以內(nèi)部收益率方法(即以市價(jià)買入，以到期日凈值賣出獲得的年化收益率)對(duì)封閉式基金的分析顯示，小盤封閉式基金具有更高的內(nèi)部收益率，然而這種方法在計(jì)算時(shí)并沒(méi)有考慮到期日的變化、凈值增長(zhǎng)率、分紅因素和到期損失這四個(gè)因素，而它們將直接影響封閉式基金內(nèi)部收益率絕對(duì)數(shù)值的高低以及大、小盤封閉式基金內(nèi)部收益率的排序。加入這些因素作為分析變量，我們發(fā)現(xiàn)，大盤封閉式基金不失為一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品種，如果按30-35％的理論折價(jià)算，大盤封閉式基金仍有10-17％的上漲空間。

傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法沒(méi)有考慮四個(gè)重要因素

采用傳統(tǒng)的內(nèi)部收益率計(jì)算方法，小盤封閉式基金的平均內(nèi)部收益率為9．76％，而大盤封閉式基金的平均內(nèi)部收益率為6．04％。很顯然，小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率高于大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率。2005年3月之后，小盤封閉式基金走出了一波大幅上揚(yáng)行情，而2005年11、12月以來(lái)，大盤封閉式基金也大幅上揚(yáng)。要解釋這種現(xiàn)象需要考慮傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法缺少的四個(gè)因素：到期日的變化、凈值增長(zhǎng)率、分紅因素、到期損失(目前小盤封閉式基金和大盤封閉式基金的具體情況見(jiàn)表1)。

到期日變化

傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定基金到期時(shí)才能獲得基金凈值，實(shí)際上，封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放目前已沒(méi)有法律障礙，隨著2006年11月基金興業(yè)到期后，封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放或者清算的通道將被打開(kāi)。大盤封閉式基金由于高度折價(jià)，持有人具有較強(qiáng)的提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或清算的動(dòng)力，毫無(wú)疑問(wèn)，如果能夠提前轉(zhuǎn)開(kāi)放，大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率將得到非常大的提升；而小盤基金由于存續(xù)年限短，折價(jià)率相對(duì)較小，因此持有人提前轉(zhuǎn)開(kāi)放的意愿相對(duì)較小，可以認(rèn)為其實(shí)際到期日就是合同中約定的到期日。假定小盤封閉式基金到期日不變，大盤封閉式基金到期日提前的越多，大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率就越高，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小盤封閉式基金(表2)。

凈值增長(zhǎng)率

傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定到期獲得基金凈值，實(shí)際上，基金凈值是在不斷變化中的，凈值增長(zhǎng)率越高，封閉式基金內(nèi)部收益率就越高。

在假定不同基金凈值增長(zhǎng)率相同的情況下，凈值增長(zhǎng)率的高低只影響內(nèi)部收益率的絕對(duì)數(shù)值，而不影響不同基金之間的排序(表3)。也就是說(shuō)，凈值增長(zhǎng)率越大，大盤和小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率的差值變化不大，只是由于內(nèi)部收益率的增長(zhǎng)導(dǎo)致兩者差異的比例越來(lái)越小，小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率始終大于大盤封閉式基金內(nèi)部收益率。

分紅因素

傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定凈值增長(zhǎng)率與分紅率為0，但實(shí)際上，封閉式基金在最差的年份也會(huì)有分紅。如果考慮封閉式基金的分紅，由于大盤封閉式基金的價(jià)格非常低，而分紅是按照凈值進(jìn)行的，因此分紅會(huì)大大增加大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率。不考慮其它因素，未來(lái)分紅率越高，大盤和小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率就越接近(表4)。分紅率很大時(shí)，大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率甚至可能反超小盤封閉式基金。

到期損失

傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定到期損失為0，實(shí)際上到期如果清算，可能會(huì)有清算損失，如果轉(zhuǎn)開(kāi)放，可能會(huì)有較大贖回費(fèi)。如果考慮封閉式基金的到期損失，雖然封閉式基金內(nèi)部收益率的絕對(duì)數(shù)值會(huì)降低，但大盤封閉式基金相對(duì)小盤封閉式基金內(nèi)部收益率的差異會(huì)明顯降低。在不考慮其它因素的情況下，預(yù)期到期損失越大，大盤和小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率越接近(表5)。到期損失很大時(shí)，大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率可能反超小盤封閉式基金。

有10—17％的上漲空間

由于基金的凈值增長(zhǎng)率與分紅率密切相關(guān)，我們就將其看作一個(gè)變量，假定分紅率為凈值增長(zhǎng)率的70％，當(dāng)凈值出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，分紅率為0。從美國(guó)封閉式基金情況來(lái)看，股票型封閉式基金清算或者轉(zhuǎn)開(kāi)放前仍然保持有3．5％左右的折價(jià)，因此這里取4％的到期損失也是較為合理的。

