編者按：近年來(lái)，以紐約證券交易所和納斯達(dá)克為代表的美國(guó)全國(guó)性市場(chǎng)體系（National Market System，簡(jiǎn)稱(chēng)NMS），由于自身出現(xiàn)問(wèn)題以及外部環(huán)境的改變，正面臨來(lái)自其他新型市場(chǎng)交易體系——例如電子化交易網(wǎng)絡(luò)（Electronic Communication Networks，簡(jiǎn)稱(chēng)ECNs）等的挑戰(zhàn)。作者認(rèn)為，由于美國(guó)證券交易體系在監(jiān)管和運(yùn)作方面存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，以及當(dāng)今技術(shù)進(jìn)步的影響，其重新定位的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)。本文為本刊美國(guó)特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。作者瑪琳·歐哈拉(Mauren O’Hara)為康奈爾大學(xué)約翰遜研究生院的管理學(xué)教授。

受內(nèi)部管理層問(wèn)題和會(huì)員單位丑聞的困擾，紐約交易所正努力尋找方向，以滿(mǎn)足不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。它并不是惟一正在這么做的交易所。在與那些侵入傳統(tǒng)交易市場(chǎng)領(lǐng)域的新型對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，納斯達(dá)克也越來(lái)越感到有些力不從心。新對(duì)手也給市場(chǎng)帶來(lái)了新的競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)域，例如，交易執(zhí)行速度的競(jìng)爭(zhēng)。十進(jìn)制的使用已經(jīng)使證券定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，而技術(shù)創(chuàng)新使現(xiàn)有市場(chǎng)交易體系的問(wèn)題變得更為突出。甚至是交易場(chǎng)所自身的所有制形式也在發(fā)生變化，紐交所和納斯達(dá)克現(xiàn)在都是公眾公司，而一些地方性的交易所也在尋求公開(kāi)發(fā)行股票。這些動(dòng)向，加上現(xiàn)存交易制度的缺陷，不得不使人對(duì)支撐美國(guó)證券交易體系的自律基礎(chǔ)產(chǎn)生了質(zhì)疑。

NMS的特點(diǎn)有三，一是以一家交易所為主導(dǎo)，比如紐約交易所，與其他規(guī)模較小的區(qū)域性的交易所合作與競(jìng)爭(zhēng)；二是在全美證券商協(xié)會(huì)指導(dǎo)下建立起單一的交易商市場(chǎng)制度；三是交易所和納斯達(dá)克實(shí)施會(huì)員制下的自律。由于目前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，NMS正在萎縮，對(duì)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)來(lái)講，都在努力尋求一個(gè)新的市場(chǎng)“中心”。

美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission， 簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）也參與進(jìn)來(lái)，采用了新修訂的NMS規(guī)則，其中有四個(gè)部分作了改變。但是，這種改變?nèi)圆蛔阋苑从趁绹?guó)證券市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境的新變化。

老版本與新現(xiàn)實(shí)

我們研究的起點(diǎn)自然是1975年的證券法修訂案，該修訂案賦予SEC 職權(quán)，促進(jìn)NMS的建立。證券法確定了關(guān)于發(fā)展目標(biāo)的指導(dǎo)性原則，但沒(méi)有涉及有關(guān)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的內(nèi)容。建立單一的NMS的目標(biāo)包括：能夠有效執(zhí)行交易；經(jīng)紀(jì)人與自營(yíng)商之間能公平競(jìng)爭(zhēng)；能夠獲取報(bào)價(jià)以及透明度方面的信息；有自助交易的機(jī)會(huì)；訂單能最佳執(zhí)行等。

這些原則在獲得贊譽(yù)的同時(shí)，也有許多學(xué)者認(rèn)為其定義本身就不夠完善，在具體實(shí)施時(shí)常存在沖突。比如，報(bào)價(jià)信息的可得性，使得區(qū)域性的交易所，或者另類(lèi)交易系統(tǒng)（Alternative Trading Systems，簡(jiǎn)稱(chēng)ATSs）對(duì)交易所價(jià)格發(fā)現(xiàn)的成果坐享其成；筆者也認(rèn)為，先不提做到做不到，最佳訂單執(zhí)行本身就是無(wú)法定義的，因?yàn)槎攘繂挝恢袥](méi)有執(zhí)行速度這一項(xiàng)。也許，對(duì)于NMS原則最基本的批評(píng)在于，它忽視了差異化的存在，理想化地認(rèn)為所有的交易應(yīng)該受到同等待遇。

