高速增長的貨幣供應(yīng)更多地流向了資產(chǎn)市場，正在形成全面的資產(chǎn)價格重估，這可能在很大程度—上：取決于實體經(jīng)濟部門對未來盈利增長潛力的預(yù)期。

由于央行對信貸過熱和通貨膨脹都保持著高度的警惕，在政策選擇上面臨著兩難的困境，其近期調(diào)高貸款基準利率的舉措很難達到預(yù)期目標，也并未動搖引起資產(chǎn)重估的根本因素。我們認為，正確把握資產(chǎn)屬性才能有效應(yīng)對資產(chǎn)重估。

2005年末以來的貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，隨著銀行體系資本充足率約束作用的日益弱化，貨幣信貸開始加速增長，其根源在于貿(mào)易順差和匯率升值壓力形成了基礎(chǔ)貨幣的大量投放；進一步分析中國銀行部門的資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)變化，并對比實體經(jīng)濟的基本面，目前實體經(jīng)濟部門提供資金(特別是高成本的定期存款)的愿望在增強，而銀行部門融入資金的愿望卻在下降，其后果必然是銀行負債方影子利率(或?qū)嶋H利率)水平的大幅度下降，而影子利率的大幅度下降意味著資產(chǎn)市場的價格面臨著系統(tǒng)性的膨脹和重估壓力。換句話說，高速增長的貨幣供應(yīng)更多地流向了資產(chǎn)市場，正在形成全面的資產(chǎn)價格重估。

實體經(jīng)濟部門對未來盈利的預(yù)期至關(guān)重要

資產(chǎn)重估過程通常伴隨著貨幣供應(yīng)的高速增長。資產(chǎn)重估可能來源于投資者對未來盈利增長預(yù)期的重估(例如20世紀90年代后期的科網(wǎng)泡沫，這也許推動了貨幣需求的增長)，也可能來源于貨幣供給高增長產(chǎn)生的估值中樞下調(diào)(例如地產(chǎn)價格的大幅度上升很難直接歸因于盈利預(yù)期的重估)。就后一情況而言，有意思的問題是，為什么有時貨幣供給的高增長導致了實體經(jīng)濟的擴張和通貨膨脹；而有時實體經(jīng)濟相當穩(wěn)定，貨幣高增長主要通過資產(chǎn)市場的膨脹來吸收。我們的推測是，這可能在很大程度上取決于實體經(jīng)濟部門對未來盈利增長潛力的預(yù)期。

日元在1985年的廣場協(xié)議后經(jīng)歷了大幅度的升值，日元升值擠壓了實體經(jīng)濟部門的盈利空間：由于當時的日本經(jīng)濟已經(jīng)相當成熟，人均GDP接近美國的水平，看起來實體經(jīng)濟部門通過加速技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來吸收升值影響的空間似乎比較小；在這種條件下，大量資金流入地產(chǎn)和股票市場，形成資產(chǎn)重估和價格泡沫；作為對比的是，盡管日元在1973年前后也經(jīng)歷了一定的溫和升值，但當時的日本經(jīng)濟相當年輕，制造部門和實體經(jīng)濟通過加快技術(shù)進步來吸收升值影響的空間仍然存在，資產(chǎn)重估過程相對溫和。

觀察日本銀行體系的資產(chǎn)負債表，在1985-1990年期間，銀行持有地產(chǎn)行業(yè)貸款和股票的比重經(jīng)歷了相當顯著的上升，而1973年前后類似的變化似乎溫和得多(圖1)；從負債方看，在1987-1989年期間，其準貨幣與活期存款的比例也出現(xiàn)了異常的增長，而1973年前后并沒有類似的顯著變化(圖2)。這可能顯示，在1985年日元升值的過程中，實體經(jīng)濟和銀行部門對未來實體經(jīng)濟盈利增長前景的預(yù)期要更加悲觀。作為當時高度成熟的經(jīng)濟體，這種悲觀預(yù)期也許并不意外。

從美歐主要發(fā)達經(jīng)濟體在最近幾年以地產(chǎn)價格快速上升為主要特征的資產(chǎn)重估看，20世紀90年代后期長期擴張形成的后遺癥、中國和印度的崛起形成的競爭以及日益加速的全球化可能使得這些經(jīng)濟體的實體部門對于未來盈利預(yù)期相對保守，對于進一步擴大在本國的投資相對謹慎；在這種背景下，寬松貨幣政策和過剩的全球儲蓄主要流向了其資產(chǎn)市場。這一點從這些國家就業(yè)市場復(fù)蘇緩慢的事實中可以得到佐證。值得注意的是，主要發(fā)達經(jīng)濟體的寬松貨幣政策和過剩的全球儲蓄也許還帶動了全球大宗原材料市場、全球債券和股票市場以及新興經(jīng)濟體資本市場的重估。

央行面臨著政策選擇的兩難困境

從銀行部門的資產(chǎn)負債表來看，貨幣的增長顯然對應(yīng)著銀行國外凈資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)的增長。由于國外凈資產(chǎn)仍

