何謂問(wèn)題公司？我們這里指的是包括那些已經(jīng)破產(chǎn)的公司、正在被調(diào)查的公司、資不抵債卻又不能進(jìn)入破產(chǎn)程序的公司、產(chǎn)權(quán)糾紛一直難以解決的公司以及已經(jīng)被行政司法部門(mén)處罰或處理的公司（包括個(gè)人）。

公司治理的生態(tài)危機(jī)是指公司的市場(chǎng)行為所表現(xiàn)出來(lái)的一種狀態(tài)。“目前肆虐于中國(guó)證券市場(chǎng)上的上市公司造假流水線的形成，是公司治理結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題，同時(shí)也是來(lái)自于公司外部那些提供代理服務(wù)的機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員出了問(wèn)題，即為上市公司提供服務(wù)的投資銀行家、審計(jì)師、會(huì)計(jì)師、律師們出了問(wèn)題。換句話說(shuō)，是公司治理生態(tài)（Ecology Of Corporate Governance）出了問(wèn)題?！雹偃绻且环N生態(tài)現(xiàn)象，它所暴露出來(lái)的就是一系列食物鏈條上的問(wèn)題，而在第一級(jí)鏈條上的財(cái)產(chǎn)權(quán)利不清晰所必然導(dǎo)致的嚴(yán)重委托代理問(wèn)題，則是首當(dāng)其沖的原因。

產(chǎn)權(quán)不清晰，責(zé)權(quán)利不對(duì)稱，制度或規(guī)則缺乏保障，信息的嚴(yán)重不透明，市場(chǎng)參與者或公眾無(wú)法形成合理性預(yù)期，在這樣一種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，探討公司治理結(jié)構(gòu)是舍本逐末，追求公司的道德精神和倫理文化建設(shè)（時(shí)下的“信用建設(shè)”和企業(yè)文化建設(shè)）更是緣木求魚(yú)。公司治理的“生態(tài)環(huán)境”變化必須回到市場(chǎng)交易主體的純粹經(jīng)濟(jì)權(quán)利的清晰性方面來(lái)，通過(guò)一套透明度較高且正當(dāng)、合理、公正的及時(shí)程序把責(zé)任的發(fā)現(xiàn)機(jī)制、懲戒機(jī)制和賠償機(jī)制展現(xiàn)出來(lái)，在競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和價(jià)格機(jī)制的選擇過(guò)程中，形成和擴(kuò)展一個(gè)規(guī)范的“職業(yè)知識(shí)共同體”，最終才會(huì)出現(xiàn)資本市場(chǎng)的根本改觀，也才會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題公司的大面積消亡。

成長(zhǎng)性與空殼性的差異

在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一些國(guó)家的問(wèn)題公司常常出現(xiàn)在政府管制放松之后公司的成長(zhǎng)階段和金融創(chuàng)新過(guò)程中，受到市場(chǎng)行情普遍低迷和經(jīng)濟(jì)蕭條的外生沖擊，以績(jī)效衰減、資不抵債、治理結(jié)構(gòu)惡化、高管人員鋌而走險(xiǎn)和財(cái)務(wù)丑聞收?qǐng)?，?quán)且可以稱之為成長(zhǎng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。而中國(guó)的問(wèn)題公司則不存在成長(zhǎng)難題，幾乎是一個(gè)空殼，甚至主要的“企業(yè)家”或公司管理層，在資產(chǎn)上一無(wú)所有。但是，這些人卻能憑借一個(gè)個(gè)空殼公司創(chuàng)造出一個(gè)又一個(gè)的神話。

莊家呂梁從組織資金進(jìn)入企業(yè)籌劃重組，到在二級(jí)市場(chǎng)控盤(pán)指揮，再到直接通過(guò)新聞?shì)浾撛靹?shì)，成為中國(guó)股票市場(chǎng)上三位一體的“超級(jí)莊家”。中科系2001年到來(lái)之際崩潰，呂梁自揭內(nèi)幕，然后出逃，資本市場(chǎng)成了“超級(jí)莊家”進(jìn)退自如的賭博場(chǎng)。據(jù)事后的保守估計(jì)，“中科系”牽連的資金達(dá)54億元，涉及150多家證券公司或營(yíng)業(yè)部，依目前同類莊家的典型做法，做莊資金會(huì)包含一部分機(jī)構(gòu)自有資金，但在這一案例中更多的則是莊家以代客理財(cái)名義或高息向私人和企業(yè)“融來(lái)”的資金，甚至相當(dāng)大一部分則是機(jī)構(gòu)或個(gè)人通過(guò)循環(huán)使用證券抵押向金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款。①下圖為在呂梁操縱下的股價(jià)走勢(shì)。

