摘 要：現(xiàn)金股利歷來受到了理論界的重視，但上市公司在實(shí)務(wù)中究竟是怎樣進(jìn)行現(xiàn)金股利決策的呢?本文以實(shí)證的方法研究了這一問題，采用多元線性回歸、Logit回歸和逐步回歸的方法，從眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中選出與現(xiàn)金股利決策相關(guān)的因素。具體的研究問題包括派現(xiàn)與否問題、股利金額問題、股利支付率問題和股利變化問題四個(gè)方面。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；LOCIT回歸；政策選擇

中圖分類號(hào)：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2006)04—0052—08

一、問題提出

我國(guó)股票市場(chǎng)自1990年產(chǎn)生以來迅速發(fā)展，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，這使對(duì)上市公司的研究變得意義重大，其中包括對(duì)股利政策^①的研究。所謂股利政策是指上市公司把當(dāng)期凈利潤(rùn)留存在公司或者作為股利發(fā)放給股東的決策，具體包括三方面內(nèi)容：(1)是否發(fā)放股利，即在留存收益和發(fā)放股利之間做出選擇。(2)發(fā)放多少股利，即確定發(fā)放股利的數(shù)量。(3)股利的穩(wěn)定性，即確定各年度之間股利金額的變動(dòng)程度。制定股利政策的目的是解決公司發(fā)展和股東收入之間的矛盾，把收益性和成長(zhǎng)性有機(jī)結(jié)合起來，以期達(dá)到股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。股利政策作為上市公司的一項(xiàng)最重要、同時(shí)也是最困難的財(cái)務(wù)決策受到西方財(cái)務(wù)界的普遍重視，其重要性主要表現(xiàn)在三方面：(1)合理的股利政策將為公司提供廉價(jià)的資金來源，實(shí)際上就是籌集資金和資本結(jié)構(gòu)問題。(2)合理的股利政策是公司穩(wěn)定股市行情的重要手段，是保持股價(jià)穩(wěn)定的重要措施。(3)合理的股利政策是公司爭(zhēng)取潛在投資者和債權(quán)人的有效手段，也是公司樹立良好形象的一項(xiàng)重要工作。

《公司法》規(guī)定：股東有按其股份取得股利的權(quán)利，但沒有規(guī)定取得股利的時(shí)間、比例、方式等內(nèi)容，這一規(guī)定使上市公司在制定股利政策時(shí)自由度很大，為其選擇股利政策提供了客觀條件；同時(shí)，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，上市公司作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是追求股東財(cái)富最大化的，經(jīng)營(yíng)者也有其獨(dú)立于公司的自身利益，他們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)各自的目標(biāo)而盡量選擇有利于自己的股利政策，這就是選擇股利政策的主觀動(dòng)機(jī)。在主客觀條件的共同作用下，上市公司存在選擇股利政策的問題，而且對(duì)股東和公司都意義重大。本研究屬于財(cái)務(wù)政策選擇問題的實(shí)證研究，目的在于研究上市公司制定股利政策所考慮的因素。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外的相關(guān)研究

1．股利的平穩(wěn)化。最早提出股利平穩(wěn)化觀念的是林特那，他選擇了28家公司來研究股利政策的決定因素，建立了現(xiàn)金股利模型，采用股利變動(dòng)作為因變量，目標(biāo)股利支付率、上期股利支付率作為解釋變量。他的結(jié)論為：(1)公司有長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率。(2)管理層更關(guān)心股利的變動(dòng)而不是其絕對(duì)水平。(3)收益暫時(shí)性變動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致股利政策變動(dòng)。(4)管理層不愿已經(jīng)升高的股利再降下來。(5)公司股利政策體現(xiàn)了管理層對(duì)未來前景的看法，最佳股利政策為平穩(wěn)化股利政策。在林特那的模型中，股利變動(dòng)由前一年的股利水平和當(dāng)前的盈余水平?jīng)Q定，這種股利變動(dòng)是對(duì)既定目標(biāo)股利支付水平的調(diào)整。

