當前，人民幣匯率升值的問題已成為大家關注的一個熱點。2004年我國外匯儲備創(chuàng)紀錄地達到6000多億美元，凈增2000多億美元，平均每天增加約5.6億美元。與此同時，資產(chǎn)市場泡沫初步顯現(xiàn)，過去的一年房地產(chǎn)價格平均上升約17％，通貨膨脹壓力加大。與此同時，中國的主要貿(mào)易伙伴國美國持續(xù)出現(xiàn)雙赤字，美國經(jīng)常項目赤字占GDP的比重已遠遠超過國際警戒線，美元預期貶值的壓力加大，美國國內(nèi)要求人民幣升值的呼聲一浪高過一浪；歐盟也在不斷向中國政府施壓，強烈要求人民幣匯率升值。中美、中國與歐盟之間的貿(mào)易摩擦屢屢出現(xiàn)，中國已成為世界上貿(mào)易糾紛最多的國家。內(nèi)外交困，迫切需要我們?yōu)槿嗣駧艆R率升值問題提供一個理論解釋，用以指導實際。

一般來講，經(jīng)濟增長率與一國的通貨膨脹和外匯儲備正相關，經(jīng)濟增長率高，通貨膨脹率上升，外匯儲備增加。經(jīng)濟持續(xù)增長，必須伴隨實際匯率的升值。如果經(jīng)濟持續(xù)增長，而實際匯率卻貶值，或經(jīng)濟持續(xù)下滑，而實際匯率卻升值，則效應累積的結果是匯率機制難以維持。匯率升值的預期則取決于內(nèi)外部因素，如果實際匯率存在升值預期，與經(jīng)濟增長相結合，會導致外商直接投資大量流入，國內(nèi)民間部門持有國內(nèi)貨幣的意愿大大提高，這種效應累積的結果是匯率機制可能無法維持。

調(diào)控匯率的三條路徑

通常人民幣匯率的升值問題是通過對實際匯率的研究展開的。實際匯率指貿(mào)易品的國內(nèi)價格與非貿(mào)易品價格的比率。貿(mào)易品的國內(nèi)價格是以名義匯率乘以貿(mào)易品的國外價格得出（此處名義匯率被定義為以本幣表示的外幣價格）。名義匯率數(shù)值變大意味著名義匯率貶值，實際匯率數(shù)值變大則表示實際匯率貶值。實際匯率的另一種定義是指以本幣衡量的進口品的相對價格與國內(nèi)生產(chǎn)（包括可進口的、可出口的和非貿(mào)易品）的所有商品的平均價格的比率。由此我們可知，當名義匯率和國外貿(mào)易品的價格不變時，提高國內(nèi)非貿(mào)易品的價格水平或國產(chǎn)商品的平均價格水平，將使實際匯率升值。因此，對人民幣匯率升值問題的討論，可以沿著價格的決定因素展開。

一般說來，國內(nèi)非貿(mào)易品的價格水平或國產(chǎn)商品的平均價格水平取決于實際工資、財政政策和貨幣政策，從而人民幣匯率是否需要升值也就取決于實際工資，財政政策和貨幣政策三大因素的調(diào)控空間。

提高實際工資使實際匯率升值

最近，蒙代爾建議中國可以通過提高工資的辦法實現(xiàn)匯率升值是否可行？

非貿(mào)易品相對于貿(mào)易品是勞動密集型產(chǎn)品，國內(nèi)生產(chǎn)的商品的價格Ph主要依賴甚至全部依賴于名義工資。名義工資剔除總體價格（平均價格）波動因素后的值就是實際工資。而平均價格水平是進口品的國內(nèi)價格和國內(nèi)生產(chǎn)的商品價格的加權平均數(shù)。因此，名義工資高，則價格水平也高，由于價格水平是加權平均數(shù)，所以，價格的提高速度慢于工資的提高速度，結果實際工資提高。由此我們可知，價格的提高，一方面是名義工資提高的結果，另一方面導致了實際匯率的升值。這樣我們可以得出結論：實際工資與實際匯率存在負相關關系。也就是說，實際匯率升值必須增加實際工資。

