貨幣供給外生性強(qiáng)、居民儲(chǔ)蓄率高

大量外匯占款是中國貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的源頭，多余的貨幣供給通過資產(chǎn)性貨幣需求吸收，帶來物價(jià)溫和上漲和利率下降同時(shí)出現(xiàn)的局面。貨幣擴(kuò)張更深刻的根源還在于國內(nèi)儲(chǔ)蓄率過高以及由長期順差引致的幣值低估和升值預(yù)期，如果國內(nèi)儲(chǔ)蓄率居高不下、弱勢(shì)美元等情況不同時(shí)改變，中國低利率時(shí)代將很難結(jié)束。

外生性貨幣供給擴(kuò)張導(dǎo)致名義利率降低

我們以傳統(tǒng)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)確定討論產(chǎn)出、物價(jià)和利率問題的框架（見分析框架）。按經(jīng)濟(jì)的長期均衡，貨幣供應(yīng)等于貨幣需求，即：

如果①穩(wěn)定，則當(dāng)P（物價(jià)）和Y（產(chǎn)出）上升時(shí)，②增大，③必須減小，這時(shí)利率i將上升，債券下跌（通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱引起債券下跌）。

如果①穩(wěn)定，Y下降，則②下降，③必須增大，這時(shí)利率i將下降，債券上漲（經(jīng)濟(jì)蕭條引起債券上漲）。實(shí)際情況是，Y下降時(shí)往往也伴隨著P下降，對(duì)利率的下行壓力更大。

如果①增大，②穩(wěn)定，則③必須增大，這時(shí)i將下降，債券上升（這就是所謂的“資金推動(dòng)型債券牛市”，和去年以來國內(nèi)債券市場的情況比較類似）。和上面那種情況一樣，貨幣供應(yīng)擴(kuò)張?jiān)斐衫氏陆凳怯泻侠硇缘?，并不比前者缺乏基本面的支持?/p>

目前中國債市的實(shí)際情況更復(fù)雜一些，如果我們把上述公式引入增量，即貨幣供應(yīng)的增量應(yīng)等于交易性貨幣需求的增量加上資產(chǎn)性貨幣需求的增量：

現(xiàn)實(shí)的情況是：固定匯率制度下，基礎(chǔ)貨幣B具有外生性，去年外匯占款增長了16098億元，央行在公開市場上對(duì)沖了6690億元，還剩下9408億元的與外匯占款直接相關(guān)的基礎(chǔ)貨幣增量沒有對(duì)沖，這是造成貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的源頭。

由于國家采取各種手段包括行政命令控制物價(jià)P的漲幅，而總產(chǎn)出Y受瓶頸約束基本上不可能高于10%的增長。故多余的貨幣供給必須通過資產(chǎn)性貨幣需求吸收，所以i會(huì)下降。這就是去年4月以后物價(jià)溫和上漲和利率下降為什么會(huì)同時(shí)出現(xiàn)。

由于經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)整，在基礎(chǔ)貨幣快速增長的同時(shí)，貨幣乘數(shù)a有可能下降，如果貨幣乘數(shù)下降，會(huì)在一定程度上減緩物價(jià)上漲和利率下行的壓力，但可能無法完全消除這種壓力。

高儲(chǔ)蓄率決定中國實(shí)際利率長期看有降低趨勢(shì)

貨幣擴(kuò)張的更深刻的根源在于：國內(nèi)儲(chǔ)蓄率過高，必須向國外大量凈出口；由長期順差引致的幣值低估和升值預(yù)期，在固定匯率制度下積累起來巨額的外匯占款。

一方面，過高的儲(chǔ)蓄率本身就意味著較低的實(shí)際利率；另一方面，由利率平價(jià)理論，本幣的升值預(yù)期將使本幣利率低于外國，本幣升值預(yù)期增強(qiáng)的過程同時(shí)也是名義利率持續(xù)下降的過程。債券價(jià)格上漲從短期來說反映了固定匯率制度下，貨幣被動(dòng)擴(kuò)張?jiān)斐擅x利率降低；從長期來說，反映了中國經(jīng)濟(jì)趨向低實(shí)際利率的趨勢(shì)。