2．投資與股利。海更斯以剩余股利政策為前提，建立了股利發(fā)放模型，發(fā)現(xiàn)股利是利潤(rùn)和投資的函數(shù)，不同期間的股利差異在于利潤(rùn)和投資需求的不同，不支持股利和投資無關(guān)的觀點(diǎn)。李宏志利用格蘭杰因果模型從市場(chǎng)總體的角度發(fā)現(xiàn)股利發(fā)放不受利潤(rùn)影響，投資政策和股利也互不影響。詹森指出若公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，由于可支配現(xiàn)金流量相對(duì)會(huì)較少，此時(shí)股東可以容忍較低的股利，因此，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股利水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3．債務(wù)契約與股利。在債務(wù)契約中，債權(quán)人往往會(huì)加入限制公司股利發(fā)放數(shù)額的保護(hù)條款，常常使得公司的股利發(fā)放受到某種程度的限制。另外，在債務(wù)快到期的時(shí)候，公司也需保留資金以償還債務(wù)。伊斯特布魯克的研究發(fā)現(xiàn)，高負(fù)債公司具有較嚴(yán)格的限制條款，不愿承諾發(fā)放較多的股利，因此，股利發(fā)放率較低。

(二)國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究

1．原紅旗以1994—1997年的所有上市公司為研究樣本，通過四個(gè)模型研究了股利的決定因素等問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)上市公司股利形式和股利金額極不穩(wěn)定，從總體上存在此多彼少甚至非此即彼的替代關(guān)系。(2)當(dāng)期收益高的公司發(fā)放較高的股利。(3)在股利選擇模型中，母公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為明顯。(4)股本規(guī)模大的公司傾向于發(fā)放股利。(5)成長(zhǎng)性并不同現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明一些需要資金的企業(yè)可能按照大股東的意圖發(fā)放了股利。(6)資產(chǎn)負(fù)債率在經(jīng)濟(jì)收縮的1994年和1995年對(duì)股利形式選擇有顯著的影響，而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為寬松的1996年和1997年則沒有明顯影響，這主要是由于該指標(biāo)影響企業(yè)籌集資金，從而在資金緊張的年份少發(fā)放股利。^[1]

2．劉星選取了1992年和1993年的30家公司作為樣本，通過主成分分析和回歸分析的方法研究了影響股利的主要因素。主要結(jié)論是：(1)影響股利策略的主要因素包括資產(chǎn)流動(dòng)性、公司的投資價(jià)值、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展信心和盈利能力等。(2)成長(zhǎng)型公司的股利支付率顯著低于非成長(zhǎng)型公司，而非成長(zhǎng)型公司的股利報(bào)酬率遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)型公司。^[2]

3．魏剛選取了1995—1999年的上市公司作為樣本，研究了股本結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系。結(jié)論是：(1)國(guó)家股和法人股比例越高，股利的支付水平越高；流通股比例越高，股利的支付水平越低，說明國(guó)家股和法人股股東偏好股利，而流通股股東卻不大喜歡股利。(2)國(guó)家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越大，這表明，我國(guó)上市公司是否分配股利，在很大程度上是由控股股東所決定。^[5]

4．呂長(zhǎng)江和王克敏以1996—1998年的372家公司為樣本，采用因子分析和逐步回歸的方法研究了股利分配問題。他們認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國(guó)有及法人控股程度及負(fù)債率等因素的影響，而且公司的股票股利與現(xiàn)金股利相互影響。^[4-5]

5．楊淑娥、王勇和白革萍以1997年的90家公司為樣本，采用對(duì)數(shù)模型和半對(duì)數(shù)模型研究了我國(guó)上市公司的股利政策問題。結(jié)論如下：(1)上市公司股利分配政策的制定主要受內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況、盈利狀況以及股東意愿的影響，股東意愿一度起重要作用。(2)股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤(rùn)兩因素影響，并與它們呈正相關(guān)。^[6]

三、研究設(shè)計(jì)

本文的總樣本取自2000年底以前在深、滬兩市上市的全部上市公司，數(shù)據(jù)取自1999、2000年年報(bào)，建立模型主要應(yīng)用2000年數(shù)據(jù)，相應(yīng)的滯后數(shù)據(jù)采用1999年數(shù)據(jù)。對(duì)不同的研究問題會(huì)采用不同樣本：(1)研究派現(xiàn)與否問題時(shí)，采用全部上市公司作為樣本。(2)研究股利金額問題時(shí)，采用發(fā)放股利的公司作為樣本。(3)研究股利支付率問題時(shí)，采用分配股利的公司作為樣本。(4)研究股利變化問題時(shí)，采用在1999年或者2000年分配股利的公司作為樣本。具體的樣本數(shù)在實(shí)證結(jié)果部分報(bào)告。

