摘要：本文應(yīng)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論論證：與實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面因素相比，投資者損失規(guī)避行為是影響股票價(jià)格一個(gè)更為重要的因．素，這在一定程度上可以解釋股價(jià)走勢(shì)與實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相脫離的現(xiàn)象。結(jié)論同時(shí)得到實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，實(shí)證證實(shí)，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)股市中投資者損失規(guī)避行為更為顯著地影響股市的收益水平。本文進(jìn)一步指出，在解決中國(guó)股市若干基礎(chǔ)性問(wèn)題的同時(shí)，積極輸導(dǎo)和調(diào)控投資者行為因素也是關(guān)乎股市良性發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：股價(jià)走勢(shì)實(shí)物經(jīng)濟(jì)損失規(guī)避行為經(jīng)濟(jì)學(xué)

中圖分類號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002—2848—2006(01)—0055—08

一、問(wèn)題的提出

經(jīng)典經(jīng)濟(jì)和金融理論通常認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如股票)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)由與其相對(duì)應(yīng)的實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面因素，如公司的贏利水平、經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度等所決定。因此，一個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)也經(jīng)常被認(rèn)為是能夠反映該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的“晴雨表”。也就是說(shuō)，股票價(jià)格應(yīng)該能夠引導(dǎo)以工業(yè)生產(chǎn)或GDP衡量的實(shí)物經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況，因?yàn)楣蓛r(jià)的基礎(chǔ)就是對(duì)這些活動(dòng)的期望。與此同時(shí)，基于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)果也大多表明，股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)確實(shí)有相當(dāng)一部分可以由實(shí)物經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況來(lái)解釋，從而驗(yàn)證了經(jīng)典理論的正確性。

然而我們發(fā)現(xiàn)，將經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論應(yīng)用于對(duì)中國(guó)股市的分析，卻遇到了難以克服的困難。實(shí)際上，中國(guó)股市自誕生之日起，就表現(xiàn)出有別于其它國(guó)家資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，并在近幾年表現(xiàn)的尤為明顯。以上證綜合指數(shù)的走勢(shì)為例，2001年6月滬指創(chuàng)出2245點(diǎn)的歷史最高位之后便一路下滑，2001年最后一個(gè)交易日以1645．97點(diǎn)收盤，與最高點(diǎn)相比下挫26％；2002年股市仍弱勢(shì)調(diào)整，全年下跌幅度約為17％；2003年到2004年上半年滬指曾一度有所反彈，但自2004年5月以來(lái)，滬指又重新回落。三年的大熊市滬指下挫1000多點(diǎn)，這在中國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)是從未有過(guò)的景象。與股市的低迷表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年來(lái)一路保持良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，GDP增長(zhǎng)速度2001為7，3％，2002為8％，2003為9．3％，2004更是高達(dá)9．5％?？梢哉f(shuō)，股市非但沒(méi)能成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，甚至與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)出明顯的背道而馳。為更好的分析我國(guó)實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況與股票價(jià)格之間的關(guān)系，我們分別從微觀和宏觀兩個(gè)層面來(lái)加以說(shuō)明。首先來(lái)看上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，我們借助上市公司平均凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)情況。圖1說(shuō)明，中國(guó)股市自成立以來(lái)，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率就一直與股價(jià)變化之間存在著明顯的差異，計(jì)算得到二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0．54。因此我們認(rèn)為上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化不能解釋股票價(jià)格的走勢(shì)。再來(lái)看宏觀經(jīng)濟(jì)變量能否解釋股價(jià)走勢(shì)呢?這里我們選取貨幣供應(yīng)量(M2)的增長(zhǎng)速度作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。圖2給出了1993—2004年12年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度與上證綜合指數(shù)的變化關(guān)系。從圖中可以看出，只在少數(shù)的幾個(gè)年份，二者表現(xiàn)出同向變動(dòng)的關(guān)系，而在大多數(shù)時(shí)間，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度均與股價(jià)走勢(shì)反向變動(dòng)，也就是說(shuō)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度也沒(méi)能成為決定股票價(jià)格的關(guān)鍵因素。我們發(fā)現(xiàn)，從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史來(lái)看，實(shí)物經(jīng)濟(jì)因素一直以來(lái)都無(wú)法解釋股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間呈現(xiàn)復(fù)雜的關(guān)系。

股票價(jià)格的變化給經(jīng)濟(jì)理論研究者、政策的決策者和投資者提出了嚴(yán)峻的問(wèn)題，這些問(wèn)題包括：股票的價(jià)格是怎樣決定的?股價(jià)的發(fā)展變化又受哪些因素的影響?股票市場(chǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間存在怎樣的關(guān)系?所有這些問(wèn)題的解決都要求從一個(gè)新的視角重新研究股票價(jià)格的決定理論。

