“后股權(quán)分置時(shí)代”的投資策略

編者按：在市場(chǎng)價(jià)值回歸基本到位的情況下推行股權(quán)分置改革試點(diǎn)，是市場(chǎng)與政策博弈的結(jié)果。長(zhǎng)期看來，股權(quán)分置問題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，無(wú)疑有助于市場(chǎng)的健康發(fā)展。但短期內(nèi)，由于股權(quán)分置改革試點(diǎn)政策落實(shí)中仍然蘊(yùn)含著種種不確定性，是否會(huì)由于“流通股含權(quán)”預(yù)期兌現(xiàn)，使市場(chǎng)的估值水平上一個(gè)臺(tái)階，還是估值向港股靠攏，A股市值進(jìn)一步縮水？“看多”、“看空”的力量必將展開新一輪博弈。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)4 月29 日宣布啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，使得困擾A股市場(chǎng)的股權(quán)分置問題逐漸得以解決。從短期看，A股市場(chǎng)新的估值水平的確定是投資者最為關(guān)注的問題。

解決股權(quán)分置后A股總市值估計(jì)將縮水30-40%

試點(diǎn)的啟動(dòng)打破了原有的市場(chǎng)體系，在一定程度上也引起了市場(chǎng)的混亂。如何客觀評(píng)價(jià)新的市場(chǎng)的重心或者參照系呢？假設(shè)非流通股以折價(jià)的方式逐漸進(jìn)入流通市場(chǎng)，香港市場(chǎng)可以作為新的估值水平的參考系，這是因?yàn)椋浩浞瞎蓹?quán)溢價(jià)趨同的預(yù)期；此外，在香港市場(chǎng)減持股票時(shí)價(jià)格基本不受影響。

從隱含資本成本的角度看，港股隱含資本成本在12.5%左右，“中標(biāo)300”指數(shù)成份股大致在8-9%，兩者相差4%左右。根據(jù)模型測(cè)算，資本成本1%的變動(dòng)將引起股價(jià)變動(dòng)10%以上，如果股權(quán)分置解決后估值向港股靠攏，A股市值縮水將達(dá)40%以上。

從目前兩地發(fā)行股票的價(jià)差來看，主要公司（去掉“科龍”、“南京熊貓”、“ST東北電”等部分無(wú)代表性的公司）的價(jià)差為29.8%。按此保守估計(jì)，解決股權(quán)分置后，A股總市值將縮水30-40%，部分股票甚至更高。不過，現(xiàn)有流通股東所持股份價(jià)值由于補(bǔ)償機(jī)制未必受到損失，甚至?xí)捎谘a(bǔ)償方案優(yōu)厚而獲益。

送股比例越高越有利于股價(jià)穩(wěn)定，非流通股東總損失則超過30%

由于補(bǔ)償機(jī)制，綜合指數(shù)的漲跌已不能完全反映流通股東的真正盈虧。所以，片面關(guān)注指數(shù)漲跌容易造成“虛虧”的錯(cuò)覺，更重要的是，要確定多少對(duì)價(jià)比例才合適、合理預(yù)期應(yīng)為多少。

無(wú)論采取向流通股東轉(zhuǎn)增股本還是送股，都可折算成一定的對(duì)價(jià)比例。假設(shè)將A股公司作為一個(gè)公司（即同時(shí)流通），按照前面的估值重心測(cè)算，對(duì)價(jià)比例在10送4.3-6.7股就可以在目前價(jià)位上保持穩(wěn)定，或者說，流通股東在目前價(jià)位持股可以保證在全流通股價(jià)下跌后所持股份的市值不縮水。如果采取向流通股東轉(zhuǎn)增股本的方式，則相當(dāng)于轉(zhuǎn)贈(zèng)比例為10股增7.1-12.5股（見案例1）。

目前采取試點(diǎn)的4家公司，折算為對(duì)價(jià)比例平均在3%左右，如果這一比例作為市場(chǎng)預(yù)期，那么樂觀估計(jì)，股指將下跌9%，穩(wěn)定于1056點(diǎn)左右；悲觀估計(jì)，股指下跌22%，穩(wěn)定于905點(diǎn)（見案例2）。

顯然，送股比例越高，越有利于股價(jià)穩(wěn)定，甚至走強(qiáng)。例如，如果每10股送5.5股，則樂觀估計(jì)股指上漲9%至1263點(diǎn)（見案例3）。

由于非流通股東同時(shí)承擔(dān)了流通股東的損失，其總的損失比例超過30%。例如當(dāng)10送3時(shí)，其損益為-38%，10送4.3時(shí)損益為-42%。

流通股東不應(yīng)片面關(guān)注和理解指數(shù)走勢(shì)

啟動(dòng)了全流通試點(diǎn)，也就啟動(dòng)了估值回歸的進(jìn)程，必然伴隨著綜合指數(shù)的下滑。但是，送股的存在使得再以綜指來判斷流通股東的損益存在偏差。

