近年來(lái)，國(guó)內(nèi)一系列的宏觀調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)的間接融資模式受到挑戰(zhàn)，資金短缺讓諸多開(kāi)發(fā)商“不寒而栗”。

目前，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金被業(yè)界普遍認(rèn)為是改善房地產(chǎn)融資環(huán)境、推動(dòng)金融改革和金融創(chuàng)新的有效途徑。

房地產(chǎn)投資基金的信托本質(zhì)

房地產(chǎn)投資基金是指以房地產(chǎn)投資為目的，以發(fā)售基金份額的方式向社會(huì)公眾或者特定對(duì)象募集資金，并形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，基金財(cái)產(chǎn)交由基金管理人按照資產(chǎn)組合方式管理，由基金托管人托管，基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資活動(dòng)的組織形式。

從本質(zhì)講，房地產(chǎn)投資基金是房地產(chǎn)投融資工具的一種，基于信托的財(cái)產(chǎn)管理制度基礎(chǔ)，在投資基金與信托的比較中可以明顯地體現(xiàn)出來(lái)。這就是常常把房地產(chǎn)投資基金稱為房地產(chǎn)投資信托或房地產(chǎn)投資信托基金的原因。

兩者具有很多共同點(diǎn)：（1）投資基金與信托都是代理他人運(yùn)用資金、管理財(cái)產(chǎn)；（2）投資基金與信托業(yè)務(wù)活動(dòng)中的當(dāng)事人都有委托者、受托者和受益者。受托者與委托者之間均有契約關(guān)系；受托者在契約和法律規(guī)定的范圍內(nèi)運(yùn)用委托者的資金，并對(duì)受益者的利益負(fù)責(zé)；（3）投資基金與信托都有將社會(huì)閑散資金集中化、短期資金長(zhǎng)期化的特點(diǎn)，能有效運(yùn)用資金。

投資基金與信托之間又存在一定的區(qū)別：（1）投資基金與信托業(yè)務(wù)范圍不同。信托業(yè)務(wù)范圍廣泛，包括商業(yè)信托和金融信托，而投資基金只是金融信托的一種；（2）資金運(yùn)用形式不同。信托機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用代理、租賃和出售等形式處理委托人的財(cái)產(chǎn)，既可以融通資金，也可以融通財(cái)物；而投資基金主要是進(jìn)行資金運(yùn)用，不能融通財(cái)物；（3）當(dāng)事人不同。信托業(yè)務(wù)的當(dāng)事人主要是委托者、受托者和受益者；而投資基金業(yè)務(wù)的當(dāng)事人除了上述三者外，還必須有一個(gè)保管者，它通常有一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)承當(dāng)，并且保管機(jī)構(gòu)與投資基金建立機(jī)構(gòu)不能是一個(gè)機(jī)構(gòu)。

在法律層面，房地產(chǎn)投資基金分為公司型和契約型兩種，其運(yùn)作模式體現(xiàn)出信托的原型特征。公司型投資基金在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動(dòng)的法律關(guān)系：一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的純粹的股東與股份公司的關(guān)系，兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整，投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系。三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系。其中，投資公司兼具信托人和受益人的雙重身份，基金管理人和基金托管人為共同受托人。

契約型投資基金依據(jù)信托契約成立，由信托者（管理者）、受托者（托管者）和受益者（投資者）三方構(gòu)成。投資基金依據(jù)規(guī)定三方權(quán)利和義務(wù)的《信托契約》進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。契約型投資基金本身不具有法人資格，投資者的出資額全部置于受托者的管理下，信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運(yùn)用指示。從契約型基金的運(yùn)作模式上看，它在法律構(gòu)造上的：經(jīng)理人、托管人、投資人。三方當(dāng)事人如同信托制度上的三方當(dāng)事人，其中，經(jīng)理人為信托人（特別指出：信托原理上的信托人處于超然地位，而經(jīng)理人卻負(fù)有某些受托人的義務(wù)，這是立法與原理不一致之處），托管人為受托人，投資人為受益人。

從經(jīng)濟(jì)角度，契約型投資基金比公司型投資基金更加簡(jiǎn)單，體現(xiàn)了效率原則；從法律角度，前者比后者更加符合信托原理。

房地產(chǎn)投資基金與房地產(chǎn)信托之比較

房地產(chǎn)投資基金是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。與其他房地產(chǎn)信托形式相比，它的主要特點(diǎn)是：集體投資、委托經(jīng)營(yíng)、分散投資、共同受益。這種房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）在美國(guó)相當(dāng)普遍，也最為典型。它的組合發(fā)起人一般是商業(yè)銀行、抵押銀行、保險(xiǎn)公司和房地產(chǎn)公司。20世紀(jì)80年代后有所變化，半數(shù)以上的REIT由非投資顧問(wèn)型機(jī)構(gòu)、辛迪加組織、投資銀行和個(gè)人組建。其投資經(jīng)理和投資顧問(wèn)是委托管理基金的專業(yè)房地產(chǎn)投資專家，他們經(jīng)驗(yàn)豐富，精于各種市場(chǎng)分析和投資技巧，能在基金的管理、運(yùn)營(yíng)中保證資本增值。