按照國(guó)際慣例，上市公司一般每半年或每季度發(fā)放一次股利，但由于我國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)效益較差，大多數(shù)上市公司一年內(nèi)只發(fā)放一次股利，甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金額以年為單位進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以年報(bào)或中報(bào)所屬年份(而不是公布年份)為統(tǒng)計(jì)依據(jù)，以一年的股利合計(jì)數(shù)為當(dāng)年股利金額。本研究的數(shù)據(jù)處理全部采用SPSS軟件和Eviews軟件完成，包括多元回歸分析、LOGIT回歸分析和逐步回歸。

本文在對(duì)上市公司股利的決策因素進(jìn)行實(shí)證研究中，采用的研究方法主要有多元回歸分析、LOGIT回歸分析和逐步回歸。

1．多元線性回歸分析。多元線性回歸分析主要探討單一因變量與多個(gè)自變量之間的關(guān)系，目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下：(1)選擇變量。因變量因不同的研究問題而不同，自變量將在各項(xiàng)研究假設(shè)中提出。(2)設(shè)計(jì)模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是估計(jì)樣本的平均值，而不是計(jì)算精確值，更不是對(duì)單個(gè)公司的估計(jì)。(3)檢驗(yàn)回歸方程的假設(shè)條件。線性回歸有三個(gè)假設(shè)條件：正態(tài)分布假設(shè)、獨(dú)立性假設(shè)、同方差假設(shè)，在回歸分析中要確保模型符合這三條假設(shè)。正態(tài)分布假設(shè)采用Jarque—bera統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，獨(dú)立性假設(shè)采用D—W檢驗(yàn)，同方差假設(shè)采用white—f統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)。(4)消除多重共線性。多重共線性會(huì)使估計(jì)的系數(shù)不穩(wěn)定。本文采用方差膨脹系數(shù)(VIF)來檢驗(yàn)自變量之間的多重共線性，如果VIF大于5就說明存在嚴(yán)重的共線性，需要剔除其中的一個(gè)自變量；如果VIF小于5就說明不存在嚴(yán)重的共線性，模型是有效的。(5)估計(jì)回歸系數(shù)并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ惋@著性。利用樣本數(shù)據(jù)估計(jì)回歸系數(shù)，以t值檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，以F值檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性，以搬檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合程度。(6)解釋模型，分析自變量對(duì)因變量的影響程度。

2．LOGIT回歸分析。當(dāng)因變量是虛擬變量，即因變量只取兩個(gè)數(shù)值時(shí)，線性回歸失去有效性，應(yīng)該采用LOGIT回歸進(jìn)行研究。LOGIT回歸的目的是決定具有給定特征的個(gè)體做這種而不是那種選擇的概率。本文在研究派現(xiàn)與否問題時(shí)，采用LOGIT回歸進(jìn)行研究。在采用LOGIT回歸進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)的過程中，采用的是極大似然法而不是最小二乘法，采用Wald檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量的顯著性，采用卡方檢驗(yàn)(Chi-square)來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性，采用Nagelkerke R2來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M和程度，而不涉及上述三個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)問題。

3．逐步回歸。本文是探討哪些因素決定公司的股利政策，要從眾多因素中找出與股利政策有關(guān)的因素，就是挑選出對(duì)因變量有顯著影響的自變量的問題。本文采用逐步回歸來選擇進(jìn)入模型的自變量，逐步回歸就是將變量逐個(gè)引入模型，保留變量的條件是其偏回歸平方和是顯著的，每引入一個(gè)自變量，就對(duì)模型中的所有變量進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)原引入變量由于后引入變量而變得不顯著時(shí)，就將其剔除。引入或剔除一個(gè)變量時(shí)，要對(duì)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，這樣就可以保證每次變量變化，都會(huì)使所有變量都顯著并且整個(gè)模型比以前更好。本文在應(yīng)用多元回歸和LOGIT回歸時(shí)，都采用了逐步回歸的方法來選擇進(jìn)入模型的自變量，可以得到相對(duì)最優(yōu)的回歸模型。

四、研究假設(shè)與變量設(shè)計(jì)

