摘要：資本項目開放是一把“雙刃劍”。一方面，資本項目開放有利于推動經(jīng)濟增長，促進金融深化；另一方面也使得一國經(jīng)濟容易受到各種國際經(jīng)濟因素的影響，并且不慎重地開放資本項目容易帶來金融動蕩甚至金融危機。金融安全是開放資本項目的前提條件。對于發(fā)展中國家來說，國家層次上的金融安全政策是開放資本項目的重要前提，也是防范金融危機的根本保障。只有建立在金融安全、穩(wěn)定基礎(chǔ)上的資本項目開放才是真正、有效的開放。

關(guān)鍵詞：資本項目開放；金融安全；金融危機

中圖分類號：Ｆ８３１．６

文獻標識碼：Ａ

文章編號：１００６－３５４４（２００６）０３－００１１－０３

一、金融安全的內(nèi)涵

關(guān)于金融安全的定義，理論界不盡相同。李揚（２０００）認為，金融安全是把金融控制在爆發(fā)金融危機臨界點之下的一種合理狀態(tài)。梁勇（１９９９）認為，從國際關(guān)系學(xué)角度看，“國家安全”是對國家核心價值的維護，而金融安全從本質(zhì)上就是對金融核心價值的維護，既包括維護價值的實際能力，也包括維護公眾對這種核心價值的信心。對金融核心價值的內(nèi)涵可從三個層次理解：首先，金融核心價值是金融本身的“核心價值”，也就是金融本身的穩(wěn)定和金融發(fā)展的安全，主要表現(xiàn)為金融財富的安全、金融制度和金融體系的穩(wěn)定、金融運行的穩(wěn)定；其次，金融核心價值是受金融因素影響的國家核心價值，這等于把金融的正常運行與發(fā)展看成是對國家安全的有力支撐；最后，應(yīng)將金融核心價值看成是金融主權(quán)的安全，即在國際經(jīng)濟金融格局中，一個國家控制本國金融體系、駕馭金融運行的能力。因此，金融安全就是對上述三個層次的金融核心價值及相應(yīng)的國民信心的維護。

從全球角度來看，金融安全對發(fā)展中國家尤為重要。英國著名學(xué)者蘇珊·斯特蘭奇認為，政治經(jīng)濟中使用的權(quán)力有兩種，一種是結(jié)構(gòu)性權(quán)力，另一種是聯(lián)系性權(quán)力。所謂結(jié)構(gòu)性權(quán)力，就是決定辦事方法和制定游戲規(guī)則的權(quán)力，或者說是構(gòu)造國與國之間、國家與人民之間、公司與國家之間、企業(yè)與企業(yè)之間等各種關(guān)系構(gòu)架的權(quán)力；所謂聯(lián)系性權(quán)力，即依靠某種權(quán)威使別人做他本來不愿意做的事情的權(quán)力。蘇珊認為，在國際政治經(jīng)濟關(guān)系中，結(jié)構(gòu)性權(quán)力主要有四種：對安全控制的結(jié)構(gòu)性權(quán)力、對生產(chǎn)控制的結(jié)構(gòu)性權(quán)力、對金融體系控制（或信貸創(chuàng)造與分配控制）的結(jié)構(gòu)性權(quán)力、對知識創(chuàng)造控制的結(jié)構(gòu)性權(quán)力。這四種權(quán)力相互依賴，相互促進?？梢?，就金融領(lǐng)域而言，誰掌握了金融結(jié)構(gòu)性權(quán)力，誰的金融安全度就越高，在國際金融關(guān)系中獲得的利益就越大。

二、資本項目開放與金融安全的關(guān)系

（一）資本項目開放對金融安全的影響

１．資本項目開放與金融危機

資本項目可兌換對金融安全的影響集中體現(xiàn)在它對金融危機的影響上。金融危機與資本項目可兌換是相關(guān)的，即資本項目開放的同時，金融危機發(fā)生的可能性會增加。資本項目開放對金融危機有一定的催化作用。

（１）國際資本流動規(guī)模與金融危機有一定的聯(lián)系。 一般而言，資本的大量流入將導(dǎo)致一國的實際匯率升值。在固定匯率下，為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行必然會對流入的外國資本進行干預(yù)，在外匯市場上以本幣購買外幣，這種干預(yù)將引起本幣貨幣供應(yīng)量的增加和通貨膨脹，并最終導(dǎo)致實際匯率的升值；在浮動匯率下，資本的流入將同時引起名義匯率和實際匯率的升值。由于金融市場的調(diào)整往往比商品市場的調(diào)整更為迅速，易造成匯率超調(diào)。資本流入的高潮，通常意味著金融危機發(fā)生的可能性增加。

