單忠東　孫文先

至2004年年末，短期外債占到中國全部外債的45.63％，已高于國際公認(rèn)的40%的警戒線。如何合理安排債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，成為中國目前面臨的一個(gè)重要問題。長短期外債比例的均衡配置，才是理想的外債期限結(jié)構(gòu)。

20世紀(jì)70年代，外債逐漸成為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)振興的一項(xiàng)重要工具，國際借款達(dá)到了一個(gè)鼎盛時(shí)期。發(fā)展中國家借入巨額外國資本來發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，在全球范圍內(nèi)營造了一片經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的繁榮局面。巴西、韓國、東南亞各國就是大量借入外債用于發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)造了“巴西奇跡”、“漢江奇跡”、“東南亞奇跡”，使得國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度超過了美、日等發(fā)達(dá)國家。

但是自20世紀(jì)80年代以來，外債危機(jī)問題浮出水面，并且愈演愈烈，全球性的債務(wù)危機(jī)接踵而來，幾乎造成了世界范圍內(nèi)的資本流動(dòng)阻塞。20世紀(jì)80年代席卷全球的債務(wù)危機(jī)、1994年的墨西哥債務(wù)危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)、以及隨后的俄羅斯債務(wù)危機(jī)、2001年的阿根廷債務(wù)危機(jī)等等，沉重的債務(wù)給許多國家?guī)砹私鯙?zāi)難般的后果。

對(duì)于中國來說，20世紀(jì)90年代以來，外債規(guī)模與日俱增，外債風(fēng)險(xiǎn)已初露端倪，1998年“廣信事件”引發(fā)的對(duì)外窗口的債務(wù)危機(jī)已經(jīng)向我們敲響了警鐘。2005年3月16日，國家外匯管理局公布了2004年的中國外債數(shù)據(jù)。截止至2004年年末，中國外債余額折合美元2285.96億（不包括港、澳、臺(tái)地區(qū)對(duì)外負(fù)債，下同），比上年末增加349.62億美元，上升18.06%。其中短期外債余額為1043.09億美元，占外債余額的45.63%，比2003年末增加272.65億美元，提高5.8個(gè)百分點(diǎn)，高于國際公認(rèn)的40%的警戒線，為多年來所未見。中國外債的適度規(guī)模是多少？如何加強(qiáng)外債管理以防范風(fēng)險(xiǎn)？這已經(jīng)成為中國目前面臨的重要問題。

外債增勢緣何如此迅猛？

我國外債尤其是短期外債為何增勢如此迅猛？

從整體上看，當(dāng)前我國外債規(guī)模的不斷增長主要是受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及進(jìn)出口貿(mào)易快速增長等因素影響的結(jié)果。由于我國GDP增長迅速，對(duì)外貿(mào)易順差，外匯收入大幅度上升，使得外債規(guī)模相應(yīng)增大。

另外一個(gè)原因可能是目前各方最為敏感最為警惕的匯率投機(jī)問題。目前本外幣正利差仍然較大，國際市場上對(duì)人民幣普遍有升值預(yù)期，所以中、外資企業(yè)出于規(guī)避本幣市場升值風(fēng)險(xiǎn)、降低經(jīng)營成本的考慮，最大程度的以外幣借款替代本幣借款。因此，外債增長較多，特別是短期外債增長較多，主要表現(xiàn)為貿(mào)易信貸項(xiàng)下的出口預(yù)收貨款和進(jìn)口延期付款。還有一部分套利“熱錢”流入國內(nèi)，也是一個(gè)不可忽視的重要因素。

隨著中國加入WTO協(xié)議承諾的逐步兌現(xiàn)，我國將對(duì)外資銀行實(shí)行與中資銀行一樣的“國民待遇”，這也是2004年外債迅猛增長的原因之一。2004年5月，國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《境內(nèi)外資銀行外債管理辦法》，明確對(duì)境內(nèi)外資銀行的外債實(shí)行總量控制，合理確定境內(nèi)外資銀行外債總量以及中長期和短期外債結(jié)構(gòu)調(diào)控目標(biāo)。由于《辦法》的頒布是在5月，距6月正式實(shí)施存在一個(gè)月的公示期，各外資銀行為給下半年業(yè)務(wù)預(yù)留更大空間，普遍采取6月份突擊借入大量外債、做大短期外債余額的做法，導(dǎo)致2004年上半年外債激增。