本文所研究的問題是上市公司選擇股利政策的動(dòng)因，即進(jìn)行股利決策所考慮的因素，這樣的因素很多，本文提出以下一些研究假設(shè)。

[假設(shè)一]當(dāng)期現(xiàn)金股利與股票股利具有替代性，即現(xiàn)金股利越高，股票股利越低，或者相反。

對(duì)于上市公司來說，當(dāng)期凈利潤(rùn)是確定的，不論發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利都會(huì)減少可供股東分配利潤(rùn)，股票股利增加，現(xiàn)金股利就可能減少，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。按照投資者幻覺理論，股票股利可以隨時(shí)在市場(chǎng)上出售變現(xiàn)，現(xiàn)金股利也可以在市場(chǎng)上購(gòu)買股票，二者的替代關(guān)系相當(dāng)明顯，所以，本文假設(shè)當(dāng)期的現(xiàn)金股利與股票股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

[假設(shè)二]上年度股利越高，當(dāng)年股利也越高。

根據(jù)客戶效應(yīng)和預(yù)期理論，上年度的高股利吸引了偏好現(xiàn)金的投資者，也會(huì)提高股東對(duì)當(dāng)年股利的預(yù)期，經(jīng)營(yíng)者為了維持股價(jià)、滿足股東要求會(huì)繼續(xù)推行高股利政策，否則，股利達(dá)不到預(yù)期水平或?qū)μ囟ㄍ顿Y群體吸引力下降都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)者為了回避這一風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)采用高股利政策——即使這樣會(huì)影響公司的成長(zhǎng)能力。所以，本文假設(shè)當(dāng)年股利與上年度股利正相關(guān)。

[假設(shè)三]上年度股票股利越高，本年現(xiàn)金股利越低。

上年度的股票股利會(huì)增加公司總股本，加大本期的分配基數(shù)，在凈利潤(rùn)一定的情況下，會(huì)降低當(dāng)年現(xiàn)金股利，即使股利總額并未減少，也會(huì)由于股數(shù)的增加導(dǎo)致現(xiàn)金股利相對(duì)下降。根據(jù)這一推理，本文假設(shè)上年股票股利與本年現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

[假設(shè)四]盈利能力越強(qiáng)，股利越高。

盈利能力越強(qiáng)表明可供股東分配利潤(rùn)越多，公司發(fā)放股利的自由度也越大，根據(jù)股利無關(guān)理論，一般來說也會(huì)發(fā)放較多股利給股東。盈利是股利的基礎(chǔ)，高盈利才可能有高股利。所以，本文假設(shè)股利與盈利能力正相關(guān)。

[假設(shè)五]現(xiàn)金越充足，股利越高。

保持一定的現(xiàn)金存量是公司經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)和必備條件，發(fā)放股利會(huì)減少現(xiàn)金持有量并降低資產(chǎn)流動(dòng)性，影響公司成長(zhǎng)性甚至危及其生存，因此，如果企業(yè)的現(xiàn)金存量太少，即使凈利潤(rùn)可觀也不宜過多發(fā)放股利，所以，本文假設(shè)現(xiàn)金充足率與股利正相關(guān)。

[假設(shè)六]股權(quán)越分散，股利越高。

《稅法》規(guī)定股東個(gè)人或單位取得股利需要交納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，而留存收益和股票股利則可以在當(dāng)期不交或少交個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，根據(jù)客戶效應(yīng)，大股東都比較富有，不依靠股利來維持生活，為了推遲納稅和獲得免稅收益，他們并不希望發(fā)放股利。對(duì)于小股東來說，他們可能需要靠股利來維持生計(jì)，貨幣的邊際效用較大(邊際效用遞減規(guī)律)，當(dāng)然希望多發(fā)放股利。因此，本文假設(shè)股權(quán)集中度與股利負(fù)相關(guān)。

[假設(shè)七]營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，股利越高。

營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)說明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快、利用率高，可以利用持有的較少資產(chǎn)產(chǎn)生較大效益。一方面，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，滯壓資產(chǎn)減少；另一方面，資產(chǎn)變現(xiàn)快導(dǎo)致流動(dòng)性壓力下降，兩方面最終都會(huì)導(dǎo)致收益增加與現(xiàn)金的節(jié)余，從而增加股利的發(fā)放。根據(jù)這一推測(cè)，本文假設(shè)營(yíng)運(yùn)能力與股利正相關(guān)。

[假設(shè)八]成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，股利越低。

成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司出于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，不把利潤(rùn)以股利的形式發(fā)放給股東，而是留存在公司用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大規(guī)模，這樣可以增加股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，但卻會(huì)減少當(dāng)前收人，股東必須在長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與當(dāng)前利益之間做出選擇。所以，本文假設(shè)成長(zhǎng)能力與股利負(fù)相關(guān)。

