瑪琳·歐哈拉

編者按：近年來，以紐約證券交易所和納斯達克為代表的美國全國性市場體系（National Market System，簡稱NMS），由于自身的問題以及外部環(huán)境的改變，正面臨來自其他新型市場交易體系——例如電子化交易網(wǎng)絡(luò)（Electronic Communication Networks，簡稱ECNs）等的挑戰(zhàn)。作者在前兩部分探討了美國各類交易市場在競爭中所存在的問題及可能的解決方式，本部分則主要探討市場聯(lián)結(jié)及新形勢下的市場監(jiān)管方式。本文為本刊美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。本文作者為康奈爾大學約翰遜研究生院的管理學教授。

市場應該如何聯(lián)結(jié)？

前文所述的問題涉及不同交易場所的競爭手段。但是單個市場如何參與競爭是與各交易場所如何聯(lián)結(jié)成一個市場整體的方式密切相關(guān)的。市場聯(lián)結(jié)涉及方方方面，但最重要的是誰能夠下單，誰能夠獲取訂單，以及做這些事時方便與否。 聯(lián)結(jié)問題是有關(guān)全國性市場體系（NMS）爭論的中心，因此成為SEC新建議的重點也就不足為怪了。這些新建議所涉及的問題范圍廣泛，如鎖定市場和交叉市場的問題，現(xiàn)有電子化聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，或稱市場間交易系統(tǒng)（Intermarket Trading System, 簡稱 ITS）處理自動執(zhí)行交易方面的困難等等。大事必于細，這里只探討到有關(guān)市場聯(lián)結(jié)的兩個最基本的問題——通路費和通路權(quán)。

通路費

全國性市場體系（NMS）一開始預想的是交易訂單可以自由流向報價最優(yōu)的市場。進入市場間交易系統(tǒng)（ITS）的訂單能夠通過電子化傳輸?shù)饺魏我唤灰c，而勿需后者批準與否，后者也不能收取發(fā)送和收取訂單的通路費。同樣，雖然納斯達克掛牌證券并沒有明確是市場間交易系統(tǒng)的一部分，納斯達克經(jīng)紀人也不允許對執(zhí)行訂單收費，但事實上在這些交易點的“莊家”和做市商是靠完成交易賺錢的。

然而，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)，將新的商業(yè)模式引入了競爭環(huán)境中。與做市商提供流動性的交易所或者有交易商的市場不同，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的流動性源于客戶的下單，為使系統(tǒng)正常運行，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向客戶收取通路費。因為，對電子化限價報單來說，流動性提供方比流動性需要方通常更有價值，大部分的電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向獲取流動性的一方收費，但給那些下單制造流動性的客戶打折。這樣，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的總交易成本包括價差、收取的費用或者給客戶的折扣。

起先，只有電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的客戶能下單和執(zhí)行訂單，自動交易系統(tǒng)（ATS）規(guī)則改變了這一做法，要求任何一家電子化交易網(wǎng)絡(luò)商對于每只在公共報價系統(tǒng)中的證券報價所顯示的量，至少要相當于交易量的5%；而對于整個自動交易系統(tǒng)，則要求有20%以上，從而給所有人提供公平進入該系統(tǒng)的機會。此項要求旨在通過為所有的交易者提供獲取最佳報價的機會來培育最佳執(zhí)行。雖然這種市場聯(lián)結(jié)表面上值得贊賞，但是這種要求使交易過程變得復雜化。第一，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的報價并沒有明確表示包括通路費，因此，系統(tǒng)所顯示的最佳報價并不一定是真正的最佳執(zhí)行成本。但在現(xiàn)有交易規(guī)則下，盡管交易成本可能會高一些，經(jīng)紀人/自營商也必須把訂單送往電子化交易網(wǎng)絡(luò)處執(zhí)行。第二個問題涉及通路費的高低。雖然非客戶可以執(zhí)行訂單，但不能像客戶那樣在電子化交易網(wǎng)絡(luò)內(nèi)下單，通過收取較高的通路費，電子化交易網(wǎng)絡(luò)能夠給它自己的客戶折扣大一點，言外之意，通路費是犧牲非客戶的利益來補貼客戶。

當然，解決問題的辦法之一是改變報價顯示方式——價格中包括通路費。這種方法通過使實際交易價格更明確而具有促成最佳執(zhí)行的優(yōu)勢。但是SEC拒絕采用，取而代之的是在全國性市場體系規(guī)則中建議設(shè)定每筆交易通路費的最高限額——每股 0.001分，每筆最高 0.02分。這項建議重要的一點是現(xiàn)在券商都可以收通路費，市場間交易系統(tǒng)的會員也可以。其結(jié)果就是所有的交易都有明確的通路費用，而在以前許多都沒有。

