Financial Exchange and Cooperation Across the Taiwan Straits

編者按：相對于大陸而言，臺灣金融業(yè)的開放來得更早一些，臺灣金融業(yè)應(yīng)對全球化的理念和路徑值得大陸同仁借鑒；追求共同繁榮的夙愿也使得海峽兩岸金融業(yè)在全球化背景下以“交流與合作”為媒，攜手尋求富有深遠(yuǎn)意義的發(fā)展契機(jī)?！躲y行家雜志社》以論壇的形式助力兩岸金融業(yè)的“共贏”的帷幕剛剛拉開，本期所載的文章顯然也只是冰山一角。本刊將不懈努力，為兩岸金融業(yè)的交流、合作和共同發(fā)展奉獻(xiàn)更多力作。

臺灣地區(qū)金融業(yè)半世紀(jì)回顧

淡江大學(xué)副教授 美國密西西比大學(xué)財(cái)務(wù)金融博士林景春

半世紀(jì)概覽

從1949起，臺灣開始各項(xiàng)建設(shè)迄今已半個(gè)多世紀(jì)，其中經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展可謂錯(cuò)綜復(fù)雜，成敗功過褒貶參半。美國銀行學(xué)者J·F·Sinky以充滿詭譎多變（TRICK）來形容20世紀(jì)全球銀行產(chǎn)業(yè)發(fā)展，臺灣地區(qū)在過去半個(gè)多世紀(jì)金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)亦不徨多讓。盡管1949年以來臺灣有封閉經(jīng)濟(jì)，及管制金融的空間，各項(xiàng)發(fā)展仍無法擺脫臺灣當(dāng)局在1949年以前大陸經(jīng)濟(jì)金融失敗陰影，亦無法自外于20世紀(jì)全球金融發(fā)展趨勢。

基本上1950年起的臺灣整體金融屬于高度管制的特許產(chǎn)業(yè)。大部分的金融服務(wù)屬于公營性質(zhì)，或必須申請經(jīng)政府核發(fā)特許證照方可營運(yùn)，民營企業(yè)取得金融證照相當(dāng)困難，金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)入門坎相當(dāng)高。此期間相關(guān)的金融法令與監(jiān)理制度亦陸續(xù)建置完備，然而過度的金融管制與保護(hù)，經(jīng)常影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展效率。直到1991年，臺灣整體金融服務(wù)供給成長緩慢，已不敷臺灣經(jīng)濟(jì)外貿(mào)快速發(fā)展的需求，甚至危及經(jīng)貿(mào)正常發(fā)展，乃開始進(jìn)行金融解禁。

1991年開始的金融改革開放造成金融機(jī)構(gòu)家數(shù)的增加，業(yè)務(wù)種類與營運(yùn)范圍的擴(kuò)大，結(jié)束金融特許產(chǎn)業(yè)管制時(shí)代，金融機(jī)構(gòu)證照價(jià)值(license value)大不如前。金融解禁伴隨著產(chǎn)業(yè)的競爭，而法令變革是創(chuàng)新之母，競爭是創(chuàng)新之父，金融創(chuàng)新加值（innovative and economic value added）取代傳統(tǒng)的特許證照價(jià)值成為金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的驅(qū)動(dòng)力。過度的競爭刺激持續(xù)的金融創(chuàng)新，提升金融產(chǎn)業(yè)服務(wù)效率，卻也導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，帶來高度的金融風(fēng)險(xiǎn)。老銀行大量申請?jiān)O(shè)立分支機(jī)構(gòu)，新設(shè)銀行與外資金融機(jī)構(gòu)加入競爭行列，地方金融擴(kuò)展成全國銀行，信托公司、農(nóng)會、漁會、信用合作社等基層金融改制成全功能銀行，財(cái)務(wù)公司、租賃公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)（non-bank）從事銀行業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司、投信公司、創(chuàng)投基金、證券公司等資本市場直接金融活動(dòng)取代銀行間接金融功能，金融服務(wù)供給霎時(shí)大增，造成利差縮小，不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)貼水的窘境。1995年彰化四信擠兌事件，地雷股財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)股市崩盤事件，皆因金融服務(wù)過度供給所致。

1996年臺灣的基層金融擠兌與地雷股崩盤危機(jī)，促成金融總體檢的機(jī)會，趁勢淘汰一些體質(zhì)不佳的金融機(jī)構(gòu)與問題上市公司。配合國際清算銀行與金融發(fā)達(dá)國家所推行的全球金融監(jiān)理，及巴塞爾風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本充足性規(guī)定，各種金融預(yù)警系統(tǒng)，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算控管平臺紛紛研發(fā)建立。金融機(jī)構(gòu)與資本市場針對資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬組合重新檢視調(diào)整，才將臺灣在1997年亞洲金融風(fēng)暴中沖擊降到最低。亞洲金融風(fēng)暴與美國經(jīng)濟(jì)大恐慌，皆因供給過剩，需求不足，流動(dòng)性陷阱所致。尤其是金融產(chǎn)品的供給過剩，當(dāng)股匯市產(chǎn)生擠兌，流動(dòng)性不足，股價(jià)匯率崩盤在所難免。臺灣在處理亞洲金融風(fēng)暴期間相關(guān)的金融問題（諸如企業(yè)抒困，銀行壞賬計(jì)算，隱匿壞賬評估，漲跌交易機(jī)制等）時(shí)所采取的措施（諸如低估隱匿壞賬，干預(yù)市場以拖待變，扭曲市場效率等）引起頗多爭議。

