2004年以來，政府出臺了一系列宏觀調(diào)控的政策，改變了房地產(chǎn)業(yè)的舊有格局，一些大型房地產(chǎn)商紛紛尋找企業(yè)發(fā)展的新路徑。對外主要是尋求規(guī)模化發(fā)展的道路，例如，萬科集團(tuán)并購南部地產(chǎn)；而在內(nèi)部主要是對公司治理的關(guān)注度逐漸加大，尤其對房地產(chǎn)上市企業(yè)來說更是如此。

中國房地產(chǎn)上市企業(yè)在公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的大趨勢下，所有者與經(jīng)營者之間難免會出現(xiàn)利益沖突，需要形成一種制衡機(jī)制來調(diào)節(jié)雙方的關(guān)系。公司治理結(jié)構(gòu)就是這種制衡機(jī)制。

擷取中國35家房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)狀，我們可以發(fā)現(xiàn)目前中國的房地產(chǎn)上市企業(yè)在公司治理方面存在以下幾個層面的問題：

平均凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下降的趨勢，各企業(yè)之間差異很大

通常，平均凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司治理績效的主要指標(biāo)之一。從1998 年到2001年，我國房地產(chǎn)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率呈持續(xù)下降趨勢，平均維持在5.7%的水平；而國外房地產(chǎn)上市公司（以美國的REITs“房地產(chǎn)投資信托基金”為例）同期的平均凈資產(chǎn)收益率則維持在8.3%左右的水平。從2003年深、滬房地產(chǎn)上市公司的狀況看，平均凈資產(chǎn)收益率在各個企業(yè)之間的差異進(jìn)一步加大。導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績存在差異的影響因素很多，但作為上市公司的重要指標(biāo)之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績效存在著天然的聯(lián)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，未流通股占主體的情況較為嚴(yán)重

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，因為投資者對公司經(jīng)營和擁有權(quán)益的關(guān)注程度直接取決于持股量的大小，即各股東總是在比較了自己參與公司治理的“成本——收益”后做出行為選擇的。

中國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)構(gòu)成大致分為可流通股和未流通股，從2003年的數(shù)據(jù)來看，在我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，未流通股本超過半數(shù)；在未流通股本中，國家股比例較大，超過總股本的1/3，而法人股不足總股本的1/5。

未流通股占主體的情況不利于改善公司的治理績效。一方面，未流通股中的國家股和法人股不允許在證券市場上流通，導(dǎo)致?lián)碛谐渥阗Y金的潛在大股東無法通過正常的市場渠道獲得公司的控制權(quán)益；另一方面，未流通股股東無法將持有的股票借助市場機(jī)制變現(xiàn)，從而失去監(jiān)管公司經(jīng)營業(yè)績的動力；同時，未流通股在總股本中居多數(shù)地位，也會誘發(fā)未流通股股東侵占中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。

股權(quán)集中度相對較高，帶來優(yōu)勢弱化

中國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)集中度相對較高，第一大股東平均持股比例為41.75%；前五大股東的平均持股比例為55.76%，已超過掌握上市公司控股權(quán)所需的51%的持股比例；前十大股東的平均持股比例更是達(dá)到了58.71%。這意味著：從總體上來說，中國的房地產(chǎn)上市公司的決策權(quán)掌握在少數(shù)大股東手里，前五大股東聯(lián)合即可掌握公司的控股權(quán)。同時，中國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)集中度呈現(xiàn)出一定程度上的趨同性，各個公司之間的差異不大。

從理論上講，控股大股東有足夠的動力來有效監(jiān)督管理層，可以避免股權(quán)高度分散情況下的\"搭便車\"行為，即股權(quán)高度集中型的結(jié)構(gòu)\"盡管存在著大股東損害小股東利益的可能，但總體上有利于提高公司價值和長遠(yuǎn)發(fā)展能力\"。但是，中國房地產(chǎn)上市公司的大股東多由國有股代表擔(dān)任，理論上的股權(quán)集中結(jié)構(gòu)帶來的優(yōu)勢弱化。首先，作為代理股東，國有股股東本身并不是國有資產(chǎn)的終極所有者，不需最終承擔(dān)決策成本和權(quán)力行使成本。因此，國有股股東就有可能沿襲過多干預(yù)企業(yè)、濫用權(quán)力的做法。其次，由國家股形成的產(chǎn)權(quán)主體虛置，會使得國有股股東不愿花費(fèi)過多的精力來監(jiān)督管理層。第三，國有股不能流通的規(guī)定也會使其股東代表失去致力于提高公司價值的動力。因為即使上市公司股票市值隨著公司績效水平的提高而提高時，股票價格上漲的收益也只會使流通股股東獲利。

職責(zé)不明仍困擾房地產(chǎn)上市公司

2003年以來，中國絕大部分房地產(chǎn)上市公司都實行董事長與總經(jīng)理二職分任。（見圖1）“董事長”與“總經(jīng)理”二職兼任雖然利弊參半，但是職責(zé)不明仍是困擾上市公司的主要矛盾。