外債適度規(guī)模分析

衡量外債的適度規(guī)模，最經(jīng)常用到的是償債率、負(fù)債率和債務(wù)率這三個(gè)償債能力指標(biāo)。

償債率是指當(dāng)年的還本付息額與當(dāng)年出口創(chuàng)匯收入額之比，它是分析、衡量外債規(guī)模和一個(gè)國家償債能力大小的重要指標(biāo)。國際上一般認(rèn)為，一般國家的償債率的警戒線為20%，發(fā)展中國家為25%，危險(xiǎn)線為30%。當(dāng)償債率超過25%時(shí)，說明該國外債還本付息負(fù)擔(dān)過重，有可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)。根據(jù)世界銀行的建議，中國的償債率應(yīng)以15%為安全線。根據(jù)外匯局公布的數(shù)據(jù)， 2004年末，我國償債率（還本付息額與外匯收入額之比）為3.19%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際20%的警戒線。這說明中國目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較適當(dāng)，外債償還能力較強(qiáng)。

債務(wù)率是外債余額與當(dāng)年貿(mào)易和非貿(mào)易外匯收入之比，它反映的是外債總規(guī)模與經(jīng)常項(xiàng)目收入之比，反映該國對(duì)外舉債能力的大小，國際公認(rèn)的警戒線為100%。我國的債務(wù)率從2001年的56%開始逐年快速下降，2004年末為34.9%，都低于國際警戒線，說明我國的外匯收入本身的償債能力相當(dāng)強(qiáng)。

負(fù)債率是指外債余額與當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值之比，它反映的是外債總規(guī)模與國家總體經(jīng)濟(jì)能力之間的關(guān)系。2004年末我國的負(fù)債率為13.9%，低于25%的國際警戒線，這說明中國的外債規(guī)模在國力所能承受的限度之內(nèi)，對(duì)國外資本的依賴性不大，能夠承受國際金融市場變化的影響。

由于上述三個(gè)償債能力指標(biāo)都沒有超出國際警戒線，在這個(gè)分析體系下，則可以認(rèn)為中國的外債規(guī)模是安全的。

但是，僅僅以這三個(gè)指標(biāo)作為分析外債適度規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，存在不少問題。首先，外債的利息負(fù)擔(dān)可能隨著時(shí)間的變化而變化，它在很大程度上取決于外債是否是優(yōu)惠貸款。這就需要我們分析債務(wù)的平均利率和債務(wù)率作為債務(wù)優(yōu)惠性的指標(biāo)，并分析利率變化對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響。其次，產(chǎn)出和出口的增長幅度和外債流入對(duì)其的貢獻(xiàn)，每個(gè)國家都有所不同。這些指標(biāo)對(duì)于每一個(gè)具體的國家來說，其靈敏度尚需商榷。例如，泰國1995年的各項(xiàng)外債指標(biāo)是安全的，但是1996年就發(fā)生了金融動(dòng)蕩，1997年的東南亞金融危機(jī)，泰國首當(dāng)其沖。馬來西亞也是如此，而印度則正好相反。由于未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不可預(yù)測性和經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)性，單純利用這些指標(biāo)并不能夠評(píng)價(jià)一國的外債是否是“適度”的。

筆者曾利用Fleming和Stein(2001)中的關(guān)于外債規(guī)模的兩期模型和Fleming和Stein(2002)中的無限期模型，以中國1985-2004年20年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)中國的適度外債規(guī)模進(jìn)行實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)在沒有國家違約風(fēng)險(xiǎn)的前提假設(shè)下，中國的外債規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到危險(xiǎn)水平。無論是根據(jù)外債的三個(gè)償債能力指標(biāo)，或者是根據(jù)數(shù)理模型的實(shí)證研究結(jié)果，我國目前的外債規(guī)模處于十分安全的范圍內(nèi)。