房地產(chǎn)投資基金是信托業(yè)在傳統(tǒng)財(cái)產(chǎn)信托、資金信托基礎(chǔ)上的新的業(yè)務(wù)序列。雖具有信托的本質(zhì)特征，但與房地產(chǎn)信托業(yè)存在著一定的差異（見(jiàn)表1）。

由比較可知，作為金融信托的一種，房地產(chǎn)投資基金資金來(lái)源的普遍性、較強(qiáng)的流動(dòng)性以及良好的保值增值性，不僅為投資者提供了理想的投資產(chǎn)品，而且豐富和繁榮了金融市場(chǎng)。

從其國(guó)際發(fā)展看，房地產(chǎn)投資基金最早出現(xiàn)在美國(guó)，且在歐洲、澳大利亞及非洲（南非）都有很長(zhǎng)的歷史。在亞洲，第一家房地產(chǎn)投資（信托）基金是1989年最早在馬來(lái)西亞成立的。近年來(lái)，全球股市低迷，日美經(jīng)濟(jì)滑坡，穩(wěn)定收益投資產(chǎn)品減少，使集諸多優(yōu)勢(shì)于一身的房地產(chǎn)投資基金脫穎而出，日益受到各國(guó)金融市場(chǎng)的推崇和青睞。21世紀(jì)初，韓國(guó)、日本及新加坡相繼成立房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)，2003年香港也引入了專門(mén)的房地產(chǎn)投資基金法，2005年3月香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)海外投資的《應(yīng)用指引》草擬本的咨詢文件，文中提出：允許房地產(chǎn)投資信托基金投資包括內(nèi)地在內(nèi)的全球各地物業(yè)。印度及泰國(guó)也正在制訂房地產(chǎn)投資基金法草案。相信不出十年，房地產(chǎn)投資基金在亞洲會(huì)成為推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量。

我國(guó)房地產(chǎn)投資基金的路徑選擇

我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)起步較西方發(fā)達(dá)國(guó)家晚近百年，整個(gè)行業(yè)處于高速發(fā)展的初級(jí)階段，長(zhǎng)期以來(lái)房地產(chǎn)融資領(lǐng)域以銀行信貸為主，其他如上市融資、債券融資以及正流行的信托融資都存在一定的限制，沒(méi)有得到發(fā)展。當(dāng)前，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，真正意義上的房地產(chǎn)投資基金在國(guó)內(nèi)尚未出現(xiàn)，存在的只是利用信托或其他方式在法律框架內(nèi)的探索和模仿而已。盡管我國(guó)金融業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)交叉趨勢(shì)，但是，直接通過(guò)信托投資公司發(fā)起房地產(chǎn)投資基金或者其他法人實(shí)體從事基于信托原理的房地產(chǎn)投資基金的條件尚不成熟。

縱覽房地產(chǎn)投資基金的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，尤其是美國(guó)，除資本市場(chǎng)較成熟之外，構(gòu)成其迅速發(fā)展的兩大關(guān)鍵要素就是法律基礎(chǔ)和稅收政策。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作的法律基礎(chǔ)是《投資公司法》，并沒(méi)有專門(mén)的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》；1960年，艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《內(nèi)國(guó)歲人法》的第856-859條的法文，規(guī)定滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅。稅收的減免減輕了投資者的稅收負(fù)擔(dān)，大大促進(jìn)了房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展。

與之相比，我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金面臨的主要羈絆就是缺乏法律支持和雙重納稅。在法律層面，我國(guó)已有《證券投資基金法》，但僅限于證券公司的證券投資基金業(yè)務(wù)，對(duì)于房地產(chǎn)投資基金尚沒(méi)有專門(mén)的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》或者《投資基金法》出臺(tái)，現(xiàn)行可參照的只有《公司法》和《信托法》。而《公司法》中除對(duì)法定人數(shù)限定之外，還有“累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50％”的限制。而《信托投資公司管理辦法》規(guī)定：只有信托投資公司可以從事信托業(yè)務(wù)，未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事信托業(yè)務(wù)。信托資金計(jì)劃發(fā)行的規(guī)模尚無(wú)法突破200份的限制，這樣對(duì)融資的規(guī)模和投資者的門(mén)檻限定形成一道無(wú)形的屏障，再加上國(guó)內(nèi)的信托投資公司在房地產(chǎn)投資方面的專業(yè)化水平不高，單靠信托投資公司的力量尚不足以成事；