這種方法的優(yōu)點是使收費標準化，免得犧牲客戶的利益，缺點是武斷設(shè)定交易價格上限，沒有發(fā)揮市場在制定收費機制方面的作用。的確，現(xiàn)有交易規(guī)則要求訂單流向最佳報價地，這才使通路費成為頗有爭議的相關(guān)問題，如果沒有這一要求，經(jīng)紀人/自營商將會在考慮總成本的基礎(chǔ)上選擇訂單路徑。隨著全國性市場體系規(guī)則擴大到所有市場，強制收費的效果會擴大。從這一角度看，SEC辦法既違背了競爭原則，又與價格最好由市場確定的一般原則不相符。

通路權(quán)——誰能夠進入市場？

SEC關(guān)于通路費的強制性辦法與其關(guān)于“市場應該如何聯(lián)結(jié)”這樣的、建立在市場基礎(chǔ)的通常處理辦法形成鮮明對照。在此，SEC 逐漸放棄了與市場間交易系統(tǒng)（ITS）硬性聯(lián)結(jié)的規(guī)則，允許各市場自己聯(lián)結(jié)在一起。目前，SEC建議報價市場和報價人必須使其報價能夠被所有的市場參與人獲得，就象對其會員、顧客或者訂戶那樣。此外，除非能夠遵守規(guī)則為其報價和訂單提供足夠的通路，否則自律組織也不允許通過其設(shè)施向另外的市場中心，比如零類交易系統(tǒng)（ATS）或者做市商，單獨報價或者下單。從實際角度看，這種聯(lián)結(jié)要求基本上是設(shè)置了直接的通路責任，使那些沒有與報價市場中心的機構(gòu)ADF建立聯(lián)結(jié)。

當然，這種聯(lián)結(jié)的具體方式還有待于觀察。但重要的一點是，同以市場與市場直接聯(lián)結(jié)為特點的市場間交易系統(tǒng)（ITS）不同，這種系統(tǒng)是要通過會員、客戶和訂戶的間接聯(lián)結(jié)方式， 似乎與建立在競爭客戶層面上的多電子化交易場所的市場結(jié)構(gòu)更加吻合。

市場應該如何被監(jiān)管？

前面所述的市場結(jié)構(gòu)與市場聯(lián)結(jié)問題描述了自全國性市場體系引入以來美國證券市場發(fā)生的重大變化，然而還有一個更為基本的變化，對證券市場有更為深遠的潛在影響。這種變化就是所謂的交易所和市場治理結(jié)構(gòu)的變化。

如前所述，當下全球證券交易所正在從會員合作制向公眾持股轉(zhuǎn)變，原因很多：上市可以獲取更多資本，可以提高運作效率，也可以應對不斷增長的利益多元化造成合作制下的決策困難。目前這種變化的范圍擴大，速度也在加快。

治理結(jié)構(gòu)的變化應該影響交易所運營，但一個更有趣的問題是它將如何影響對交易所的監(jiān)管。美國證券市場和交易所依賴的是自律。這一避開政府直接監(jiān)管的模式表達了這樣的觀點，自律比SEC 直接監(jiān)管有優(yōu)勢，監(jiān)管行動所帶來的問題是為人所不愿的，但是又不易以法律條文的方式表述。自律組織承擔了直接監(jiān)管的職責，政府則承擔其余的，在會員自己不能有效自律時再出手。

毫無疑問，自律并不是總能做得好。近期納斯達克、紐約交易所和美國交易所自律失敗的例子表明，即使是最有效的市場也會困擾于如何適當控制會員利益。隨著交易所從合作制結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變，自律本身從概念上就成了問題——能指望一家私人公司將市場的利益置于其股東利益之上嗎？

雖然美國對這一特別問題已經(jīng)有了“特別關(guān)注”，全球交易所向公司制的轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫使其他國家不得不面對同樣的監(jiān)管問題。有趣的是，雖然問題表面基本上呈一致，但采用的方法卻不盡相同。也許監(jiān)管結(jié)構(gòu)上變化最大的英國，2000年，英國金融服務局（FSA）獲得了倫敦交易所的監(jiān)管權(quán)，從此，這一“超級監(jiān)管者”掌握了所有金融業(yè)的監(jiān)管大權(quán)，主要是銀行，保險以及證券。倫敦交易所繼續(xù)負責監(jiān)控日常交易活動，但金融服務局掌握了上市和退市的審批權(quán)。新角色使政府監(jiān)管者有權(quán)決定誰能夠進入市場，誰不能，而以往這在交易所的職責范圍。

德國也是政府直接監(jiān)管，德國交易所監(jiān)管局（Exchange Supervisory Authority）直接負責交易監(jiān)控、上市和其他監(jiān)管。相反，其他一些歐洲市場則保持了自律的結(jié)構(gòu)。多倫多交易所的監(jiān)管則是委托給了市場監(jiān)管服務公司（Market Regulation Services, Inc），這是一家全國性的、獨立的非盈利機構(gòu)，由交易所和加拿大投資商協(xié)會共同擁有，維持基本的自律方法，但剔除了其他特定的交易所持有股權(quán)的影響，負責整個市場的交易監(jiān)控、規(guī)則制定與執(zhí)行等等。

