自20世紀90年代初我國期貨市場產(chǎn)生以來，在經(jīng)歷了無序發(fā)展和治理整頓后，進入了一個穩(wěn)步發(fā)展階段。然而作為市場主體的期貨經(jīng)紀公司普遍實力偏弱，發(fā)展滯后，成為制約我國期貨市場進一步發(fā)展的重要因素。與我國期貨市場相比，以美、英等國為代表的期貨市場已經(jīng)相當成熟，已經(jīng)形成了機制完善、結(jié)構(gòu)完備的期貨行業(yè)體系。而新加坡、香港、臺灣等新興期貨市場也在學習成熟市場經(jīng)驗的基礎(chǔ)上取得了長足的發(fā)展。

期貨行業(yè)構(gòu)成的國內(nèi)外比較

美國和英國的期貨行業(yè)構(gòu)成

美國是期貨市場和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場中最具代表性。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機構(gòu)劃分為代理業(yè)務型、客戶開發(fā)型以及管理服務型三大類。

代理業(yè)務型的中介機構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM（Futures Commission Merchant）、場內(nèi)經(jīng)紀商FB（Floor Broker）以及場內(nèi)交易商FT（Floor Trader）。FCM是各種期貨經(jīng)紀中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經(jīng)紀公司類似。據(jù)統(tǒng)計，在美國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）注冊的FCM目前共有192家。①根據(jù)不同的營運模式，美國的FCM又可以分為三種：一是全能型金融服務公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀業(yè)僅占其業(yè)務的一部分；二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀公司，以瑞富期貨公司（Refco）為典型代表；三是現(xiàn)貨公司兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀業(yè)務，有些現(xiàn)貨公司還下設了專門從事期貨經(jīng)紀業(yè)務的子公司，例如嘉吉投資者服務公司（Cargill Investor Services）就承擔了其母公司的套保業(yè)務。此外，代理型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經(jīng)紀人，他們在交易池內(nèi)替客戶或經(jīng)紀公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們在交易池內(nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商（Local）。

客戶開發(fā)型的中介機構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀商IB（Introducing Broker）和經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人AP（Associated Person）。IB既可以是機構(gòu)也可以是個人，但一般都以機構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結(jié)算。IB又分為獨立執(zhí)業(yè)的IB（IIB）和由FCM擔保的IB（GIB）。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔保協(xié)議，借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機構(gòu)，而期貨經(jīng)紀公司在異地的分支機構(gòu)、營業(yè)網(wǎng)點則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進了美國期貨業(yè)的發(fā)展。

經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人主要從事所屬的FCM、IB等機構(gòu)的業(yè)務開發(fā)、客戶代理等工作。他們均以個人形式存在，包括期貨經(jīng)紀公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時為兩個期貨經(jīng)紀機構(gòu)服務。在NFA注冊的經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE（Account Executive）最為典型，他們是FCM的業(yè)務代表，是專門為期貨經(jīng)紀公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場咨詢的人，與我國期貨經(jīng)紀公司內(nèi)部經(jīng)紀人的角色類似。

管理服務型的中介機構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO（Commodity Pool Operator）、商品交易顧問CTA（Commodity Trading Advisor）等。CPO是指向個人籌集資金組成基金，然后利用這個基金在期貨市場上從事投機業(yè)，以圖獲利的個人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導賬戶、發(fā)表即時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊的CPO有1470家，CTA有790家。圖1反映了美國期貨行業(yè)中幾種主要中介機構(gòu)之間的業(yè)務聯(lián)系。

