中小企業(yè)融資是一個(gè)帶有世界性的難題。自2001年頒布了《中小企業(yè)促進(jìn)法》以來，國家有關(guān)部門推出了多個(gè)改善中小企業(yè)融資的政策，中小企業(yè)融資的政策環(huán)境有了很大改善，新增貸款中用于中小企業(yè)的比重也有較大增長。但就總體而言，現(xiàn)行政策對(duì)如何促進(jìn)中小企業(yè)資本（股權(quán)）融資仍很不夠，無法滿足廣大中小企業(yè)的融資需求。這些問題的存在，都與我國《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律尚未確立私募融資制度有關(guān)。本文擬從中小企業(yè)融資的非公開性特點(diǎn)出發(fā)，通過比較有關(guān)國家和地區(qū)的私募融資制度，提出完善我國私募融資制度以改善中小企業(yè)融資的政策建議。

中小企業(yè)及其融資特點(diǎn)：信息不透明，非公開性

在國外研究中小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)中，信息不透明被認(rèn)為是影響中小企業(yè)融資效率的一個(gè)最根本的因素。與成熟的、規(guī)模較大的企業(yè)相比，中小企業(yè)的一個(gè)重要特點(diǎn)是財(cái)務(wù)信息不夠標(biāo)準(zhǔn)與透明，這帶來兩方面的影響：一是中小企業(yè)公開披露的財(cái)務(wù)信息有限；二是財(cái)務(wù)信息對(duì)評(píng)價(jià)中小企業(yè)信用的作用相對(duì)有限。相對(duì)于財(cái)務(wù)信息，對(duì)評(píng)價(jià)中小企業(yè)信用更具意義的，是反映其真實(shí)經(jīng)營狀況的、大量豐富的“軟信息”。這些“軟信息”包括來自企業(yè)上下游用戶的信息、企業(yè)主個(gè)人的信息、企業(yè)所在地及同行對(duì)該企業(yè)的評(píng)價(jià)等。

中小企業(yè)信息的不透明，不是一個(gè)簡單的規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表的技術(shù)性問題。從本質(zhì)上說，中小企業(yè)的信息不透明實(shí)際源于其自身的經(jīng)營特點(diǎn)和競爭需要。中小企業(yè)之間的競爭，往往取決于一些特定的經(jīng)銷渠道（比如與特定大企業(yè)之間的供貨關(guān)系）、小技術(shù)、小技巧、小發(fā)明，這些競爭優(yōu)勢所依托的資本和技術(shù)門檻較低，一旦公開，很容易被競爭對(duì)手復(fù)制或模仿。從這個(gè)意義上說，中小企業(yè)信息不透明是其保持競爭優(yōu)勢的一個(gè)重要條件。事實(shí)上，在企業(yè)融資實(shí)踐中，公開上市的中小企業(yè)之所以很少，可能是因?yàn)檫_(dá)不到上市門檻，也可能是企業(yè)不愿公開上市，因?yàn)樯鲜许毥邮車?yán)格的信息披露監(jiān)管。臺(tái)灣地區(qū)證券監(jiān)管當(dāng)局曾三次降低公開發(fā)行的門檻，目的就是強(qiáng)制達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)必須采取公開募集的方式獲取資本，而公募企業(yè)則必須接受嚴(yán)格的信息坡露監(jiān)管。溫州地區(qū)是典型的中小企業(yè)密集區(qū)，但目前公開上市企業(yè)僅兩家而已。主要原因就是信息披露可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營造成負(fù)面影響。特別是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)多為勞動(dòng)密集型企業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量不高，公開披露信息容易暴露相關(guān)的產(chǎn)品信息和經(jīng)銷渠道，喪失企業(yè)的競爭優(yōu)勢。此外，在公開上市的改制過程中，須按會(huì)計(jì)規(guī)范清理產(chǎn)權(quán)并作公開的信息披露，這對(duì)主要業(yè)主的利益構(gòu)成了直接威脅。甚至出于避稅需要，企業(yè)也不愿過多披露信息。

中小企業(yè)的上述特點(diǎn)，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對(duì)象，通過在公開金融市場上發(fā)行有價(jià)證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內(nèi)向特定投資者出售債務(wù)或股權(quán)的外部融資行為，都是非公開融資。比如銀行貸款就是企業(yè)與一家銀行（特定資金提供者）之間非公開交易的融資行為。商業(yè)信用是具有特定購銷關(guān)系的企業(yè)之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，因此也歸入非公開融資。租賃融資、典當(dāng)融資也屬于一對(duì)一式的非公開融資交易。此外，股權(quán)融資中各種形式的私募發(fā)行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數(shù)信譽(yù)良好、成熟穩(wěn)定的大企業(yè)，而非公開融資適用的企業(yè)范圍則大得多。從大多數(shù)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠(yuǎn)不如非公開融資。以金融市場最為發(fā)達(dá)的美國為例，1970～1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業(yè)外源融資所占比重則高達(dá)61.9%。相反，由于公開上市企業(yè)大量回購股份的緣故，1982～1990年間，企業(yè)凈股份（股票發(fā)行額與回購額的差額）發(fā)行額在其融資總額中所占比重不足15%，近幾年甚至是負(fù)值。