一連串金融干預(yù)措施讓臺灣金融產(chǎn)業(yè)錯(cuò)過淬練并與國際同步成長的機(jī)會，看似安然度過金融風(fēng)暴，其實(shí)種下銀行僵尸化的禍根。金融機(jī)構(gòu)在政府保護(hù)下，資產(chǎn)質(zhì)量惡化，壞賬低估，凈值高估，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力不足，僵尸銀行(zombi bank)橫行，無法發(fā)揮正常存放款功能，資本市場無法發(fā)揮正?；I資功能。金融產(chǎn)業(yè)一灘死水，資本市場停擺，流動(dòng)性不足分配不均，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國民黨以財(cái)經(jīng)政績專長自豪，金融產(chǎn)業(yè)體質(zhì)脆弱的相關(guān)問題，至2000年仍未見改善，亦成為間接導(dǎo)致政黨輪替部分原因。2000年陳水扁執(zhí)政以消滅銀行壞賬，改善銀行體質(zhì)，重建金融秩序?yàn)樨?cái)金施政重點(diǎn)，2001年更以金控元年，作為第一波金融改革口號。姑且不論其是否歪打正著，金融控股法通過加速金融機(jī)構(gòu)整并，金融百貨化，讓金融產(chǎn)業(yè)得以發(fā)揮綜效。大型金融控股公司透過合并購并跨足銀行、證券、保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，加大股本提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，符合第二期巴塞爾協(xié)議（Basel II）世界發(fā)展趨勢。

臺灣金融產(chǎn)業(yè)從證照價(jià)值管制時(shí)代，過渡到金融創(chuàng)新加值時(shí)代，于2001年正式進(jìn)入金控時(shí)代（financial holding）。2004年二次金改更以推動(dòng)金融控股公司之間的合并作為目標(biāo)，企圖打造大型世界級的金控公司。金控時(shí)代比的是股本規(guī)模，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。臺灣的金控家數(shù)太多，單一的金控股本規(guī)模太小，很難在金融全球化的趨勢下生存，更談不上脫穎而出。金控之間為求生存，競爭激烈，汰弱留強(qiáng)手段無所不用其極。然而任何的金融合并皆應(yīng)以提升報(bào)酬，降低風(fēng)險(xiǎn)與提供適足流動(dòng)性作為購并追求目標(biāo)。只圖擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模排名， 提升市場占有率， 追求產(chǎn)品線互補(bǔ)性， 減少競爭， 或?yàn)榱颂幚韱栴}銀行， 降低逾放比， 窗飾財(cái)務(wù)報(bào)表， 甚至企圖炒作短線股價(jià)，都是不合理的合并動(dòng)機(jī)，最后都將失敗。

臺灣第二波金融改革脫離金融專業(yè)考慮，成為財(cái)團(tuán)擴(kuò)充版圖，結(jié)交權(quán)貴，政治人物政爭，巧取豪奪的工具，誤入歧途，不得不胎死腹中倉促喊停，重回金融管制舊途。在可預(yù)見的未來臺灣的金融服務(wù)，質(zhì)與量又將因供給不足而下降，金融弱勢族群，將無法獲得高質(zhì)量的金融服務(wù)。

金融產(chǎn)業(yè)解與禁之間本來就存在法令監(jiān)理，忽緊忽松的鐘擺效應(yīng)，法令擺蕩的不確定性，金融產(chǎn)業(yè)的參與者視之為法令營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，自然有其避險(xiǎn)之道。當(dāng)臺灣金融立法與監(jiān)理效率低落，不確定性過大風(fēng)險(xiǎn)太高，又缺乏避險(xiǎn)工具時(shí)，金融專業(yè)參與者自然選擇退出或避走國外，外資亦望而卻步，或不得其門而入，臺灣的金融再一度陷入一灘死水。產(chǎn)業(yè)、金融與政府立法施政，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大支柱。臺灣正面臨產(chǎn)業(yè)出走，金融僵化，政府施政效率低落，經(jīng)濟(jì)停滯不前的空前困境。此時(shí)金融專業(yè)憑借其創(chuàng)新動(dòng)力整合金融科技，新金融商品，利用多元金融通路，跨越特許證照與金控資本高門坎障礙，將金融產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向金融平臺時(shí)代（financial platform），提供金融整合方案（total financial solutions）滿足各項(xiàng)特殊目的金融需求。

宏觀金融回視

金融反中介現(xiàn)象（financial disintermediation）

臺灣1990年以前的高度金融監(jiān)理，與1995年的銀行危機(jī)，間接促成資本市場直接金融發(fā)達(dá) (capital market direct finance)， 共同基金(mutual fund)， 創(chuàng)投基金(venture capital fund)， 自有資本籌資投資(equity finance)大行其道。債券市場公司債舉債融資(corporate bond market debt finance)， 固定收益投資(fixed income)管道暢通。投資銀行業(yè)務(wù)(investment banking)， 投資、籌資、資產(chǎn)管理服務(wù)、新金融商品設(shè)計(jì)盛行。銀行間接金融的功能包括貨幣經(jīng)紀(jì)中介或自營買賣（money brokerage and dealing），批發(fā)或零售銀行服務(wù)（wholesaling and retailing），提升規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低金融交易成本（scale of economy， cut down finding cost），金融產(chǎn)品期間與面額裁減（maturity tailoring，denomination tailoring），信息價(jià)值（information value），信用強(qiáng)化（credit enforcement）、金融資產(chǎn)定價(jià)（financial asset pricing）與有效轉(zhuǎn)介資金（funding market efficiency）等，均被資本市場功能所取代并一度令人擔(dān)憂，銀行產(chǎn)業(yè)是否就此一蹶不振。

貨幣政策效力與信用分配過程的弱化趨勢

金融解禁以前，傳統(tǒng)貨幣政策釋出高能貨幣(high power money)，透過銀行借貸行為發(fā)揮乘數(shù)效果(multiplication effect)， 影響貨幣供需。央行邀集幾家銀行負(fù)責(zé)人，便可調(diào)整利率水平， 影響資金成本，主動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)，達(dá)到宏觀調(diào)控的目的。但資本市場融資發(fā)達(dá)，甚至自由化國際化后，資金成本只是眾多金融活動(dòng)考慮的參數(shù)之一，央行制訂利率政策及資本市場對利率的反應(yīng)，還考慮對本益比的影響（PE， EPS benchmarks），企業(yè)與金融體系的國際競爭力，投資意愿，消費(fèi)意愿，利息負(fù)擔(dān)，投資報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)貼水(risk premium)，利率匯率股價(jià)互動(dòng)等，最后只能被動(dòng)反映市場需求 (listen to the market)。

