摘要：近幾年來，大量外資以及民間資本紛紛進入我國房地產(chǎn)業(yè)，而與此同時我國部分地區(qū)房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了不合理上漲，為了探討房地產(chǎn)投資來源結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，本文運用1999年房地產(chǎn)投資以及銷售的數(shù)據(jù)建立了二者之間的模型，回歸結(jié)果表明：外資以及民間資本對我國這輪房地產(chǎn)價格的上漲起著重要的推進作用；國內(nèi)貸款對房地產(chǎn)價格的上漲影響不大；債券投資對房地產(chǎn)的價格會產(chǎn)生抑制作用。

關(guān)鍵詞：外資民間資本投資來源結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)價格

中圖分類號：F293．35

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002—2848—(2006)01—0075—05

一、導(dǎo) 言

近年來，我國部分地區(qū)房地產(chǎn)價格上漲過快，市場上出現(xiàn)泡沫的聲音不斷增強，中央政府以及各級地方政府紛紛出臺各種措施，實施宏觀調(diào)控，力圖控制房地產(chǎn)價格的不合理上揚。與此同時國內(nèi)許多專家學(xué)者對此問題作了專門的研究。他們主要從房地產(chǎn)供求的角度(段巖燕，曹振良、崔光燦、劉琳、劉立民、從房地產(chǎn)價格成本構(gòu)成的角度(熊江陵、王龍、劉琳、牛毅、李鵬、從宏觀經(jīng)濟變量與房地產(chǎn)價格相關(guān)性的角度(李健飛，史晨星、汪小亞，代鵬、沈悅，劉洪玉)以及從地方政府炒作房地產(chǎn)業(yè)的角度(劉琳、尹中立)來討論近期我國房地產(chǎn)價格的合理性，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的房地產(chǎn)價格調(diào)控政策。

毫無疑問，他們的研究具有很強的理論意義以及現(xiàn)實意義。從房地產(chǎn)市場均衡的角度來研究房地產(chǎn)價格，符合新古典經(jīng)濟學(xué)的思路，通過討論均衡的偏離就可以找到解決問題的辦法；而從成本構(gòu)成的角度討論價格控制就顯得直截了當(dāng)，但是成本控制無法解決當(dāng)市場中存在較嚴(yán)重投機氣氛下的價格偏離問題；而從宏觀經(jīng)濟變量與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系分析房地產(chǎn)市場盡管很有新意，但是從相關(guān)性的角度調(diào)控房地產(chǎn)市場容易造成政策“一刀切”的現(xiàn)象，政策的負(fù)面影響不容易控制；對于從地方政府操縱房地產(chǎn)價格的角度討論房地產(chǎn)價格更是缺少理論上的闡釋和經(jīng)驗上的證明。而且，國內(nèi)還沒有學(xué)者從房地產(chǎn)投資來源結(jié)構(gòu)的角度來研究房地產(chǎn)價格上漲現(xiàn)象。

事實上，從中外的經(jīng)驗上看，歷史上許多國家和地區(qū)出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫以及危機均和房地產(chǎn)投資過度相關(guān)。日本在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)了長達(dá)近10的房地產(chǎn)危機，導(dǎo)致了日本近10年的經(jīng)濟疲軟。其根本原因在于日本一再放松銀根，使利率創(chuàng)下歷史新低，導(dǎo)致過剩資金大量流人股市和不動產(chǎn)市場；其次，各金融機構(gòu)為了追求高額利潤，將房地產(chǎn)貸款作為最佳貸款項目，無節(jié)制地擴大信貸規(guī)模，助長了泡沫的形成；第三，房地產(chǎn)價格暴漲導(dǎo)致企業(yè)和個人都紛紛投資和投機房地產(chǎn)，造成房地產(chǎn)業(yè)虛假繁榮1143。而從1998年東南亞金融風(fēng)暴的教訓(xùn)來看，主要原因在于大量國外資金進入這些地區(qū)的房地產(chǎn)市場，大肆炒作房地產(chǎn)業(yè)，哄抬房地產(chǎn)價格，然后抓住時機，利用這些國家外匯管理體制的漏洞，從房地產(chǎn)市場抽逃資金，賺取匯率上的差價，最終對這些國家造成了嚴(yán)重的影響。而香港的房地產(chǎn)價格飛速上漲也和房地產(chǎn)投資相關(guān)。而我國20世紀(jì)90年代初的海南、廣西北海等地出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫，其根本原因也在于大量的銀行資金進入房地產(chǎn)市場投機，最終演變成房地產(chǎn)泡沫，對我國經(jīng)濟的發(fā)展造成了極大的影響。

由此可見，研究房地產(chǎn)投資來源結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義。我們可以依據(jù)它們之間的關(guān)系做出相應(yīng)的政策選擇，這樣就可以避免或者減少“一刀切”的調(diào)控政策對房地產(chǎn)業(yè)乃至經(jīng)濟全局的影響。

