股市的持續(xù)下跌，導(dǎo)致增發(fā)、配股等必須以股價(jià)為參考的再融資體系的價(jià)格重心下降，而可轉(zhuǎn)債屬于債券，并不直接牽涉到股價(jià)且發(fā)行量大，尤其是定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，可以直接避免讓二級(jí)市場(chǎng)“失血”，在再融資恢復(fù)后將更受企業(yè)原股東的歡迎。對(duì)于符合內(nèi)地企業(yè)海外上市規(guī)定的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果等不及國(guó)內(nèi)的融資排隊(duì)，也完全可以通過(guò)在海外市場(chǎng)二次掛牌的方式，通過(guò)定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利于原股東

證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，2002年下半年到2003年6月末，深滬市場(chǎng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債總額超過(guò)了前12年的總和。進(jìn)入2005年，由于讓路股權(quán)分置改革，再融資停止，一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有新券發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)交易清淡，集中轉(zhuǎn)股和下市使可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入低迷時(shí)期。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要比增發(fā)、配股等其他再融資方式更為苛刻。比如，公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7％，而增發(fā)和配股的最低要求是6％；轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司資產(chǎn)負(fù)債率不高于70％，而增發(fā)和配股則沒(méi)有此項(xiàng)要求。

盡管如此，在低迷的市場(chǎng)下，可轉(zhuǎn)債仍將成為最具吸引力的融資選擇。

在融資規(guī)模方面，配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)債相比，其再融資額度相對(duì)較小，難以成為盈利能力強(qiáng)、融資額大的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的首選。此外，增發(fā)和配股基本都是在股票市價(jià)的基礎(chǔ)上打折扣，會(huì)使新股東的認(rèn)購(gòu)成本低于原股東的持股成本。如果大股東不參與配售，則增發(fā)和配股對(duì)于大股東股權(quán)的稀釋是相當(dāng)快的，特別是對(duì)股權(quán)比較分散的公司而言，甚至可能會(huì)發(fā)生第一大股東易主的情況。目前正在進(jìn)行股改的上市公司，絕大部分是采取送股的模式，大股東持股比例已經(jīng)急速下滑，有的甚至已經(jīng)降到相對(duì)控股的地步，配股和增發(fā)后就更容易造成控股權(quán)的喪失。而如果股東放棄配售，則承銷商會(huì)因包銷壓力大而不愿承銷。

在成熟市場(chǎng)上，對(duì)于負(fù)債率較低、信用級(jí)別較高的上市公司，發(fā)行債券是再融資的首選方式。然而，中國(guó)上市公司采用債券方式進(jìn)行再融資的情況卻非常少見(jiàn)。盡管民營(yíng)企業(yè)也在2005年企業(yè)債的發(fā)行上爭(zhēng)得了一席之地，但是企業(yè)債發(fā)行后到交易所上市要半年左右，而且交易極少，流動(dòng)性差?，F(xiàn)在雖然可以在銀行間上市，但是流動(dòng)性仍然不強(qiáng)。

可轉(zhuǎn)債較之增發(fā)和配股對(duì)公司股本結(jié)構(gòu)和每股收益水平的影響比較緩慢，對(duì)投資者而言，享有持債和持股的雙重選擇?？赊D(zhuǎn)債的配售方式中，一般都規(guī)定了原股東優(yōu)先配售條款。這種配售方式無(wú)形上給予了公司大股東套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，這在增發(fā)和配股過(guò)程中是不存在的。因此，這一介于股和債之間的融資品種在股改后的特定環(huán)境下將受到更多的關(guān)注。

與美國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債相比，中國(guó)的可轉(zhuǎn)債可以說(shuō)幾乎沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。所有發(fā)債公司都有包括四大國(guó)有商業(yè)銀行在內(nèi)的實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)做擔(dān)保，所以吸引了諸如QFII的關(guān)注。2004年上半年，QFII在深滬可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上合計(jì)持有的可轉(zhuǎn)債面額達(dá)到13．39億元，較2003年底增加了4．11億元，增幅高達(dá)44．26％。

中國(guó)企業(yè)定向可轉(zhuǎn)債受海外市場(chǎng)歡迎

截至1月10日，股改已經(jīng)上報(bào)了430多家上市公司，全部完成后的流通市值占總體市值的比例大致在40％左右。根據(jù)市場(chǎng)流傳的“完成股改的流通市值過(guò)半啟動(dòng)再融資”，400多家已經(jīng)完成股改的企業(yè)再融資也需排隊(duì)，對(duì)有些企業(yè)來(lái)說(shuō)，再融資仍然是遙遙無(wú)期。那么，對(duì)于符合內(nèi)地企業(yè)海外上市規(guī)定的中型企業(yè)，如果等不及國(guó)內(nèi)的融資排隊(duì)，也完全可以通過(guò)在海外市場(chǎng)二次掛牌的方式，走出國(guó)門(mén)進(jìn)行再融資。而那些不愿意進(jìn)行股改的民營(yíng)企業(yè)，如果符合條件，也完全可以這么做?，F(xiàn)在，海外看好可轉(zhuǎn)債發(fā)行的機(jī)構(gòu)非常多，定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債無(wú)疑為國(guó)內(nèi)企業(yè)迅速打開(kāi)了新的融資渠道。