臺灣傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)配合政府信用管制分配流動(dòng)性，經(jīng)常只考慮資金成本，及政策目標(biāo)，授信往往過度集中或低估風(fēng)險(xiǎn)。在沒有精確計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)狀況下，銀行未以風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)作為定價(jià)依據(jù)，常有虛盈實(shí)虧情事，銀行資產(chǎn)質(zhì)量漸次惡化。待發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足，無法承做放款時(shí)，銀行累積過剩的流動(dòng)性無處宣泄，造成銀行體系爛頭寸過多，企業(yè)流動(dòng)性緊縮的流動(dòng)性陷阱。臺灣資本市場要取代銀行，發(fā)揮信用分配功能仍有不足。資本市場以股票籌資為主，公債與公司債市場發(fā)展不健全，且多以市場風(fēng)險(xiǎn)（market risk）為交易標(biāo)的。公司債僅為大企業(yè)籌資所用，無法顯示信用價(jià)差（credit spread），交易不活絡(luò)無法準(zhǔn)確反應(yīng)流動(dòng)性貼水（liquidity premium）。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無法被正確評價(jià)，當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)信用緊縮，影響企業(yè)正常營運(yùn)，流動(dòng)性過剩時(shí)，信用浮濫造成過度投資（over investment），金融服務(wù)供給過剩（over banking，over finance），形成金融泡沫（financial bubble），房地產(chǎn)泡沫，科技泡沫等現(xiàn)象。一旦泡沫破裂，信用急凍，銀行或資本市場便產(chǎn)生擠兌（run on the bank， run on the market），臺灣的幾次銀行危機(jī)或股市崩盤危機(jī)便是如此發(fā)生。

全球化 (globalization)加劇貨幣政策走弱

臺灣金融產(chǎn)業(yè)從高度管制到解禁自由化，進(jìn)而開放外資爭取外資，朝向全球化發(fā)展，有其必然的發(fā)展因素。90年代以前臺灣多屬中小型企業(yè)，單靠本土金融就可滿足其資金需求。隨后經(jīng)貿(mào)快速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大，業(yè)務(wù)走上國際化，連帶籌資投資活動(dòng)也都必須國際化。WTO的開放，企業(yè)活動(dòng)講究的是全球布局，全球資產(chǎn)配置(Global asset allocation)，全球風(fēng)險(xiǎn)分散(global risk diversification)，全球組合保險(xiǎn)(global portfolio insurance) 。加上國際資本市場聯(lián)動(dòng)(international financial market co-movement)，本土金融無法滿足企業(yè)國際化的需求。因此逐步開放外資投資股市，并購金融機(jī)構(gòu)，金控公司，準(zhǔn)許外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。藉此引進(jìn)外國資金健全股本結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)國際金融人才提升專業(yè)技術(shù)與國際競爭力。

微觀金融回眸

金融科技與創(chuàng)新

半個(gè)多世紀(jì)以來臺灣在金融軟硬件科技都有重要的發(fā)展，包括交易、交割、結(jié)算、清算機(jī)制。從傳統(tǒng)分行營業(yè)大廳銷售點(diǎn)銀行（point of Sale），歷經(jīng)第一代家庭銀行（home-banking），電話銀行（tele-banking），柜員自動(dòng)化提款機(jī)（ATMs）， 無人銀行（E-bank），24小時(shí)全功能電子銀行（E-banking）和第二代的網(wǎng)絡(luò)銀行（I-banking），網(wǎng)站銀行（Web-bank），漸次發(fā)展到結(jié)合金流、物流、信息流的財(cái)金商業(yè)全功能服務(wù)平臺（E-financial service，E-commerce，E-service）。隨著無線信息科技發(fā)展，第三代的無線移動(dòng)銀行(mobile banking)正在成形，未來的銀行只是一種虛擬概念銀行（virtual-banking），或架有金融IT，提供金融解決方案產(chǎn)品，具有營銷通路功能的虛擬平臺銀行（banking plate form）。

從實(shí)體貨幣交易到有代記功能的記賬卡（charge cards），有透支功能的信用卡（credit cards），有信息功能的電子錢包（E-cash）支付工具科技進(jìn)展快速。從人手一卡，到人手多卡（磁條卡），再整合成人手一芯片卡（chip set）。各項(xiàng)交割結(jié)算從曠日廢時(shí)的批次結(jié)算，發(fā)展到實(shí)時(shí)結(jié)算(real-time clearing， settlements， real-time fund transferring)，讓傳統(tǒng)的只有要靠標(biāo)準(zhǔn)化（standardization）提升交易效率的金融市場，可以有更多量身訂做（customization）的創(chuàng)新空間。

金融商品服務(wù)與創(chuàng)新

臺灣傳統(tǒng)銀行產(chǎn)品從買賣貨幣功能的存款放款產(chǎn)品，到以客戶區(qū)分的企業(yè)金融與消費(fèi)金融，進(jìn)展到利用財(cái)務(wù)工程（financial engineering）技術(shù)所發(fā)展的結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)（structure finance）或另類財(cái)務(wù)（alternative finance），不但要能從無到有的發(fā)明（invention），還要讓沒有價(jià)值的變?yōu)橛袃r(jià)值的創(chuàng)新（innovation）。創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)必須要有新觀念，傳統(tǒng)存放款產(chǎn)品在于買賣貨幣，首重資金成本存放利差，新存放概念在于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)貼水，例如高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)式定存(structure deposit)。1997年亞洲金融風(fēng)暴，2000年美國科技泡沫，讓銀行對企業(yè)金融避之尤恐不及，以信用卡業(yè)務(wù)為主的消費(fèi)金融，及以投資財(cái)富管理為主的結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品成為新商品發(fā)行主流。經(jīng)歷一番激烈競爭，信用卡債成為許多銀行揮之不去的夢魘。結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資人，銀行收取的是傭金手續(xù)費(fèi)收入，因此財(cái)富管理部門顧問費(fèi)收入成為2005年銀行主要收入來源之一。以信托保管、咨詢顧問服務(wù)、資產(chǎn)配置、創(chuàng)業(yè)理財(cái)、退休理財(cái)、教育年金、遺產(chǎn)贈(zèng)與節(jié)稅規(guī)劃等特殊目的理財(cái)產(chǎn)品將成為下一階段金融產(chǎn)品創(chuàng)新的新趨勢。