二、理論假說

隨著我國改革開放的進一步深化，投融資體制也出現(xiàn)了較大的變化，已經(jīng)逐步從以前單一的國家投資轉(zhuǎn)變?yōu)閲彝顿Y(主要是國家預(yù)算內(nèi)資金)、銀行貸款、外資、自籌資金、其他投資以及發(fā)放債券等多種方式并舉的格局。

但是，考慮到我國財政管理體制因素，用預(yù)算內(nèi)資金進行房地產(chǎn)開發(fā)的數(shù)量越來越少，有的省份甚至沒有關(guān)于房地產(chǎn)投資的預(yù)算內(nèi)資金，因此為了方便計算，我們將其歸并到銀行貸款這一變量項目下；另外，自籌資金因為其所占的比重較小且基本上主要來自銀行貸款，因此也將這部分資金歸到銀行貸款項目下。因此在分析的時候?qū)⑵漕A(yù)算內(nèi)資金、自籌資金以及國內(nèi)貸款部分三部分相加得到來自銀行貸款的數(shù)量。

(一)利用外資

指報告期收到的用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的境外資金，包括外商直接投資、對外借款及外商其他投資，但不包括我國自有外匯資金。自1999年以來，外資為賺取外匯人民幣利差、預(yù)期匯差、房價差等，大量境外資金參與國內(nèi)房地產(chǎn)市場開發(fā)和炒作。據(jù)統(tǒng)計，2004年，房地產(chǎn)開發(fā)全部利用外資超過實際使用外資的1／3，增幅達(dá)到34．2％，高于全國整體利用外資增幅20．9個百分點。2005年1—2月，江蘇、上海、廣東房地產(chǎn)開發(fā)投資中利用外資分別是去年同期的6．6、2．6、2，5倍。從圖1可以看出：在我國幾個房地產(chǎn)價格上漲過快的地區(qū)如北京、上海、福建以及廣東等地，單位銷售面積分?jǐn)偟耐赓Y投資額均較高。因此可以提出第一個假說：

假說1：外資大量進入我國部分地區(qū)的房地產(chǎn)業(yè)是促使這些地區(qū)房地產(chǎn)價格快速上漲的重要原因，總的來看，外資對我國房地產(chǎn)業(yè)的沖擊較大。

(二)債券

指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)(公司)或金融機構(gòu)通過發(fā)行各種債券，籌集用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的資金，包括由銀行代理國家專業(yè)投資公司發(fā)行的重點企業(yè)債券和基本建設(shè)債券。房地產(chǎn)債券作為企業(yè)債券中的一個組成部分，發(fā)展初期勢頭良好，但由于受到海南以及廣西北海等地的房地產(chǎn)泡沫的影響，自20世紀(jì)90年代以來，我國發(fā)行債券的房地產(chǎn)企業(yè)屈指可數(shù)。目前40多家上市房地產(chǎn)公司的總市值500多億元，而房地產(chǎn)企業(yè)債券余額僅為2億多元，發(fā)展極度不平衡。而且從圖2可以看出：單位銷售面積分?jǐn)偟膫顿Y額幾乎可以忽略不計，但是也可以明顯的看出，北京、上海以及廣東等地的債券投資額的比例非常低，而天津、河南、重慶以及貴州等地的債券投資額相對較高，與此相對的是，這些地區(qū)的房地產(chǎn)價格相對較低。因此可以得出第二個假說：

假說2：因為我國債券市場不完善，因此債券投資對房地產(chǎn)價格可能起著一定的抑制作用。

(三)其他資金

指在報告期收到的除以上各種資金之外其他用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的資金，主要包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及用征地遷移補償費、移民費等進行房地產(chǎn)開發(fā)的資金。改革開放以來，隨著我國民營經(jīng)濟的發(fā)展，民間資本的規(guī)模也不斷壯大。尤其是近年來，我國銀行存款利率較低，股票市場持續(xù)低迷，債券市場規(guī)模較小，鋼鐵、水泥、電解鋁等熱點行業(yè)也開始降溫，社會資金缺乏其他投資渠道。在這種情況下，大量社會資金，如上市公司募集的資金、民間拆借資金、典當(dāng)行資金，紛紛擠向房地產(chǎn)市場。其中比較典型的是“溫州炒房團”、“山西炒房團”，這些民營資本聚集資金在一些城市進行期房買賣；另一方面我國不少城鎮(zhèn)居民基于較高的房價上漲預(yù)期，也積極參與購房投資。投資性購房已由原來的非住宅為主擴展到住宅，這也進一步加劇了房價過快上漲的態(tài)勢。民間資本通過預(yù)售、滾動開發(fā)等形式轉(zhuǎn)化成為房地產(chǎn)開發(fā)資金。從圖3可以看出，我國各個省份的單位銷售面積分?jǐn)偟拿耖g資本投資額占房價的比例均較大，尤其在幾個房地產(chǎn)價格上漲過快的地區(qū)如北京、上海、福建、廣東以及云南等地，其他投資額的絕對值以及相對值均較高。因此，可以提出第三個假說：