[假設(shè)九]公司規(guī)模越大，股利越高。

實(shí)證會(huì)計(jì)理論的規(guī)模假設(shè)表明：公司規(guī)模越大，其政治成本越高，所以，大公司的擴(kuò)張欲望并不強(qiáng)烈，更傾向于選擇高股利的股利政策。相比之下，小公司的股本擴(kuò)張欲望更強(qiáng)烈，希望吸收新資金進(jìn)入公司來擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，股利就被冷落了。所以，本文假設(shè)公司規(guī)模與股利正相關(guān)。

[假設(shè)十]資金需求量越多，股利越低。

股利無關(guān)理論表明：凈利潤(rùn)先滿足資金需求再向股東發(fā)放股利，當(dāng)投資項(xiàng)目需要資金時(shí)，公司可能會(huì)留存利潤(rùn)，并相應(yīng)地減少股利，所以，本文假設(shè)資金需求量與股利負(fù)相關(guān)。

[假設(shè)十一]股票市價(jià)越高，股利越高。

一般認(rèn)為，股票價(jià)值是其未來股利的現(xiàn)值，高股利會(huì)導(dǎo)致高股價(jià)，所以，本文假設(shè)股價(jià)與股利正相關(guān)。

[假設(shè)十二]負(fù)債比率越高，股利越低。

實(shí)證會(huì)計(jì)理論的負(fù)債權(quán)益假設(shè)說明：負(fù)債比率高的公司傾向于選擇增加權(quán)益項(xiàng)目的會(huì)計(jì)政策如增加收益等，來改善已經(jīng)惡化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，股利只能使財(cái)務(wù)狀況更加惡化，所以，本文假設(shè)負(fù)債比率與股利負(fù)相關(guān)。

[假設(shè)十三]每股留存收益越多，股利越高。

每股留存收益越多，可以供分配的收益來源就越充足，股利也會(huì)越高，所以，本文假設(shè)留存收益與股利正相關(guān)。

[假設(shè)十四]國(guó)家股和法人股比例越高，股利越高。

在公司上市的過程中，國(guó)家股和法人股的成本很低，流通股成本卻很高，而股利對(duì)于所有股東是一樣的，這就造成國(guó)家股和法人股股東的收益率很高，而流通股股東的收益率很低，所以，國(guó)家股和法人股股東很喜歡股利，他們能夠利用在股份上的控制權(quán)來選擇發(fā)放股利。因此，筆者假設(shè)國(guó)家股和法人股比例與股利正相關(guān)。

另外，在對(duì)股利政策的研究過程中，不僅涉及到了每股股利，還涉及到了是否分配股利以及股利支付率、股利變化等，這些內(nèi)容雖然沒有在研究假設(shè)中提到，但后面的研究包含了這些內(nèi)容，它們與各因素之間的關(guān)系也可以依照上面的推理得出。

根據(jù)上述研究假設(shè)，提出了本研究的自變量，這些變量可能會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生重大影響——至少本文認(rèn)為它們是重要的，并且在上市公司年報(bào)中選取相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為各研究對(duì)象的自變量，全部自變量如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果

本部分將報(bào)告研究現(xiàn)金股利的實(shí)證結(jié)果，具體分為四部分：(1)派現(xiàn)與否問題。(2)股利金額問題。(3)股利支付率問題。(4)股利變化問題。針對(duì)派現(xiàn)與否問題，采用了LOGIT回歸的方法；針對(duì)股利金額問題、股利支付率問題和股利變化問題，采用了多元線性回歸的方法。在所有LOGIT回歸和線性回歸中，都采用了逐步回歸的方法從表1所列示的全部變量中選擇最終進(jìn)入模型的自變量。在多元線性回歸中，還檢驗(yàn)了多重共線性、正態(tài)分布假設(shè)、獨(dú)立性假設(shè)和同方差假設(shè)。一般情況下，對(duì)于截面數(shù)據(jù)來說，違反正態(tài)分布假設(shè)和獨(dú)立性假設(shè)并不會(huì)有很大的危害，而違反同方差假設(shè)則會(huì)造成嚴(yán)重的后果，所以，本文只檢驗(yàn)而沒修正正態(tài)分布假設(shè)和獨(dú)立性假設(shè)，對(duì)同方差假設(shè)則既進(jìn)行了檢驗(yàn)又進(jìn)行了修正。

