彭興韻

提高法定準備金比率乃是無奈之舉

2006年上半年，中國的經(jīng)濟增長率達到了10.9%，固定資產(chǎn)投資增長率出現(xiàn)了反彈，全社會固定資產(chǎn)投資增長率達到了29.8%，物價水平觸底反彈，上半年CPI同比增長1.3%，但在3月份以后CPI呈逐月上升之勢，貿(mào)易順差持續(xù)擴大，上半年的貿(mào)易順差額達到了614億美元。與此同時，廣義貨幣M2的增長率依然高位運行，銀行信貸的增加更是遠遠超出了人們的預期，上半年的信貸增加額超過了2萬億元，超過央行年初制定的2.5萬億元目標值的80%。針對投資增長率偏高、物價上漲的壓力增大和房地產(chǎn)、能源價格的大幅上漲，銀行信貸增長過快等當前經(jīng)濟運行中的突出矛盾現(xiàn)象，國務(wù)院多次召開常務(wù)會議，提出了加強宏觀調(diào)控的指導思想。此外，在全球商品與資產(chǎn)價格大幅上漲中，世界其他主要經(jīng)濟體都紛紛進入了一輪加息周期，而且各國中央銀行在貨幣政策的步調(diào)上也少有的一致。在這樣的國內(nèi)外環(huán)境下，貨幣緊縮便成了國內(nèi)市場一致的預期。

自2005年底以來，一些資本充足率較高的商業(yè)銀行在追求利潤的驅(qū)動下，大幅度地提高了信貸在資產(chǎn)配置中的比重。這給中央銀行的貨幣政策操作造成了相當大的沖擊。3月份，央行副行長吳曉靈發(fā)表談話，她說，由于外匯資金的增加，各家銀行獲得了大量的人民幣頭寸，銀行系統(tǒng)具備了極大的資產(chǎn)擴張能力。在社會融資渠道不暢，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)擴張受資本充足率約束較強的情況下，央行票據(jù)的發(fā)行是商業(yè)銀行較好的投資選擇，但現(xiàn)在情況發(fā)生變化，如商業(yè)銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據(jù)的發(fā)行將處于比較被動的局面，在保持貨幣政策穩(wěn)定和中性的同時，人民銀行將綜合運用各項貨幣政策工具及其組合，將商業(yè)銀行的頭寸調(diào)控到適度的水平。

此后，提高法定存款準備金比率就成了市場一致的預期。但是，這一政策遲遲沒有出臺，央行先是在4月28日出其不意地采取了提高貸款利率的緊縮性措施。但是，市場對提高法定存款準備金比率的預期并沒有落空，雖然有些姍姍來遲。由于5月份的信貸增長率超過了15%，狹義貨幣M1的增長率也達到了14%，信貸與貨幣增長率雙雙出現(xiàn)了快速上升的勢頭，于是，央行在6月16日宣布從7月5日起提高0.5個百分點的法定存款準備金比率。提高利率和第一次提高法定存款準備金比率的緊縮效果尚待顯現(xiàn)，第二季度的各類核心指標依然超出了人們的預期，央行于7月21日再次宣布，從8月15日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）存款準備金率暫不上調(diào)，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行存款準備金率。

作為一項貨幣政策工具，調(diào)整法定存款準備金比率雖然有著悠久的歷史，但在全球的中央銀行體系中依然采用這一政策工具的已不多見。早在兩年前，周小川行長就曾指出，中國在貨幣調(diào)控中過分注重于數(shù)量型的調(diào)控，忽視了價格型的調(diào)控，但價格型調(diào)控的效果又往往優(yōu)于數(shù)量型的調(diào)控。央行行長對不同貨幣調(diào)控手段有如此深刻的洞見，但依然偏愛調(diào)整法定存款準備金比率這一數(shù)量型的工具，顯示了央行對于目前的信貸增長形勢頗感嚴峻，因此，對于金融體系中過多的流動性需要采取提高存款準備金這種“西醫(yī)”式的快速療法，而不是諸如提高利率這類“中醫(yī)”式的慢慢滋補，因為提高利率對緊縮流動性的效果遠不如提高法定存款準備金比率來得直接和便當，央行在一個月左右的時間里，兩次提高法定存款準備金比率，大約直接可以凍結(jié)資金3000億元左右，再加上乘數(shù)效應(yīng)的影響，實際緊縮的流動性可能會達到12000億元左右。此外，利率作為資金的價格，也是對流動性的一個反映。如果提高法定存款準備金比率可以有效地收縮總體的流動性，那么市場利率也會隨之而上升。如果金融體系是完善的，沒有風險套利和期限套利，那么，提高法定存款準備金比率也最終會促使中長期利率的上升。由此可見，提高法定存款準備金比率的功效可能比單純提高利率更全，作用的效果也更直接。