（２）資本流動的負面影響主要在于資本流動方向的突然改變，即資本流動逆轉(zhuǎn)。一般認為，資本流動逆轉(zhuǎn)是觸發(fā)宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定和貨幣危機的直接因素。一旦資本流動逆轉(zhuǎn)，整體國際收支將轉(zhuǎn)變?yōu)槌嘧?，并因此?dǎo)致外匯儲備下降，這不僅將導(dǎo)致國際清償能力的危機，而且?guī)韲鴥?nèi)銀行業(yè)危機。在表１中列出了每次爆發(fā)嚴重金融危機之前若干年各國的私人資本凈流入占ＧＤＰ的比率。在列出的９個國家所發(fā)生的ｌ４次金融危機中，危機當年本國的資本流入占ＧＤＰ的比率較危機爆發(fā)前平均下降了３５％。在馬來西亞，１９８５年的資本流入比率下降了７５％。表１最后一列是危機爆發(fā)當年各國短期債務(wù)對出口收入的比率，這一比率超過５０％的有６次，超過３０％的則有１１次。造成資本流動逆轉(zhuǎn)的因素是多方面的，但最主要的原因在于一國經(jīng)濟前景不確定性增大。政府財政狀況的急劇惡化、金融部門的脆弱性程度的提高以及某些不利于國際投資者的政策法規(guī)的出臺等等，都可能加大經(jīng)濟前景的不確定性?？梢姡Y本項目開放本身并不是資本流動逆轉(zhuǎn)的直接原因，但由于資本項目開放過程中往往存在著明顯的資本過度流入傾向，而這又很可能是導(dǎo)致開放條件下宏觀經(jīng)濟過熱的最重要因素。而宏觀經(jīng)濟過熱引起的基本經(jīng)濟面的急劇惡化卻是最終促發(fā)貨幣危機的主要原因。因此，資本項目開放與資本流動逆轉(zhuǎn)無疑有著某種間接的聯(lián)系。另一方面，在資本逆轉(zhuǎn)的過程中，一個開放的資本項目也為國際投資者提供了更加便捷的通道。

（３）資本項目開放會加大金融市場的不穩(wěn)定性。主要表現(xiàn)在：資本輸出國的金融市場會受到工業(yè)國家金融市場波動的溢出影響；新興國家之間的關(guān)聯(lián)影響和交叉感染影響增強；在資本項目開放環(huán)境下，機構(gòu)投資者取代銀行成為國際資本流動的主體，由于其行為特征表現(xiàn)出很強的“羊群效應(yīng)”，因此在危機時常表現(xiàn)為危機傳染的“多米諾骨牌”效應(yīng)。

（４）國際資本流動結(jié)構(gòu)失衡可能引發(fā)債務(wù)危機。國際資本流動結(jié)構(gòu)主要是指期限結(jié)構(gòu)、長短結(jié)構(gòu)，也可以指諸如直接投資、證券投資、國際銀行貸款以及官方資本等方面的結(jié)構(gòu)。一般而言，長期資本流入較多，短期資本流入較少，則國際資本輸入國的經(jīng)濟較為穩(wěn)定；官方資本、直接投資流入較多，證券投資、國際貸款流入較少，則輸入國的經(jīng)濟較為穩(wěn)定。費雪的債務(wù)—通貨緊縮模型表明，債務(wù)膨脹會削弱經(jīng)濟金融的穩(wěn)定性，并產(chǎn)生交互式的緊縮通貨循環(huán)。資本項目開放后，債務(wù)結(jié)構(gòu)中外債的比重不斷上升，這使引發(fā)債務(wù)危機甚至金融危機的可能性增加。鐘偉（２０００）認為，對小型開放經(jīng)濟而言，經(jīng)濟發(fā)展既得益于國際資本又受制于國際資本。鐘偉將兩缺口模型動態(tài)化后，認為為了保持外資推動型經(jīng)濟增長，如果不重視國內(nèi)投資—儲蓄機制的健全，經(jīng)濟發(fā)展將會導(dǎo)致受資國償債壓力不斷增大，而且，還會由于國際收支狀況惡化而導(dǎo)致外資內(nèi)流的逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)資本外逃和貨幣替代，進而引發(fā)債務(wù)危機。