麥科特公司更值得研究。2002年1月16日，麥科特欺詐上市案在廣東省惠州市中級(jí)人民法院首次開(kāi)庭，被控機(jī)構(gòu)是一份從上市公司到所有中介機(jī)構(gòu)——包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司到證券公司的完整名單：廣東明大律師事務(wù)所、深圳華鵬會(huì)計(jì)師事務(wù)所、廣東大正聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司、南方證券有限公司投資銀行深圳部等。這些被法律法規(guī)及職業(yè)道德要求“勤勉盡責(zé)”的資本市場(chǎng)支撐體系的化身，在麥科特一案中全線失守。

從表中看出，1996年至1999年，麥科特光電股份有限公司虛增1.18億元資產(chǎn)，正好等于上市時(shí)所稱其擁有的凈資產(chǎn)數(shù)量。顯然，這是為了謀求上市和尋租。2000年7月21日，麥科特光電股份有限公司以1.1億元凈資產(chǎn)，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行7000萬(wàn)新股，每股定價(jià)7.68元，共募集資金5.376億元人民幣，發(fā)行順利成功。

藍(lán)田神話的黑箱是被劉姝威女士拆開(kāi)的。藍(lán)田股份1996年上市，從上市當(dāng)年的近6000萬(wàn)元到1999年的5.1億元，藍(lán)田股份的利潤(rùn)在三年間翻了三番還要多。而劉姝威只是依據(jù)藍(lán)田公司披露的公開(kāi)信息及媒體有關(guān)藍(lán)田股份所作的新聞報(bào)道，對(duì)從藍(lán)田股份的招股說(shuō)明書(shū)到2001年中期報(bào)告的全部財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行仔細(xì)研究，發(fā)現(xiàn)藍(lán)田股份已經(jīng)沒(méi)有任何創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，也沒(méi)有收入來(lái)源，“已經(jīng)成為一個(gè)空殼”（劉姝威報(bào)告中語(yǔ)），這個(gè)空殼的生存基礎(chǔ)，“最大可能就是藍(lán)田股份以及中國(guó)藍(lán)田總公司完全在依靠銀行的貸款維持運(yùn)轉(zhuǎn)，而且是在用拆東墻補(bǔ)西墻的辦法支付銀行利息，維持資金鏈?！眲㈡浴督鹑趦?nèi)參》的方式建議應(yīng)立即停止對(duì)藍(lán)田股份發(fā)放貸款。

被動(dòng)性與主動(dòng)性的差異

在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一些國(guó)家的問(wèn)題公司常常是在競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新中，面臨市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)歸避和維護(hù)自身利益的時(shí)候，被動(dòng)地走向了財(cái)務(wù)報(bào)表的操縱道路。中國(guó)的問(wèn)題公司卻常常從出發(fā)點(diǎn)就充滿了投機(jī)性，完全是主動(dòng)出擊。而中國(guó)的資本市場(chǎng)顯得異常脆弱，支撐莊家的體系異常牢固。

比如呂梁式操作方式：

第一步：以市場(chǎng)分析人士造勢(shì)

呂梁在證券媒介上稱自己為“K”先生，不斷分析中國(guó)股市的走勢(shì)，把發(fā)表的一系列談話，加上一些讀者的反應(yīng)（讀者的反應(yīng)完全可以編造），編輯成小冊(cè)子散發(fā)，自稱為“K戰(zhàn)略投資基金設(shè)計(jì)”工作室。

第二步：“私募”基金，重組康達(dá)爾

對(duì)于A來(lái)說(shuō)，把B的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)借給C操縱，而且可以有未來(lái)的利息，B不但無(wú)動(dòng)于衷，而且無(wú)可奈何，A和C何樂(lè)不為？因此，資金使用者不顧風(fēng)險(xiǎn)、源源不斷地把它們聚集在莊家身邊，只能是因?yàn)樘峁┵Y金的大部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人并沒(méi)有動(dòng)用自己的分文，而是第三方不知情的所有者的錢。

第三步：構(gòu)造美好的市場(chǎng)前景

優(yōu)質(zhì)農(nóng)業(yè)、生物醫(yī)藥、網(wǎng)絡(luò)信息設(shè)備、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域都構(gòu)造成了中科系的范疇。實(shí)際上，除了苜蓿草項(xiàng)目投入100萬(wàn)元，其余無(wú)一得以實(shí)施，完全在“畫(huà)餅”，而在2000年前后，這些“畫(huà)餅”同步、持久地轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)上深圳中科股價(jià)高居不下的業(yè)績(jī)支持。