依據(jù)巴拉薩－薩繆爾森效應，實際工資的提高源于勞動生產(chǎn)率的提高，即集約型的經(jīng)濟增長模式，而在我國這一效應似乎還未成立。雖然政府轉變經(jīng)濟增長模式的口號喊了多年，但經(jīng)濟增長模式轉變的主體一直不明確，甚至一直將經(jīng)濟增長模式的轉變理解為片面的重工業(yè)化，導致經(jīng)濟不斷高速增長，“九五”期間GDP年均增長8.3%，然而就業(yè)的增長率由“八五”的1.2%降至“九五”的0.9%①，說明經(jīng)濟增長對就業(yè)增長的貢獻卻在下降，失業(yè)大軍的壓力意味著實際工資的提高將會非常緩慢，因此，就中國目前的狀況而言，以實際工資增長很難作為解決人民幣升值壓力的一劑良藥。

實際匯率升值與財政政策調(diào)節(jié)

財政政策對于價格水平的調(diào)控主要通過擴張性的財政政策和緊縮性的財政政策實現(xiàn)。擴張性的財政政策是通過增加政府支出來實現(xiàn)。政府財政支出主要作用于非貿(mào)易品上，非貿(mào)易品價格的提高，導致實際匯率升值，但這種做法只能在經(jīng)濟不景氣時使用；緊縮性的財政政策最直接的辦法是提高稅收，提高商品的價格，使實際匯率升值，抑制盲目出口。但無論擴張的財政政策還是緊縮性的財政政策，只能作為短期措施，不可能長期使用。

比如在名義工資不變的情況下，緊縮性財政如果長期使用，商品價格提高，將造成實際工資變低，而本應實際匯率升值必須提高實際工資，因此財政政策只適宜短期的突然沖擊，長期則需要名義匯率升值的調(diào)節(jié)，使實際匯率和實際工資達到新的均衡。

因此，是否動用財政政策調(diào)節(jié)，還是名義匯率升值調(diào)節(jié)或將二者組合的關鍵，應辨別目前形成的對人民幣升值壓力的因素是長期的還是短期的沖擊。由于近期美國巨額的雙赤字難以有大的逆轉，即美元存在貶值的壓力，人民幣事實盯住美元的政策，使得人民幣隨同美元一同貶值，而大多數(shù)經(jīng)濟學家認為，未來二十年中國仍存在經(jīng)濟高速增長的趨勢。從我國經(jīng)濟增長結構來看，出口增長的提高最終導致了外匯儲備的提高，已經(jīng)形成對人民幣升值的長期壓力，由此既使折中考慮，也應是財政政策調(diào)節(jié)與名義匯率升值調(diào)節(jié)二者的相結合。

貨幣政策效果有限

在經(jīng)濟景氣時，通常采用緊縮性的貨幣政策，即提高再貼現(xiàn)率、提高法定存款準備率和公開市場的對沖操作。在封閉經(jīng)濟條件下經(jīng)濟高速增長，通?？刹捎锰岣咴儋N現(xiàn)率的辦法降溫，但在開放經(jīng)濟條件下，這些調(diào)控效果會大打折扣。

提高再貼現(xiàn)率會使得中美利差擴大，進一步吸引外國資金和各種變相的投機資金的進入，從而加大人民幣升值的壓力。

提高法定存款準備率起作用的前提是商業(yè)銀行系統(tǒng)存在相對較少的超額準備，而在我國這一條件并具備。由于前幾年通貨緊縮效應的累積，商業(yè)銀行積累了大量的超額準備，同時，由于“三農(nóng)”問題，農(nóng)民收入增長緩慢，通貨緊縮的隱患并未消除，因此法定準備率難以發(fā)揮其應有的作用。

公開市場的對沖操作，其實質(zhì)是買進外匯（主要是美元），賣出短期債券，即以債券換美元，保持貨幣供給量不變，從而利率不變，這種做法如能維持，就可以避免人民幣升值。但實施的條件是美元增加的速度與可發(fā)放的債券的供給速度大體一致，美元的收益大體能夠抵消發(fā)放債券的成本?，F(xiàn)實是目前我國中央銀行已無債券可發(fā)，而票據(jù)的發(fā)放必須有較高的利率才能對商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)吸引力，由于美元貶值的壓力，增大了人民幣升值的預期，大量的美元流入，使得央行在承受巨大成本的同時，只能做到部分對沖。未對沖的資金流入資產(chǎn)市場，則會導致資產(chǎn)價格泡沫，如流向消費品市場則會導致通貨膨脹。目前，我國央行的解數(shù)顯然已使盡，而儲備規(guī)模依據(jù)國際標準顯然也遠遠超出了最優(yōu)儲備規(guī)模。