提高準備金無法根本改變流動性過多的狀況

雖然央行先后兩次提高法定存款準備金比率來收縮流動性，由于外部不平衡的矛盾沒有解決，仍會有流動性的增加。流動性的來源主要有以下兩個方面：首先，8月和9月份到期的央行票據(jù)在地釋放資金2100億元和3300億元，大量資金回到銀行系統(tǒng)，7月22日央行上調(diào)0.5個百分點的準備金比率尚不能覆蓋8月的到期資金。今年下半年，到期央行票據(jù)與正回購將共形成資金投放11738億元。其次，國際收支失衡的狀況難以從根本上改變。今年5月和6月貿(mào)易順差分別達130億和145億美元，中國持續(xù)的貿(mào)易順差是新的國際分工的結(jié)果，貿(mào)易順差有望繼續(xù)保持升勢。這樣，來自外匯儲備增加的流動性壓力還將持續(xù)。除了貿(mào)易順差外，人民幣升值的預期并沒有減弱，金融與資本項目的流入還會持續(xù)增加。正是因為這些因素的影響，人們普遍預計，到2006年底，中國的外匯儲備余額將突破1萬億美元。這意味著，今年下半年人民幣將被動投放至少會達到4000多億元。

另一方面，財政部即將展開國庫現(xiàn)金管理。今年6月初，財政部與央行共同發(fā)布了《中央國庫現(xiàn)金管理暫行辦法》，為中央國庫現(xiàn)金管理的市場化運作鋪平了道路。國庫現(xiàn)金管理將于三季度啟動。操作方式主要為商業(yè)銀行定期存款和買回國債。超過1.1萬億的財政庫款一旦轉(zhuǎn)化為銀行存款，又大大增加流動性?，F(xiàn)金管理將增加貨幣供給，因此財政部的相關(guān)操作勢必將沖擊央行的貨幣政策執(zhí)行。未來央行將加強與財政部的配合，在財政庫款的釋放節(jié)奏、規(guī)模等方面達成一致，通過加大公開市場操作貨幣回籠力度，回收國庫現(xiàn)金和外匯占款釋放的過多流動性。

弱化人民幣的升值預期和改革結(jié)售匯制至關(guān)重要

2006年上半年的貨幣政策既承擔了總量調(diào)控的重任，也要促進中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。但是，緊縮金融體系過多的流動性是貨幣政策操作的重中之重。然而，要減輕國內(nèi)流動性增加的壓力，減輕外匯占款的增加似乎是必然的選擇。近年來，在提高利率與匯率改革方面，在短期內(nèi)央行是以犧牲國內(nèi)貨幣政策的自主性來換取匯率的穩(wěn)定的。而近幾年來，中國的宏觀經(jīng)濟政策并沒有在弱化人民幣升值的預期方面做文章。減輕流動性擴張的壓力，逐步弱化國際資本對人民幣升值的預期是必要的。為此，中國應(yīng)該擴大匯率的浮動區(qū)間，而不是單純地促使人民幣升值。

此外，解鈴還需系鈴人。銀行獲得的大量頭寸，是在強制結(jié)售匯制下的外匯資金增加引起的。因此，要調(diào)節(jié)銀行的頭寸，還有另外兩個途徑：改革強制結(jié)售匯制，或者阻止外匯資金的流入。在金融對外開放和全球金融市場一體化日益加深的背景下，市場化的經(jīng)濟體制下要阻止外匯資金的流入只有采取各種貨幣政策措施降低利率，但這又與現(xiàn)在央行對實體經(jīng)濟的判斷所應(yīng)該采取的政策取向相沖突。所以，改革強制結(jié)售匯制是剩余的惟一選擇。隨著匯率機制改革的深化，中國的強制結(jié)售匯制也即將完成它的歷史使命，最終實現(xiàn)自由結(jié)售匯制。在從完全的強制結(jié)售匯制過渡到完全的自由結(jié)售匯制中，還有一種中間的過渡形態(tài)，即比例結(jié)售匯制。所謂比例結(jié)售匯制，就是，央行規(guī)定商業(yè)銀行將其吸收的外匯資產(chǎn)，只按某一比率（比如說60%）出售給央行。這里的“比例”可以是靈活變動的，央行可以根據(jù)宏觀調(diào)控的需要加以調(diào)整，因而也可以成為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的一個工具。例如，當中央銀行需要更多地投放基礎(chǔ)貨幣時，可以提高結(jié)售匯的比例；將要減少基礎(chǔ)貨幣的投放時，則可以降低結(jié)售匯的比例。提高或降低結(jié)售匯的比例，既可以達到調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行人民幣頭寸的目的，也可以調(diào)節(jié)外匯市場的供求關(guān)系。因而在中國目前的環(huán)境下是一項較好的貨幣政策工具。

(作者單位：中國社科院金融所)

責任編輯：高廣春