二、投資者行為與資產(chǎn)價(jià)格

經(jīng)典理論是在簡(jiǎn)化市場(chǎng)參與主體行為因素的假設(shè)條件下構(gòu)建起來(lái)的，而在當(dāng)前階段人們?cè)絹?lái)越意識(shí)到，行為因素已顯化為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最重要的因素之一，因而對(duì)任何經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的分析都必須充分考慮到個(gè)體行為因素的影響。與經(jīng)典理論的資產(chǎn)價(jià)格完全由實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面因素所決定的觀點(diǎn)不同，行為經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為盡管資產(chǎn)價(jià)格的變化要反映一般經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，但不同的參與個(gè)體會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況有不同的認(rèn)知與感受，進(jìn)一步會(huì)通過(guò)行為表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系，個(gè)體行為的結(jié)果必然會(huì)反映在經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)的運(yùn)行變化之中。因而股票價(jià)格必然是由其對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面因素和投資者行為因素二者相互影響而共同決定，并且可以預(yù)見(jiàn)在一定情況下，投資者行為因素的影響會(huì)超過(guò)甚至掩蓋實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)股票價(jià)格的影響。

本文通過(guò)引入損失規(guī)避(LossAversion)這一行為經(jīng)濟(jì)理論中的基本概念，在此基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定進(jìn)行分析。損失規(guī)避是Kahneman和Tversky前景理論(prospecttheory)的核心思想。大量關(guān)于個(gè)體決策的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，參與人通常更為關(guān)注財(cái)富的變化情況而非財(cái)富的絕對(duì)水平，而且對(duì)于一個(gè)給定的財(cái)富水平參考點(diǎn)(reference point)人們對(duì)財(cái)富的減少(損失)比對(duì)財(cái)富的增加(收益)更為敏感，即決策者是損失規(guī)避，而非經(jīng)典理論所假定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。如圖3所示，這可以用一個(gè)定義在損失和收益之上的，并且在損失部分比收益部分更為票能夠提供一個(gè)較高的收益水平，否則投資者便不會(huì)選擇持有股票。這就是本文應(yīng)用損失規(guī)避解釋股票價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵。

(二)傳導(dǎo)機(jī)制

1．上升階段

假設(shè)最初階段股票價(jià)格保持在一個(gè)較低的點(diǎn)位附近，此時(shí)來(lái)自實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面的利好消息，如GDP的快速增長(zhǎng)、公司紅利增加、公司管理層的重大人員變動(dòng)等會(huì)使價(jià)值投資者效用水平提高，因而會(huì)使價(jià)值投資者增加對(duì)股票這種資產(chǎn)的需求，從而拉動(dòng)股價(jià)穩(wěn)定的上升。股價(jià)上升會(huì)影響到損失規(guī)避型投資者的行為，根據(jù)(3)式的目標(biāo)函數(shù)，股票價(jià)格的穩(wěn)定上升必然會(huì)使損失規(guī)避型投資者的效用水平在其決策期內(nèi)高于其銀行存款帶來(lái)的收益，因而損失規(guī)避型投資者會(huì)選擇增加持有股票的數(shù)量從而最大化其效用水平，這樣不斷增加的需求會(huì)使股價(jià)進(jìn)一步上漲。最終表現(xiàn)為股票價(jià)格脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)的束縛而大幅上漲，形成牛市的局面。

其中P表示股票價(jià)格，X表示對(duì)股票的需求。此時(shí)實(shí)物經(jīng)濟(jì)對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響，由兩類投資者在市場(chǎng)中的比重及其各自的資金實(shí)力而決定，如果損失規(guī)避型投資者在市場(chǎng)中的比重較大，那么此時(shí)價(jià)值投資者的決策就不會(huì)對(duì)股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生較大的影響。也就是說(shuō)，來(lái)自實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面消息雖然會(huì)使價(jià)值投資者減少其所持有的股票的數(shù)量，但相對(duì)于損失規(guī)避型投資者對(duì)股票的需求來(lái)說(shuō)，這并不會(huì)使股價(jià)下降，此時(shí)股票市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)實(shí)物經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與股價(jià)走勢(shì)相背離的現(xiàn)象。

