股市的持續(xù)下跌，導(dǎo)致增發(fā)、配股等必須以股價為參考的再融資體系的價格重心下降，而可轉(zhuǎn)債屬于債券，并不直接牽涉到股價且發(fā)行量大，尤其是定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，可以直接避免讓二級市場“失血”，在再融資恢復(fù)后將更受企業(yè)原股東的歡迎。對于符合內(nèi)地企業(yè)海外上市規(guī)定的企業(yè)來說，如果等不及國內(nèi)的融資排隊，也完全可以通過在海外市場二次掛牌的方式，通過定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行再融資。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利于原股東

證監(jiān)會統(tǒng)計顯示，2002年下半年到2003年6月末，深滬市場發(fā)行的可轉(zhuǎn)債總額超過了前12年的總和。進入2005年，由于讓路股權(quán)分置改革，再融資停止，一級市場沒有新券發(fā)行，二級市場交易清淡，集中轉(zhuǎn)股和下市使可轉(zhuǎn)債市場進入低迷時期。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要比增發(fā)、配股等其他再融資方式更為苛刻。比如，公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7％，而增發(fā)和配股的最低要求是6％；轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司資產(chǎn)負債率不高于70％，而增發(fā)和配股則沒有此項要求。

盡管如此，在低迷的市場下，可轉(zhuǎn)債仍將成為最具吸引力的融資選擇。

在融資規(guī)模方面，配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)債相比，其再融資額度相對較小，難以成為盈利能力強、融資額大的績優(yōu)藍籌股的首選。此外，增發(fā)和配股基本都是在股票市價的基礎(chǔ)上打折扣，會使新股東的認購成本低于原股東的持股成本。如果大股東不參與配售，則增發(fā)和配股對于大股東股權(quán)的稀釋是相當快的，特別是對股權(quán)比較分散的公司而言，甚至可能會發(fā)生第一大股東易主的情況。目前正在進行股改的上市公司，絕大部分是采取送股的模式，大股東持股比例已經(jīng)急速下滑，有的甚至已經(jīng)降到相對控股的地步，配股和增發(fā)后就更容易造成控股權(quán)的喪失。而如果股東放棄配售，則承銷商會因包銷壓力大而不愿承銷。

在成熟市場上，對于負債率較低、信用級別較高的上市公司，發(fā)行債券是再融資的首選方式。然而，中國上市公司采用債券方式進行再融資的情況卻非常少見。盡管民營企業(yè)也在2005年企業(yè)債的發(fā)行上爭得了一席之地，但是企業(yè)債發(fā)行后到交易所上市要半年左右，而且交易極少，流動性差?，F(xiàn)在雖然可以在銀行間上市，但是流動性仍然不強。

可轉(zhuǎn)債較之增發(fā)和配股對公司股本結(jié)構(gòu)和每股收益水平的影響比較緩慢，對投資者而言，享有持債和持股的雙重選擇?？赊D(zhuǎn)債的配售方式中，一般都規(guī)定了原股東優(yōu)先配售條款。這種配售方式無形上給予了公司大股東套現(xiàn)的機會，這在增發(fā)和配股過程中是不存在的。因此，這一介于股和債之間的融資品種在股改后的特定環(huán)境下將受到更多的關(guān)注。

與美國發(fā)行的可轉(zhuǎn)債相比，中國的可轉(zhuǎn)債可以說幾乎沒有信用風(fēng)險。所有發(fā)債公司都有包括四大國有商業(yè)銀行在內(nèi)的實力雄厚的機構(gòu)做擔(dān)保，所以吸引了諸如QFII的關(guān)注。2004年上半年，QFII在深滬可轉(zhuǎn)債市場上合計持有的可轉(zhuǎn)債面額達到13．39億元，較2003年底增加了4．11億元，增幅高達44．26％。

中國企業(yè)定向可轉(zhuǎn)債受海外市場歡迎

截至1月10日，股改已經(jīng)上報了430多家上市公司，全部完成后的流通市值占總體市值的比例大致在40％左右。根據(jù)市場流傳的“完成股改的流通市值過半啟動再融資”，400多家已經(jīng)完成股改的企業(yè)再融資也需排隊，對有些企業(yè)來說，再融資仍然是遙遙無期。那么，對于符合內(nèi)地企業(yè)海外上市規(guī)定的中型企業(yè)，如果等不及國內(nèi)的融資排隊，也完全可以通過在海外市場二次掛牌的方式，走出國門進行再融資。而那些不愿意進行股改的民營企業(yè)，如果符合條件，也完全可以這么做?，F(xiàn)在，海外看好可轉(zhuǎn)債發(fā)行的機構(gòu)非常多，定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債無疑為國內(nèi)企業(yè)迅速打開了新的融資渠道。