銀行不只從報(bào)酬的角度開發(fā)產(chǎn)品，亦從風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性的角度設(shè)計(jì)產(chǎn)品。銀行開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)定價(jià)的產(chǎn)品，必須能確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)來源，開發(fā)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)模塊，善用風(fēng)控平臺，風(fēng)險(xiǎn)管理工具，規(guī)劃管理風(fēng)險(xiǎn)。

金融營銷與創(chuàng)新

90年代以前銀行據(jù)點(diǎn)有限，仰賴的是人員營銷（personal selling），銀行解禁后大量拓展分行，銷售點(diǎn)營銷（POS Marketing）競爭激烈。2000年后進(jìn)入金融科技營銷時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)營銷電話營銷盛行。營銷內(nèi)容也由金融產(chǎn)品組合（Financial product mix）營銷，銀行證券保險(xiǎn)產(chǎn)品組合銷售，擴(kuò)展到金融與非金融產(chǎn)品搭配銷售（Bundle sales）。營銷訴求也由提供產(chǎn)品，轉(zhuǎn)為量身訂作滿足客戶特殊需求。金融營銷績效評估不僅以交易金額利潤多寡為考慮，尚須考慮單一交易所提供的服務(wù)項(xiàng)目多寡。金融機(jī)構(gòu)利用顧客關(guān)系管理系統(tǒng)，從事顧客數(shù)據(jù)庫加值，了解顧客需求與貢獻(xiàn)，找尋目標(biāo)客戶，訂定客戶加值方向。

由于金融專業(yè)需求高，從業(yè)人員專業(yè)不足常造成誤銷（miss-selling），除了學(xué)校外，公民營教育訓(xùn)練制度要求嚴(yán)謹(jǐn)。尤其金融從業(yè)人員認(rèn)證制度，讓臺灣能有高質(zhì)量金融服務(wù)。

如今的臺灣金融也正徘徊在十字路口。金融產(chǎn)業(yè)參與者必須針對市場規(guī)模， 營運(yùn)范圍， 產(chǎn)品種類， 服務(wù)內(nèi)容重新定義。未來臺灣的金融機(jī)構(gòu)必須在走大型化、國際化或精致化、特色化、專業(yè)平臺化上做抉擇，發(fā)揮整合創(chuàng)新能力，提升金融產(chǎn)業(yè)國際競爭力，避免邊緣化甚至被淘汰的窘境。

不動(dòng)產(chǎn)投資信托—臺灣經(jīng)驗(yàn)

聯(lián)合榮耀集團(tuán)有限公司副總裁黃柏翔

意義和優(yōu)點(diǎn)

所謂“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”，系指不動(dòng)產(chǎn)投資信托契約之信托財(cái)產(chǎn)，其范圍包括因募集或私募不動(dòng)產(chǎn)投資信托受托憑證所取得之價(jià)款、所產(chǎn)生利息、孳息與其他收益及購入之各項(xiàng)資產(chǎn)或權(quán)利，受益人享有信托財(cái)產(chǎn)及所生之利息、孳息及其他收益之權(quán)，受托憑證并可在公開市場自由買賣。

而以REITs受托憑證之本質(zhì)，既不是股票也非債券，而為一種介于兩者之間的商品，其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)亦介于股票與固定收益證券之間，屬于中度風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之商品。一般債券型商品指定期定額支付利息，但是REITs 受托憑證付息之多寡系由資產(chǎn)增值來決定，發(fā)行前會先做預(yù)估年收利息的評估，而隨著標(biāo)的資產(chǎn)租金收入之高低及資產(chǎn)鑒價(jià)或交易產(chǎn)生的資本利得而增減，類似股票發(fā)放股票股利之性質(zhì)，且其收益不屬于固定收益的商品。

投資REITs 可以規(guī)避下列幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)：

（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：公開市場募集的REITs 可以透過市場上的交易與買賣，相對于傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)市場交易，能規(guī)避一般買賣缺乏之流動(dòng)性與變現(xiàn)性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）投資組合風(fēng)險(xiǎn)：由于REITs 與其他投資工具相關(guān)系數(shù)低，納入資產(chǎn)配置，可方便投資人增加投資組合之多元性并分散風(fēng)險(xiǎn)，且REITs 通常分散投資于數(shù)棟大樓，可使投資人享有不動(dòng)產(chǎn)投資之分散性，避免投資單一不動(dòng)產(chǎn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過于集中。

（3）專業(yè)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營：一般投資人較無經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)之經(jīng)驗(yàn)與能力，而REITs 由具有豐富不動(dòng)產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)之經(jīng)理人負(fù)責(zé)不動(dòng)產(chǎn)投資及管理，以增加收益。

（4）公開市場監(jiān)督：如同一般公司一樣，REITs 之管理階層必須對股東負(fù)責(zé)，并受債權(quán)人、市場大眾及主管機(jī)關(guān)的監(jiān)督。

（5）高股利收入：投資REITs 通?？梢垣@得較高且穩(wěn)定之現(xiàn)金股利收入，這些收入主要來自穩(wěn)定且可預(yù)期之不動(dòng)產(chǎn)租金收入。

（6）節(jié)稅：由于REITs 大部分之收益皆分配給投資人，故其本體如共同基金一般，可享免稅的優(yōu)待。

臺灣不動(dòng)產(chǎn)投資信托現(xiàn)況及問題

臺灣不動(dòng)產(chǎn)投資信托目前的主要問題主要表現(xiàn)為發(fā)行條件嚴(yán)格，其一是對發(fā)行方限制嚴(yán)格。臺灣REITs到目前為止已發(fā)行，發(fā)行金額446億多元，然而，臺灣金管會也訂出九標(biāo)準(zhǔn)，REITs發(fā)行門坎，門坎如下：