在稅收層面，國(guó)內(nèi)對(duì)證券投資基金有一定的優(yōu)惠政策，如個(gè)人投資者的印花稅暫免征收，所得稅中除“個(gè)人投資者從基金分配中獲得的企業(yè)債券差價(jià)收入，應(yīng)按稅法規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者征收個(gè)人所得稅，稅款由基金在分配時(shí)依法代扣代繳”之外，其他的股息、紅利、利息、股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)等收入都暫免征收所得稅。對(duì)于房地產(chǎn)投資基金的稅收優(yōu)惠，國(guó)內(nèi)尚屬空白，一般而言，凡是以公司形式存在的法人實(shí)體必須納稅，公司型基金中基金公司作為獨(dú)立的法人實(shí)體，在給基金投資人分配之前首先要繳納公司所得稅，股東分紅后需交納個(gè)人紅利所得稅，雙重納稅的問(wèn)題不可避免，與之相比，契約型因所有權(quán)與收益權(quán)的分離使得信托財(cái)產(chǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，基金收益可得法律保護(hù)。

結(jié)合國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，單純發(fā)展公司型基金或契約型基金都不具備一定的即時(shí)可操作性，為此我們應(yīng)探索一條公司型與契約型相混合的“過(guò)渡模式”即“項(xiàng)目公司+信托”模式。

該房地產(chǎn)基金的模式共分兩個(gè)階段完成。第一階段，由甲公司和乙公司以現(xiàn)金和資產(chǎn)的形式共同注冊(cè)一個(gè)合資的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司（簡(jiǎn)稱合資公司），其中甲或乙公司至少有一家是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，且至少提供一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，開(kāi)始時(shí)合資公司可以用自有資金對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行前期運(yùn)作；第二階段，合資公司作為一般受益人，社會(huì)投資者作為優(yōu)先受益人對(duì)外發(fā)行信托，由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托的期限較短，因此，發(fā)行的信托期限最長(zhǎng)限定在5年的中短期標(biāo)準(zhǔn)，信托的計(jì)劃收益率可以參考當(dāng)前市場(chǎng)上發(fā)行的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的利率水平。發(fā)行的資金首先用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的后續(xù)資金，剩余資金可用于其他投資品的短期投資，信托發(fā)行的資金在合資公司中占一定的股權(quán)比例。

在項(xiàng)目管理方面，可由甲、乙雙方和其他社會(huì)投資者協(xié)商成立獨(dú)立的房地產(chǎn)基金管理公司，由基金管理公司受托管理。

在上述結(jié)構(gòu)中，該種基金模式在法律構(gòu)造上由合資公司、社會(huì)投資者、信托公司和基金管理公司共同組成。一方面，合資公司的甲、乙兩個(gè)股東作為直接投資股東存在，社會(huì)投資人的信托資金投資于合資公司，社會(huì)投資人可看作合資公司的間接股東，這種股東與公司的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整，投資收益和盈利由合資公司分配給甲、乙兩方股東和信托投資公司，再由信托投資公司分配給社會(huì)投資人；另一方面，社會(huì)投資人、合資公司、信托投資公司形成一層信托關(guān)系，合資公司、信托公司和基金管理公司又形成一層信托關(guān)系，這雙重的信托關(guān)系由《信托法》予以調(diào)整?？梢?jiàn)，該基金運(yùn)作模式具有公司型基金和契約型基金的雙重特點(diǎn)，是以《公司法》和《信托法》為法律依據(jù)，結(jié)合國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)法律環(huán)境的靈活應(yīng)用。在稅收方面，可采用公司注冊(cè)地選在低稅率或有優(yōu)惠政策的經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，這樣就降低了基金運(yùn)作中公司法人所承擔(dān)的稅負(fù)水平。

該基金運(yùn)作模式主要具備了三方面功能：一、融資功能。為地產(chǎn)基金（管理公司）的股東所擁有的項(xiàng)目提供項(xiàng)目建設(shè)的后續(xù)資金；二、投資功能。剩余的資金可用于其他投資獲取收益；三、擔(dān)保功能。項(xiàng)目公司作為信托計(jì)劃的列后受益人（項(xiàng)目公司或一般受益人），在優(yōu)先受益人（社會(huì)公眾投資人）的優(yōu)先受益權(quán)資金收益率低于預(yù)期年收益率時(shí)，一般受益人以其所持有的信托計(jì)劃金額為限對(duì)受益差額進(jìn)行抵補(bǔ)。

從實(shí)踐看，此種模式具有較強(qiáng)的即時(shí)可操作性，初期可能適合選擇規(guī)模不大、資金規(guī)模需求量較少的情況下運(yùn)作，信托投資公司的參與，既可成為本基金資金來(lái)源的一個(gè)重要渠道，又可提高合資公司甲、乙股東資金管理和信托投資公司項(xiàng)目管理的專業(yè)化水平，資金與項(xiàng)目資源互補(bǔ)、專業(yè)技能互補(bǔ)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，該基金模式可以在信托計(jì)劃期限范圍內(nèi)將合資公司上市，進(jìn)一步擴(kuò)大資金運(yùn)作規(guī)模，加強(qiáng)基金的流通性，實(shí)現(xiàn)基金靈活的變現(xiàn)性。

該種模式在未來(lái)跨越到真正意義上的房地產(chǎn)投資基金，還需要在政策層面建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。

另外，還需對(duì)目前的稅法進(jìn)行改革，避免雙重征稅問(wèn)題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。

（作者單位為北京京放投資管理顧問(wèn)有限公司）