隨著基金凈值增長(zhǎng)率(分紅率)的增加以及大盤基金到期日的提前，大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率逐步增加，甚至超越了小盤封閉式基金(表6)。即使大盤封閉式基金不提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或者清算，當(dāng)凈值增長(zhǎng)率和分紅率較高時(shí)，大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率也與小盤封閉式基金非常接近。

從中長(zhǎng)期考慮，封閉式基金取7％的凈值增長(zhǎng)率、4．9％的分紅率、4％的到期損失較為合適，難以確定的是實(shí)際到期日。我們認(rèn)為小盤封閉式基金的實(shí)際到期日基本等同于其約定到期日，因?yàn)槠湔蹆r(jià)相對(duì)較小，約定到期日較近，持有人提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或清算的動(dòng)力不足；而大盤封閉式基金折價(jià)高，約定到期日很遠(yuǎn)，持有人提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或者清算的動(dòng)力非常大，因此，大盤封閉式基金很可能提前轉(zhuǎn)開(kāi)放，但能提前多久是很難確定的。我們初步估計(jì)，大盤封閉式基金即使提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或清算要在小盤封閉式基金解決完畢之后，平均約在2010-2011年左右。按照上述假設(shè)，我們計(jì)算出小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率為15．43％，大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率為17．64-19．48％。以小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率為基準(zhǔn)，考慮到小盤封閉式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能好于大盤封閉式基金，大盤封閉式基金的理論折價(jià)應(yīng)該為30-35％，即上漲空間為10％-17％。當(dāng)然，隨著封轉(zhuǎn)開(kāi)預(yù)期、市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期以及小盤封閉式基金內(nèi)部收益率的變化，上述理論折價(jià)率也將隨之發(fā)生變化。

從有效市場(chǎng)理論來(lái)說(shuō)，封閉式基金不應(yīng)該有如此高的折價(jià)，上述大盤封閉式基金的相對(duì)折價(jià)率是以小盤封閉式基金內(nèi)部收益率為基準(zhǔn)計(jì)算的。實(shí)際上，在牛市時(shí)，封閉式基金的折價(jià)率通常比較小，而在熊市時(shí)，折價(jià)率通常比較大。也就是說(shuō)，小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率也會(huì)發(fā)生變化，因此大盤封閉式基金的折價(jià)率也將隨之變化，而且在小盤封閉式基金和大盤封閉式基金內(nèi)部收益率上升相同百分點(diǎn)時(shí)，大盤封閉式基金的漲幅更大。

由于大盤封閉式基金的年限長(zhǎng)，因此內(nèi)部收益率每變化一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)大盤基金來(lái)說(shuō)漲幅會(huì)放大。仍然沿用表1中大校盤封閉式基金的例子，采用傳統(tǒng)計(jì)算方法，可以計(jì)算出大盤封閉式基金內(nèi)部收益率為6．04％，小盤封閉式基金內(nèi)部收益率為9．76％；如果大盤和小盤封閉式基金內(nèi)部收益率同時(shí)下降1個(gè)百分點(diǎn)，那么小盤封閉式基金的漲幅為1．86％，大盤封閉式基金漲幅為8．9％。

我們堅(jiān)持封閉式基金的中長(zhǎng)期投資價(jià)值：小盤封閉式基金的預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，持有小盤封閉式基金能夠獲得穩(wěn)定的超額收益；而大盤封閉式基金，由于封轉(zhuǎn)開(kāi)預(yù)期、未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)期等存在較大的不確定性，因此大盤封閉式基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益品種。

需要注意的是，上述估算方法是基于中國(guó)封閉式基金折價(jià)無(wú)法通過(guò)做空等機(jī)制消除的情況下計(jì)算的。在有效市場(chǎng)理論看來(lái)，折價(jià)是不合理的，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)買入封閉式基金、賣空與封閉式基金類似的證券套利來(lái)消除折價(jià)。但由于賣空，特別是長(zhǎng)期賣空是有成本的，而且與封閉式基金凈值波動(dòng)相似的證券也不宜獲得，所以即使在國(guó)外可以賣空的市場(chǎng)，封閉式基金仍然是有折價(jià)的。預(yù)計(jì)2006年50ETF的認(rèn)沽權(quán)證有望推出，可以通過(guò)買入認(rèn)沽權(quán)證實(shí)現(xiàn)賣空，但目前權(quán)證的價(jià)格被明顯高估，這種套利很難進(jìn)行。