人民幣小幅升值有可能點(diǎn)燃進(jìn)一步升值的預(yù)期，從而使外匯占款進(jìn)一步擴(kuò)張，利率再次下降。另一方面，人民幣大幅升值，或美元大幅升值可能會(huì)減弱人民幣升值預(yù)期，從而帶來基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張放緩甚至收縮，引起國內(nèi)短期利率急劇上升。不過，長期利率與短期利率的反應(yīng)可能有差異，短期利率更多地受資金推動(dòng)；長期利率可能對(duì)物價(jià)的預(yù)期更敏感一些；而中期利率介乎兩者之間。

如果國內(nèi)儲(chǔ)蓄率居高不下、弱勢(shì)美元等情況不同時(shí)改變，低利率時(shí)代將很難結(jié)束。而上述局面如果改變，將在很大程度上顛覆目前的國際經(jīng)濟(jì)格局（即：美國儲(chǔ)蓄不足，是最大的債務(wù)國和商品輸入國；中國和日本等東亞國家儲(chǔ)蓄過剩，是主要的資本及商品輸出國），世界經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨長期的調(diào)整。不過，上述情況近期內(nèi)出現(xiàn)的可能性卻是非常地小。

總產(chǎn)出大幅增長或物價(jià)大幅上升（導(dǎo)致交易性貨幣需求急劇上升超過貨幣供應(yīng)的增加）是目前債市潛在的利空。但是政府的態(tài)度是不讓物價(jià)漲，并通過各種辦法緊縮投資，控制產(chǎn)出Y的增長，所以，這兩種潛在危險(xiǎn)已極大地降低。

另外， 物價(jià)上漲不一定對(duì)應(yīng)著名義利率的升高。當(dāng)基礎(chǔ)貨幣B的增量較大，溫和的物價(jià)上漲、產(chǎn)出增加以及貨幣乘數(shù)a的減小都不足以對(duì)沖貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的壓力時(shí)，貨幣擴(kuò)張壓力會(huì)導(dǎo)致名義利率的下降。這時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)名義利率降低和物價(jià)上漲并存的局面。換言之：我們傾向于認(rèn)為在貨幣供給外生性較強(qiáng)的中國經(jīng)濟(jì)中，不存在長期穩(wěn)定的實(shí)際利率，作為名義利率調(diào)整的錨。

更進(jìn)一步說，中國的高儲(chǔ)蓄率決定了中國的實(shí)際利率長期來看有降低的趨勢(shì)（甚至降為負(fù)值），但可能隨著企業(yè)部門的投資周期而劇烈波動(dòng)。那種認(rèn)為存在穩(wěn)定的、正的實(shí)際利率的觀點(diǎn)，只是教書上為“方便說法”而作的假設(shè)，不能不加鑒別地用于指導(dǎo)投資。

分析框架

貨幣供應(yīng)：Ms＝B×a

其中：Ms是貨幣供應(yīng)，B是基礎(chǔ)貨幣，a是貨幣乘數(shù)。

貨幣需求：MD＝Y(jié)×P/V＋L（i）

其中：MD是貨幣需求，（2）式的右邊的第一項(xiàng)是交易性的貨幣需求，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)和投資引致的貨幣需求，Y、P、V分別是總產(chǎn)出、物價(jià)和貨幣流通速度（類似于劍橋方程式）；右邊第二項(xiàng)是資產(chǎn)性貨幣需求，代表著居民作為儲(chǔ)蓄手段和投資品持有的貨幣。

值得說明的是：利率被定義為持有長期資產(chǎn)的收益率，例如債券。持有貨幣假定是沒有收益的（實(shí)際中活期存款或定期存款也有利息，但由于利率相對(duì)長期債券來說較低，我們?yōu)榱朔治龅暮啽慵俣ㄆ錇榱?，這也是理論經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般處理），這樣，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本是長期資產(chǎn)的收益，資產(chǎn)性貨幣需求L（i）就是利率i的減函數(shù)。