自去年鐵路運(yùn)力緊張以來(lái)，鐵路投資成為近期市場(chǎng)的熱點(diǎn)話(huà)題。各種跡象表明，鐵路系統(tǒng)對(duì)外開(kāi)放的改革即將邁出實(shí)質(zhì)性的一步。對(duì)比鐵路交通建設(shè)起步早、發(fā)展完善的美國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)前的鐵路投資方式和運(yùn)營(yíng)體制存在著顯而易見(jiàn)的三大誤區(qū)。

根據(jù)鐵道部的發(fā)展規(guī)劃，2005年將是中國(guó)大規(guī)模建設(shè)鐵路的第一年，用于擴(kuò)展鐵路基礎(chǔ)設(shè)施的花費(fèi)將由原來(lái)的約500億元驟增至1000億元。2005年3月，國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確指出：電力、電信、鐵路、民航、石油等壟斷行業(yè)的大門(mén)將向民營(yíng)資本敞開(kāi)；今年“兩會(huì)”的政府工作報(bào)告也強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)郵政、鐵路行業(yè)和城市公用事業(yè)改革，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，使得借外力促進(jìn)鐵路建設(shè)的思路有了清晰的政策支持。

與此同時(shí)，合資鐵路新建項(xiàng)目已紛紛涌現(xiàn)：被稱(chēng)為“民資參建”模式的浙江衢常鐵路（衢州－常山）、“東北第一條合資鐵路”—吉林長(zhǎng)雙煙鐵路（長(zhǎng)春－雙陽(yáng)－煙筒山）即將開(kāi)工；總投資達(dá)980億元的干線(xiàn)鐵路—武廣鐵路（武漢－廣州）客運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)正式對(duì)國(guó)內(nèi)外招商。

然而，在這場(chǎng)轟轟烈烈的鐵路建設(shè)熱潮背后，存在著三大投資誤區(qū)。

以民間投資為主還是外商投資為主？

從本輪鐵路建設(shè)的投資熱潮看，鐵道部選擇的合作對(duì)象主要為地方政府、大宗貨運(yùn)業(yè)務(wù)相關(guān)單位以及有志參與鐵路建設(shè)的民營(yíng)企業(yè)。如衢常鐵路中民間資本和當(dāng)?shù)卣鞒鲑Y32.5%，長(zhǎng)雙煙鐵路除鐵道部外主要為吉林省政府出資。雖然根據(jù)中國(guó)的入世承諾，外資可于2004年起在鐵路貨運(yùn)服務(wù)中占控股地位、2007年開(kāi)始全面進(jìn)入客運(yùn)服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但迄今為止，無(wú)論是在鐵路運(yùn)輸還是鐵路基建方面，都沒(méi)有外方參與的記錄。2003年全國(guó)31個(gè)省市平均財(cái)政收入為700億元（不考慮財(cái)政支出），同年民營(yíng)企業(yè)銷(xiāo)售前10強(qiáng)企業(yè)平均收入約為196億元，而鐵路建設(shè)自2005年起年均資金需求量約為1000億元，僅靠地方財(cái)政和民間資本來(lái)解決大規(guī)模建設(shè)所需資金缺口仍然很大。而從鐵路交通發(fā)達(dá)的美國(guó)來(lái)看，主要借助外資實(shí)現(xiàn)的鐵路通車(chē)?yán)锍碳ぴ?，?9世紀(jì)中葉到20世紀(jì)初，帶領(lǐng)美國(guó)進(jìn)入第一次經(jīng)濟(jì)大發(fā)展時(shí)期。

19世紀(jì)美國(guó)鐵路大發(fā)展前期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)每年的產(chǎn)出只有130億美元左右，而美國(guó)鐵路的總投資就高達(dá)100億美元。聯(lián)邦政府為了籌措資金，采取了多項(xiàng)措施吸引私人資本和境外資本。美國(guó)私人資本在修建鐵路項(xiàng)目上創(chuàng)造的財(cái)富效應(yīng)很快就吸引了大量歐洲資本的流入，歐洲追逐利潤(rùn)的剩余資本成為推動(dòng)美國(guó)鐵路建設(shè)的主要力量。從1850年到1873年20多年間，美國(guó)修筑鐵路所需資金中，約有25-30%是州和地方政府的投資，境外資金的投資額占到50%。這使美國(guó)鐵路的通車(chē)?yán)锍虖?830年前的37公里激增到1920年的406872公里，年均增長(zhǎng)高達(dá)11%（附圖）。