（５）由銀行體系的不穩(wěn)定引發(fā)危機。資本的大量流入，在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管下，資本流入國的銀行突然面對大量“熱錢”流入導(dǎo)致的流動性增加，將出現(xiàn)過度貸款的傾向，助長了不穩(wěn)健銀行的經(jīng)營道德風(fēng)險，降低了國內(nèi)銀行客戶的平均質(zhì)量，進而導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)脆弱化。

２．資本項目開放與泡沫經(jīng)濟

對于任何一個國家而言，開放資本項目的一個重要目的是希望借此吸引國外資本，促進本國經(jīng)濟發(fā)展。然而，資本項目開放后，資本流動有可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性扭曲，即與實體經(jīng)濟增長密切相關(guān)的資本流動的重要性降低，對實體經(jīng)濟發(fā)展貢獻不顯著的短期金融資本逐步取代直接投資，成為資本流動的最主要內(nèi)容。這種結(jié)構(gòu)性扭曲意味著資本項目開放對實體經(jīng)濟的貢獻不斷下降，經(jīng)濟中的泡沫成分不斷增加，因而增加了整個經(jīng)濟的脆弱性。

一般來說，資本項目開放可能引發(fā)以下幾種泡沫：

（１）貨幣市場泡沫。若資本流入國實行浮動匯率制，本幣必然升值而被高估，本幣匯率中有泡沫的成分。貨幣市場泡沫必然削弱進出口貿(mào)易部門的競爭力，使出口部門和進口競爭部門衰退，經(jīng)常項目出現(xiàn)赤字，貿(mào)易收支惡化。即使資本流入國實行固定匯率制度，但因為保持了名義匯率的穩(wěn)定，資本流入所引起的通貨膨脹也會使實際匯率升值。

（２）股市和房地產(chǎn)泡沫。若資本流入國實行固定匯率制，同時央行又不采取沖銷政策，則國內(nèi)貨幣大量增加，充裕的資金必然會流向股市和樓市，形成泡沫。大量資金的流入必然導(dǎo)致供給彈性較小的金融資產(chǎn)價格陡然上漲，攪起泡沫或在已有泡沫上“火上加油”。即使實行浮動匯率制度，如果內(nèi)部利率水平高于世界利率，大量外資的流入也會在股市和房地產(chǎn)市場上掀起巨大的泡沫。

（３）外債泡沫。流入發(fā)展中國家和地區(qū)的國際資本中絕大多數(shù)是對外借款即外債。根據(jù)伯格（Ａｎｄｒｅｗ Ｂｅｒｇ）和薩克斯（Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｓａｃｈｓ）考察，拉美國家所借的“石油美元”主要用于彌補財政赤字，投資于公共事業(yè)和增加社會福利，并沒有轉(zhuǎn)化為可賺取外匯的生產(chǎn)能力，顯然外債中存在相當?shù)呐菽?。一旦國際市場利率上升，這些國家的政府就可能成為“蓬齊借款者”，外債泡沫趨于膨脹，這種泡沫的破滅是拉美２０世紀８０年代爆發(fā)債務(wù)危機的重要原因。

３．資本項目開放與金融控制力

（１）開放國宏觀金融政策的自主性和政府控制力下降。按照“蒙代爾—弗萊明模型”，固定匯率制度下開放資本項目意味著放棄貨幣政策的自主權(quán)，浮動匯率下開放資本項目意味著放棄財政政策的自主權(quán)?？唆敻衤摹安豢赡苋恰币脖砻?，貨幣政策獨立性、資本流動和匯率穩(wěn)定政策三者不可能同時實現(xiàn)。目前，我國名義上實施有管理的浮動匯率制度，但“管制有余而浮動不足”。隨著中國金融進一步開放，資本市場將逐步開放，本外幣資產(chǎn)的替代程度將逐步提高。在固定匯率下，資本的大量流出流入將影響我國的外匯儲備，而外匯儲備的增減已成為影響我國基礎(chǔ)貨幣投放和收縮的重要渠道。由于央行對沖貨幣政策的效果還取決于公開市場業(yè)務(wù)的規(guī)模、財政赤字承受能力、資本管制程度和微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)調(diào)整等多種因素，所以資本的大量流出流入將削弱我國貨幣政策的有效性，一定程度上，導(dǎo)致政府對金融的最終控制能力下降。金融控制能力的下降意味著政府應(yīng)付突發(fā)性、系統(tǒng)性危機的能力下降，容易造成局面失控。

