摘要：“對價(jià)”是否合理是股權(quán)分置改革的核心。本文分析了最有代表性的兩種對價(jià)補(bǔ)償觀點(diǎn)，探討了合理對價(jià)的理論要素。在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)了不同依據(jù)下的合理對價(jià)計(jì)算方法，并對中小板１０家試點(diǎn)公司的合理對價(jià)做了對比分析。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；對價(jià)；補(bǔ)償；送股率

中圖分類號(hào)：Ｆ８３０．９１

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ

文章編號(hào)：１００６－３５４４（２００６）０３－００４４－０４

一、問題的提出

眾所周知，股權(quán)分置是中國股市最大的“原罪”，已成為阻礙其健康發(fā)展的最大障礙。股權(quán)分置改革（以下簡稱“股改”），實(shí)質(zhì)是非流通股股東、流通股股東利益的重新分配。對中國股市來說，這種革命性的變革無疑是傷筋動(dòng)骨的。處理不好，不僅會(huì)前功盡棄，而且對二級市場的發(fā)展也極為不利。１９９９年、２００１年兩次國有股減持失敗，直接造成了中國股市長達(dá)四年多的大熊市，從側(cè)面說明了股改問題的極端復(fù)雜性。

自２００５年５月份中國證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股改試點(diǎn)后，兩批試點(diǎn)取得了空前的成功，同年９月股改工作全面鋪開。截止２００６年２月底，除清華同方等８家公司失敗外，已有５０９家公司股改順利過關(guān)，順利蛻變?yōu)椋牵ㄈ魍ǎ┕?。非流通股通過支付對價(jià)獲得流通權(quán)，已成為所有股改公司的共識(shí)。但究竟依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)支付對價(jià)才公平合理？各公司普遍感到十分迷茫。對價(jià)過高，非流通股股東讓利太多；對價(jià)過低，又會(huì)遭到流通股股東的強(qiáng)烈反對，很難通過。在兩批試點(diǎn)中，清華同方、長江電力、寶鋼股份的對價(jià)方案，都遭到了流通股股東的強(qiáng)烈質(zhì)疑。事實(shí)上，類似的問題在近１０００家“準(zhǔn)股改公司”中普遍存在。而目前市場盛行的“１０送３股”的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否公平合理，更是無從考證。如何合理平衡兩類股東的利益沖突，是所有公司面臨的共同難題。筆者認(rèn)為，探討公平合理的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，既可作為非流通股股東確定對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的理論依據(jù)，又可作為流通股股東投票支持與否的參考標(biāo)準(zhǔn)。對Ａ股市場股改成功與否，具有極其重要的指導(dǎo)意義。

相對主板市場來說，中小企業(yè)板（以下簡稱“中小板”）具有上市時(shí)間短、股份為純Ａ股、資產(chǎn)質(zhì)量普遍較好、股價(jià)均高于每股凈資產(chǎn)、民企控股為主、全流通欲望更強(qiáng)等先天優(yōu)勢，確定對價(jià)時(shí)不需要考慮虧損、再融資、債務(wù)糾紛、Ｂ股Ｈ股、股價(jià)低于凈資產(chǎn)等復(fù)雜因素，股改方案相對容易制定。盡管中小板１０家試點(diǎn)公司已順利通過股改，但各公司的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否合理仍值得商榷，反映的問題值得其他公司借鑒。本文即以中小板１０家試點(diǎn)公司為樣本，探討不同理論依據(jù)下合理對價(jià)的算法。

二、有關(guān)對價(jià)依據(jù)的理論分歧

“對價(jià)”是股改中最頻繁使用的字眼。所謂對價(jià)，是英美合同法中的重要概念，其內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價(jià)或得到該種承諾的承諾。從法律上看，對價(jià)是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，對價(jià)就是經(jīng)濟(jì)主體之間由于法律關(guān)系調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益沖突時(shí)，受益方對另一方損失的補(bǔ)償。