以股權(quán)投資為主還是上市融資為主？

除了“廣深鐵路”（0525.HK）在香港上市外，目前的鐵路建設(shè)方式主要是鐵道部和其他投資方以股權(quán)投資的方式進(jìn)行合作。鐵道部的合作慣例是授權(quán)下屬的中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司或鐵路局代表鐵道部出資，地方政府以土地拆遷補(bǔ)償費(fèi)用作價(jià)入股，民間企業(yè)多以現(xiàn)金及其等價(jià)物出資認(rèn)股，組建項(xiàng)目公司。這種運(yùn)作模式是，項(xiàng)目建設(shè)所需資金大多按照項(xiàng)目規(guī)劃一次性投入，基本上沒(méi)有拿該項(xiàng)目去做再融資的財(cái)務(wù)安排。鐵路建設(shè)存在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和一次性投入的資金壓力，使得這種沒(méi)有后續(xù)資金來(lái)源的合作方式打壓了地方政府及民間資本的投資興趣。雖然鐵道部正在研究起草鐵道投融資體制改革的草案，并初步計(jì)劃將3家鐵路相關(guān)公司到境外上市，但以股權(quán)合作方式新建鐵路項(xiàng)目仍然是目前市場(chǎng)操作的主流。

一個(gè)可能被人們遺忘的事實(shí)是，世界上第一個(gè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的就是美國(guó)的鐵路公司。也正是為了解決美國(guó)鐵路建設(shè)所需的巨額資金，才在紐約誕生了真正意義上的全國(guó)股票債券市場(chǎng)、第一批經(jīng)營(yíng)債券業(yè)務(wù)的銀團(tuán)和第一批現(xiàn)代投資銀行。美國(guó)的鐵路公司以股份制的組織形式，通過(guò)發(fā)行上市或發(fā)行鐵路建設(shè)債券在金融市場(chǎng)從全美各地和歐洲各國(guó)籌集到建設(shè)急需的巨額資金。這種方式既滿(mǎn)足了鐵路公司滾動(dòng)發(fā)展的資金需求，也有效地聚集了國(guó)內(nèi)乃至境外的剩余資本，緩解了政府投資的現(xiàn)金壓力，為20世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛奠定了基礎(chǔ)。

運(yùn)營(yíng)體制是自下而上的探索還是自上而下的改革？

民間或者境外資本進(jìn)入鐵路建設(shè)領(lǐng)域取決于投資主體的理性選擇。傳統(tǒng)鐵路經(jīng)營(yíng)管理體制使得市場(chǎng)進(jìn)入者面臨至少2個(gè)方面的障礙：1、鐵路定價(jià)和利潤(rùn)分配問(wèn)題，它直接決定了投資的盈利能力。鐵路系統(tǒng)現(xiàn)行的中央政府周期性審批的定價(jià)機(jī)制和跨線(xiàn)運(yùn)營(yíng)所引致的收入清算分配機(jī)制，使得投資方參與公共產(chǎn)品定價(jià)和獲取合理回報(bào)方面缺乏制度保障。2、公平待遇及話(huà)語(yǔ)權(quán)問(wèn)題，它決定了投資者意志的表達(dá)程度。浙江金溫鐵路（金華－溫州）在路網(wǎng)的使用權(quán)和通路權(quán)面臨的困境，以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)障礙導(dǎo)致的管理權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)的喪失，已經(jīng)成為阻礙投資者進(jìn)入該市場(chǎng)的最大疑慮。這兩大障礙都是對(duì)當(dāng)前鐵路傳統(tǒng)運(yùn)行體制的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。但目前我們看到最多的是來(lái)自微觀層面的項(xiàng)目建設(shè)方式上的探索，而整個(gè)鐵路管理及運(yùn)營(yíng)體制的改革尚未見(jiàn)微瀾。這種自下而上的探索方式能緩解市場(chǎng)所面臨的階段性供給瓶頸嗎？

美國(guó)的鐵路產(chǎn)業(yè)雖然在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下起步，但也經(jīng)歷了一段強(qiáng)調(diào)公益性質(zhì)，嚴(yán)格管制的階段，鐵路系統(tǒng)于上世紀(jì)40年代開(kāi)始陷入困境，鐵路行業(yè)整體效益大幅下降，不少I(mǎi)II級(jí)鐵路公司虧損。美國(guó)政府放松管制、幫助鐵路公司擺脫困境的方式是以市場(chǎng)為導(dǎo)向，賦予鐵路以其他行業(yè)相同的靈活經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境。1976年開(kāi)始美國(guó)通過(guò)《鐵路復(fù)興和規(guī)章改革法》和《斯塔格斯鐵路法》放松政府管制，主要表現(xiàn)在：一是放松了鐵路公司資產(chǎn)重組的管制，不再要求鐵路公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損的線(xiàn)路；二是放松了價(jià)格管制，擴(kuò)大了鐵路公司的定價(jià)范圍；三是將破產(chǎn)的鐵路組建聯(lián)合鐵路公司（conrail）等，通過(guò)資產(chǎn)重組上市籌資，實(shí)現(xiàn)私有化。在放松對(duì)公益性事業(yè)的管制中，美國(guó)政府首先采取的是法律政策的支持、然后給予參與者應(yīng)有的市場(chǎng)主體權(quán)利、最后針對(duì)性的扶持部分企業(yè)的作法，對(duì)于我們?cè)谄胶庹苤坪桶l(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，選擇何種鐵路改革次序方面具有借鑒意義。

作者為長(zhǎng)江巴黎百富勤研究部經(jīng)理