綜合以上三點，至少從目前看，人民幣升值存在某種必然性，除貨幣政策外，我們認為應采用增加稅收和名義匯率升值二者相結合的辦法解決目前人民幣升值的壓力。

匯率穩(wěn)定與國際資本流動效應

通常人們都相信，總的來說，投機是不穩(wěn)定的，這一觀念被大家廣為接受。據(jù)推測，國際資本市場的增長，以及資本市場的自由化和控制國際資本流動的困難增加了投機。如果總體上投機是不穩(wěn)定的，這將使得浮動匯率更加不穩(wěn)定。因此結論就是反對浮動匯率，支持固定匯率。

但是，這一觀點似乎有些占不住腳。第一，不穩(wěn)定的投機可能是沒有收益的。貴買賤賣將使匯率不穩(wěn)定，而且沒有收益。在純粹的浮動匯率制度中，如果一個投機者總是這樣，一定得不償失。第二，以投機總體上是穩(wěn)定的為根據(jù)，這種觀點也被普遍贊成且具有說服力。需要說明的是，這種觀點并不是說投機是穩(wěn)定的，至少總體上講投機有穩(wěn)定匯率的作用。

發(fā)展中國家的金融體系不發(fā)達，國際銀行和國際市場的炒作者對其貨幣缺乏興趣，因此缺乏投機。在這種情況下實行浮動匯率將是非常不穩(wěn)定的。例如，假定不論何種原因，一個發(fā)展中國家的出口收入突然且暫時的下降，在缺乏穩(wěn)定投機的情況下，如果匯率浮動，匯率將會嚴重貶值。下一年出口收入恢復，匯率又會劇烈升值。同樣，易變的直接投資流入也會使匯率不穩(wěn)定。其實質(zhì)是缺乏投機使得浮動匯率變得更加不穩(wěn)定。保持匯率的穩(wěn)定是為了獲得凈穩(wěn)定收益。如果匯率波動源于市場預期，可信地盯住匯率會產(chǎn)生凈穩(wěn)定收益；如果匯率波動源于基本實際因素，片面的追求匯率的穩(wěn)定以至于固定匯率，就會弱化對國際收支調(diào)節(jié)作用，遇到不利沖擊時會加深經(jīng)濟衰退；如果由基本的實際因素引起名義匯率與實際均衡匯率脫節(jié)，則穩(wěn)定名義匯率就有負向效應，導致國際收支失衡，使匯率機制難以維持。發(fā)展中國家的金融體系不發(fā)達，缺乏穩(wěn)定的投機，在這種情況下實行浮動匯率會使匯率非常不穩(wěn)定。當資本市場變得更加開放，國際資本市場變得更富有效率，從事次要貨幣的穩(wěn)定投機更富有經(jīng)驗時，發(fā)展中國家就沒有必要選擇絕對固定匯率制度。

人民幣應升多少

至于人民幣應升值多少，眾說不一。美國參眾兩院甚至放出話來，設定期限要求人民幣至少升值20％，否則中國將面臨貿(mào)易制裁等等，其用心顯然已超出了經(jīng)濟范疇。

據(jù)本人測算，2004年人民幣匯率低估幅度為4％，與本人抽樣測算的內(nèi)資企業(yè)的承受能力相吻合（參見筆者《對我國目前人民幣匯率低估幅度的估計》一文）。這一結論對于目前我國完善匯率形成機制，調(diào)整匯率水平具有一定的參考意義。人民幣過度升值，必然伴隨實際工資的提高，而過高的工資必然導致失業(yè)的增加，這對本來嚴重的失業(yè)問題來說，更是雪上加霜 ；人民幣過度升值，會對內(nèi)資企業(yè)形成嚴重的打擊，使出口增長率下降，經(jīng)濟增長率下降，收入下降，經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮，對社會和國家造成不良的后果。

我們的結論是，從目前看，人民幣確實被低估，但幅度并不太大，人民幣的升值應是小幅、溫和、可控，大幅升值后患無窮。

（作者單位：中國人民大學）