1．派現(xiàn)與否問題。派現(xiàn)與否問題是研究上

注解：

① 當(dāng)以虛擬變量為因變量進(jìn)行Logit回歸時(shí)，上年度現(xiàn)金股利和上年度股票股利作為自變量也采用虛擬變量的形式，另一個(gè)作為自變量的虛擬變量是上年是否發(fā)配股利；在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)，上年股票股利和為自變量采用連續(xù)變量的形式，而不是虛擬變量。

市公司是否分配股利的選擇問題，以全部上市公司為樣本，共696家公司，采用LOGIT回歸模型進(jìn)行研究。在進(jìn)行LOGIT回歸時(shí)，因變量為虛擬變量，當(dāng)上市公司發(fā)放股利時(shí)等于1，不發(fā)放股利時(shí)等于0。LOGIT回歸結(jié)果如表2所示。

實(shí)證結(jié)果表明，與上市公司是否分配股利相關(guān)的因素有七個(gè)：當(dāng)年送股與否、每股收益、資金充足率、上年派現(xiàn)與否、上年送股與否、股票價(jià)格和未分配利潤(rùn)。其中，每股收益、現(xiàn)金充足率和未分配利潤(rùn)越高，公司分配股利的可能性越大；股票價(jià)格越低，公司分配股利的可能性越高，上年派現(xiàn)了或者送股今年也更可能會(huì)分配股利，當(dāng)年送股更有可能分配股利。

2．股利金額問題。股利金額問題是指在發(fā)放股利的公司中；究竟每股發(fā)放多少股利的決策問題，采用全部發(fā)放股利的公司作為樣本，共462家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量為每股股利金額，模型中保留了六個(gè)自變量，VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總體上來看，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)值為1260．831，在5％的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分布；White的F統(tǒng)計(jì)量為3．536，在5％的水平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同方差假設(shè)；Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為2．119，說明模型殘差不存在序列相關(guān)問題。本文采用White的方差平穩(wěn)化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果如表3所示。

實(shí)證結(jié)果顯示，與股利金額有關(guān)的因素有六個(gè)：每股收益、當(dāng)年股票股利加轉(zhuǎn)增數(shù)量、流通股比例、上年送股數(shù)量、資本公積和未分配利潤(rùn)。其中，每股收益和資本公積越高，公司所發(fā)放的每股股利也會(huì)越高；當(dāng)年股票股利數(shù)量、流通股比例、上年送股數(shù)量和未分配利潤(rùn)越低，公司所發(fā)放的每股股利也會(huì)越高。

3．股利支付率問題。股利支付率是指股利占可供股東分配利潤(rùn)的比例，采用全部發(fā)放股利的公司作為樣本，共462家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量為股利支付率，模型中保留了八個(gè)自變量，VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總體上來看，Jarque－Bera統(tǒng)計(jì)值為81．42561，在5％的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分布；White的F統(tǒng)計(jì)量為14．48082，在5％的水平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同方差假設(shè)；Durhin－Watson統(tǒng)計(jì)量為2．023，說明模型殘差不存在序列相關(guān)問題。本文采用White的方差平穩(wěn)化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果如表4所示。

實(shí)證結(jié)果顯示，與股利支付率有關(guān)的因素有七個(gè)：每股收益、流通股比率、上年派現(xiàn)金額、上年送股比例、資本公積、未分配利潤(rùn)、盈余公積和當(dāng)年股票股利。其中，每股收益、上年派現(xiàn)金額和資本公積越高，公司的股利支付率也會(huì)越高；流通股比率、上年送股比例、盈余公積、未分配利潤(rùn)和當(dāng)年股票股利越低，公司的股利支付翠也會(huì)越高。

4．股利變化額問題。股利變化額是指公司當(dāng)年發(fā)放的股利與上年發(fā)放的股利相比的變化額采用當(dāng)年或者上年發(fā)放股利的公司作為樣本，共509家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量為當(dāng)年每股股利減上年每股股利之差，模型中保留了八個(gè)自變量，VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總體上來看，Jarque—Bera統(tǒng)計(jì)值為706．7963，在5％的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分布；White的F統(tǒng)計(jì)量為3．516803，在5％的水平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同方差假設(shè)；Durbin—Watson統(tǒng)計(jì)量為2．003，說明模型殘差不存在序列相關(guān)問題。本文采用White的方差平穩(wěn)化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果如表5所示。