國(guó)內(nèi)可投資轉(zhuǎn)債的基金僅興業(yè)轉(zhuǎn)債基金一個(gè)，而在美國(guó)有多達(dá)80多只可轉(zhuǎn)債基金，英國(guó)更是全球可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量最多的國(guó)家?；钴S在歐美股市的可轉(zhuǎn)債基金無(wú)論在熊市還是牛市中都有相當(dāng)出色的表現(xiàn)。晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9．3％，接近同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金9．4％的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益均要高出美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金約3、4個(gè)百分點(diǎn)。

1996年開(kāi)始，美國(guó)可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)的發(fā)行主體由大型的進(jìn)入成熟期的公司演變?yōu)樾⌒偷脑鲩L(zhǎng)型的公司，可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)成為新興高科技公司融資的主要場(chǎng)所，尤其是在2001-2003年間。僅2003年5月份，美國(guó)市場(chǎng)就有45家企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，創(chuàng)下單月發(fā)行家數(shù)最高記錄，共籌集141億美元，雖然相比2001年3月的記錄——41只可轉(zhuǎn)債募集了208億美元遜色不少，但仍是歷史上可轉(zhuǎn)債單月募集資金第二大的月份。當(dāng)時(shí)，“雅虎”發(fā)行可轉(zhuǎn)債僅用了幾個(gè)小時(shí)。中國(guó)三大門(mén)戶網(wǎng)站“新浪”、“搜狐”和“網(wǎng)易”也在2003年7月，把握了良好的季度盈利以及股價(jià)創(chuàng)出新高的機(jī)會(huì)，分別推出發(fā)售1億美元、6500萬(wàn)美元和7500萬(wàn)美元的零息可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)股價(jià)也都有較大幅度的溢價(jià)，“搜狐”和“網(wǎng)易”甚至提出了發(fā)行20年的零息可轉(zhuǎn)換債券。因?yàn)檗D(zhuǎn)債籌資的好處是不會(huì)在近期攤薄原股東的利益，而低成本籌資使他們有實(shí)力收購(gòu)母公司或其他公司盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)，迅速提高了自身的盈利能力。另外，根據(jù)摩根士丹利統(tǒng)計(jì)，約有70％的企業(yè)用可換股債券來(lái)清償資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)，在低利率的環(huán)境下，也不失為一種較明智的財(cái)技。

中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債并不多。統(tǒng)計(jì)顯示：截至2005年12月31日，共有124家中國(guó)企業(yè)境外上市，籌集資金合計(jì)達(dá)555．44億美元。其中，在境外主板上市的中國(guó)企業(yè)共83家，有31家企業(yè)成功進(jìn)行了增資發(fā)行，僅有5家企業(yè)發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。

由于境外投資者十分看好高增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)境外上市的企業(yè)也無(wú)不用高增長(zhǎng)來(lái)吸引眼球，2004年10月，“盛大”通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式融資2．75億美元?！笆⒋蟆碑?dāng)時(shí)并不缺錢(qián)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債就是利用了當(dāng)時(shí)投資人非常看好“盛大”前景的心理。在1個(gè)月的時(shí)間里，“盛大”可轉(zhuǎn)債的價(jià)值上漲了15％，而這是一般可轉(zhuǎn)債在3-5年的時(shí)間里才能達(dá)到的。因此，我們完全可以以發(fā)行轉(zhuǎn)債的方式充分詮釋中國(guó)企業(yè)的高增長(zhǎng)。2005年10月，中國(guó)的“普大煤業(yè)”(PUDC)在OTCBB完成買(mǎi)殼后，隨即發(fā)行3年期可轉(zhuǎn)債并附帶5年期認(rèn)股證，融資近1250萬(wàn)美元。可轉(zhuǎn)債附帶認(rèn)股證是一種債券和股票的混合融資創(chuàng)新品種，賦予持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)認(rèn)購(gòu)公司股票的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)債的換股價(jià)0．50美元與現(xiàn)價(jià)2美元也有很大的溢價(jià)，另外認(rèn)股權(quán)證保證轉(zhuǎn)債持有人在5年內(nèi)，可以以每股0．60美元認(rèn)購(gòu)公司股票，這些都保證了認(rèn)購(gòu)人的收益。股票受到更多的關(guān)注，也有利于股價(jià)的上揚(yáng)。

此外，在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)間可以比國(guó)內(nèi)更長(zhǎng)。中國(guó)規(guī)定的可轉(zhuǎn)債期限為3—5年。國(guó)際上通常為5—10年，更利于公司長(zhǎng)期資本運(yùn)作和進(jìn)行一些回收期較長(zhǎng)的項(xiàng)目投資。