（1）租金不得集中少數(shù)承租戶。

（2）單一租戶不得逾總租金40%。

(3)近3年平均出租率85%以上。

(4)發(fā)起人及關(guān)系人承租標(biāo)的，要由專業(yè)估價(jià)者出具租金估價(jià)報(bào)告。

(5)要說明風(fēng)險(xiǎn)及控管機(jī)制。

(6)不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的間應(yīng)有適當(dāng)間隔。

(7)初始投資，每件不動(dòng)產(chǎn)不逾計(jì)劃購買價(jià)45%。

(8)建筑物安全證書。

(9)涉及訴訟標(biāo)的金額不逾該標(biāo)的全年租金的5%。

故市場上只有持有大量不動(dòng)產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)公司才有能力不斷發(fā)行REITs，利用已有的大樓于公開市場籌措資金。

其二是對籌資方限制嚴(yán)格。新規(guī)定在REITs發(fā)行后，必須定期送證交所、柜買中心及信托公會公告信息，受托機(jī)構(gòu)募集完成后，應(yīng)公布受益證券達(dá)1%或認(rèn)購達(dá)1億元以上者，函報(bào)主管機(jī)關(guān)。由于具備能力認(rèn)購受益證券1%或1億元以上者多屬私募投資人，此一規(guī)定，將影響私募投資人認(rèn)購意愿。

REITs的出路—不動(dòng)產(chǎn)投資銀行平臺

在美國從事MBS(不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券)必須架設(shè)完整的不動(dòng)產(chǎn)金融平臺，進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)證券化工作。在臺灣現(xiàn)有相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)法規(guī)條例架構(gòu)下，以銀行信托做為基礎(chǔ)，其他不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)公司僅能提供專業(yè)開發(fā)加值服務(wù)，如此專業(yè)不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)公司不懂證券化，信托業(yè)缺乏不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)，因此無法發(fā)揮最佳效益。

因此必須架設(shè)不動(dòng)產(chǎn)金融服務(wù)平臺，整合專業(yè)金融服務(wù)與不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)專業(yè)，提供不動(dòng)產(chǎn)投資銀行服務(wù)。證券化的過程中，應(yīng)該要策略聯(lián)盟，但是即使如此都可能發(fā)生兩邊在找對象時(shí)發(fā)生困難，所以最好要有專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)投資銀行進(jìn)行輔導(dǎo)。在目前的架構(gòu)下，專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)投資銀行不光只是成效的評估，而是在標(biāo)的的尋找、發(fā)行機(jī)構(gòu)、計(jì)價(jià)、設(shè)計(jì)產(chǎn)品、包裝不動(dòng)產(chǎn)、證券化、承銷、交易等等，都由不動(dòng)產(chǎn)投資銀行提供全方位解決方案

第一階段—個(gè)別資產(chǎn)發(fā)行REATs

優(yōu)勢：時(shí)間迅速，法令限制少，不會受到九項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)(單一租戶不得逾總租金40%、租金不得集中于少數(shù)承租戶)等高門坎條件（見圖1）。

第二階段—結(jié)合不同集團(tuán)大樓資產(chǎn)發(fā)行 REITs（見圖2）

中小企業(yè)信用擔(dān)?！_灣模式

富莊資產(chǎn)有限公司中小企業(yè)金融處處長 林漢廷

全球信用保證起源和演變類型

1840年代瑞士家族間對其家族成員所給予保證，可說是信用保證制度的萌芽階段。歷經(jīng)1929年世界經(jīng)濟(jì)大恐慌及第二次世界大戰(zhàn)之后，由于企業(yè)經(jīng)營多元化產(chǎn)生企業(yè)融資需求增加，使得多數(shù)企業(yè)共同面臨融資時(shí)提供給金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保品不足以保證所得融資的金額的情形，為有效解決此一困境，導(dǎo)致具有加強(qiáng)擔(dān)保作用的中小企業(yè)信用保證制度快速發(fā)展。有關(guān)全球信用保證制度內(nèi)容各國并不相同。主要形態(tài)可以區(qū)分為以下幾種：⑴政府機(jī)構(gòu)直接辦理者。⑵設(shè)立財(cái)團(tuán)法人或以公司等其他形態(tài)經(jīng)營者。⑶直接辦理而負(fù)擔(dān)全部融資風(fēng)險(xiǎn)者。⑷居于金融機(jī)構(gòu)融資輔助地位，承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)者。

企業(yè)成長的推手—中小企業(yè)信用保證基金

臺灣的信?；鸪闪⒂?974年，信?；鹗怯烧般y行共同捐助成立的公益財(cái)團(tuán)法人，政府出資超過50%。運(yùn)作方式是以透過信用保證模式，分擔(dān)銀行辦理中小企業(yè)貸款之信用風(fēng)險(xiǎn)，換言之，某一中小企業(yè)戶向銀行申請的融資金額中，包含因?yàn)榛鸬谋ＷC的成份，以保證八成而言，若企業(yè)不幸倒閉，信?；饘⒁莱绦虼磺鍍敯顺煽铐?xiàng)予金融機(jī)構(gòu)，此一作法大大提升銀行辦理中小企業(yè)貸款之意愿。

近年來，信?；鸱e極推動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展方案，推出直接保證、輔導(dǎo)等業(yè)務(wù)，為協(xié)助更多中小企業(yè)取得融資，“火金姑(相對保證)項(xiàng)目基金”于2006年6月正式啟動(dòng)。火金姑項(xiàng)目基金由兩家公司捐款，產(chǎn)生融資上的實(shí)質(zhì)協(xié)助，以拋磚引玉的精神回饋社會，創(chuàng)造互助合作之優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境，期望能為臺灣中小企業(yè)提供更多樣化、全方位的服務(wù)，成為企業(yè)成長的最佳推手。

中小企業(yè)信用保證的宗旨

中小企業(yè)信用基金章程第1條開宗明義：“設(shè)置目的，在提供信用保證，以協(xié)助中小企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)之融資?！本唧w言之，以提供信用保證為方法，達(dá)成促進(jìn)中小企業(yè)融資之目的，進(jìn)而協(xié)助中小企業(yè)之健全發(fā)展，增進(jìn)經(jīng)濟(jì)成長與社會安定。