非公開融資與公開融資對(duì)企業(yè)信息透明度、經(jīng)營穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)的要求不同。其中最重要的區(qū)別，是對(duì)企業(yè)信息透明度要求的差異。

有必要指出的是：不少文獻(xiàn)在分析中小企業(yè)為何不能公開上市融資時(shí)，往往將此歸結(jié)為中小企業(yè)過小的融資規(guī)模與資本市場過高的融資費(fèi)用之間的沖突。其實(shí)這一因素只是問題的表象，問題的實(shí)質(zhì)在于，其一，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)必須更加保持經(jīng)營的不透明性，這正是其內(nèi)在的競爭要求和競爭優(yōu)勢。其二，依據(jù)按公開上市標(biāo)準(zhǔn)披露的財(cái)務(wù)信息，不能準(zhǔn)確判斷中小企業(yè)真實(shí)的信用狀況。

根據(jù)上述分析，我們按照融資成本、融資可得性（效率）以及企業(yè)控制權(quán)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)中小企業(yè)融資方式作了比較，結(jié)果如表2所示：

私募融資制度的基本特點(diǎn)：特定投資者，特定范圍，場外市場

私募融資制度又稱非公開發(fā)行或定向發(fā)行制度，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場外市場交易的融資制度，是構(gòu)建多層次資本市場體系的重要基礎(chǔ)性制度。

從理論上說，投融資雙方均存在信息不對(duì)稱問題，但程度有差異。如果融資方是大企業(yè)、成熟企業(yè)、成熟產(chǎn)業(yè)以及標(biāo)準(zhǔn)化金融證券產(chǎn)品，則投資者面臨的信息障礙要小，其融資一般采取公募方式。如果是中小企業(yè)、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)以及非標(biāo)準(zhǔn)化或高風(fēng)險(xiǎn)的證券金融產(chǎn)品，則投資者要面臨更大的信息障礙，私募融資制度可能就更為合適。舉例來說，風(fēng)險(xiǎn)投資與商業(yè)銀行融資之間的一個(gè)重要區(qū)別，也可以反映私募和公募之間的差異。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言，一是這類投資的投資人是特定的，只有那些能夠發(fā)現(xiàn)潛在商業(yè)機(jī)會(huì)，并且能夠承擔(dān)投資損失的投資人，才能成為風(fēng)險(xiǎn)投資家。相反，如果是吸收公共存款的商業(yè)銀行，其對(duì)所有存款人都是開放的，對(duì)存款人（投資者）的資格并無要求，這是私募和公募的第一個(gè)區(qū)別。二是風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是特定的，只有那些被認(rèn)為具有創(chuàng)業(yè)潛能和機(jī)會(huì)的個(gè)人和企業(yè)，才能獲得這類融資。相反，如果融資方是吸收公眾存款的商業(yè)銀行，除非破產(chǎn)倒閉，否則都可以吸收公眾存款，對(duì)商業(yè)銀行的資格并無特定要求，這就是私募和公募的第二個(gè)區(qū)別。

當(dāng)然，還有其他私募融資形式。比如，在一個(gè)特定地域或產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)，或是在一個(gè)特定組織或企業(yè)范圍內(nèi)的融資行為，如投向特定產(chǎn)業(yè)的投資基金，或是企業(yè)面向其職工及關(guān)聯(lián)企業(yè)的定向募集，也有類似特點(diǎn)，即利用特定投資者與發(fā)行人在供求關(guān)系、親緣、地域、人緣上的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)聯(lián)系，能有效克服投融資雙方的信息對(duì)稱障礙，從而在二者之間構(gòu)建不同于公開發(fā)行上市的簡單快捷的私募融資及場外交易制度，以此推動(dòng)中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)或產(chǎn)業(yè)利用資本市場融資。

從國際范圍看，美國、德國、日本等國家和地區(qū)涉及證券發(fā)行與交易的法律，均對(duì)面向特定投資者的小額非公開發(fā)行作出了明確界定，并形成與之相對(duì)應(yīng)的多層次資本市場。以美國為例，如果私募發(fā)行證券，只需事后向證監(jiān)會(huì)報(bào)備即可，無需事先核準(zhǔn)，這就使私募融資的快速與靈活優(yōu)勢得以充分發(fā)揮（表3）。