2．下跌階段

在股價(jià)上漲一段時(shí)間之后，損失規(guī)避型投資者由于受其資金能力的限制，無(wú)法進(jìn)一步增加其對(duì)股票的持有量，此時(shí)股價(jià)的上漲勢(shì)頭會(huì)趨于平緩，并最終表現(xiàn)出來(lái)是維持在一個(gè)較高的點(diǎn)位附近。此時(shí)，價(jià)值投資者對(duì)股價(jià)的影響又會(huì)再次顯現(xiàn)出來(lái)，由于由實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行決定的紅利支付水平會(huì)帶有一定的隨機(jī)性，因而反映在股票價(jià)格上必然是股價(jià)在一個(gè)較高點(diǎn)位附近發(fā)生波動(dòng)。股價(jià)波動(dòng)意味著損失規(guī)避型投資者由3．式計(jì)算的效用水平會(huì)下降甚至為負(fù)，因此損失規(guī)避型投資者發(fā)現(xiàn)持有股票的吸引力會(huì)降低，進(jìn)而選擇拋售手中持有的股票，這種拋售行為會(huì)反過(guò)來(lái)迫使股價(jià)進(jìn)入下行空間。這樣就會(huì)在市場(chǎng)上形成股價(jià)下降，需求減少，股價(jià)進(jìn)一步下降的局面，使市場(chǎng)進(jìn)入熊市。

這期間，即使有來(lái)自實(shí)物經(jīng)濟(jì)墓本面的利好因素出現(xiàn)，同樣也只會(huì)使價(jià)值投資者增加對(duì)股票的需求，這與大量的拋售行為相比，無(wú)法改變股價(jià)下跌的走勢(shì)。

3．價(jià)格變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

上述這種價(jià)格決定機(jī)制可以很好地解釋我國(guó)股市當(dāng)前階段存在的實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向好與股票價(jià)格持續(xù)走低并存的局面。那么股價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)呢?損失規(guī)避型投資者的拋售與股價(jià)下跌相互作用直到損失規(guī)避型投資者完全拋售所持有的股票，此時(shí)市場(chǎng)中只剩下價(jià)值投資者，表現(xiàn)出股價(jià)會(huì)在一個(gè)較低的點(diǎn)位上下浮動(dòng)。此時(shí)，想要使股市重新進(jìn)入持續(xù)的上行空間，必須使損失規(guī)避型投資者重新選擇持有股票進(jìn)而拉動(dòng)股價(jià)上漲。這就要求股票價(jià)格至少要在投資者的一個(gè)決策期內(nèi)有一個(gè)比較明顯的上漲，從而使損失規(guī)避型投資者按(3)式計(jì)算的效用水平為正，才會(huì)使損失規(guī)避型投資者重新回到股市之中。這種情況的出現(xiàn)或者是由于有重大基本面利好因素的出現(xiàn)，使價(jià)值投資者大量增加對(duì)股票的需求，使股價(jià)上漲；或者是發(fā)生較強(qiáng)的外部沖擊(如政策面利好、大量新資金的進(jìn)入等)使得股票價(jià)格大幅上漲。這樣隨著損失規(guī)避型投資者的進(jìn)入股市才會(huì)結(jié)束低迷的狀態(tài)重新開始上漲的行情。

通過(guò)以上的分析，我們可以做出如下結(jié)論：股票價(jià)格由兩類投資者的決策行為相互影響而共同決定。由于通常情況下，市場(chǎng)上損失規(guī)避型投資者的人數(shù)和資金實(shí)力都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于價(jià)值投資者，這樣股票價(jià)格便會(huì)表現(xiàn)出來(lái)主要由損失規(guī)避型投資者的行為所左右，因此，便會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)形成股市與實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相脫離的局面。需要特別指出的是，這里我們只是對(duì)股價(jià)走勢(shì)做了一種簡(jiǎn)化的分析，而在現(xiàn)實(shí)情況中，模型中的多個(gè)變量，如損失規(guī)避型投資者的決策期、評(píng)估期的長(zhǎng)短，甚至損失規(guī)避的程度久，以及兩類投資者的比例都是相互影響、不斷變化的，這就使得股票價(jià)格的真實(shí)走勢(shì)遠(yuǎn)比我們所分析得到的結(jié)論要復(fù)雜的多。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)兩類投資者在市場(chǎng)上的比重?fù)p失規(guī)避型投資者的行為能夠決定股票價(jià)格走勢(shì)的一個(gè)重要前提是，股票市場(chǎng)上損失規(guī)避型投資者的人數(shù)和資金實(shí)力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于價(jià)值投資者，即α的取值接近1，從而使得在股價(jià)波動(dòng)的某些階段，實(shí)物經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股價(jià)的影響可以忽略不計(jì)。在這里我們借鑒Campbell的研究方法，通過(guò)計(jì)算居民消費(fèi)的波動(dòng)率并與股票收益的波動(dòng)率相比較，用以近似衡量第一類投資者在整個(gè)市場(chǎng)中的比重，下表給出我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)和上證綜指收益波動(dòng)情況的統(tǒng)計(jì)分析，其中年度消費(fèi)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，時(shí)間為1978年到2003年，月度上證綜指對(duì)數(shù)收益數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，時(shí)間為1993年1月到2004年12月。