國內(nèi)可投資轉(zhuǎn)債的基金僅興業(yè)轉(zhuǎn)債基金一個，而在美國有多達80多只可轉(zhuǎn)債基金，英國更是全球可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量最多的國家?；钴S在歐美股市的可轉(zhuǎn)債基金無論在熊市還是牛市中都有相當出色的表現(xiàn)。晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9．3％，接近同期美國國內(nèi)股票基金9．4％的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益均要高出美國國內(nèi)股票基金約3、4個百分點。

1996年開始，美國可轉(zhuǎn)換證券市場的發(fā)行主體由大型的進入成熟期的公司演變?yōu)樾⌒偷脑鲩L型的公司，可轉(zhuǎn)換證券市場成為新興高科技公司融資的主要場所，尤其是在2001-2003年間。僅2003年5月份，美國市場就有45家企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，創(chuàng)下單月發(fā)行家數(shù)最高記錄，共籌集141億美元，雖然相比2001年3月的記錄——41只可轉(zhuǎn)債募集了208億美元遜色不少，但仍是歷史上可轉(zhuǎn)債單月募集資金第二大的月份。當時，“雅虎”發(fā)行可轉(zhuǎn)債僅用了幾個小時。中國三大門戶網(wǎng)站“新浪”、“搜狐”和“網(wǎng)易”也在2003年7月，把握了良好的季度盈利以及股價創(chuàng)出新高的機會，分別推出發(fā)售1億美元、6500萬美元和7500萬美元的零息可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)股價也都有較大幅度的溢價，“搜狐”和“網(wǎng)易”甚至提出了發(fā)行20年的零息可轉(zhuǎn)換債券。因為轉(zhuǎn)債籌資的好處是不會在近期攤薄原股東的利益，而低成本籌資使他們有實力收購母公司或其他公司盈利能力強的資產(chǎn)，迅速提高了自身的盈利能力。另外，根據(jù)摩根士丹利統(tǒng)計，約有70％的企業(yè)用可換股債券來清償資產(chǎn)負債表的債務(wù)，在低利率的環(huán)境下，也不失為一種較明智的財技。

中國企業(yè)在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債并不多。統(tǒng)計顯示：截至2005年12月31日，共有124家中國企業(yè)境外上市，籌集資金合計達555．44億美元。其中，在境外主板上市的中國企業(yè)共83家，有31家企業(yè)成功進行了增資發(fā)行，僅有5家企業(yè)發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。

由于境外投資者十分看好高增長的中國經(jīng)濟，中國境外上市的企業(yè)也無不用高增長來吸引眼球，2004年10月，“盛大”通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式融資2．75億美元?！笆⒋蟆碑敃r并不缺錢，發(fā)行可轉(zhuǎn)債就是利用了當時投資人非?？春谩笆⒋蟆鼻熬暗男睦?。在1個月的時間里，“盛大”可轉(zhuǎn)債的價值上漲了15％，而這是一般可轉(zhuǎn)債在3-5年的時間里才能達到的。因此，我們完全可以以發(fā)行轉(zhuǎn)債的方式充分詮釋中國企業(yè)的高增長。2005年10月，中國的“普大煤業(yè)”(PUDC)在OTCBB完成買殼后，隨即發(fā)行3年期可轉(zhuǎn)債并附帶5年期認股證，融資近1250萬美元?？赊D(zhuǎn)債附帶認股證是一種債券和股票的混合融資創(chuàng)新品種，賦予持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格(執(zhí)行價格)認購公司股票的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)債的換股價0．50美元與現(xiàn)價2美元也有很大的溢價，另外認股權(quán)證保證轉(zhuǎn)債持有人在5年內(nèi)，可以以每股0．60美元認購公司股票，這些都保證了認購人的收益。股票受到更多的關(guān)注，也有利于股價的上揚。

此外，在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時間可以比國內(nèi)更長。中國規(guī)定的可轉(zhuǎn)債期限為3—5年。國際上通常為5—10年，更利于公司長期資本運作和進行一些回收期較長的項目投資。