中小企業(yè)信用保證的功能

加強(qiáng)擔(dān)保功能

中小企業(yè)本身規(guī)模和大型企業(yè)相比，最常見的現(xiàn)象包括：資金來源不易、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相對脆弱等。所以當(dāng)中小企業(yè)申請融資時(shí)通常會產(chǎn)生擔(dān)保能力不足的困難，信用保證之提供，對于具有發(fā)展?jié)摿?，?jīng)營狀況與信用紀(jì)錄正常之中小企業(yè)，可排除其擔(dān)保品欠缺之障礙，解決申請融資之困難。

提高銀行融資的意愿

著名的“二八理論”中，說明有百分之八十的收益來百分之二十的客戶；換言之，銀行對中小企業(yè)的各項(xiàng)成本是相對高的，其收益則是相對少的。源自于中小企業(yè)融資筆數(shù)多、金額??；加以中小企業(yè)會計(jì)制度多不健全，征信不易，融資風(fēng)險(xiǎn)較高。信用保證之提供，彌補(bǔ)銀行辦理中小企業(yè)融資成本較高與風(fēng)險(xiǎn)較大之盲點(diǎn)，提高銀行融資之意愿。

企業(yè)輔導(dǎo)有效推升企業(yè)成長

落實(shí)企業(yè)輔導(dǎo)，使信用保證措施與產(chǎn)業(yè)發(fā)展相結(jié)合，除了可以引導(dǎo)中小企業(yè)改善其經(jīng)營管理，提升生產(chǎn)技術(shù)與研究發(fā)展能力，達(dá)到自助人助之目標(biāo)外，更可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（見圖示）。

保證對象

凡是領(lǐng)有營利事業(yè)登記、獨(dú)立經(jīng)營，營運(yùn)、票信及債信均正常，且符合銀行征、授信規(guī)定的中小企業(yè)均為保證的對象。

1.生產(chǎn)事業(yè)(制造業(yè)等)：實(shí)收資本額在新臺幣8000萬元以下，且連續(xù)營業(yè)已達(dá)半年以上，或經(jīng)常雇用員工人數(shù)未滿200人，且連續(xù)營業(yè)已達(dá)1年以上。

2.一般事業(yè)(買賣業(yè)及服務(wù)業(yè)等)：連續(xù)營業(yè)已達(dá)1年以上，且符合下列條件之一者：

(1)最近1年?duì)I業(yè)額在新臺幣1億元以下。

(2)經(jīng)常雇用員工人數(shù)未滿50人。（經(jīng)常雇用員工人數(shù)依勞工保險(xiǎn)局最近12個(gè)月平均月投保員工人數(shù)認(rèn)定。）

信用保證的方式

間接保證—現(xiàn)階段最常使用的方式

企業(yè)向往來的金融機(jī)構(gòu)申請貸款額度時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在信保基金授權(quán)范圍內(nèi)，透過網(wǎng)絡(luò)作業(yè)取得信?；鸬耐夂?，依據(jù)與信?；鸷灱s的規(guī)定貸款給企業(yè)，也就是“授權(quán)保證”。超過授權(quán)范圍或信?；鹫J(rèn)為有個(gè)案審查需要者，則須先經(jīng)信保基金審查通過后，銀行才可撥貸，也就是“項(xiàng)目保證”。目前臺灣地區(qū)有逾數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)與信保基金簽訂委托契約，辦理信用保證融資業(yè)務(wù)，這些金融機(jī)構(gòu)的營業(yè)單位總計(jì)約三千多個(gè)，遍及臺灣島內(nèi)各地區(qū)。

直接保證—限制適用對象

企業(yè)向信?；鹬苯由暾埿庞帽ＷC，獲得批準(zhǔn)后再向往來銀行申請融資。目前“直接保證”適用對象僅限政府指定之產(chǎn)業(yè)推動(dòng)辦公室或輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)等單位推薦之企業(yè)。

成效—最近十年承保情形

上表是資本額在3000萬元以下中小企近十年來透過信?；鸬膮f(xié)助獲得貸款的情況，到2004年，信保基金協(xié)助取得融資金額已經(jīng)超過5000億元，可以說是協(xié)助中小企業(yè)健全發(fā)展的一大推手。

資產(chǎn)證券化解析

中信信托有限責(zé)任公司信托業(yè)務(wù)二部副總經(jīng)理，美國注冊金融風(fēng)險(xiǎn)管理師劉小軍

中國大陸踏上資產(chǎn)證券化的征程已近一年，其狀況如何？存在哪些方面的問題？本文作者作為信貸資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)的深入?yún)⑴c者之一，給出一些個(gè)人看法。

大陸金融機(jī)構(gòu)證券化的動(dòng)機(jī)

自從2005年12月15日，國家開發(fā)銀行（以下簡稱“國開行”）和中國建設(shè)銀行股份有限公司（以下簡稱“建行”）分別順利發(fā)行“2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”以來，目前在國內(nèi)銀行間債券市場公開發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券共有三支，即除上述兩只外，國開行于2006年4月，在國家批復(fù)的額度內(nèi)還繼續(xù)發(fā)行了“2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”，三支證券的發(fā)行總額約130億元。上述的建元證券共分4檔，優(yōu)先級三檔，信用評級為AAA級、A級和BBB級，次級證券不評級；開元2005年和2006年的兩期證券，分別分3檔，優(yōu)先級各為兩檔，信用評級為AAA級和A級，次級證券不評級。鑒于開元和建元證券的成功發(fā)行，此項(xiàng)工作按照國務(wù)院 “謹(jǐn)慎擴(kuò)大試點(diǎn)”的原則正著手進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。已有機(jī)構(gòu)向監(jiān)管部門報(bào)送了初步申報(bào)材料。

目前來看，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)主要分為這幾類：一是政策性銀行，以國開行為代表；二是商業(yè)銀行，這目前又需要?jiǎng)澐譃橐怨まr(nóng)中建為代表的原國有大銀行和其他商業(yè)銀行；三是資產(chǎn)管理公司，如華融、東方等。作這樣的劃分是為了更好地分析各類金融機(jī)構(gòu)的證券化動(dòng)機(jī)。

