隨著現(xiàn)金流量日益取代利潤(rùn)指標(biāo)成為評(píng)價(jià)上市公司股票價(jià)值的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，自由現(xiàn)金流量在美國(guó)、歐洲的價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)管理領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用，大量的投資銀行、財(cái)務(wù)咨詢、信用評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)十分關(guān)注公司的自由現(xiàn)金流量，美國(guó)上市公司的年報(bào)中也常常披露自由現(xiàn)金流量。很可惜，中國(guó)上市公司年報(bào)沒有這一要求。

凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流量的本質(zhì)區(qū)別在于：是否扣除資本支出和折舊對(duì)現(xiàn)金的影響。長(zhǎng)期資本性支出，是影響自由現(xiàn)金流量的頭號(hào)因素，只有那些以少量的資本性支出獲得巨大自由現(xiàn)金流量的公司，才是投資者追捧的對(duì)象。僅僅是通過資本性支出提高產(chǎn)量，使會(huì)計(jì)利潤(rùn)獲得增長(zhǎng)，并沒有太大的意義，因?yàn)橥ㄟ^大量資本性投資換取的產(chǎn)量和會(huì)計(jì)利潤(rùn)的增長(zhǎng)僅僅是粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為了未來企業(yè)生存的需要（產(chǎn)量的增長(zhǎng)），會(huì)計(jì)利潤(rùn)不得不再次用于資本性支出。這是一個(gè)永無休止的循環(huán)，投資者無法從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果中獲得高于社會(huì)平均水平的收益。披露上市公司自由現(xiàn)金流量，不僅可以讓普通投資者更容易地直接判斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，也將促使企業(yè)減少大量的資本性支出，更重視提高品牌價(jià)值，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的粗放型增長(zhǎng)向集約型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。

以“五糧液”（000858）為例進(jìn)行計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，其股票收益率與自由現(xiàn)金流量的相關(guān)性系數(shù)為61%，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的相關(guān)性系數(shù)為56.81%，可見自由現(xiàn)金流量比會(huì)計(jì)利潤(rùn)對(duì)股價(jià)有更強(qiáng)大的影響力。

從“五糧液”1998-2004年會(huì)計(jì)利潤(rùn)走勢(shì)則可以看到，2001年以前，“五糧液”的股價(jià)走勢(shì)和會(huì)計(jì)利潤(rùn)很相似，但是，在2001年其會(huì)計(jì)利潤(rùn)繼續(xù)上升時(shí)，股價(jià)反而大幅下跌。這是什么原因造成的？

從其自由現(xiàn)金流量走勢(shì)中，我們不難發(fā)現(xiàn)，2001年以前，自由現(xiàn)金流量走勢(shì)與股價(jià)走勢(shì)驚人地相似，并且，自由現(xiàn)金流量在2001年大幅下滑的信息也充分體現(xiàn)在股票價(jià)格走勢(shì)上。

從“五糧液”的分析中，我們可以感到，中國(guó)證券市場(chǎng)是有效率的，不但體現(xiàn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)，而且更能深入反映自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。鑒于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量對(duì)股價(jià)更有影響力，市場(chǎng)更需要上市公司主動(dòng)披露自由現(xiàn)金流量指標(biāo)，并以此作為主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。高自由現(xiàn)金流量的上市公司將受到市場(chǎng)的追捧，低自由現(xiàn)金流量的上市公司將被市場(chǎng)所拋棄。

廣州羊城稅務(wù)師事務(wù)所孔祥康

空調(diào)行業(yè)盈利水平有望提升一倍

漲價(jià)是2005年空調(diào)行業(yè)最熱的字眼。成本的上升，價(jià)格的持續(xù)走低，已使整個(gè)行業(yè)處于虧損的邊緣，從行業(yè)良性發(fā)展的角度看，空調(diào)確實(shí)應(yīng)該漲價(jià)，事實(shí)上，作為一個(gè)博弈過程的漲價(jià)已經(jīng)開始。

由于空調(diào)價(jià)格的持續(xù)走低和原材料的漲價(jià)，空調(diào)行業(yè)幾乎就是一個(gè)根本不賺錢的行業(yè)。以“格力電器”為例，該公司的銷售凈利潤(rùn)率為3.5%，但這些利潤(rùn)主要來源于它占用的上下游的資金而節(jié)約的財(cái)務(wù)費(fèi)用。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為3.6605%，按照這個(gè)水準(zhǔn)計(jì)算，正常情況下“格力電器”需要支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)5億元，而其凈利潤(rùn)只有4.2億元，也就是說，如果“格力電器”沒有占用上下游資金而節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用的優(yōu)勢(shì)，它實(shí)際上是虧損的，空調(diào)業(yè)務(wù)根本沒有給它帶來任何盈利。