以上監(jiān)管模式表明，也許有許多方式可以用來監(jiān)管交易所，但所有方法的共同點是監(jiān)管機構(gòu)與交易所或者市場內(nèi)部管理保持了獨立性。 這不同于典型的美國模式，即由交易所自身來承擔監(jiān)管職責。當交易所是合作制、非盈利性時，管理和監(jiān)管之間的差別還顯得不那么重要，但如果是盈利機構(gòu)，監(jiān)管權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)一般要分開。

毫無疑問，美國的證券交易所也會采取目前世界上非常流行的私有模式，但SEC對此卻缺乏足夠的認識，而是繼續(xù)將注意力集中在全國性市場體系規(guī)則的修訂上，不贊同改變證券市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。因此，那些一再發(fā)生的、為公眾廣為關(guān)注的涉及美國證券市場治理與監(jiān)管的丑聞表明，美國對這一重要問題的關(guān)注已經(jīng)落后了。近期紐約證券交易所治理結(jié)構(gòu)的改革顯示，各個市場自身可能有一些變化，但如何象監(jiān)管公眾公司那樣來監(jiān)管交易市場，仍是一個現(xiàn)實的問題。

拋磚引玉，我們可以對能夠為美國所用的市場監(jiān)管替代方法作個簡單的描述。

超級監(jiān)管者。遵照英國的模式，每個交易所的監(jiān)管職能將由交易所、交易市場和SEC分擔。SEC負責宏觀層面的監(jiān)管，諸如上市和退市標準的制定，信息披露規(guī)則的制訂和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督，以及整個市場公平性、透明度的監(jiān)管等；交易所則將監(jiān)控其交易平臺上的所有交易行為。這種安排產(chǎn)生的一個問題是，上市費不再是交易所的一項收入，而是給了 SEC。集中監(jiān)管有幾個優(yōu)勢，如保持市場的一致性，統(tǒng)一調(diào)配交易市場的方式，防止單個機構(gòu)從自律監(jiān)管中獲利等。不利的一面也是很大的，最主要的就是擴大了政府的權(quán)力，其次是從效率和成本的角度看，削弱了行業(yè)專業(yè)技術(shù)的價值。

行業(yè)自律組織。加拿大模式表明美國也可以采取同樣的行業(yè)自律組織的監(jiān)管方式，將所有的監(jiān)管職責從交易所或者其他市場形式轉(zhuǎn)至一個集中的、非政府的監(jiān)管機構(gòu)。這種模式既保留了行業(yè)專業(yè)經(jīng)驗與技術(shù)的作用，又使業(yè)內(nèi)參與人有積極性對自身進行監(jiān)管。超級監(jiān)管者和行業(yè)自律組織兩種模式的共同缺陷是削弱了市場的競爭維度，比如，紐約交易所長期以來其監(jiān)控功能的價值被認為是對市場最為有益。當然，兩種模式的一個重要的好處是他們削弱了各市場間以降低監(jiān)管要求為手段的競爭，由于對上市和交易收入競爭的逐利市場的存在，這種監(jiān)管權(quán)衡值得關(guān)注。

增強自律。第三個辦法是保持通常的自律方法，僅做些改變，重點強調(diào)關(guān)注那些由交易所權(quán)益和市場運營而來的特別經(jīng)濟利益驅(qū)動問題。納斯達克模式顯示了一種可能的架構(gòu)，即監(jiān)管工作由獨立于母體的機構(gòu)承擔;此外，紐約交易所也建議保留監(jiān)管職責，但直接向董事會報告。然而，與歐洲模式不同，紐約交易所只有一個董事會，所以管理和監(jiān)管決策仍是在一個集團內(nèi)。這種方法還有一個缺點是保留了多個監(jiān)管者，費時費力，忽略了市場監(jiān)管標準化技術(shù)所帶來的規(guī)模效益。也許更為重要的是，這種方法留有一個前提，即可以相信逐利機構(gòu)能夠自己管好自己，當然現(xiàn)在這一假設(shè)由于不斷發(fā)生的市場丑聞已經(jīng)讓人頗為質(zhì)疑了。

個人以為，監(jiān)管問題是美國證券交易體系尋求新定位的基礎(chǔ)。現(xiàn)有的監(jiān)管框架產(chǎn)生于SEC設(shè)立之前，當時的基本狀況是市場各方“各掃門前雪”。然而這種方式最后失敗了，于是基于1934年證券交易法設(shè)立了SEC，基于1938年的《瑪隆尼法》（Maloney Act）建立了納斯達克。自此，不論人們?nèi)绾慰创月傻男Я?，目前?jīng)濟環(huán)境的變化已將自律在未來是否仍然可行的問題擺在了人們面前。

責任編輯：劉 佳