滿足中小企業(yè)融資需求的有效路徑：完善我國私募融資制度

從我國現(xiàn)實(shí)需求看，據(jù)有關(guān)方面粗略統(tǒng)計(jì)，目前年?duì)I業(yè)額大于1億元的企業(yè)數(shù)量為2萬家，營業(yè)額大于5000萬元的企業(yè)數(shù)量超過5萬家，而中小企業(yè)的數(shù)量也超過了1000萬家。企業(yè)的融資需求量很大。但由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立私募及場外交易市場的地位，致使除滬、深兩地僅有的1400多家公開上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，公司債券及各類信托基金融資規(guī)模也十分有限，這是部分地區(qū)民間集資泛濫的重要原因。

這一現(xiàn)狀顯然不符合國家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進(jìn)自主創(chuàng)新以及推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)的戰(zhàn)略需要，同時(shí)也制約了資本市場自身的發(fā)展，是我國資本市場發(fā)展中的一個(gè)重大基礎(chǔ)性制度缺陷。事實(shí)上，由于我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)高速增長，也吸引了海外資本對(duì)國內(nèi)企業(yè)的私募融資，目前以收購優(yōu)質(zhì)中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為主要目標(biāo)的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實(shí)從一個(gè)側(cè)面也說明國內(nèi)企業(yè)對(duì)私募融資的需求非常大。所以，從現(xiàn)實(shí)需求角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，積極發(fā)展私募融資，已經(jīng)成為一個(gè)市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

在2006年我國開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然仍未對(duì)私募發(fā)行及場外市場進(jìn)行直接界定，但是已經(jīng)把公開發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬元下調(diào)為500萬元，同時(shí)將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實(shí)質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。最近，中關(guān)村科技園區(qū)中小企業(yè)開始在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)，也反映了國家推進(jìn)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的發(fā)展需要，反映了發(fā)展多層次資本市場的內(nèi)在要求，對(duì)推動(dòng)私募融資具有重要意義。

從法律和政策層面看，未來推進(jìn)我國私募融資制度和場外市場建設(shè)的重點(diǎn)包括以下方面：

降低股份公司的設(shè)立門檻。可借鑒臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，按照行業(yè)屬性設(shè)定股份公司的最低出資標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步放寬非貨幣出資的形式和比例，除投資類股份公司或資本密集型行業(yè)外，其他行業(yè)股份公司的最低出資標(biāo)準(zhǔn)可設(shè)置為100萬元人民幣，并進(jìn)一步簡化股份公司的設(shè)立程序，鼓勵(lì)以發(fā)起設(shè)立（私募）方式創(chuàng)設(shè)股份公司。

要建立分層次的證券發(fā)行制度。特別是在法律上確立私募發(fā)行的地位，以適應(yīng)大多數(shù)中小企業(yè)信息透明度不高、股本募集規(guī)模小、只向特定投資者發(fā)行的特點(diǎn)。

我國新修改的《證券法》規(guī)定，上市公司對(duì)特定對(duì)象非公開發(fā)行新股，須經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。這一規(guī)定使非公開發(fā)行簡單快捷的優(yōu)勢難以發(fā)揮。不僅如此，《證券法》所規(guī)范的上市，仍是指在證券交易所的公開市場。如果不在證券交易所公開上市，其股票向特定投資者非公開發(fā)行以及在場外市場交易又當(dāng)如何，對(duì)此并未作出明確界定。由此可見，目前《證券法》規(guī)范的主體，仍是公開發(fā)行以及在證券交易所公開上市這類融資行為，仍未給予私募發(fā)行和場外市場以明確的法律地位。由于公募方式對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言監(jiān)管過嚴(yán)、成本過高、速度過慢，這就從發(fā)行方式上排斥了大多數(shù)企業(yè)發(fā)行股票融資的可能?？山梃b美國等相關(guān)國家經(jīng)驗(yàn)，對(duì)只面向特定投資者的非公開小額發(fā)行實(shí)行準(zhǔn)入豁免制度，與此同時(shí)，應(yīng)對(duì)各類私募行為制定詳細(xì)的操作規(guī)定，明確私募的適用范圍以及投資者范圍及資格要求，既要發(fā)展私募融資市場，同時(shí)也要防止亂集資以及金融秩序混亂。

從監(jiān)管角度看，私募發(fā)行制度的核心，源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)聯(lián)系，以及由此派生的信息對(duì)稱優(yōu)勢和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢也就不復(fù)存在。正因如此，私募市場監(jiān)管的核心，也就是對(duì)特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對(duì)象限制在具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制能力的機(jī)構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢，也能避免由此可能導(dǎo)致的對(duì)公眾投資者利益的損害。以美國為例，相關(guān)法律對(duì)證券私募的投資者資格、人數(shù)以及發(fā)行方式作了嚴(yán)格的分類限定，這些規(guī)定主要將私募對(duì)象限定為機(jī)構(gòu)投資者以及成熟的個(gè)人投資者，并規(guī)定私募發(fā)行證券的企業(yè)具有根據(jù)相關(guān)法規(guī)甄別投資者資格的責(zé)任，其甄別結(jié)果也是事后向證監(jiān)會(huì)報(bào)備的主要內(nèi)容。