空調(diào)行業(yè)其他企業(yè)也基本如此?？照{(diào)業(yè)的良性發(fā)展，必須建立在合理的利潤(rùn)基礎(chǔ)上。從這個(gè)角度看，空調(diào)應(yīng)該漲價(jià)。由于漲價(jià)需要得到消費(fèi)者的認(rèn)同，所以漲價(jià)是個(gè)讓消費(fèi)者逐步認(rèn)可的博弈過程。目前，這個(gè)過程已經(jīng)開始，其標(biāo)志是蘇寧公開宣稱2005年空調(diào)應(yīng)該漲價(jià)10%以上，這意味著廠家和商家已經(jīng)達(dá)成一致。

連續(xù)12年名列全國(guó)空調(diào)銷售之首的蘇寧電器認(rèn)為，幾大因素將導(dǎo)致今年空調(diào)價(jià)格上漲。一是高標(biāo)準(zhǔn)。3月1日起，能效比在2.6以下的空調(diào)全面停產(chǎn)；9月1日起，這些空調(diào)全面停售。新的能效標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)是提高了行業(yè)進(jìn)入門檻，低質(zhì)、低價(jià)空調(diào)將被逐出市場(chǎng)。二是高成本。與去年10月相比，空調(diào)制造企業(yè)近期的鋼材采購(gòu)價(jià)漲了70%，塑材漲了73.9%，鍍鋅板漲了39%，銅每噸上漲1600元。這些占空調(diào)整機(jī)成本三分之一的原料價(jià)格變動(dòng)，使空調(diào)整機(jī)的制造成本預(yù)計(jì)上漲20%。由于蘇寧等家電零售商靠低價(jià)起家，空調(diào)價(jià)格能持續(xù)走低，應(yīng)該說它們功不可沒，因此它們也一直是漲價(jià)的反對(duì)者，如今在這個(gè)問題上和廠家達(dá)成一致，表明它們已經(jīng)是漲價(jià)的推動(dòng)者。

空調(diào)行業(yè)的漲價(jià)能否成功實(shí)現(xiàn)雖然尚待觀察，但我們認(rèn)為，隨著行業(yè)秩序的凈化，那些市場(chǎng)占有率高、品牌知名度高的龍頭企業(yè)價(jià)值有望獲得來自兩個(gè)方面的提升：一是空調(diào)行業(yè)回歸社會(huì)平均投資報(bào)酬率的價(jià)值，一是消費(fèi)者支付的品牌溢價(jià)。

我們統(tǒng)計(jì)，目前制造業(yè)類上市公司的平均銷售凈利潤(rùn)率在5%以上，如果以此作為社會(huì)平均的投資回報(bào)率，則空調(diào)行業(yè)的盈利水平有望在目前的水平上提升一倍；目前制造業(yè)類知名上市公司的平均銷售凈利潤(rùn)率在10%左右， 如果以此作為品牌企業(yè)平均的投資回報(bào)率（含品牌溢價(jià)），則空調(diào)行業(yè)品牌企業(yè)的盈利水平有望在目前的基礎(chǔ)上提升兩倍。當(dāng)然，這個(gè)過程可能會(huì)比較漫長(zhǎng)。

華泰證券張洪道

從“500富人榜”閱讀富人們的滄海桑田

白駒過隙，新一年的“新財(cái)富500富人榜”又新鮮出爐了。自從此榜公布以來，每到春夏交替的時(shí)候都在盼著它的張榜公示：不知道新的一年又會(huì)有什么樣的變化？這種變化又昭示著什么？對(duì)于個(gè)體的我們它又提供了怎樣的參考價(jià)值？

每次讀榜上富人們的故事，總是又驚嘆又感慨，但喜歡讀的原因并不單單在此。隨著第二份、第三份“富人榜”的出爐，一個(gè)更令人產(chǎn)生閱讀欲望的點(diǎn)出現(xiàn)了，那就是榜單上的名字變化，入局、出局、上升、下降、落跑、仙逝，幾千年亙古不變的自然規(guī)律和人世滄桑盡顯其中，怎一個(gè)無視便能放下！

有變化才會(huì)有期待。我們?cè)陂喿x富人們滄海桑田的故事的同時(shí)，也感受到了報(bào)道模式的改變，體味著創(chuàng)作者們的處心積慮和用心良苦?！度谌牒暧^》、《調(diào)控下的富人生存》，大背景下的分析報(bào)道讓人豁然開朗；行業(yè)分布中的版式設(shè)計(jì)重點(diǎn)突出、清晰流暢，下一年的期盼和等待已然開始。

北京虞星草