股改的目的是使非流通股獲得流通權(quán)，直接受益者是非流通股股東。而流通權(quán)是股票價(jià)值的一部分，非流通股股東為獲得流通權(quán)的承諾，就必須向利益受損者——流通股股東支付一定的代價(jià)，即所謂的“對價(jià)”，對價(jià)的標(biāo)的物就是非流通股的流通權(quán)。因此，股改的實(shí)質(zhì)，就是非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)購買流通權(quán)。這個(gè)對價(jià)是改變現(xiàn)有游戲規(guī)則后對流通股股東造成損失的補(bǔ)償，而不是對歷史上流通股股東投資損失的補(bǔ)償。

究竟依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)支付對價(jià)才公平合理？這是股改的核心和各方爭論的焦點(diǎn)。歸納起來，最有代表性的主流觀點(diǎn)有兩種：

一是股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論。中國證監(jiān)會(huì)研究中心主任李青原博士認(rèn)為，在股權(quán)分置條件下，由于人為控制流通股數(shù)量，而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格和再融資價(jià)格高出全流通條件下的均衡價(jià)格，以及上市后包含在流通價(jià)格中的流通權(quán)溢價(jià)，是非流通股股東補(bǔ)償流通股股東的基礎(chǔ)。著名證券專家張衛(wèi)星認(rèn)為，全世界股票發(fā)行都可能對凈資產(chǎn)有溢價(jià)，這可解釋為上市前企業(yè)的商譽(yù)等無形資產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)利潤，應(yīng)歸發(fā)起人所有，這是正常的溢價(jià)。但股權(quán)分置人為縮小了股票供給，使發(fā)行價(jià)和再融資溢價(jià)過高。二級市場交易價(jià)的非正常溢價(jià)，也是以股權(quán)分置為前提。因此，股權(quán)分置溢價(jià)是支付對價(jià)的理論依據(jù)。歸納起來，這種理論的核心觀點(diǎn)是，股權(quán)分置造成流通股的發(fā)行價(jià)、再融資價(jià)和交易價(jià)的非正常溢價(jià)，是支付對價(jià)的理論依據(jù)。

二是流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論。國信證券研究所首席金融工程分析師葛新元認(rèn)為，非流通股要想獲得流通權(quán)，公平的做法就是把流通股的流通權(quán)價(jià)值部分剝離，額外支付給流通股股東，流通股要求的對價(jià)下限就是所有流通股的流通權(quán)價(jià)值。他主張從兩類股東的歷史投入、流通權(quán)價(jià)值兩個(gè)角度確定公司的合理對價(jià)。湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石認(rèn)為，對價(jià)相當(dāng)于“交保獲釋”，即非流通股花錢買自由。他提出確定對價(jià)的主要依據(jù)為：一是當(dāng)前凈資產(chǎn)或預(yù)期盈利的倍數(shù)，二是對價(jià)支付手段所包含的不確定性。申銀萬國證券研究所則認(rèn)為，股改的必要條件是股權(quán)分置前后兩類股東利益至少不受損失，非流通股股東支付的合理對價(jià)，應(yīng)使兩類股東平等共享股權(quán)分置消除后的溢價(jià)。盡管他們計(jì)算對價(jià)的方法各不相同，但都認(rèn)同以流通權(quán)的定價(jià)作為支付對價(jià)的理論依據(jù)。