首先，股指中包含著非流通股東的市值，這部分股份以折價(jià)的方式完成流通，必然帶來股指的下跌。其次，根據(jù)現(xiàn)有試點(diǎn)方案所形成的10送3的方案低于市場(chǎng)預(yù)期，帶來股價(jià)的下挫。第三，從指數(shù)編制的角度看，兩類股東損益存在不對(duì)稱性，而且試點(diǎn)存在的先后次序，導(dǎo)致綜合指數(shù)的漲跌同時(shí)包含了非流通股東的損失和流通股東的市場(chǎng)反應(yīng)，流通股東的損益變化遠(yuǎn)小于指數(shù)的漲跌幅。第四，如果“純粹”地考察流通股東的市值變化，這樣的指數(shù)更加合適：1、以現(xiàn)有流通股本為權(quán)數(shù)（不包括非流通股），以現(xiàn)有市值為基期市值；2、隨著個(gè)股全流通的逐次啟動(dòng)，送股部分的市值也逐漸計(jì)入報(bào)告期市值，但不作除權(quán)處理。如果送股比例合理，每只股票因價(jià)格下降造成的市值減少將能夠由送股部分的市值所彌補(bǔ)，指數(shù)將能夠保持穩(wěn)定。當(dāng)然，由于預(yù)期的作用，在試點(diǎn)的早期階段，送股市值可能不足以彌補(bǔ)價(jià)格下跌的損失，但隨著送股的不斷增加將逐漸補(bǔ)充市值損失，指數(shù)先跌后張，并最終回到基期的水平。投資者的預(yù)期也將影響指數(shù)形態(tài)。

所以，現(xiàn)有綜合指數(shù)實(shí)際是個(gè)綜合體，同時(shí)包含自然的市值回歸，也包括了流通股東對(duì)方案的反應(yīng)。這就類似于債券指數(shù)，用全價(jià)衡量的指數(shù)和用凈價(jià)衡量的指數(shù)走勢(shì)是不一致的。全價(jià)債券指數(shù)中包含了債券利息的自然孳生，長(zhǎng)期總是向上的趨勢(shì)，凈價(jià)指數(shù)去除了債息的影響，才真正反映了債券本身的價(jià)值以及債券市場(chǎng)對(duì)利率變化、宏觀經(jīng)濟(jì)等的反映。流通股東不應(yīng)片面關(guān)注和理解指數(shù)走勢(shì)。

管理層及時(shí)調(diào)整試點(diǎn)策略可適時(shí)增持

投資者的主觀情緒也是影響試點(diǎn)效果的重要方面，那么，市場(chǎng)的擔(dān)心有哪些呢？

“含權(quán)”預(yù)期不明確。A股“含權(quán)”實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)將解決股權(quán)分置解讀為利好的主要原因，但是試點(diǎn)方案中僅原則性承認(rèn)流通股東的權(quán)益，并未形成明確的、具有強(qiáng)制性的制度安排，僅僅希望通過股東之間的談判來達(dá)成共識(shí)。這和市場(chǎng)預(yù)期尚有一定差距。其次，由于試點(diǎn)方案之間的不可復(fù)制性和多變性，使得試點(diǎn)公司的效應(yīng)也難以傳達(dá)到其他公司。

矛盾下放后急劇放大的談判成本。方案中最為關(guān)鍵的定價(jià)問題盡管在形式上是通過市場(chǎng)化的方案來完成，但由于雙方在定價(jià)問題上利益的對(duì)立性，會(huì)出現(xiàn)激烈的博弈，增大實(shí)施成本，降低談判效率。

選擇性偏差的矛盾。在市場(chǎng)化定價(jià)過程中，公司質(zhì)地、股東性質(zhì)等屬性的差異會(huì)導(dǎo)致談判雙方在利益目標(biāo)上難以契合。從公司質(zhì)地看，優(yōu)秀的公司或者處于壟斷行業(yè)壟斷地位的公司非流通股東缺乏讓利動(dòng)力，同時(shí)從歷史表現(xiàn)上也難以找到補(bǔ)償?shù)姆ɡ砘A(chǔ)，而流通股東卻對(duì)該類公司的需求最為強(qiáng)烈，而質(zhì)地較差公司即使有較大讓利也難以得到投資者認(rèn)可；從股東性質(zhì)看，國(guó)有大股東和民營(yíng)或者法人大股東的談判成本估計(jì)會(huì)有較大差異。國(guó)有控股公司談判難度可能較大，但其估值水平明顯優(yōu)于其他公司，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)有股份占50%以上的公司市盈率比其他公司低25%左右。

新老劃斷的負(fù)面影響。盡管類似雙軌制的操作對(duì)于防止問題積累起到了一定作用，但是其可能導(dǎo)致的IPO價(jià)格降低將加大現(xiàn)有公司的估值壓力，進(jìn)一步拉低公司股價(jià)。

短期來看，A股市場(chǎng)可能難以對(duì)股權(quán)分置試點(diǎn)正面回應(yīng)。但由于試點(diǎn)是一個(gè)不斷調(diào)整完善的過程，投資者應(yīng)以積極心態(tài)對(duì)待。如果管理層能夠及時(shí)調(diào)整試點(diǎn)策略，消除市場(chǎng)的擔(dān)憂，我們也建議積極關(guān)注，適時(shí)增持。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，目前的方案預(yù)期下，在1000-1056點(diǎn)之間可以作為增持的成本區(qū)域。

作者分別為中信證券研究部總經(jīng)理、策略和基金組經(jīng)理