外匯儲(chǔ)備與外債結(jié)構(gòu)分析

除了研究上述三個(gè)償債能力指標(biāo)，研究外匯儲(chǔ)備和外債的期限結(jié)構(gòu)等也非常重要。

外匯儲(chǔ)備與外債余額之比反映的是當(dāng)一國償還外債的其他支付手段不足時(shí)，可動(dòng)用國際儲(chǔ)備資產(chǎn)來償還外債的能力。當(dāng)這一比率大于100%時(shí)，則表明償債能力較強(qiáng)。一國儲(chǔ)備過少，則容易發(fā)生債務(wù)危機(jī)。按照國際慣例，一國外匯儲(chǔ)備不應(yīng)低于該國1至3個(gè)月進(jìn)口的外匯支付額。對(duì)于像中國這樣的發(fā)展中國家而言，外匯儲(chǔ)備應(yīng)高于年進(jìn)口額的1/4。這是為了滿足彌補(bǔ)國際收支逆差和償還外債本息的需要，也是為了避免發(fā)生外債風(fēng)險(xiǎn)所必須采取的措施之一。

中國外匯儲(chǔ)備增長速度很快，2000年以后更為迅速。到2004年末，中國的外匯儲(chǔ)備余額已達(dá)到6099.32億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2286億美元的外債余額。外匯儲(chǔ)備與外債余額的比率也一直呈上升趨勢，2004年年末，該比率已高達(dá)267%。外匯儲(chǔ)備的快速增長，增強(qiáng)了中國償還債務(wù)的能力，減輕了發(fā)生外債風(fēng)險(xiǎn)的可能性，提高了抗外債突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的力量。

外債結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)期外債總量的各個(gè)因素的構(gòu)成比例，主要包括外債期限結(jié)構(gòu)、外債類型結(jié)構(gòu)、外債幣種結(jié)構(gòu)和外債利率結(jié)構(gòu)等方面。外債結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到外債利息的高低、匯率風(fēng)險(xiǎn)的大小和償債期限的長短組合，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性問題。只有建立合理的外債結(jié)構(gòu)，才能降低借債成本，控制和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)，延緩償債高峰期，以減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，提高用債效益。

外債期限結(jié)構(gòu)分析可以歸結(jié)為短債率（短期外債余額與外債總額之比）的分析。中國在2000年以前，長期債務(wù)占絕對(duì)支配地位。2000年，長期債務(wù)所占比重已達(dá)到了91%，而短期外債所占比重越來越低，到2000年僅為9.0%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%的國際安全線。長短期外債結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，有利于中國長期經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金的穩(wěn)定需要，有利于中國在時(shí)間上根據(jù)國情對(duì)還債資金進(jìn)行調(diào)劑，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是2001年以后，中國的短期外債急劇增長，短期外債占外債總額的比例也飛速增長，至2004年年末，短期外債占到中國全部外債的45.63％，已高于國際公認(rèn)的40%的警戒線。如何合理安排債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，成為中國目前面臨的一個(gè)重要問題。長短期外債比例的均衡配置，才是理想的外債期限結(jié)構(gòu)。

盡管短期外債比例較高，但如果考慮到我國超過6000億的外匯儲(chǔ)備，中國的支付能力完全可以滿足總量外債和短期外債的支付需求。短期外債與外匯儲(chǔ)備的比約為17.1%，也低于國際貨幣基金組織的警戒標(biāo)準(zhǔn)。

外債的類型結(jié)構(gòu)是指一國對(duì)外負(fù)債總額中各種不同類型外債的構(gòu)成比例。從債務(wù)類型看，外債有外國政府貸款、國際金融組織貸款、國際商業(yè)銀行貸款和其他形式的借款四大類。前兩項(xiàng)屬于官方優(yōu)惠貸款，具有開發(fā)援助和貿(mào)易性質(zhì)，貸款期限長，利率低，有的甚至是無息貸款，但貸款條件較為嚴(yán)格。商業(yè)貸款的程序相對(duì)寬松，但期限短，利率高，且多為浮動(dòng)利率，易受國際金融市場的影響。一般認(rèn)為，國際商業(yè)銀行貸款占外債總額的比重以低于60%為宜。