比較兩種對價(jià)依據(jù)的本質(zhì)區(qū)別，股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論主要基于流通股股東利益的考慮，更多強(qiáng)調(diào)的是歷史上已經(jīng)發(fā)生的因素，即歷史上非流通股股東不合理地剝奪了流通股股東多少，就應(yīng)該補(bǔ)償多少，補(bǔ)償后才能獲得上市流通權(quán)。網(wǎng)上調(diào)查顯示，大部分中小投資者都持這種觀點(diǎn)。而流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論則主要基于非流通股股東利益的考慮，這種觀點(diǎn)摒棄了對歷史過錯(cuò)的糾纏不休，在默認(rèn)現(xiàn)實(shí)合法不合理的基礎(chǔ)上，更多強(qiáng)調(diào)的是未來可能發(fā)生的因素，即全流通可能給流通股股東帶來多大的傷害，強(qiáng)調(diào)以傷害程度作為確定對價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。從兩批試點(diǎn)實(shí)踐看，４６家試點(diǎn)公司的對價(jià)方案普遍依據(jù)這種思路確定。由于不同依據(jù)下的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)相差懸殊，導(dǎo)致部分公司兩類股東分歧嚴(yán)重。

三、合理對價(jià)的基本思考

１．試點(diǎn)公司確定對價(jià)時(shí)存在的問題。４６家試點(diǎn)公司確定對價(jià)時(shí)，約６０％采用預(yù)期市盈率法或超額市盈率法，２０％采用總價(jià)值不變法。筆者認(rèn)為，利用市盈率法確定對價(jià)時(shí)，存在明顯的缺陷：首先，市盈率法的核心在于預(yù)測未來每股收益、合理市盈率，而這兩個(gè)指標(biāo)都是主觀判斷，人為操縱的空間非常大。況且合理市盈率既不存在公認(rèn)的國際標(biāo)準(zhǔn)，也不等于公司的實(shí)際市盈率，兩者相差數(shù)倍都很正常。為了減少對價(jià)，公司有可能夸大合理市盈率，或者夸大預(yù)期收益（即使客觀預(yù)測，由于投資環(huán)境瞬息萬變，也不可能準(zhǔn)確預(yù)測）。其次，都沒有考慮非流通股占比、市凈率等關(guān)鍵因素。試點(diǎn)公司普遍采用的１０送３股的做法，抹殺了不同公司非流通股占比、盈利成長性的顯著差異。此外，都沒有考慮造成股權(quán)分置溢價(jià)的主要原因：發(fā)行溢價(jià)和再融資溢價(jià)。

２．合理對價(jià)的理論基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，利用總價(jià)值不變法確定對價(jià)相對更合理。根據(jù)價(jià)值評估理論，股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值由預(yù)期凈現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)信息決定。股份全流通還是部分流通，只影響相應(yīng)的權(quán)益價(jià)值是溢價(jià)還是折價(jià)，而并不影響股權(quán)的整體價(jià)值。同樣，送股、縮股實(shí)質(zhì)是兩類股東在股權(quán)價(jià)值中分配比率的調(diào)整，股改前后股權(quán)的整體價(jià)值保持不變。因此，筆者認(rèn)為利用總價(jià)值不變法計(jì)算對價(jià)，具有較好的理論基礎(chǔ)，用到的數(shù)據(jù)客觀公開，不存在人為操縱的空間，相對更客觀合理。

３．合理對價(jià)的影響因素。筆者認(rèn)為，合理的股改對價(jià)方案，至少要考慮以下因素：一是非流通股的比例?？偣杀疽欢〞r(shí)，非流通股比例越高，要購買的流通權(quán)份額相對越多，對現(xiàn)流通股股東利益的沖擊相對越大，支付的對價(jià)相對越多。二是每股凈資產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)普遍在每股凈資產(chǎn)附近。因此，每股凈資產(chǎn)越高，非流通股的價(jià)值增值空間越小，支付的對價(jià)相對越少。三是股改前的市凈率。市凈率即交易價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，代表流通股的交易價(jià)相對于非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)的溢價(jià)幅度。市凈率越高，流通股溢價(jià)越高，非流通股的預(yù)期獲利空間越大，流通權(quán)的價(jià)值相對越大，應(yīng)支付的對價(jià)越多。四是預(yù)期盈利增長率。預(yù)期盈利增長率越高，股權(quán)預(yù)期增值空間越大，非流通股可接受的協(xié)議價(jià)相對于每股凈資產(chǎn)溢價(jià)幅度越大。流通股股東基于對公司長期價(jià)值的認(rèn)同，也會(huì)適當(dāng)降低對價(jià)要求。五是其他承諾。包括股份鎖定期、最低出售價(jià)格、出售比例等，這些承諾是對非流通股流通權(quán)的行權(quán)約束條件，是穩(wěn)定投資者預(yù)期的重要措施。