假說3：其他投資(主要是民間資本)大量進入房地產(chǎn)業(yè)促進了房地產(chǎn)價格的快速上漲。

(四)銀行貸款

指報告期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)(單位)向銀行及非銀行金融機構(gòu)借入的用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的各種國內(nèi)借款。近年來我國不斷調(diào)低銀行存貸款利率，使得居民個人住房貸款成本大大降低，銀行大量資金通過住房消費信貸轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)資金，成為開發(fā)企業(yè)最主要的資金來源。因此可以推定，銀行貸款對我國房地產(chǎn)價格的快速上漲可能也起到了重要的作用。但是，隨著我國商業(yè)銀行經(jīng)營體系的逐漸完善，以及我國房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控體系的完善，銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的影響可能不如外資以及民營資本的影響那么顯著。從圖4可以看出，銀行貸款大量的進入了房地產(chǎn)業(yè)，但是與圖3不同的是，在我國部分地區(qū)如天津、山西、湖北、河南、重慶、貴州以及西藏的單位面積分?jǐn)偟你y行貸款投資額明顯高于銷售價格；從圖中可以看出，這些地區(qū)的房地產(chǎn)的價格水平一般，沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的預(yù)兆。因此，可以得到第四個假說：

假說4：隨著我國銀行體制改革的深入以及中央宏觀調(diào)控體系的完善，銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的支持越來越理性，銀行貸款對我國房地產(chǎn)價格的影響也越來越合理。

三、數(shù)據(jù)、模型及檢驗

(一)數(shù)據(jù)及其來源

本文數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局建立的包括我國35個城市(即4個直轄市，除拉薩以外的26個省會城市以及4個計劃單列市和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團)所屬近2700家房地產(chǎn)企業(yè)以及35個城市以外的近1200家房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)直報系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫。本文利用1999年全國31個省(市、自治區(qū))的本年資金來源小計的橫截面數(shù)據(jù)，建立一個多元回歸模

(4)其他資金(主要是民間資本)對房地產(chǎn)價格的迅猛上漲起到了重要的促進作用，影響因子為0．909。從圖3我們可以看出，盡管北京、上海、浙江、扛蘇、云南、陜西、重慶等地單位銷售面積上分?jǐn)偟耐赓Y投資額較低，但是它們單位銷售面積上分?jǐn)偟钠渌顿Y額數(shù)額較大，因此這些地區(qū)房地產(chǎn)價格也相應(yīng)較高。從這部分資金的來源上看，很大部分是民間資本，尤其是江浙以及山西一帶的民間資本。因此，近期我國部分地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)過熱現(xiàn)象，很大一個原因在于民間資本大規(guī)模進入房地產(chǎn)業(yè)，從而造成對房地產(chǎn)價格的哄抬。要有效治理民間資本對房地產(chǎn)市場的投機行為，很重要的一點是，國家應(yīng)積極進行投融資體制的改革，使得這些資本有著更廣的投資領(lǐng)域，避免這些資本為了投機而大量涌入房地產(chǎn)市場。

(5)債券對房地產(chǎn)的價格起著很明顯的抑制作用，影響因子為—10．654。其主要原因可能在于我國債券市場不完善。目前國家針對企業(yè)債券的非市場化政策措施阻礙了房地產(chǎn)債券的發(fā)展，同時我國的房地產(chǎn)債券設(shè)計品種單一，這就使得債券投資的融資成本較大，因此對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生了負(fù)影響。但是，因為投資房地產(chǎn)業(yè)的債券投資數(shù)額有限，比如在我們提到的出現(xiàn)房地產(chǎn)過熱的地區(qū)如北京、上誨、遼寧、江蘇、浙江、廣東、云南、廣西以及陜西等地，單位銷售面積分?jǐn)偟膫顿Y額非常低，遠(yuǎn)趕不上單位銷售面積上分?jǐn)偟耐赓Y以及其他投資的數(shù)額，這也就使得債券投資不能有效的抑制房地產(chǎn)價格快速上漲。而從圖2還可看出，盡管貴州、天津等地的單位面積分?jǐn)偟耐赓Y以及其他投資額較高，但是這些地區(qū)單位銷售面積分?jǐn)偟膫顿Y額相對較高，因此這些地區(qū)的房地產(chǎn)過熱現(xiàn)象并不是很嚴(yán)重。從這個角度來看，房地產(chǎn)債券投資對房地產(chǎn)價格的抑制作用還是相當(dāng)明顯的。這應(yīng)是我國未來調(diào)控房地產(chǎn)價格的一個可以使用的重要手段。

責(zé)任編輯、校對：李再揚