中國外債中商業(yè)貸款的比重一直較大，而官方優(yōu)惠利率貸款比例偏小，近幾年這一比例一直保持在1/3左右。20世紀(jì)90年代以來，由于中國政府積極籌措官方優(yōu)惠貸款，嚴(yán)格控制商業(yè)貸款的增長，商業(yè)貸款的比重逐年下降，同期官方貸款基本呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，從而在一定程度上減輕了中國的還本付息壓力，但融資成本較高的國際商業(yè)貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。尤其是2000年以來，國際商業(yè)銀行貸款的比例大幅上升，官方貸款比例卻有小幅下降。中國的貸款成本問題仍應(yīng)引起注意。

外債風(fēng)險(xiǎn)管理之對(duì)策

通過前面的分析可知，我國目前外債風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)指標(biāo)均控制在合理的范圍之內(nèi)，也均低于國際上公認(rèn)的安全警戒線，外債規(guī)模在國家的承受能力之內(nèi)，外債結(jié)構(gòu)較為合理，近期發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的可能性很小，對(duì)外舉債還有較大的活動(dòng)空間?？偟膩碚f，中國利用外債發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)是比較成功的。

但我國外債增長速度過快，國際商業(yè)貸款比重偏大，外債風(fēng)險(xiǎn)管理中存在著潛在危險(xiǎn)。尤其是短期外債的飛速增長，讓我們聯(lián)想到1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生之前，無論是泰國、馬來西亞還是韓國，都有一個(gè)短期資本大量流入的階段，這些短期資本對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊一段時(shí)間之后又迅速流出。中國的外債總規(guī)模位居世界前列，外債風(fēng)險(xiǎn)管理問題顯得尤為重要。尤其是加入WTO以后，我國政府承諾在五年內(nèi)逐步取消對(duì)外資銀行的限制，開放金融市場。在這種背景下，我國的外債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得更加突出。

據(jù)有關(guān)資料分析，入世后，可利用的間接外資的數(shù)額將呈上升的態(tài)勢。一是大量成本非常低的國際短期資本（3—5年）將向中國國內(nèi)聚集。除了跨國公司直接投資外，通過信貸市場進(jìn)入也是主要方式之一。二是大量跨國銀行直接登陸中國，可以直接借用外幣，其數(shù)量也會(huì)逐步增大。這將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到十分積極的促進(jìn)作用。

與此同時(shí)，對(duì)外債的管理也要主動(dòng)地適應(yīng)加入WTO后轉(zhuǎn)變職能的要求，從過去微觀管理型向宏觀管理型轉(zhuǎn)變，從直接管理向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。今后對(duì)外債管理的重點(diǎn)應(yīng)放在合理引導(dǎo)間接利用外資的投向，提高外資的使用效率，加強(qiáng)對(duì)外債的監(jiān)控，采取有力措施，確保不發(fā)生外債償還危機(jī)。而對(duì)于宏觀管理，首先應(yīng)該把握好外債的總量問題。從償債能力角度看，可以利用國際公認(rèn)的經(jīng)驗(yàn)性警戒線，結(jié)合最新的數(shù)量研究方法得到的結(jié)果，作為衡量外債總量是否適度的基準(zhǔn)。同時(shí)，還要考慮外債的結(jié)構(gòu)，并綜合考慮國民經(jīng)濟(jì)的增長速度、國內(nèi)資金、物資、技術(shù)及人員的配套能力，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能出現(xiàn)的沖擊等等，探討建立我國特點(diǎn)的外債預(yù)警指標(biāo)體系和外債監(jiān)測機(jī)制，合理確定我國利用外債的規(guī)模，并加強(qiáng)對(duì)外債借入量的監(jiān)控。通過總量控制，把外債借入量控制在合理范圍內(nèi)，力求使外債的借入達(dá)到成本最低、規(guī)模適度的目標(biāo)，外債的使用達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)最小、效益最佳的目標(biāo)，外債的償還達(dá)到按期如約償還，保持償債信用的目標(biāo)。