四、不同依據(jù)下的合理對價(jià)計(jì)算

從歷史數(shù)據(jù)看，非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)普遍在每股凈資產(chǎn)附近，因此本文引入合理溢價(jià)因子，輔助衡量非流通股的市場價(jià)值。以送股支付對價(jià)不改變總股本和財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此被試點(diǎn)公司普遍采用。因此，本文只推導(dǎo)送股方式下的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)——合理送股率。

為方便推導(dǎo)，各指標(biāo)用括號(hào)內(nèi)符號(hào)表示：總股本（Ｔ，股）、流通股比例（Ｒ，％）、發(fā)行價(jià)（Ｃ，元）、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（Ｂ０，元）、全流通下的預(yù)期發(fā)行價(jià)（Ｆｃ，元）、股價(jià)分置溢價(jià)（Ｏ，元）、發(fā)行溢價(jià)（Ｏｃ，元）、交易溢價(jià)（Ｏｐ，元）、股改前每股凈資產(chǎn)（Ｂ１，元）、股改前的交易價(jià)（Ｐ，元）、全流通下的預(yù)期交易價(jià)（Ｆｐ，元）、合理溢價(jià)因子（ａ，倍）、合理送股率（Ｘ，股），表１為１０家試點(diǎn)公司基本信息。

（一）流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論下的合理送股率

根據(jù)流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論，對價(jià)就是非流通股股東購買流通權(quán)的成本，對價(jià)的多少取決于流通權(quán)的定價(jià)高低。筆者認(rèn)為，合理的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)滿足兩個(gè)條件：第一，股改后流通股股東的市值至少等于股改前的市值，股改不能以犧牲流通股股東利益為代價(jià)。第二，股改只是賬面調(diào)整兩類股東的持股比例，股改前后公司的股權(quán)價(jià)值保持不變。

式（１）即為流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償理論下的合理送股率。由此可知，合理送股率Ｘ與流通股占比Ｒ、每股凈資產(chǎn)Ｂ１、合理溢價(jià)因子ａ負(fù)相關(guān)，與股改前交易價(jià)Ｐ正相關(guān)。將表１的相關(guān)數(shù)據(jù)代入式（１），得基于流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論的合理送股率，見表２。

（二）股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論下的合理送股率

根據(jù)股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論，股權(quán)分置溢價(jià)是支付對價(jià)的理論依據(jù)。中小板沒有再融資，只要合理估算發(fā)行價(jià)、交易價(jià)的非正常溢價(jià)，就可得到對價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為：（１）發(fā)行溢價(jià)，可理解為發(fā)行價(jià)減去全流通下的預(yù)期發(fā)行價(jià)。由于上市前的股權(quán)價(jià)值等于發(fā)行融資額與非流通股權(quán)價(jià)值之和，即Ｃ·Ｔ·Ｒ＋ａＢ０·Ｔ·（１－Ｒ）＝Ｆｃ·Ｔ，整理后為Ｆｃ＝Ｃ·Ｒ＋ａＢ０·（１－Ｒ），從而發(fā)行溢價(jià)Ｏｃ＝Ｃ－Ｆｃ＝（１－Ｒ）·（Ｃ－ａＢ０）。（２）交易溢價(jià)，可理解為股改前的交易價(jià)減去全流通下的預(yù)期交易價(jià)。由于股改前后股權(quán)價(jià)值保持不變，即Ｐ·Ｔ·Ｒ＋ａＢ１·Ｔ·（１－Ｒ）＝Ｆｐ·Ｔ（假設(shè)上市前后非流通股的溢價(jià)因子相等），整理為Ｆｐ＝Ｐ·Ｒ＋ａＢ１·（１－Ｒ），從而交易溢價(jià)Ｏｐ＝Ｐ－Ｆｐ＝（１－Ｒ）·（Ｐ－ａＢ１）。