其他原發(fā)型期貨市場與美國的期貨經(jīng)紀行業(yè)既有共同點，又存在差異。英國的期貨經(jīng)紀中介主要可以分為全能期貨經(jīng)紀商（Full-Service Brokerage）、貼現(xiàn)期貨經(jīng)紀商（Discount Brokerage）、介紹經(jīng)紀商（Introducing Broker）。全能期貨經(jīng)紀商全方位地提供期貨期權(quán)代理業(yè)務、FOREX業(yè)務以及場外市場現(xiàn)貨與衍生品的交易，同時也開展了電子交易和網(wǎng)上交易，并且為投資者提供咨詢、培訓等服務。英國最具代表性的全能期貨經(jīng)紀商有曼金融（Man Financial）、GNI有限公司和 Berkeley期貨公司；貼現(xiàn)期貨經(jīng)紀商僅接收客戶的指令，并在市場上代客戶操作執(zhí)行，不提供交易建議、市場信息以及其他服務，所有決策由客戶自己做出。英國的IB與美國的略有不同，它們是全能期貨經(jīng)紀商的一種，提供的服務與全能期貨經(jīng)紀公司是一樣的，只是規(guī)模往往較小，通常僅致力于期貨經(jīng)紀業(yè)務。但正是由于IB規(guī)模小，分布的范圍要比全能期貨經(jīng)紀商廣得多，為小城鎮(zhèn)居民進行期貨交易提供了便利。

亞洲國家（地區(qū)）期貨行業(yè)構(gòu)成

日本從事期貨經(jīng)紀業(yè)務的企業(yè)主要有三種類型：一是金融公司兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務，主要是一些擁有投行背景的公司，如小林洋行和一些證券公司等；二是一些擁有現(xiàn)貨背景的大型企業(yè)，它們大都下設了專門從事期貨經(jīng)紀業(yè)務的子公司。這類期貨公司的代表有三井物產(chǎn)、住友商事、豐商事、岡藤商事、三菱商事等。三是專業(yè)型期貨經(jīng)紀公司，以創(chuàng)建于1958年的日商聯(lián)貿(mào)期貨經(jīng)紀股份有限公司（Nihon Unicom Corporation）為代表。①

繼發(fā)型期貨市場中，香港的期貨市場主要有四類參與者，一是自營商（Trader），僅從事自有賬戶交易；二是經(jīng)紀商（Broker），既從事自有賬戶交易，也為其他會員代理交易；三是期貨商（FCM），可從事自有及客戶賬戶交易，也可代理其他會員的經(jīng)紀業(yè)務；四是商品自營商（Merchant Trader），它們是可交割商品的期貨自營商。①

臺灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀商主要有四類：一是專營期貨經(jīng)紀商，只受托從事證期局公告的國內(nèi)外期貨期權(quán)交易；二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機構(gòu)；三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務的證券經(jīng)紀機構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務包括招攬客戶、代理期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等；四是復委托公司，就是代理本土客戶從事國外期貨交易的機構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國外復委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達成交易。②

我國期貨業(yè)構(gòu)成中的問題

我國期貨業(yè)的發(fā)展時間較短，但行業(yè)發(fā)展歷程幾經(jīng)坎坷。目前，我國共有188家注冊期貨經(jīng)紀公司，期貨營業(yè)部500多家。我國目前的期貨業(yè)態(tài)構(gòu)成主要存在以下問題：

第一，期貨業(yè)態(tài)過于單一。國外的原發(fā)型期貨市場和繼發(fā)型期貨市場的期貨業(yè)，均已形成多層次、多元化的，較為完善的行業(yè)結(jié)構(gòu)。各種類型的期貨中介機構(gòu)，可以根據(jù)自身的優(yōu)勢在多層次的代理服務體系中自我定位，相互分工協(xié)作，共同發(fā)揮中介職能。而我國目前的期貨中介機構(gòu)只有專業(yè)型期貨經(jīng)紀公司一種類型，它既是一個交易代理機構(gòu)也就是通道服務商，又承擔著客戶開發(fā)、信息咨詢、客戶賬戶管理和交割服務等職能，相當于一個全能經(jīng)紀商。但受制于目前的資本實力和經(jīng)營能力，我國現(xiàn)有期貨經(jīng)紀公司還沒有能力扮演全能經(jīng)紀商的角色。