獨(dú)立董事制度不健全，形成“獨(dú)董”不“獨(dú)立”的局面

所謂獨(dú)立董事，是指與該公司或其股東無產(chǎn)權(quán)關(guān)系和重要商務(wù)關(guān)系的董事。設(shè)立獨(dú)立董事的目的是為了維護(hù)廣大投資者特別是中小投資者的利益。獨(dú)立董事要在重要的決策問題上發(fā)表獨(dú)立意見，推動公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。中國證監(jiān)會要求上市公司獨(dú)立董事的數(shù)量應(yīng)占董事會成員總數(shù)的1/3以上。

中國房地產(chǎn)上市公司已開始嘗試實行獨(dú)立董事制度。但是，多數(shù)公司只設(shè)立了兩個獨(dú)立董事職位，無法有效地發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的監(jiān)督作用。同時，“目前我國上市公司的獨(dú)立董事絕大多數(shù)是由公司領(lǐng)導(dǎo)’拉來’或是請來的’人情董事’、’花瓶董事’，追求名人效應(yīng)，只要起到宣傳、廣告作用，或滿足海外上市的標(biāo)準(zhǔn)就行，其獨(dú)立性大打折扣。\"因此，應(yīng)進(jìn)一步完善獨(dú)立董事的制度，使獨(dú)立董事真正起到監(jiān)督作用。

目前實施的激勵機(jī)制無法形成有效的激勵和約束效果

中國房地產(chǎn)上市公司的激勵機(jī)制主要針對董事、監(jiān)事及公司年報中披露薪酬的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等高層管理人員。目前房地產(chǎn)上市公司對董事、監(jiān)事及高層管理人員的激勵方式包括持股激勵和年薪激勵等。從2003年房地產(chǎn)上市公司董事、監(jiān)事及高層管理人員持股與年薪狀況來看，有2/3的房地產(chǎn)上市公司實行董事、監(jiān)事及高層管理人員持股，人均持股量為20380.6股。（年薪參見表2）

與一般上市公司比較，房地產(chǎn)上市公司在股份激勵方面居于中等水平。從效果來看，持股計劃對房地產(chǎn)上市公司高層管理人員的約束和激勵作用體現(xiàn)的并不明顯。一方面，我國大部分房地產(chǎn)上市公司董事、監(jiān)事及高層管理人員所持股份是人民幣普通股而不是股票期權(quán)，其股份的流動性受到的限制很小。持股人可以借助證券市場中的股份變動來變現(xiàn)或獲取投機(jī)收益。于是，持股計劃對高層人員的長期激勵效應(yīng)就無法得到體現(xiàn)。另一方面，現(xiàn)有的持股比例過低，使得持股人員存在”搭便車“的心理，亦無法形成有效的激勵和約束。

由表2可知，在年薪制激勵方面，不同規(guī)模的房地產(chǎn)上市公司間的差別非常大。年薪最高的超過了45萬元，最低的不足5萬元。從總體上講，隨著薪酬區(qū)間的遞增，獲取該區(qū)間薪酬的人數(shù)在遞減。也就是說，目前中國房地產(chǎn)上市公司中大部分董事、監(jiān)事、高層管理人員的年薪還處于較低的水平。從年薪的構(gòu)成（基本工資和風(fēng)險收入）來看，基本上公司與公司的平均工資成正相關(guān)關(guān)系，而風(fēng)險收入則與公司當(dāng)年的效益相掛鉤。在年薪總值較低的前提下，反映高層管理人員價值的風(fēng)險收入也就不會太高。這也表明中國房地產(chǎn)上市公司的年薪制未能真正體現(xiàn)其激勵作用。

債務(wù)融資水平對中國房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)形成負(fù)面影響

目前，中國房地產(chǎn)上市公司的債源主要包括：從金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)借人資金而形成的負(fù)債；在開發(fā)過程中因產(chǎn)品、技術(shù)和勞務(wù)的結(jié)算而形成的負(fù)債；盈利分配和財務(wù)核算中應(yīng)付而未付形成的負(fù)債；部分企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券形成的負(fù)債。通過分析房地產(chǎn)上市公司的年報和統(tǒng)計年鑒可以發(fā)現(xiàn)，銀行直接貸款約占企業(yè)本年資金來源的1/4，占所有負(fù)債的1/2～1/3。同時，房地產(chǎn)上市公司還有相當(dāng)比例的資金間接地來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)。相比而言，企業(yè)發(fā)行的債券總額始終比較小，至今沒有超過企業(yè)資本總額的1％。