從私募融資制度的前景看，以下領(lǐng)域可能成為重點(diǎn)：首先是各類面向特定投資者發(fā)行的私募產(chǎn)業(yè)投資基金，包括專門的公司購并基金?；鹱鳛橐环N集合投資制度在國際上已相當(dāng)成熟并仍在不斷創(chuàng)新，我們熟悉的可能是投資于證券市場的公募型證券投資基金，但各類向特定投資對(duì)象募集、投資于特定產(chǎn)業(yè)非上市企業(yè)股權(quán)或債務(wù)的私募基金也同樣重要，并有更廣泛的發(fā)展空間。根據(jù)剛剛公布的《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》，自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、中小企業(yè)發(fā)展、環(huán)境保護(hù)等各個(gè)層面，都需要具有針對(duì)性的戰(zhàn)略投資，這就為各類產(chǎn)業(yè)型私募基金運(yùn)作打開了市場空間。其次是旨在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、豐富融資渠道的儲(chǔ)蓄替代型私募基金。私募儲(chǔ)蓄替代型基金的好處，在于其包容性強(qiáng)，可面對(duì)各類高端客戶率先推出一些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，比如風(fēng)險(xiǎn)較高的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品、房地產(chǎn)信托基金、高收益的垃圾債券產(chǎn)品，就可首先以設(shè)立基金方式向有限的高端客戶私募，這樣既能加速推進(jìn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程，又能將風(fēng)險(xiǎn)的外部性控制在最小范圍。三是直接面向企業(yè)的私募融資制度。今后應(yīng)對(duì)那些不公開募集的股權(quán)、債務(wù)制定更為簡便靈活的監(jiān)管規(guī)則，以此推動(dòng)一些企業(yè)采取私募方式募集股權(quán)和債務(wù)，這無論對(duì)降低公開發(fā)行成本的小額發(fā)行，還是對(duì)引進(jìn)特定投資者以推動(dòng)自主創(chuàng)新，都具有重要意義。

另需指出的是：私募融資制度不是放任自流的民間金融，而是一種方便靈活的、主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)或債務(wù)的一種正規(guī)融資制度，特別要對(duì)私募對(duì)象的資格進(jìn)行界定。首先，私募對(duì)象作為財(cái)務(wù)投資者，其負(fù)債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，私募對(duì)象作為戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)在技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來實(shí)實(shí)在在的好處。當(dāng)然，不同目的的私募，對(duì)投資者要求也不同。如果僅僅是儲(chǔ)蓄替代型私募證券投資基金，那么有財(cái)務(wù)投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對(duì)特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)?。從今后的發(fā)展趨勢看，建立私募融資制度的主要目的，是能夠促進(jìn)自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務(wù)為主要投資對(duì)象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對(duì)象的民間私募基金。

積極推進(jìn)場外市場建設(shè)。對(duì)絕大多數(shù)中小企業(yè)而言，其股權(quán)融資不能依靠交易所的創(chuàng)業(yè)板市場，仍要通過各種形式的柜臺(tái)交易市場（OTC市場）解決。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場或中小企業(yè)板市場而言，場外柜臺(tái)市場建設(shè)，對(duì)解決中小企業(yè)股權(quán)融資的意義更為重大，覆蓋面也更廣，理應(yīng)得到更多的重視與關(guān)注。（從融資金額看，2004年上市公司在滬深兩家證交所融資合計(jì)860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產(chǎn)權(quán)交易所的交易額(這里按單向交易額計(jì)。由于產(chǎn)權(quán)交易的流動(dòng)性極差，交易額基本上相當(dāng)于首次發(fā)行籌資)約為2100億元，2004年交易數(shù)量達(dá)到4300億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實(shí)現(xiàn)最大限度轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄的功能。）我國發(fā)展資本市場十多年的實(shí)踐已經(jīng)證明，單一層次的資本市場必然會(huì)限制市場的廣度和深度、加大金融風(fēng)險(xiǎn)、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，繼續(xù)將發(fā)展證交所場內(nèi)市場作為建設(shè)資本市場的中心任務(wù)，必然會(huì)導(dǎo)致制度建設(shè)和政策設(shè)計(jì)的空白和監(jiān)管當(dāng)局工作重心的偏差。相反，我們應(yīng)積極創(chuàng)造條件，借助于電子網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)和金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)，大力發(fā)展多種形式、多種層次的、面向中小企業(yè)股權(quán)交易的場外資本市場，為中小企業(yè)的股權(quán)融資創(chuàng)造必要條件。

責(zé)任編輯：高廣春