圖1：日本國內(nèi)掛牌銀行房地產(chǎn)貸款占總貸款比重

圖2：日本(準貨幣+(Ds)／活期存款比然可能維持20％左右甚至更高的增長率，貨幣和信貸增長率的巨大背離可能繼續(xù)維持；為了追求必要的盈利，在低收益的國外凈資產(chǎn)高速增長的背景下，銀行部門可能面臨著增加信貸供應(yīng)和降低負債方利率的雙重壓力。

對于央行來說，政策選擇面臨著兩難的處境。如果央行擔心信貸過熱，從而導致經(jīng)濟過熱，并采取措施壓制銀行增加信貸投放，則銀行負債方利率下降的壓力會更大，資產(chǎn)市場膨脹的壓力也會更大；同時由于信貸受到抑制，實體經(jīng)濟的需求受到壓制，貿(mào)易順差會持續(xù)維持高位，從而帶來持續(xù)的國外凈資產(chǎn)增長壓力。

看起來，更加現(xiàn)實的政策選擇是：央行容忍和鼓勵信貸的快速增長，并以此推動實體經(jīng)濟的膨脹；這會提高銀行的盈利能力，同時降低貿(mào)易順差和國外凈資產(chǎn)增長的壓力；對于實體經(jīng)濟膨脹可能帶來的通貨膨脹壓力，央行可以通過加快匯率升值的步伐來對沖。我們相信實體經(jīng)濟再次膨脹所需要的刺激力度相當大，目前的政策刺激(如果有的話)仍然沒有達到這樣的水平。如果央行確實采取了放松信貸控制和加快匯率升值的政策組合，更可能的結(jié)果也許是實體經(jīng)濟維持大體的穩(wěn)定和資產(chǎn)市場實現(xiàn)適度的膨脹。

傳統(tǒng)上，中國的央行對于信貸過熱和通貨膨脹都保持著高度的警惕。這可能顯示，如果商業(yè)銀行確實忽視了資本充足率的約束，并在未來進一步擴張貸款供給的話，央行很可能選擇連續(xù)提高存款準備金率和加強道義勸說的方式來約束信貸的增長。存款準備金率的提高，以及這方面預(yù)期的形成無疑會明顯降低商業(yè)銀行擴張貸款的能力。然而，信貸投放的減慢以及外匯占款持續(xù)投放的壓力暗示，存款準備金率提高對于市場利率的影響很可能是短期和臨時性的。盡管政策面的不確定性在增加，由于信貸資金向債券市場的回流和外匯占款的投放，以及匯率持續(xù)升值的影響，市場利率并不存在系統(tǒng)性的上升壓力。

2004年4月末，央行出人意料地調(diào)高了貸款的基準利率，從有關(guān)的政策聲明看，在壓縮固定資產(chǎn)投資沖動的同時，資產(chǎn)價格的重估似乎也引起了央行的明顯關(guān)注。從國際經(jīng)驗看，房地產(chǎn)價格的重估和泡沫對于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的危害非常嚴重，在此意義上，央行通過提高貸款利率來預(yù)防和打壓房價是可以理解的。然而，由于貨幣供應(yīng)問題的根源在于匯率，而貸款利率的上升既無助于解決貿(mào)易順差的問題，也無法解決熱錢流入的問題，引起資產(chǎn)價格重估的根本因素并未動搖，甚至在進一步強化，因此目前的政策組合立足于“堵”而非“疏”，立足于治標而非治本，立足于揚湯止沸而非釜底抽薪，很難達到預(yù)期目標。資產(chǎn)重估的過程還將繼續(xù)進行。

討論資產(chǎn)重估首先需要討論什么是資產(chǎn)，對資產(chǎn)進行準確的定義無疑非常困難，但其相當重要的一個屬性是其供給曲線相當陡峭(如果不是完全垂直的話)，而實體經(jīng)濟的重要特征在于其供給曲線在長期內(nèi)是完全平坦的。例如古董(或者市中心的土地)的供應(yīng)曲線幾乎是垂直的，而鋼鐵、汽車等的供應(yīng)能力很容易復(fù)制出來。同樣地，如果短期內(nèi)股票的供應(yīng)可以高速增長，其重估的壓力將相當小。

對于金融資產(chǎn)(例如股票、債券等)來說，重估在理論上意味著無風險利率和風險溢價的下降；對于股票來說這形成了市盈率等估值中樞的上升。然而這并不意味著所有股票的價格同比例地上升，原因在于風險溢價的下跌意味著風險偏好的增強，這可以來源于高風險偏好者獲得了貨幣，也可以來源于市場參與者風險偏好態(tài)度的變化；市場風險偏好的增強意味著高風險股票獲得了更大的重估。從更加實際的情況看，市場對“概念”和“題材”，而非清晰的盈利預(yù)期的炒作，顯然反映了風險偏好增強的作用。

(注：本文節(jié)選自作者主題報告《貨幣過剩與資產(chǎn)重估》，經(jīng)作才同意，進行了適當調(diào)整。)

作者分別為光大證券研究所首席經(jīng)濟學家和宏現(xiàn)經(jīng)濟研究員