股權(quán)分置溢價(jià)等于發(fā)行溢價(jià)與交易溢價(jià)之和，即Ｏ＝Ｏｃ＋Ｏｐ，將Ｏｃ、Ｏｐ代入即得Ｏ＝（１－Ｒ）·［Ｃ＋Ｐ－ａ（Ｂｏ＋Ｂ１）］，也就是以價(jià)值形態(tài)表示的合理對價(jià)。按預(yù)期全流通價(jià)Ｆｐ折股，即為股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論下的合理送股率

從式（２）可知，合理送股率Ｘ與流通股占比Ｒ、發(fā)行前后的每股凈資產(chǎn)Ｂ０和Ｂ１、溢價(jià)因子ａ負(fù)相關(guān)，而與發(fā)行價(jià)Ｃ、交易價(jià)Ｐ正相關(guān)。將表１的相關(guān)數(shù)據(jù)代入式（２），得基于股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論的合理送股率， 見表３。

五、試點(diǎn)公司對價(jià)的對比分析

表２、表３是不同依據(jù)下１０家試點(diǎn)公司的合理送股率。對比分析可知：即使同一公司，按照不同依據(jù)、或者溢價(jià)因子ａ取不同值，得到的合理送股率差異顯著?；诹魍?quán)定價(jià)補(bǔ)償論的合理送股率相對較低，這正是試點(diǎn)公司普遍按這種思路確定對價(jià)的關(guān)鍵所在，此依據(jù)下的合理對價(jià)主要是補(bǔ)償全流通可能給流通股股東造成的傷害程度，而不是補(bǔ)償歷史過錯(cuò)。相反，基于股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論的合理送股率明顯偏高，這正是流通股股東普遍傾向于以此確定對價(jià)的原因所在，此依據(jù)下的合理對價(jià)主要是補(bǔ)償歷史過錯(cuò)造成的股權(quán)分置溢價(jià)，而不是補(bǔ)償全流通可能對流通股股東造成的傷害程度。

據(jù)此，可計(jì)算各公司股改方案對應(yīng)的溢價(jià)因子ａ（見表２、表３最后一列）。對比分析可知：若以流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論做為確定對價(jià)的依據(jù)，則有５家公司的溢價(jià)因子小于１．５倍，基本符合非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)的溢價(jià)范圍。另有４家公司的溢價(jià)因子介于１．５－２．１倍之間，溢價(jià)幅度相對偏高；相反，如果以股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論做為確定對價(jià)的依據(jù)，則幾乎所有公司的溢價(jià)因子都大于２，非流通股溢價(jià)幅度明顯偏高，讓利幅度普遍不夠。

但如果從非流通股股東角度看，它只在新股發(fā)行時(shí)享受了發(fā)行溢價(jià)，流通股股東在二級市場的投資損益，不應(yīng)由非流通股股東承擔(dān)。因此，只要非流通股股東向流通股股東補(bǔ)償了發(fā)行溢價(jià)，就應(yīng)該享有同等的流通權(quán)?；谶@種思路，筆者計(jì)算了基于補(bǔ)償發(fā)行溢價(jià)的合理送股率（見表４）。由此可知，大部分公司股改方案對應(yīng)的溢價(jià)因子介于１．５－２倍之間，基本在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)的溢價(jià)范圍內(nèi)。這說明大部分試點(diǎn)公司的股改對價(jià)方案，僅相當(dāng)于補(bǔ)償了流通股的發(fā)行溢價(jià)，而對交易溢價(jià)幾乎沒有補(bǔ)償。

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（責(zé)任編輯：封俊國；校對：閻東彬）