由表1可以看出，以上證綜指計(jì)算的我國(guó)股市對(duì)數(shù)實(shí)際收益率非常低，只有0．46％，而它的標(biāo)準(zhǔn)差卻相對(duì)很高，高達(dá)43．2％，這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的投資價(jià)值不高，投資風(fēng)險(xiǎn)卻很大；消費(fèi)增長(zhǎng)率的均值相對(duì)較高，達(dá)到13．6％，其標(biāo)準(zhǔn)差卻只有6．27％，說(shuō)明消費(fèi)增長(zhǎng)的波動(dòng)比較平緩，這與我國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致。計(jì)算得到二者的標(biāo)準(zhǔn)差比值為0．145，即消費(fèi)增長(zhǎng)的波動(dòng)只占股價(jià)波動(dòng)的14．5％，近似估計(jì)得到α＝：1-0．145：0．855，因此我們可以認(rèn)為第一類投資者在整個(gè)市場(chǎng)中所占比例只有14．5％左右，也就是相對(duì)于第二種類型投資者來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資者對(duì)市場(chǎng)的影響十分有限。

(二)損失規(guī)避對(duì)股價(jià)走勢(shì)的實(shí)證檢驗(yàn)

接下來(lái)，本文選取上證綜合指數(shù)的周度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)間間隔為1998—01—16至2004—12—31共340個(gè)樣本值，為計(jì)算投資者效用值的大小，我們不妨假定投資者的評(píng)估期為一周，決策期間為五周，損失規(guī)避系數(shù)λ＝2，這樣就可以按照公式(1)—(3)計(jì)算得到的投資者效用值，如圖7所示，從圖

五、結(jié)論及啟示

在當(dāng)前我國(guó)股市處于發(fā)育階段，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃烈的情況下，投資者行為因素不僅能夠顯著影響股市的收益水平，而且會(huì)和股價(jià)波動(dòng)交織在一起相互作用，從而使得股票市場(chǎng)價(jià)格變化長(zhǎng)期脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面因素的制約影響。對(duì)我國(guó)股市的理論分析與實(shí)證研究均驗(yàn)證了行為經(jīng)濟(jì)理論的觀點(diǎn)，即股市的價(jià)格波動(dòng)是由實(shí)物經(jīng)濟(jì)基本面因素和投資者行為因素二者相互影響而共同決定。因而充分認(rèn)識(shí)到投資者行為與股價(jià)波動(dòng)之間的內(nèi)在規(guī)律性，并采取相應(yīng)的措施加以輸導(dǎo)和調(diào)控才能夠降低股市波動(dòng)的劇烈程度，提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率，促使股市發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能，規(guī)范股市向著促進(jìn)實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的健康方向發(fā)展。

投資者的短期行為是股價(jià)波動(dòng)的一條主要原因。因此提高投資者的素質(zhì)、增強(qiáng)其投資行為的理性化程度是關(guān)乎股市良性發(fā)展的重要問(wèn)題。這一問(wèn)題解決得好，才能改善股市投資氣氛，進(jìn)而提高市場(chǎng)效率。機(jī)構(gòu)投資者也同樣具有損失規(guī)避的行為特點(diǎn)，因此在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，依靠其發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能的同時(shí)，也要對(duì)其行為進(jìn)行深入研究，防止機(jī)構(gòu)投資者成為引起股市波動(dòng)的另一個(gè)源泉。

從國(guó)外成熟股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著上市公司效益的整體改善，市場(chǎng)上價(jià)值投資者比重的增加，實(shí)物經(jīng)濟(jì)對(duì)股價(jià)影響程度會(huì)不斷提高，使得股市逐漸與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)相一致。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，提高上市公司的質(zhì)量是規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展的一條主要途徑。

最后，從統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上來(lái)看，我國(guó)股市的收益水平明顯偏低，市場(chǎng)吸引力顯著不足，因此監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取措施支持股市的價(jià)格成長(zhǎng)。股票價(jià)格的穩(wěn)定上漲是保證股票具有吸引力，留住投資者的關(guān)鍵因素，政府在依靠股市發(fā)揮政策性功能，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)兼顧廣大投資者的盈利需求，采取一定的手段，從根本上解決股市中長(zhǎng)期存在的種種問(wèn)題，確保股價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。