（２）在經(jīng)濟全球化下，各國經(jīng)濟存在結(jié)構(gòu)性相互依存關(guān)系，各國宏觀經(jīng)濟政策相互影響，一國政策會對其他國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)，同時國外的宏觀經(jīng)濟政策也會通過各種渠道波及到國內(nèi)，影響到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的效果。這種政策影響主要通過貿(mào)易渠道和資本流動渠道進行，最終削弱一國宏觀經(jīng)濟政策的自主性。

（二）金融安全是開放資本項目的前提條件

加入ＷＴＯ后，中國的商品市場、技術(shù)市場、勞動力市場、信息市場、企業(yè)家市場、金融市場等呈現(xiàn)出一種國際化的趨勢，市場和市場競爭變得無國界了，但是，具體的市場制度、主體企業(yè)（包括廠商、金融機構(gòu)等）、消費者、就業(yè)等是有國界的。魏尚進和武屹（２０００）的實證研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易和金融一體化產(chǎn)生的影響有所不同。他們使用了７９個發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)證明，貿(mào)易一體化對發(fā)展中國家的益處大于金融一體化。這種對比具有重要的政策意義：從貿(mào)易開放中受益需要的先決條件似乎相對較小，而從金融一體化中受益卻要求具備若干條件，如健康的宏觀經(jīng)濟條件、相當?shù)膰λ?、充足的外匯儲備、有效的金融運作體系、健全的公司治理結(jié)構(gòu)及金融監(jiān)管體系等。

中國作為一個發(fā)展中國家，在經(jīng)濟社會的許多方面仍落后于發(fā)達國家。中國必須從經(jīng)濟發(fā)展、國計民安、主權(quán)安全等角度來權(quán)衡市場開放、產(chǎn)業(yè)準入等諸多問題，也必須從這些角度出發(fā)來考慮資本項目開放的時間。如果一味簡單地追求資本項目早日開放，其結(jié)果勢必造成國民財富的嚴重流失和經(jīng)濟運行秩序的混亂，這不僅不利于經(jīng)濟安全和金融安全，而且將嚴重影響政治安全。總之，何時、如何開放資本項目，應(yīng)充分考慮中國主權(quán)經(jīng)濟的內(nèi)在要求，應(yīng)從有利于中國經(jīng)濟金融安全、經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展這一基本點出發(fā)，并以此為基本原則。

三、維持我國金融安全的政策建議

資本市場開放有利于外資的流入、加速國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展。但是，如果這種開放與國內(nèi)經(jīng)濟實力、金融監(jiān)管的手段和監(jiān)管水平不相適應(yīng)，則易受到國際游資和外部金融危機的沖擊。因此，在開放資本項目前，必須建立金融安全政策（包括宏觀經(jīng)濟、金融政策以及外匯政策和相關(guān)法律制度）。對于發(fā)展中國家來說，國家層次上的金融安全政策是開放資本項目的重要前提，也是防范金融危機的根本保障。只有在金融安全基礎(chǔ)上的開放才是真正的、有效的開放。

１．保持經(jīng)濟健康穩(wěn)定增長，增強整體競爭力。只有經(jīng)濟金融環(huán)境穩(wěn)定，才能減少不確定性，減少國際資本投機的可能性。人們對一國經(jīng)濟金融是否有信心，最重要的標志是：匯率水平是否合理和能否保持匯率穩(wěn)定、利率水平是否合理、債務(wù)清償能力是否充足、經(jīng)濟能否持續(xù)增長以及投資環(huán)境等等。只有保持良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，才能使國內(nèi)各種資產(chǎn)和要素的收益高于國外，才能增加各類投資者的信心和安全感，減少投機性資本對經(jīng)濟的沖擊。開放資本項目的充分條件是國內(nèi)政策的穩(wěn)健和國際間的有效協(xié)作，其核心是強大的國內(nèi)經(jīng)濟競爭力和體制競爭力。我國應(yīng)通過結(jié)構(gòu)性改革維持經(jīng)濟持續(xù)增長，增強經(jīng)濟的競爭力。推進經(jīng)濟增長方式由粗放外延型轉(zhuǎn)向注重效率的集約內(nèi)涵型；推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，堅持走新型工業(yè)化道路；依靠科技進步，圍繞提高自主創(chuàng)新能力推動制度創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

