以內(nèi)部收益率方法(即以市價(jià)買入,以到期日凈值賣出獲得的年化收益率)對(duì)封閉式基金的分析顯示,小盤封閉式基金具有更高的內(nèi)部收益率,然而這種方法在計(jì)算時(shí)并沒(méi)有考慮到期日的變化、凈值增長(zhǎng)率、分紅因素和到期損失這四個(gè)因素,而它們將直接影響封閉式基金內(nèi)部收益率絕對(duì)數(shù)值的高低以及大、小盤封閉式基金內(nèi)部收益率的排序。加入這些因素作為分析變量,我們發(fā)現(xiàn),大盤封閉式基金不失為一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品種,如果按30-35%的理論折價(jià)算,大盤封閉式基金仍有10-17%的上漲空間。
傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法沒(méi)有考慮四個(gè)重要因素
采用傳統(tǒng)的內(nèi)部收益率計(jì)算方法,小盤封閉式基金的平均內(nèi)部收益率為9.76%,而大盤封閉式基金的平均內(nèi)部收益率為6.04%。很顯然,小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率高于大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率。2005年3月之后,小盤封閉式基金走出了一波大幅上揚(yáng)行情,而2005年11、12月以來(lái),大盤封閉式基金也大幅上揚(yáng)。要解釋這種現(xiàn)象需要考慮傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法缺少的四個(gè)因素:到期日的變化、凈值增長(zhǎng)率、分紅因素、到期損失(目前小盤封閉式基金和大盤封閉式基金的具體情況見(jiàn)表1)。
到期日變化
傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定基金到期時(shí)才能獲得基金凈值,實(shí)際上,封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放目前已沒(méi)有法律障礙,隨著2006年11月基金興業(yè)到期后,封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放或者清算的通道將被打開(kāi)。大盤封閉式基金由于高度折價(jià),持有人具有較強(qiáng)的提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或清算的動(dòng)力,毫無(wú)疑問(wèn),如果能夠提前轉(zhuǎn)開(kāi)放,大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率將得到非常大的提升;而小盤基金由于存續(xù)年限短,折價(jià)率相對(duì)較小,因此持有人提前轉(zhuǎn)開(kāi)放的意愿相對(duì)較小,可以認(rèn)為其實(shí)際到期日就是合同中約定的到期日。假定小盤封閉式基金到期日不變,大盤封閉式基金到期日提前的越多,大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率就越高,甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小盤封閉式基金(表2)。
凈值增長(zhǎng)率
傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定到期獲得基金凈值,實(shí)際上,基金凈值是在不斷變化中的,凈值增長(zhǎng)率越高,封閉式基金內(nèi)部收益率就越高。
在假定不同基金凈值增長(zhǎng)率相同的情況下,凈值增長(zhǎng)率的高低只影響內(nèi)部收益率的絕對(duì)數(shù)值,而不影響不同基金之間的排序(表3)。也就是說(shuō),凈值增長(zhǎng)率越大,大盤和小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率的差值變化不大,只是由于內(nèi)部收益率的增長(zhǎng)導(dǎo)致兩者差異的比例越來(lái)越小,小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率始終大于大盤封閉式基金內(nèi)部收益率。
分紅因素
傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定凈值增長(zhǎng)率與分紅率為0,但實(shí)際上,封閉式基金在最差的年份也會(huì)有分紅。如果考慮封閉式基金的分紅,由于大盤封閉式基金的價(jià)格非常低,而分紅是按照凈值進(jìn)行的,因此分紅會(huì)大大增加大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率。不考慮其它因素,未來(lái)分紅率越高,大盤和小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率就越接近(表4)。分紅率很大時(shí),大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率甚至可能反超小盤封閉式基金。
到期損失
傳統(tǒng)內(nèi)部收益率計(jì)算方法通常假定到期損失為0,實(shí)際上到期如果清算,可能會(huì)有清算損失,如果轉(zhuǎn)開(kāi)放,可能會(huì)有較大贖回費(fèi)。如果考慮封閉式基金的到期損失,雖然封閉式基金內(nèi)部收益率的絕對(duì)數(shù)值會(huì)降低,但大盤封閉式基金相對(duì)小盤封閉式基金內(nèi)部收益率的差異會(huì)明顯降低。在不考慮其它因素的情況下,預(yù)期到期損失越大,大盤和小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率越接近(表5)。到期損失很大時(shí),大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率可能反超小盤封閉式基金。