第二，期貨業(yè)態(tài)鏈缺損，市場開發(fā)和服務能力不足。目前，我國期貨業(yè)既缺乏像美國的IIB、臺灣的期貨交易輔助人這樣的客戶開發(fā)型期貨中介，也沒有法律意義上正規(guī)的CPO、CTA等管理服務型期貨中介。一方面，造成了期貨經(jīng)紀公司長期以來在客戶開發(fā)與代理服務這兩個業(yè)務領(lǐng)域顧此失彼、難以兩全；另一方面，由于得不到專業(yè)、安全的資產(chǎn)管理服務，使得大量潛在的客戶因為專業(yè)知識匱乏而無法投資于期貨市場。

期貨公司經(jīng)營模式的國內(nèi)外比較

四種國外期貨公司經(jīng)營模式

國外期貨經(jīng)紀公司的經(jīng)營模式大致分為四種，具體為：綜合型、融資服務型、專業(yè)型和貿(mào)易型期貨經(jīng)紀公司。

綜合型經(jīng)紀公司。代表性公司為美國的瑞富期貨(Refco)，全球排名第6。瑞富期貨是以經(jīng)紀業(yè)務為基礎(chǔ)的多元化發(fā)展的期貨經(jīng)紀公司，擁有最廣泛的客戶群，是全球最大的非銀行金融機構(gòu)。從瑞富期貨的發(fā)展史可以看出，經(jīng)紀人和經(jīng)紀商制度是其擁有活力的關(guān)鍵，購并是其擴張的主要手段。瑞富公司的最大特點就是業(yè)務發(fā)展非常全面和均衡，凡是期貨經(jīng)紀公司能夠涉及的領(lǐng)域，該公司均成功進入。目前，瑞富期貨涉足的主要業(yè)務包括衍生品交易、服務、資本市場業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務和收購業(yè)務等四大塊。

融資服務型經(jīng)紀公司。代表性公司為法國的飛馬期貨（Fimat），全球排名第7。Fimat的控股股東是法國興業(yè)銀行。大型國際化商業(yè)銀行背景使飛馬期貨在客戶融資方面能夠提供最優(yōu)質(zhì)的服務，飛馬期貨有相當數(shù)量的工業(yè)領(lǐng)域客戶，興業(yè)銀行往往是這些客戶的債權(quán)人。同時，飛馬期貨也非常重視其他機構(gòu)客戶，譬如金融機構(gòu)和基金，其完備的環(huán)球經(jīng)紀網(wǎng)絡也為服務機構(gòu)客戶帶來方便。

專業(yè)型經(jīng)紀公司。代表性公司為法國的卡利翁金融（Calyon Financial）和英國的曼金融（Man Financial）集團，全球排名第8和第9位。專業(yè)型經(jīng)紀公司又可分為市場專業(yè)化和產(chǎn)品專業(yè)化兩種模式。前者以卡利翁金融為代表，其完全是投資銀行風格，該公司的工作重點就是服務好基金，在其期貨合約的總成交量中基金的份額占了六成左右；后者以曼金融為代表，它的發(fā)展被認為是貿(mào)易公司成功轉(zhuǎn)型為金融機構(gòu)的經(jīng)典案例。目前，曼金融主營業(yè)務為資產(chǎn)管理，其2003年的收入結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)管理費收入為2.711億英鎊，資產(chǎn)管理業(yè)績收入為1.391億英鎊，代理費收入僅為0.708億英鎊。也就是說，經(jīng)紀業(yè)務收入僅占曼金融總利潤的25%左右①。參見圖2、圖3。

貿(mào)易型期貨公司。代表性公司為美國的富士通集團（FCStone）。富士通的經(jīng)營規(guī)模雖比不上上述期貨公司，但卻獨具特色。作為一個從事商品交易風險管理的專業(yè)化公司，其特點是業(yè)務滲透商品價值鏈中包括生產(chǎn)、銷售、加工、運輸、批發(fā)和零售的每一個環(huán)節(jié)。為客戶提供縱向一體化的商品貿(mào)易服務，從而成為美國最大的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商之一，美國中西部的農(nóng)場70%的農(nóng)民通過富士通進行保值交易。