作為政策性銀行，國開行負(fù)債的主要來源是發(fā)行國開債（而不是吸收存款），由于國家對其信貸規(guī)模和發(fā)債規(guī)模都有明確的規(guī)定，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，各地普遍需要建設(shè)資金的情況下，從事資產(chǎn)證券化，使國開行達(dá)到釋放貸款規(guī)模、補(bǔ)充信貸資金、賺取無信貸風(fēng)險(xiǎn)的貸款服務(wù)收入等多重目標(biāo)。因此，國開行的證券化動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈。

資產(chǎn)管理公司目前主要從事不良資產(chǎn)證券化，主要的目的是為了提前以及更多地回籠現(xiàn)金，也存在一定的從事證券化的動(dòng)機(jī)。

對于商業(yè)銀行而言，2005年10月末（建元信貸資產(chǎn)支持證券啟動(dòng)之時(shí)），全國金融機(jī)構(gòu)貸款余額為20.36萬億元，同時(shí)存款余額卻高達(dá)29.44萬億元，存款增速高出貸款增速 4.3個(gè)百分點(diǎn)，而存貸差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的近9萬億元，達(dá)到2000年的3.7倍。2000年到2004年這幾年之中，金融機(jī)構(gòu)在中央銀行超額準(zhǔn)備金已經(jīng)由4000億增長到12650億。2005年3月17日，央行下調(diào)了超額準(zhǔn)備金的利率，但是到2005年9月末為止，商業(yè)銀行的超額儲備仍然達(dá)到12600多億。這說明商業(yè)銀行整體而言，流動(dòng)性過剩；但筆者從市場信息反饋來看，商業(yè)銀行的流動(dòng)性可能存在“貧富不均”的情況，即流動(dòng)性嚴(yán)重過剩問題主要存在于工農(nóng)中建幾個(gè)原四大國有商業(yè)銀行。

過剩的流動(dòng)性使得工農(nóng)中建目前從事自身信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，更多具有宣傳、打通證券化技術(shù)通道的涵義，而沒有長期、滾動(dòng)操作證券化的愿望，這也是建行只發(fā)行一期資產(chǎn)支持證券后就停止不前的主要原因之一。但是，其他商業(yè)銀行，特別是中型股份制商業(yè)銀行，流動(dòng)性充足但不過剩，資本充足率通過上市或發(fā)行次級債已解燃眉之急，但從市場反饋看，有些銀行似乎已感覺到，資產(chǎn)證券化對于其調(diào)整信貸業(yè)務(wù)種類、信貸的地區(qū)和行業(yè)分布、提升資本充足率、轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)、增加經(jīng)營的靈活性，改變盈利模式具有重大意義，這些銀行通過證券化初步實(shí)踐和有關(guān)理念的溝通，將極有可能首先制訂出長期從事自身信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的計(jì)劃。

由上，從資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性動(dòng)機(jī)考量，除了原四大國有銀行外，其他各種類型的銀行機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都有為提升流動(dòng)性而發(fā)起證券化的需要。事實(shí)上，如果從結(jié)構(gòu)流動(dòng)性的角度看，原四大國有銀行同樣有因存在改善流動(dòng)性而引入資產(chǎn)證券化的需求。

關(guān)于商業(yè)銀行的流動(dòng)性過剩問題，我們有必要區(qū)分如下兩種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。即因資金短缺而形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和因資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配而形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)商業(yè)銀行在央行存放有上萬億超額資金儲備，正苦于放貸無門，因此，不存在因資金短缺的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；但這不等于不存在因資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在目前的經(jīng)濟(jì)條件下，國內(nèi)商業(yè)銀行普遍存在“短存長貸”現(xiàn)象，即將短期負(fù)債投放于長期資產(chǎn)，以獲取高額利潤，而資金缺口由不斷產(chǎn)生的短期負(fù)債來彌補(bǔ)；但在不利的經(jīng)濟(jì)條件下，彌補(bǔ)資金缺口的負(fù)債將難以籌措，因而產(chǎn)生期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資金富足能解決因資金短缺而形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，掩蓋因資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配而形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，但不能根本解決期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題；特別是在緊急情況下（如爆發(fā)金融危機(jī)），商業(yè)銀行的大量短期負(fù)債（如存款）將很可能在瞬間被儲戶提走，屆時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將立即凸現(xiàn)，威脅銀行的經(jīng)營安全。在資金富足的情況下，銀行因資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配而形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較大的隱蔽性，易使人形成不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)覺，因此具有較大的破壞性。

目前存在的主要問題

從某種角度上說，信貸資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)重新包裝風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等），并且把不同風(fēng)險(xiǎn)等級的證券在金融市場上進(jìn)行銷售的行為。但要順利完成這一行為，目前國內(nèi)金融市場至少存在如下主要問題：

缺少專業(yè)的、有經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)，特別是評級機(jī)構(gòu)、執(zhí)業(yè)律師和主承銷商，進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露

發(fā)行資產(chǎn)支持證券不同于發(fā)行普通債券或股票IPO：資產(chǎn)支持證券的還款來源主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)，而非法律主體；同時(shí)，資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)融資，其中的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜。為了有效解決證券化交易中的信息不對稱性，需要有專業(yè)中介機(jī)構(gòu)從法律、會計(jì)、稅收、現(xiàn)金流分配、交易結(jié)構(gòu)、信用評級、資產(chǎn)信息等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露；但由于各方面的原因，國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)融資方面的經(jīng)驗(yàn)和水平參差不齊，而市場又缺乏權(quán)威規(guī)范。

以評級公司為例，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)由于歷史原因，尚處于發(fā)展初期，議價(jià)能力弱，且存在金融計(jì)量等風(fēng)險(xiǎn)評估技術(shù)薄弱及原始數(shù)據(jù)積累匱乏等方面因素，還不完全具備專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估能力，難以提供較為科學(xué)、全面的資產(chǎn)支持證券評級服務(wù)，難于有效識別并揭露資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)，可能會阻礙資產(chǎn)支持證券市場的規(guī)模發(fā)展。