實(shí)現(xiàn)一個(gè)單一的全國(guó)性市場(chǎng)功能，需要一些能夠連接現(xiàn)有市場(chǎng)的機(jī)制。其中之一就是統(tǒng)一限價(jià)報(bào)價(jià)，即所有的限價(jià)報(bào)價(jià)（Consolidated Limit Order Book，簡(jiǎn)稱(chēng)CLOB）都嚴(yán)格按照“時(shí)間優(yōu)先，價(jià)格優(yōu)先”的原則排隊(duì)，然而，CLOB構(gòu)架受到廣泛的批評(píng)，并且在實(shí)際操作從來(lái)就沒(méi)有嚴(yán)格遵守過(guò)。取而代之的是電子化連接的網(wǎng)絡(luò)，或稱(chēng)是市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（Intermarket Trading System， 簡(jiǎn)稱(chēng) ITS），即訂單首先是傳送到交易所，然后發(fā)送到“莊家”（specialist）或做市商處（Market Maker），或者其他交易所，以匹配最佳價(jià)格。證券買(mǎi)賣(mài)匯總記錄帶（Consolidated Tape）的開(kāi)發(fā)使ITS更加完善。它是指將紐約交易所掛牌證券的所有交易，包括場(chǎng)內(nèi)交易和其他形式的交易信息，統(tǒng)一匯總，證券買(mǎi)賣(mài)匯總記錄帶協(xié)會(huì)（Consolidated Tape Association，簡(jiǎn)稱(chēng)CTA）是具體的運(yùn)作機(jī)構(gòu)，由紐約交易所、美國(guó)交易所、納斯達(dá)克以及其他三家地區(qū)性交易所共同擁有。這種共同擁有的做法一開(kāi)始就不公平，因?yàn)閰R總后的交易數(shù)據(jù)和信息能夠出售，收益巨大，在過(guò)去幾年中，能占紐約交易所總收益的30%以上。

還有一些爭(zhēng)議認(rèn)為，NMS下的ITS 的實(shí)施，其一是通過(guò)允許或者是迫使訂單在傳送到其他場(chǎng)所之前首先傳送到紐約交易所場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人處，以尋求可能的價(jià)格改善，維護(hù)紐約交易所的中心地位；其二是只考慮了“價(jià)格優(yōu)先”，“莊家”可以在其他場(chǎng)所匹配到更好的價(jià)格，但仍把訂單留在自己手中，違背了“時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先”的原則。更有甚者，在這種框架下衡量交易質(zhì)量好壞的惟一尺度就是價(jià)格，其他因素，如執(zhí)行速度，在ECNs誕生之前的十年間，是不被看重的。這里，“不擇手段”地尋求最佳價(jià)格的原則成為主要原則。當(dāng)然，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，這個(gè)原則并沒(méi)有在場(chǎng)外交易市場(chǎng)被采用，相反，納斯達(dá)克掛牌證券被要求留在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)價(jià)格匹配，不允許跨市場(chǎng)。相比較于紐約交易所，這種方式為ECNs或者其他交易平臺(tái)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)納斯達(dá)克證券訂單提供了更大的可能性。

值得思考的是，自從ECNs建立以來(lái)，市場(chǎng)交易環(huán)境發(fā)生了怎樣的變化？也許，在諸多破壞NMS結(jié)構(gòu)的力量中，科技因素至關(guān)重要。雖然該體系初創(chuàng)時(shí)也考慮了電子化方式，但絕沒(méi)有預(yù)計(jì)到會(huì)有像ECNs這樣的完全電子化的競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)。ECNs 基本上是電子化的限價(jià)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，沒(méi)有“莊家”或者做市商參與，客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)自動(dòng)匹配，訂單幾乎可以在瞬間完成執(zhí)行。更值得稱(chēng)道的是，高級(jí)路由器的開(kāi)發(fā)，使得投資者可以把訂單傳到多個(gè)點(diǎn)。隨著技術(shù)成本的不斷下降，愈來(lái)愈多的供應(yīng)商能夠開(kāi)發(fā)出更多的交易系統(tǒng)，使?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量劇增。而NMS設(shè)計(jì)的則是一個(gè)有諸多限制的“世界”，這個(gè)“世界”里面只有幾家交易所和納斯達(dá)克。