國內(nèi)期貨公司經(jīng)營模式單一。

創(chuàng)新能力不足

目前，我國代表性期貨經(jīng)紀公司的經(jīng)營模式大致可以分為網(wǎng)絡型、區(qū)域型和貿(mào)易型經(jīng)紀公司等三種類型。

在2003年國內(nèi)期貨公司綜合實力排名前20位的期貨經(jīng)紀公司中，網(wǎng)絡型經(jīng)紀公司共5家，其中4家為中期公司的分支機構(gòu)；區(qū)域型公司共11家，數(shù)量最多；貿(mào)易型公司共4家，也占據(jù)相當份額。

網(wǎng)絡型經(jīng)紀公司。其代表是中期集團公司，2003年綜合實力排名第1位。其特點是擁有眾多獨立子公司，全國性交易網(wǎng)路健全、交易額和保證金在全國范圍內(nèi)占有比較高的份額，具有極高的市場地位和較強的競爭力。

區(qū)域型經(jīng)紀公司。其代表是浙江永安期貨和江蘇建證期貨，2003年綜合實力排名分別為第3位和第10位。區(qū)域型期貨經(jīng)紀公司一般以公司所在省份或地區(qū)為核心市場，具有較大的市場占有率，是所在省份或地區(qū)的龍頭期貨公司，擁有較好的市場信譽和行業(yè)知名度。

貿(mào)易型經(jīng)紀公司。其代表是中糧期貨、深圳實達，2003年綜合實力排名分別為第2位和第5位。這類公司具備某類商品的貿(mào)易背景，一般與這一品種的現(xiàn)貨生產(chǎn)商、貿(mào)易商聯(lián)系密切，具備此品種生產(chǎn)儲運貿(mào)易方面的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，往往在這一品種上有比較大的交易量。目前，較有影響的有中糧系、五礦系諸公司。

與國外代表性期貨公司相比，國內(nèi)期貨公司存在較明顯的差距，具體表現(xiàn)在：國內(nèi)期貨公司只能從事期貨交易代理業(yè)務，公司規(guī)模較小，市場細分能力不足等。單就經(jīng)營模式而言，國內(nèi)外期貨公司存在較明確對應關(guān)系的僅為貿(mào)易型經(jīng)紀公司一類；網(wǎng)絡型和區(qū)域型經(jīng)紀公司雖然從其以經(jīng)紀業(yè)務為核心拓展市場占有率的基本做法而言，與以瑞富期貨為代表的國外綜合型經(jīng)紀公司類似，但國內(nèi)公司開展綜合業(yè)務的能力相當有限，主要從事市場的平面擴張；作為國外期貨公司經(jīng)營模式重要類型的融資服務型、（市場或產(chǎn)品）專業(yè)型經(jīng)紀公司在國內(nèi)還未出現(xiàn)成功的代表性企業(yè)。

與多元化經(jīng)營相對應，國外期貨經(jīng)紀公司的收入結(jié)構(gòu)上也都呈現(xiàn)出多元化的特征。按照收入來源劃分，大型綜合期貨公司的收入主要可以分為保證金收入、結(jié)算收入、利息收入、自營業(yè)務收入、投資咨詢服務收入等。目前，我國期貨經(jīng)紀公司受限于單一經(jīng)營模式，期貨公司的收入結(jié)構(gòu)也十分單一，只有手續(xù)費和保證金利息收入，而手續(xù)費收入占到收入來源的90％以上。近年來，雖然國內(nèi)期貨市場走出低谷、增長迅速，但由于行業(yè)的競爭加劇，國內(nèi)期貨公司以低手續(xù)費、低保證金、高傭金返還的價格戰(zhàn)方式爭奪客戶、爭奪市場的低層次競爭現(xiàn)象較為普遍，大多數(shù)公司“增產(chǎn)不增收”。2002年手續(xù)費降幅達17%，2003年僅有5家公司凈利潤超過500萬元。期貨公司普遍無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營和個性化發(fā)展，未能形成自己的核心競爭力。

期貨公司規(guī)模實力的國內(nèi)外比較

期貨業(yè)是一個典型的規(guī)模經(jīng)濟行業(yè)。資本實力和經(jīng)營規(guī)模決定了期貨經(jīng)紀公司的競爭力和抗風險能力。期貨公司的規(guī)模實力可以從資本規(guī)模、代理業(yè)務規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模三方面加以考察。