各中介機(jī)構(gòu)競相壓價(jià)，有惡性競爭之嫌

目前各個(gè)中介機(jī)構(gòu)（包括外資投行）為能進(jìn)入國內(nèi)證券化市場，普遍收費(fèi)不高，有的機(jī)構(gòu)（包括外資投行）甚至提出免費(fèi)提供服務(wù)。這一方面可能是大家都看好國內(nèi)證券化市場的廣闊前景，另一方面也說明在市場發(fā)展初期各中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起銀行面前基本沒有議價(jià)能力。

但是，收費(fèi)高低是與所提供的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)內(nèi)容、服務(wù)專業(yè)水準(zhǔn)實(shí)質(zhì)相關(guān)的，低費(fèi)用的支付在今后未必能夠獲取優(yōu)質(zhì)服務(wù)，低成本的收費(fèi)長久看來將使得各中介機(jī)構(gòu)只能提供低質(zhì)量的服務(wù)，長久以往，將累積各種風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致證券化市場有崩盤的可能；有關(guān)中介機(jī)構(gòu)（包括外資投行）的低費(fèi)率甚至零費(fèi)率報(bào)價(jià)，實(shí)在有惡性競爭之嫌疑，為筆者所甚為憂慮。

信托公司在信貸資產(chǎn)證券化交易中管理職責(zé)被弱化，但卻要承擔(dān)信托存續(xù)期間的各種風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化的核心架構(gòu)是按《信托法》構(gòu)建的信托架構(gòu)，而信托公司是國內(nèi)信托制度營業(yè)性信托的主營機(jī)構(gòu)，在大陸法系下，信托公司作為信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行人及資產(chǎn)的受托機(jī)構(gòu)，是信貸資產(chǎn)證券化交易中的核心機(jī)構(gòu)之一，承擔(dān)組織中介機(jī)構(gòu)、均衡買賣雙方力量、促使交易更為公允的職責(zé)，是證券未來產(chǎn)生違約情形時(shí)的法律及信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的直接承擔(dān)主體，在交易過程中，應(yīng)當(dāng)起到聯(lián)結(jié)及平衡買賣雙方利益的作用。

但是，信托公司在參與銀行信貸資產(chǎn)證券化交易過程中，其作用被嚴(yán)重弱化，委托人和受托人及其他中介機(jī)構(gòu)的力量嚴(yán)重失衡。從已操作和在準(zhǔn)備操作的案例來看，發(fā)起銀行從資產(chǎn)包的組建、產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)、證券銷售、到資產(chǎn)包期間管理均居于絕對主導(dǎo)地位。目前證券化試點(diǎn)的銀行均拿出質(zhì)量可能較好的資產(chǎn)作證券化，但在今后信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展過程中，如果不改變這種發(fā)起機(jī)構(gòu)全面主導(dǎo)的模式，隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，可能會出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)失控的現(xiàn)象，從而使信托公司置于較為危險(xiǎn)的境地，需引起有關(guān)部門的關(guān)注。

當(dāng)然，從美國的情況來看，大銀行也主導(dǎo)著其自身信貸資產(chǎn)證券化，“信托（trust）”更多地起到渠道（conduit）的作用，并沒有對市場造成不良影響。但筆者深感中國的市場環(huán)境不一樣，在國內(nèi)有些發(fā)起銀行在證券化過程中為實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營目的，有意無意地以非市場手段規(guī)避法律法規(guī)，變相“融通”，而中介機(jī)構(gòu)在其壓力下，往往難以堅(jiān)守執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則，這就使得交易隱藏了較大的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，在英美法系下，受托機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中承擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。

專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者匱乏

金融機(jī)構(gòu)要將不同風(fēng)險(xiǎn)等級的資產(chǎn)支持證券出售給市場的前提之一，是市場存在一定數(shù)量的具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。目前國內(nèi)市場上，高信用等級證券的投資者比比皆是，而低信用等級（即高信用風(fēng)險(xiǎn)）的投資者卻難得一見，這從表1可以看出。A、B和C級的評級等級分別為AAA、A和BBB，其機(jī)構(gòu)持有數(shù)分別為34家、8家和4家?？梢韵胂?，若當(dāng)時(shí)建行提高發(fā)行總額，將很有可能發(fā)生B和C級證券發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，更不用說次級證券（equity tranche）的投資者了?？梢?，缺少專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資者已嚴(yán)重制約資產(chǎn)支持證券的規(guī)模發(fā)展。

基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不足

資產(chǎn)支持證券的信用評級和定價(jià)需要基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，如違約率、違約損失率、提前還款率及上述參數(shù)的時(shí)間分布等，這些參數(shù)的最終確定需要從大量真實(shí)完整的數(shù)據(jù)庫利用統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以提取，沒有這樣的數(shù)據(jù)庫，上述參數(shù)的確定就會有較大的不確定性，造成評級和定價(jià)的困難。

我國是從20世紀(jì)90年代逐步實(shí)現(xiàn)銀行經(jīng)營的商業(yè)運(yùn)作的，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從20世紀(jì)80年代以來就一致保持持續(xù)快速穩(wěn)定增長，沒有形成一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，這就形成兩個(gè)問題：第一，商業(yè)銀行沒有足夠完整的信貸資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；第二，商業(yè)銀行現(xiàn)有信貸資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)可能由于經(jīng)辦人員素質(zhì)問題及銀行高層起初重視不足，可用作統(tǒng)計(jì)分析的歷史數(shù)據(jù)量嚴(yán)重不足。以建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化試點(diǎn)為例，其《發(fā)行說明書》上公布的用于指引投資者定價(jià)的預(yù)期提前還款率為12.98%，但截至2006年9月底，我們測算的實(shí)際提前還款率在20％以上（詳見表2）。提前還款率及其他重要參數(shù)與發(fā)行時(shí)預(yù)測數(shù)的嚴(yán)重偏離，將大大改變資產(chǎn)支持證券的實(shí)際期限，增加投資人的再投資風(fēng)險(xiǎn)，也造成難以對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行較為準(zhǔn)確的定價(jià)，證券有市無價(jià)，無法流通。