實(shí)證結(jié)果顯示，與股利變化額有關(guān)的因素有八個(gè)：當(dāng)年股票股利、每股收益、流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、上年派現(xiàn)、上年送股、資本公積和未分配利潤(rùn)。其中，每股收益和資本公積越高，當(dāng)年股利與上年相比的變化額也會(huì)越大；當(dāng)年股票股利、流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、上年派現(xiàn)、上年送股和未分配利潤(rùn)越低，當(dāng)年股利與上年相比的變化額也會(huì)越大。

六、研究結(jié)論

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)下列因素與股利的決策相關(guān)：當(dāng)年送股、上年派現(xiàn)、上年送股、盈利能力、資金充足率、股票價(jià)格、資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。

1．股票股利可以替代現(xiàn)金股利，即股票股利越高，現(xiàn)金股利越低，接受假設(shè)一。

2．上年派現(xiàn)，本年也更有可能發(fā)放股利，接受假設(shè)二。這說明我國(guó)上市公司的股利具有一定的連貫性，公司管理者已經(jīng)注意到穩(wěn)定的股利的重要性。

3．上年送股的公司，當(dāng)年現(xiàn)金股利會(huì)降低，接受假設(shè)三。

4．盈利能力對(duì)股利政策存在重大影響，接受假設(shè)四，說明了上市公司對(duì)股利的分配主要以當(dāng)年的利潤(rùn)為基礎(chǔ)，能夠考慮企業(yè)的具體情況，量入為出。

5．公司現(xiàn)金充足的狀況只對(duì)發(fā)放股利的可能性產(chǎn)生影響，而對(duì)股利金額、股利支付率和股利變化沒有顯著影響，部分接受假設(shè)五。這說明公司在決定是否發(fā)放股利的時(shí)候確實(shí)考慮了現(xiàn)金是否充裕，而發(fā)放多少股利主要由其他因素決定，在低股利盛行的時(shí)期，股利被作為一種信號(hào)，而不是對(duì)投資者的真實(shí)回報(bào)，出現(xiàn)這種情況也就不足為奇了。

6．股權(quán)集中的狀況對(duì)股利沒有顯著影響，拒絕假設(shè)六?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫娲蠊蓶|作為比較富裕的人群，并不在意股利的發(fā)放與否和多少，另一方面我國(guó)的大股東多數(shù)是國(guó)家和法人，發(fā)放股利對(duì)他們有利，兩方面作用相互抵消了。

7．營(yíng)運(yùn)能力對(duì)股利沒有顯著影響，拒絕假設(shè)七。這可能與我國(guó)上市公司的擴(kuò)張?jiān)竿容^強(qiáng)烈有關(guān)，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的公司更傾向于擴(kuò)張規(guī)模，而不是回報(bào)股東。

8．成長(zhǎng)能力對(duì)股利沒有顯著影響，拒絕假設(shè)八。這說明上市公司發(fā)放股利并不會(huì)影響公司的成長(zhǎng)，低股利的盛行可能是原因所在。

9．公司規(guī)模與股利無關(guān)，拒絕假設(shè)九?？赡艿脑蚴俏覈?guó)的上市公司規(guī)模雖然有大小之分，但總體來說，規(guī)模還是太小了，離規(guī)模假設(shè)的要求太遠(yuǎn)。

10．拒絕假設(shè)十，說明投資與股利無關(guān)，符合股利無關(guān)理論。

11．接受假設(shè)十一，低價(jià)股公司分配現(xiàn)金股利，說明調(diào)控股價(jià)是上市公司制定股利政策的目標(biāo)之一，通過發(fā)放股利把股價(jià)維持在一定范圍內(nèi)，提高股票的流通性，維護(hù)公司聲譽(yù)。

12．資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，股利會(huì)降低，接受假設(shè)十二。可能的原因是發(fā)放股利會(huì)進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率，惡化財(cái)務(wù)狀況，這是公司管理層不愿看到的；另一種可能是債務(wù)契約對(duì)股利發(fā)放情況的約束在起作用。

13．接受假設(shè)十三，說明凈資產(chǎn)及其構(gòu)成對(duì)股利政策有重要影響。

14．接受假設(shè)十四，流通股比例越高，股利越低，這說明流通股股東不喜歡股利，原因可能在于股利相對(duì)于很高的股價(jià)顯得微乎其微，而流通股股東追求的又是二級(jí)市場(chǎng)上的買賣價(jià)差。

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(責(zé)任編輯：楊全山)