有10—17%的上漲空間
由于基金的凈值增長(zhǎng)率與分紅率密切相關(guān),我們就將其看作一個(gè)變量,假定分紅率為凈值增長(zhǎng)率的70%,當(dāng)凈值出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)時(shí),分紅率為0。從美國(guó)封閉式基金情況來(lái)看,股票型封閉式基金清算或者轉(zhuǎn)開(kāi)放前仍然保持有3.5%左右的折價(jià),因此這里取4%的到期損失也是較為合理的。
隨著基金凈值增長(zhǎng)率(分紅率)的增加以及大盤基金到期日的提前,大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率逐步增加,甚至超越了小盤封閉式基金(表6)。即使大盤封閉式基金不提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或者清算,當(dāng)凈值增長(zhǎng)率和分紅率較高時(shí),大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率也與小盤封閉式基金非常接近。
從中長(zhǎng)期考慮,封閉式基金取7%的凈值增長(zhǎng)率、4.9%的分紅率、4%的到期損失較為合適,難以確定的是實(shí)際到期日。我們認(rèn)為小盤封閉式基金的實(shí)際到期日基本等同于其約定到期日,因?yàn)槠湔蹆r(jià)相對(duì)較小,約定到期日較近,持有人提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或清算的動(dòng)力不足;而大盤封閉式基金折價(jià)高,約定到期日很遠(yuǎn),持有人提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或者清算的動(dòng)力非常大,因此,大盤封閉式基金很可能提前轉(zhuǎn)開(kāi)放,但能提前多久是很難確定的。我們初步估計(jì),大盤封閉式基金即使提前轉(zhuǎn)開(kāi)放或清算要在小盤封閉式基金解決完畢之后,平均約在2010-2011年左右。按照上述假設(shè),我們計(jì)算出小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率為15.43%,大盤封閉式基金的內(nèi)部收益率為17.64-19.48%。以小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率為基準(zhǔn),考慮到小盤封閉式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能好于大盤封閉式基金,大盤封閉式基金的理論折價(jià)應(yīng)該為30-35%,即上漲空間為10%-17%。當(dāng)然,隨著封轉(zhuǎn)開(kāi)預(yù)期、市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期以及小盤封閉式基金內(nèi)部收益率的變化,上述理論折價(jià)率也將隨之發(fā)生變化。
從有效市場(chǎng)理論來(lái)說(shuō),封閉式基金不應(yīng)該有如此高的折價(jià),上述大盤封閉式基金的相對(duì)折價(jià)率是以小盤封閉式基金內(nèi)部收益率為基準(zhǔn)計(jì)算的。實(shí)際上,在牛市時(shí),封閉式基金的折價(jià)率通常比較小,而在熊市時(shí),折價(jià)率通常比較大。也就是說(shuō),小盤封閉式基金的內(nèi)部收益率也會(huì)發(fā)生變化,因此大盤封閉式基金的折價(jià)率也將隨之變化,而且在小盤封閉式基金和大盤封閉式基金內(nèi)部收益率上升相同百分點(diǎn)時(shí),大盤封閉式基金的漲幅更大。
由于大盤封閉式基金的年限長(zhǎng),因此內(nèi)部收益率每變化一個(gè)百分點(diǎn),對(duì)大盤基金來(lái)說(shuō)漲幅會(huì)放大。仍然沿用表1中大校盤封閉式基金的例子,采用傳統(tǒng)計(jì)算方法,可以計(jì)算出大盤封閉式基金內(nèi)部收益率為6.04%,小盤封閉式基金內(nèi)部收益率為9.76%;如果大盤和小盤封閉式基金內(nèi)部收益率同時(shí)下降1個(gè)百分點(diǎn),那么小盤封閉式基金的漲幅為1.86%,大盤封閉式基金漲幅為8.9%。
我們堅(jiān)持封閉式基金的中長(zhǎng)期投資價(jià)值:小盤封閉式基金的預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定,持有小盤封閉式基金能夠獲得穩(wěn)定的超額收益;而大盤封閉式基金,由于封轉(zhuǎn)開(kāi)預(yù)期、未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)期等存在較大的不確定性,因此大盤封閉式基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益品種。
需要注意的是,上述估算方法是基于中國(guó)封閉式基金折價(jià)無(wú)法通過(guò)做空等機(jī)制消除的情況下計(jì)算的。在有效市場(chǎng)理論看來(lái),折價(jià)是不合理的,因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)買入封閉式基金、賣空與封閉式基金類似的證券套利來(lái)消除折價(jià)。但由于賣空,特別是長(zhǎng)期賣空是有成本的,而且與封閉式基金凈值波動(dòng)相似的證券也不宜獲得,所以即使在國(guó)外可以賣空的市場(chǎng),封閉式基金仍然是有折價(jià)的。預(yù)計(jì)2006年50ETF的認(rèn)沽權(quán)證有望推出,可以通過(guò)買入認(rèn)沽權(quán)證實(shí)現(xiàn)賣空,但目前權(quán)證的價(jià)格被明顯高估,這種套利很難進(jìn)行。