２．保持必要的資本管制措施。資本管制是在經(jīng)濟發(fā)展過程中的一種次優(yōu)選擇。它對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的核心作用在于維持貨幣政策的獨立性。獨立的貨幣政策不僅意味著政府保持著調(diào)節(jié)總需求、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟運行的能力，同時，也意味著政府在緩沖外部經(jīng)濟沖擊、保持健康的國際收支狀況方面保留著政策空間。應(yīng)靈活地運用資本管制措施，保證貨幣政策的獨立性，進而幫助穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的信心，以對付外來沖擊。同時，實施資本管制能給資本外逃增加一個額外的逃避成本，減少資本外逃的數(shù)量，減少宏觀經(jīng)濟中潛藏的危機根源，避免一些不必要的金融市場劇烈波動。關(guān)于管制的具體形式，可以考慮對短期資本征稅，如采用托賓稅或準備金等方式，對資本流動的方向或規(guī)模進行調(diào)整。

３．完善金融審慎監(jiān)管制度，建立健全金融市場運作的法律法規(guī)。國際經(jīng)驗表明，管理與資本流動相關(guān)風(fēng)險的更為可行的方式，不是直接控制資本流動本身，而是通過實施穩(wěn)健的監(jiān)管政策，增強金融體系的風(fēng)險管理能力，降低經(jīng)濟運行中可能受到的資本流動相關(guān)風(fēng)險沖擊的可能性。應(yīng)增加更有效的監(jiān)管以確保競爭和行為的謹慎，強化以銀行為關(guān)鍵主體的金融監(jiān)管和風(fēng)險監(jiān)管。主要包括：（１）加強資金投向特別是外資使用方向的監(jiān)管，防止信貸膨脹刺激進口消費和泡沫經(jīng)濟；（２）加強銀行不良資產(chǎn)管理，推進銀行資本充足率管理；（３）加強對非銀行金融機構(gòu)尤其是銀行附屬金融公司的管理；（４）加強對本國銀行外匯業(yè)務(wù)操作的監(jiān)管。另外，由于近年來，國際資本流動越來越多地采取證券投資的方式，因而發(fā)展中國家資本項目開放的一項重要內(nèi)容就是證券市場的開放。所以，健全證券投資的基礎(chǔ)設(shè)施，加強證券市場監(jiān)管也十分必要。

４．保持充足的國際儲備。充足的國際儲備不僅有利于減少資本項目開放帶來的負作用，而且還能緩解國際收支的周期性影響帶來的沖擊，維系國際投資者對國內(nèi)經(jīng)濟政策和匯率政策的信心。同時，應(yīng)加強和完善對外匯儲備的管理，對外匯儲備結(jié)構(gòu)進行經(jīng)常性的調(diào)整，提高外匯儲備的使用效益。

５．建立金融危機的預(yù)警體系和金融安全網(wǎng)。金融不穩(wěn)定因素轉(zhuǎn)化為金融危機前是有一定征兆的，建立危機預(yù)警體系能夠把握主動，降低治理成本。設(shè)計一套完整的預(yù)警體系，應(yīng)該根據(jù)國際警戒線和我國自身的實際情況，所選擇的各項指標應(yīng)具有代表性、可測性和有效性。金融安全網(wǎng)一般包括最后貸款人和存款保險機制，它對于處理危機、減少損害具有一定的積極作用。表２是國際貨幣基金組織設(shè)計的金融危機預(yù)警指標體系。

６．擴大區(qū)域貨幣合作，推進國際政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管合作。參與區(qū)域貨幣政策合作的重要意義在于：一是通過建立區(qū)域性的監(jiān)管體系，加強區(qū)域間的信息共享和聯(lián)合監(jiān)管，以便能夠在較早階段發(fā)現(xiàn)危機的跡象，降低危機的危害程度。二是通過建立區(qū)域最后貸款人機制，擴大貸款基金規(guī)模，可以對專門從事投機的金融巨鱷產(chǎn)生威懾效應(yīng)，對為數(shù)眾多的中小投機力量，也可以起到穩(wěn)定作用，有效地防范流動性危機，為資本項目開放后的金融穩(wěn)定創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

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（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）