó)際固定收益產(chǎn)品必然會(huì)成為國(guó)內(nèi)資本的首選，國(guó)際債券

表１:市場(chǎng)主要利率情況(2006年4月底)

投資是重頭戲。目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置絕大部分在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)，只有少數(shù)幾家公司如平安保險(xiǎn)、中國(guó)人壽將自己募集的一部分資金投資在海外，而從國(guó)際評(píng)級(jí)的情況看，很多國(guó)外高等級(jí)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)并不比國(guó)內(nèi)的大。更重要的是，目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的供需失衡，從2006年公布的發(fā)債計(jì)劃估計(jì)，2006年全年債券總供應(yīng)量為2．4萬(wàn)億元，而目前可投資債券市場(chǎng)的資金就超過(guò)10萬(wàn)億元，債券供不應(yīng)求的情況導(dǎo)致債券收益率曲線不斷向下平移，收益率不斷下降，而國(guó)際市場(chǎng)有巨大的債券供給，足以滿足國(guó)內(nèi)過(guò)剩資金的需求。

國(guó)際市場(chǎng)的固定收益產(chǎn)品收益率水平比國(guó)內(nèi)高出很多。就國(guó)債而言，2006年4月底， 國(guó)內(nèi)1年期國(guó)債收益率為2％以下，同期美國(guó)國(guó)債收益率為4．5％以上：國(guó)內(nèi)3-5年期國(guó)債收益率為

圖1：美國(guó)國(guó)債收益率曲線(2006年4月底)

2．3-2．6％，同期美國(guó)國(guó)債收益率為4．6％以上：國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率為2．9-3．2％，同期美國(guó)國(guó)債收益率為5％左右：國(guó)內(nèi)15年期國(guó)債收益率為3．2-3．4％以下，同期美國(guó)國(guó)債收益率為5％以上(圖1、圖2)。此外，國(guó)內(nèi)的固定收益產(chǎn)品主要為國(guó)債、金融債、企業(yè)債，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，而國(guó)際市場(chǎng)的固定收益產(chǎn)品多樣性較強(qiáng)，有政府債券、高級(jí)別債券、垃圾債券、固定收益類衍生產(chǎn)品等等。

圖2：國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率曲線

三種利差交易機(jī)會(huì)值得關(guān)注

在固定收益市場(chǎng)，套利、利差交易是非常重要的投資策略。QDII后，首先，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)拆借利率與國(guó)際貨幣市場(chǎng)的差異就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易，提高債券組合的收益率。如2006年4月國(guó)內(nèi)銀行間7天回購(gòu)利率為1．70％，與國(guó)際市場(chǎng)的3個(gè)月美元Libor的套利空間為330bp，與1年期的美國(guó)國(guó)債的套利空間為285bp；而國(guó)內(nèi)銀行間7天回購(gòu)利率與1年期國(guó)債的套利空間僅有25bp。其次，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)收益率曲線與國(guó)際市場(chǎng)有較大差異，存在很大的利差交易機(jī)會(huì)，如果美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，利差還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。再次，與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一樣，國(guó)際市場(chǎng)的高等級(jí)企業(yè)債與國(guó)債間也存在一定的利差交易機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為，美國(guó)1-3年期國(guó)債和中短期高等級(jí)企業(yè)債的利差交易機(jī)會(huì)更大。這是因?yàn)?，?guó)內(nèi)資金在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行利差交易，需要重點(diǎn)考慮兩個(gè)因素：一是匯兌損益，如果假定人民幣一年內(nèi)相對(duì)于美元再升值2-3％，則要求國(guó)際固定收益產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)相應(yīng)產(chǎn)品的利差在200-300bp以上；二是稅收因素，中國(guó)國(guó)債具有免稅的優(yōu)勢(shì)，對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，假定有效稅率為20％，就需要將中國(guó)國(guó)債收益率換算為稅前水平來(lái)計(jì)算利差。

由于美國(guó)國(guó)債收益率曲線較為平坦，而且短端利率上升很快，美國(guó)1-3年期國(guó)債比中國(guó)國(guó)債的稅前收益率高200-300bp，可以抵銷人民幣升值帶來(lái)的匯兌損失，因此套利交易機(jī)會(huì)更大；另一方面，美國(guó)AAA級(jí)的中短期企業(yè)債較美國(guó)國(guó)債有30-40bp的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即使考慮人民幣升值因素，與中國(guó)國(guó)債的稅前收益相比，仍具有相當(dāng)?shù)奈?。由于?guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏中短期企業(yè)債品種，美國(guó)中短期高等級(jí)企業(yè)債是一個(gè)較好的補(bǔ)充，而且AAA級(jí)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)很低，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)有足夠能力承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)。

另一種值得關(guān)注的利差是本土中國(guó)國(guó)債與中國(guó)政府在離岸市場(chǎng)發(fā)行的債券的利差，雖然發(fā)行主體一致，但發(fā)行利率不同，由于信用評(píng)級(jí)和市場(chǎng)的不同，造成了信用和流動(dòng)性利差，從2006年5月份的交易數(shù)據(jù)看，這個(gè)利差7年期國(guó)債超過(guò)220bp，相當(dāng)可觀。因此，中國(guó)政府在離岸市場(chǎng)發(fā)行的債券受到從國(guó)內(nèi)出去的資金強(qiáng)烈追捧。我們預(yù)期，此類債券也將成為QDII后國(guó)內(nèi)資金進(jìn)行利差交易的重要品種。