另類(lèi)交易系統(tǒng)（ATS）則動(dòng)搖了NMS 的第二個(gè)原則——所有訂單都會(huì)獲得同等待遇。雖然所有的買(mǎi)賣(mài)雙方都希望自己的訂單獲得最佳執(zhí)行，但投資者性質(zhì)不同，則這種最佳執(zhí)行的含義會(huì)大不相同。例如，機(jī)構(gòu)投資者做大宗交易，更為關(guān)心價(jià)格對(duì)其交易的影響，對(duì)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的大小則不太在意。但中小投資人的需求則是需要通過(guò)特殊化的方式更有效地得到滿(mǎn)足。

對(duì)整個(gè)交易世界來(lái)說(shuō)，這些新進(jìn)入者的一個(gè)顯著特點(diǎn)是他們的私人股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然經(jīng)紀(jì)人與自營(yíng)商通常都是私人運(yùn)作，但交易所則是會(huì)員制組織。納斯達(dá)克也是私人運(yùn)作，但屬于會(huì)員組織——全美證券商協(xié)會(huì)的一部分。有私人資本的支持，沒(méi)有陳舊的治理結(jié)構(gòu)的約束，這些新型交易機(jī)構(gòu)能夠快速創(chuàng)新，可以與現(xiàn)有交易體制完全不同的方式發(fā)展。曾幾何時(shí)，大約有十幾家ECNs活躍在市場(chǎng)中，現(xiàn)在經(jīng)過(guò)整合數(shù)目有所減少。此外，同樣重要的是，這些新機(jī)構(gòu)的監(jiān)管負(fù)擔(dān)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于交易所和納斯達(dá)克。

交易所從會(huì)員制向公眾公司的轉(zhuǎn)變當(dāng)然沒(méi)有在NMS設(shè)計(jì)者們的預(yù)想之中。雖然在原則上與NMS并沒(méi)有什么不一致，公眾公司的確給以自律為基礎(chǔ)的市場(chǎng)架構(gòu)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。自律基于這樣一個(gè)前提，制止不合適宜的交易行以符合交易所或者市場(chǎng)的最佳利益。雖然最初設(shè)想是將會(huì)員公司的專(zhuān)業(yè)技術(shù)引入監(jiān)管可以節(jié)約成本，但是這種自律組織的功效已經(jīng)受到質(zhì)疑。確實(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)的交易所及相關(guān)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了不少自律失效的問(wèn)題，典型地有2000年美國(guó)證券交易所場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人丑聞，以及近期專(zhuān)家公司支付2.4億美元給紐約交易所以解決客戶(hù)訂單方面的糾紛。

尤其令人不安是，這些錯(cuò)誤發(fā)生在仍然還在繼續(xù)實(shí)行會(huì)員制的交易所和市場(chǎng)內(nèi)。這樣的機(jī)構(gòu)應(yīng)該調(diào)整，至少應(yīng)改變?cè)瓌t和其尋租行為，應(yīng)該將整個(gè)市場(chǎng)的福利置于會(huì)員單位利益之上。隨著交易所轉(zhuǎn)為公眾公司，以追求利益刺激為基本條件，自律還是否可行？

總體來(lái)看，當(dāng)今市場(chǎng)的狀況已經(jīng)與當(dāng)初市場(chǎng)設(shè)立時(shí)今非昔比。交易訂單傳輸?shù)穆窂蕉鄻踊夹g(shù)進(jìn)步對(duì)交易速度、交易成本、交易方式等產(chǎn)生了重大影響。面臨日益增加的競(jìng)爭(zhēng)者，交易所也在轉(zhuǎn)型之中，正在尋求一個(gè)新市場(chǎng)中心的時(shí)機(jī)漸漸到來(lái)。

(未完待續(xù))

責(zé)任編輯：劉 佳