張化橋

種種制度性和認識上的障礙導致中國幾乎所有行業(yè)都無法進行有效的整合，大多數(shù)企業(yè)長期非理性競爭，極大地損害了企業(yè)的效率，更妨礙其長期增長

在中國，幾乎所有行業(yè)都很分散，大多數(shù)企業(yè)長期處于激烈競爭的狀況。這既不利于提高資金利用效率，也不利于企業(yè)保持穩(wěn)定、進行研發(fā)投入以及品牌建設。政府和企業(yè)界多年來一直呼吁整合，政府甚至還采取了強制措施，可是收效甚微，有的行業(yè)比十年前更分散了。為什么會這樣？

舉幾個整合不成功的例子。在鋼鐵行業(yè)，盡管寶鋼、鞍鋼和馬鋼近十年產(chǎn)能擴張很迅速，它們的市場份額卻不見增加。在電解鋁行業(yè)，中鋁的市場份額由四年前的17％跌到了今天的14％，盡管它本身的產(chǎn)能幾乎翻了一番。

再看汽車行業(yè)，現(xiàn)在不僅越來越分散，而且由于外國巨頭的介入，未來的整合將越來越難。這些巨頭有的是資金，持久戰(zhàn)不可避免。

啤酒行業(yè)的整合經(jīng)常被人們所稱道，其實這是一種誤解。十年前，中國平均每個縣有一個啤酒廠，現(xiàn)在整合到每個地區(qū)有一個。這幾百個啤酒廠之間的競爭依然十分不理性。況且，不少新廠仍在建或?qū)⒔?，所以啤酒行業(yè)的利潤在未來五年中都不樂觀。與汽車行業(yè)一樣，跨國公司的介入也使啤酒行業(yè)的未來整合變得相當艱難。

另外，在任何一個行業(yè)，即使整合到只剩下一個玩家，這個玩家也不會輕松，而是可能已經(jīng)心力交瘁，大傷元氣。它也無力提價，把以前的長期虧損彌補回來。因為它只要試圖這樣做，馬上就會創(chuàng)造新的利潤空間，給新的進入者以可乘之機。所以，市場不會給整合者以任何回報。這些不幸的行業(yè)還包括紡織業(yè)、零售業(yè)、飲食業(yè)、家電、手機、證券以及媒體。

現(xiàn)在，讓我們試圖回答企業(yè)整合難的根源。

首要的原因是國有壟斷。國有壟斷企業(yè)對凈資產(chǎn)回報率并不是很在乎，所以凈資產(chǎn)回報率低于資產(chǎn)成本，甚至長期產(chǎn)生負回報率的情況也很常見。地方政府（企業(yè)的大股東）則出于地方保護的理由，不肯把屬下的企業(yè)賣給另外的地方政府或者民營企業(yè)。

而有些企業(yè)因為人事安排上的考慮，“寧為雞頭，不為鳳尾”，不愿被別的企業(yè)收編。還有些企業(yè)認為，雖然自己把企業(yè)管理得很糟糕，但別人也不會管理得更好，所以不肯投降。

除了國有壟斷，中國企業(yè)不肯整合還有其他的原因。很少有企業(yè)家把“凈資產(chǎn)回報率低于資金成本”當做虧錢。

中國現(xiàn)階段的資金成本是多少？盡管不同的人有不同定義，但很顯然，它應該在6％－7％以上，最低標準是5％－6％。如果一個企業(yè)中期、長期的凈資產(chǎn)回報率都在這個水平之下，我們就可以說它是虧錢的，是在摧毀價值。但不少人并不明白這一點。

國企也好，民企也好，在近20年的經(jīng)濟改革中，大都賺了錢，原因不在于經(jīng)營管理好，而在于水漲船高，運氣好。嚴格地說，在近20年中，中國甚至還沒有經(jīng)歷過一個經(jīng)濟周期。迄今為止，要么是高增長，要么是更高的增長。所以成功的企業(yè)家多數(shù)是勇夫，膽子越大越成功。可問題是，他們只是還沒有受到過經(jīng)濟大周期和長時間低增長乃至蕭條的洗禮。

不少在房地產(chǎn)或早期的家電行業(yè)的企業(yè)家賺了很多錢。可是，他們早期的成功正在被慢慢消磨掉。他們要么仍在家電行業(yè)戀戰(zhàn)，要么把賺的錢轉(zhuǎn)投到了低回報的（即“摧毀價值”）的其他行業(yè)。很多人還不明白他們在犯這樣的錯誤，原因只在于，他們早期太成功了，或者他們會辯解說，“高回報的機會已經(jīng)不復存在了”。即便真是如此，難道一定要把成功的果實慢慢葬送嗎？

這樣的企業(yè)一般不肯接受收編，一是因為企業(yè)主早期的成功，二是因為他們積累的家底豐厚，能打持久戰(zhàn)。不少企業(yè)家抱怨說，某某行業(yè)雖然不賺錢，可是也不虧錢——他們虧錢的概念是財務上的，而不是管理學上的——如果把這個企業(yè)賣掉了，干什么去呢？投資什么呢？這話聽起來跟很多股民所說的“如果不買這個股票，那買什么”的疑問一樣。我的回答是：難道非要投資點什么不可嗎？為了投資而投資是錯誤的。

這又使我想到很多阿伯阿嬸開辦的小食店和小賣部。他們每天投入十五六個小時勞動，可很少有人計算回報率。很多下崗工人開出租車，其實回報率是絕對負數(shù)?；?0萬元買部車，辛苦兩年之后的現(xiàn)金回報是7萬元，勞動全都白搭進去。很多股民也屬此類。

最后，我們的制度對整合也有障礙。在成熟的市場經(jīng)濟國家，企業(yè)可以通過發(fā)債券、發(fā)新股或找銀行借過橋貸款來進行收購，但在中國，這是不允許的，因而大大減少了企業(yè)進行并購、整合的能力。

作者為瑞銀證券董事總經(jīng)理、中國研究部聯(lián)席主管