中國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀對公司治理結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響主要體現(xiàn)為：首先，債務(wù)融資未能發(fā)揮其約束作用。一方面，因為房地產(chǎn)公司對銀行貸款過分依賴，盡管企業(yè)的債務(wù)融資在資本結(jié)構(gòu)中的比例很高，但卻沒有有效地降低代理成本，對經(jīng)營者的約束效果沒有充分發(fā)揮；其次，企業(yè)的自有資金過少，在項目開發(fā)或者經(jīng)營活動出現(xiàn)問題時，經(jīng)營者沒有足夠的能力來挽救企業(yè)，導(dǎo)致債務(wù)資本”硬約束“的效果無法得到充分發(fā)揮。再次，債務(wù)的數(shù)額與債權(quán)人在房地產(chǎn)上市公司的作用不相匹配，無力行使其對企業(yè)運(yùn)行的監(jiān)管功能。銀行作為房地產(chǎn)企業(yè)的最大債權(quán)人，不熟悉房地產(chǎn)業(yè)務(wù)流程，存在一定的介入障礙，因而對房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管不到位，也未能形成對房地產(chǎn)上市公司日常運(yùn)作和各種投資行為的審核、監(jiān)督和跟蹤機(jī)制。同時，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請的流動貸款在使用上不夠規(guī)范，銀行難以監(jiān)管資金流向。股市獲取資金需要的成本會不斷增加，在一定程度上使得房地產(chǎn)上市公司對債務(wù)融資的依賴程度在未來一定時期內(nèi)都不會明顯變?nèi)酢?/p>

展望2006年，前一段時間的宏觀調(diào)控和房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策開始顯見成效。雖然目前中國房地產(chǎn)上市公司的公司治理方面存在著很多明患和隱憂，但也不是到了無計可施的地步。

中國房地產(chǎn)上市公司來說，應(yīng)保持一定的股權(quán)集中程度，提高委托人對代理人的監(jiān)管效率，降低代理成本。其下限是公司股東通過監(jiān)管所獲取的收益超過監(jiān)管成本時，能夠具備足夠的監(jiān)管動機(jī)和能力的最小持股集中度；其上限是避免出現(xiàn)少數(shù)大股東結(jié)成內(nèi)部利益集團(tuán)侵占其他股東利益所不應(yīng)超過的最大持股集中度。在此區(qū)間內(nèi)，房地產(chǎn)上市公司中代表不同利益主體的大股東之間形成了相互制約的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，既保證了股東對公司經(jīng)營者的監(jiān)管效率，又避免了出現(xiàn)“一股獨(dú)大”或少數(shù)幾個大股東掌控整個公司的情況，從而能夠確保公司治理績效的有效提升。

2002年在萬科開始實施的以“平衡計分卡”為核心的績效管理體系已經(jīng)在中國房地產(chǎn)的激勵機(jī)制和績效管理體系開創(chuàng)了一個先河。這套體系對不同的崗位設(shè)立不同的考評目標(biāo)，例如，對于集團(tuán)高層，主要考評的是集團(tuán)的整體業(yè)績狀況、高層的崗位價值及與崗位職責(zé)要求相對的績效狀況。對一線公司的負(fù)責(zé)人，主要考評其所負(fù)責(zé)公司的業(yè)績狀況、崗位價值及與崗位職責(zé)要求相對的績效達(dá)標(biāo)狀況。

萬科根據(jù)平衡計分卡的方法，參考公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，分別從企業(yè)的業(yè)績、財務(wù)、客戶、內(nèi)部流程和員工學(xué)習(xí)與發(fā)展以及公司可持續(xù)發(fā)展等多層面來評核高級管理人員的表現(xiàn)。在這幾個方面，萬科都詳細(xì)建立了客觀的績效平衡指標(biāo)。為確保獲取客觀的數(shù)據(jù)，在一些軟性的指標(biāo)如員工滿意度調(diào)查和客戶滿意度指標(biāo)方面，萬科特別聘請了獨(dú)立的第三方來進(jìn)行業(yè)績考核。在獎勵方面，萬科公司總經(jīng)理根據(jù)業(yè)績考核結(jié)果及各分公司的整體業(yè)績來確定高級管理層的薪金報酬。

房地產(chǎn)行業(yè)融資的多元化無疑為破解目前的債務(wù)融資水平對中國房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)形成負(fù)面影響找到了一線希望之光。2005年12月20日，萬科發(fā)布公告稱，萬科與中信資本投資有限公司簽訂了合作協(xié)議，共同籌組成立“中信資本——萬科中國房地產(chǎn)開發(fā)基金”，以投資于萬科及萬科關(guān)聯(lián)公司開發(fā)的房地產(chǎn)項目。萬科與該公司及其關(guān)聯(lián)公司將作為基金的初始投資人，基金首期募集目標(biāo)金額不超過1.5億美元，存續(xù)期為5年。截至2005年10月，萬科的銷售額已經(jīng)突破100億元；2005年萬科全年的銷售額是91.6億元。

萬科向融資多元化發(fā)展，除了資本市場，境外融資和信托是萬科非銀行融資的主要方式。目前萬科的非銀行融資在融資總額中只占20%左右，在國內(nèi)已居領(lǐng)先地位。

（作者單位：中國銀行 長江商學(xué)院）