1.資本規(guī)模。從法定注冊資本金要求來看，無論是美國、英國和日本等發(fā)達國家，還是新加坡、臺灣等新興市場國家和地區(qū)對于期貨經(jīng)紀公司的法定注冊資本金要求都不是很高。例如，美國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）和商品期貨交易委員會（CFTC）對期貨經(jīng)紀公司的凈資本要求只有25萬美元，折合人民幣200多萬元。日本期貨行業(yè)協(xié)會對結(jié)算所會員的凈資本要求為1.5億日元，折合人民幣1800多萬元，而對一般會員的資本金要求僅為900多萬元人民幣。但這些只是法定的最低標準，反映了成熟期貨市場對期貨經(jīng)紀公司設立的初始資本要求比較寬松。實際上，國外大型期貨經(jīng)紀公司的資本規(guī)模非常龐大，遠遠超過了法定最低資本的要求。例如，美國的瑞富期貨、嘉吉投資者服務公司，法國的飛馬期貨、卡利翁金融等專業(yè)期貨經(jīng)紀公司的注冊資本分別為119676，611美元，97840290美元，61170994美元以及59449640美元，折合人民幣在5億元到10億元之間。日本最大的專業(yè)期貨公司日商聯(lián)貿(mào)的注冊資本金為27.53億日元，折合人民幣約為3.5億元。①

根據(jù)我國2002年頒布的《期貨交易管理暫行條例》，期貨經(jīng)紀公司的法定注冊資本最低限額為人民幣3000萬元。我國目前資本規(guī)模最大的中期期貨注冊資本金已經(jīng)達到了6億元，在期貨行業(yè)內(nèi)可謂一支獨秀。但從全行業(yè)來看，注冊資本超過1億元的期貨公司仍然寥寥無幾。到2003年底，國內(nèi)注冊資本超過1億元的期貨公司共有9家，注冊資本超過5000萬元的共有20家公司。全國180余家期貨公司的平均資本額為3919.42萬元，有137家公司的實收資本恰好達到法定的3000萬元的最低要求，占全行業(yè)公司總數(shù)的77.84％。另外，我國大小期貨公司的資本規(guī)模差別不過數(shù)倍而已，產(chǎn)業(yè)資本比較平均地分散于近200家?guī)缀跬|(zhì)的期貨經(jīng)紀公司。因而，我國絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀公司還遠遠沒有達到規(guī)?；?jīng)營的水平。

2.代理業(yè)務規(guī)模。國際上期貨公司的代理業(yè)務能力排名通常是以客戶保證金為基準，（見表１）國外大型期貨公司的客戶保證金多為幾十億美元，而我國比較大的期貨經(jīng)紀公司其客戶保證金也僅為幾億人民幣，相對比值約為1%。據(jù)統(tǒng)計，2003年，我國期貨經(jīng)紀公司客戶保證金在1億元以上共有28家，各期貨公司客戶保證金平均值為6475.93萬元，全國所有期貨經(jīng)紀公司的客戶保證金總額為113.98億元，也就是說全國近200家期貨公司的代理業(yè)務規(guī)模僅能與美國一家大規(guī)模的公司相提并論。

此外，從成交量看，如飛馬期貨2002年的成交量為3.49億手，而我國最大的公司僅1000萬手，考慮到國外期貨合約平均要比我國的大幾倍，我國期貨經(jīng)紀公司的成交金額估計也是國外公司的1%左右。也就是說，無論是從客戶保證金還是從代理額、代理量角度考察，我國最大期貨公司的業(yè)務規(guī)模僅為國外大型期貨經(jīng)紀公司的1％左右。

3. 經(jīng)營規(guī)模。國外的大型期貨經(jīng)紀公司均實現(xiàn)了國際化經(jīng)營，分支機構(gòu)遍布世界各地，員工數(shù)量達到數(shù)千甚至上萬人。我國期貨公司在經(jīng)營規(guī)模的上述方面均遠遠小于國外的代表性公司。

（作者單位：浙江大學證券期貨研究所）