創(chuàng)新性與投機(jī)性的差異

在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一些國(guó)家的問(wèn)題公司在發(fā)展過(guò)程中，不斷創(chuàng)造出新的金融工具來(lái)，建立了龐大的關(guān)聯(lián)公司規(guī)模，從客觀上給監(jiān)管層和中介公司造成了一些實(shí)際的障礙。許多跨國(guó)公司，比如說(shuō)，通用電氣，其復(fù)雜的公司構(gòu)造與財(cái)務(wù)報(bào)表僅有一小部分非常專業(yè)的人士才能看得懂。2000年以來(lái)，一些問(wèn)題公司陸續(xù)浮出水面，比如安然，安達(dá)信，世界通信等，人們開(kāi)始呼吁制定全球性的公司監(jiān)管規(guī)則，以適應(yīng)公司過(guò)于龐大所造成的監(jiān)管障礙。

而中國(guó)問(wèn)題公司所顯示出來(lái)的手法，不僅沒(méi)有絲毫的創(chuàng)新性，甚至只是常用的一些小小騙局，只不過(guò)是在資本市場(chǎng)上操作時(shí)，加了一些統(tǒng)計(jì)圖表和曲線模型而已，而就是這些相當(dāng)初級(jí)的操作技巧卻讓機(jī)會(huì)主義者、尋租者或上市圈錢者屢屢得逞。

其實(shí)，提高銀行信貸人員和廣大投資者識(shí)別虛假報(bào)表的能力并不難，“基本分析過(guò)程如下：閱讀財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)報(bào)告；閱讀和分析會(huì)計(jì)報(bào)表附注，尋找辨別公司會(huì)計(jì)報(bào)表反映其財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量情況真實(shí)程度的調(diào)查分析重點(diǎn)；進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表的靜態(tài)分析、趨勢(shì)分析和同業(yè)比較；進(jìn)行公司的基本面分析；根據(jù)尋找的調(diào)查分析重點(diǎn)，準(zhǔn)備現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查提綱和現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查詢問(wèn)提綱；根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查結(jié)果，判斷公司會(huì)計(jì)報(bào)表，反映其財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量情況的真實(shí)程度。”①具備財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基本知識(shí)的人都可以做到，然而，可以做到的卻無(wú)人去做，金融機(jī)構(gòu)不去做，中介機(jī)構(gòu)不去做，公司自己的獨(dú)立董事不去做，媒體無(wú)從可做，公眾不會(huì)做。這就不僅僅是一個(gè)識(shí)別技術(shù)的問(wèn)題了。

治理結(jié)構(gòu)的前向性與后向性差異

公司治理結(jié)構(gòu)的研究是基于這樣一種理念：管理層或經(jīng)理人員花他人的錢，為自己和他人服務(wù)，因此，激勵(lì)相容就是要設(shè)計(jì)出一種有效的機(jī)制，盡量讓公司管理層和經(jīng)理為自己服務(wù)（效用最大化）和為所有者服務(wù)（利潤(rùn)最大化）相一致。最難進(jìn)行的一種公司治理結(jié)構(gòu)是：所有者屬于國(guó)家或全民，而國(guó)家或全民并不是自然人意義上的所有者，所有者實(shí)質(zhì)性缺位。在這種情況下，公司管理層或經(jīng)理人員實(shí)際上是在利用“誰(shuí)也不知道是誰(shuí)的財(cái)產(chǎn)”在為誰(shuí)的利益服務(wù)：公司追求利潤(rùn)最大化，剩余索取權(quán)屬于誰(shuí)是不確定的；公司虧損破產(chǎn)，卻與經(jīng)營(yíng)者無(wú)關(guān)。

我們的問(wèn)題公司所反映出來(lái)的正是公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的前提問(wèn)題：所有者缺位。這是公司治理結(jié)構(gòu)的前向性問(wèn)題。所謂前向性指：企業(yè)是要素的組合，追求利潤(rùn)最大化；如果要素的來(lái)源不確定，要素的所有者不是自然人意義上的所有者，要素所有者的代理人國(guó)家或全民對(duì)于公司的要求具有多重目標(biāo)，管理層或經(jīng)理人員就不會(huì)追求利潤(rùn)最大化，而是同國(guó)家或全民的多元化目標(biāo)合拍。②西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的問(wèn)題公司主要在于委托人或所有者對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督的有效性，尤其是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的有效法治與道德秩序建設(shè)問(wèn)題；這屬于公司治理結(jié)構(gòu)的后向性問(wèn)題。

呂梁的“部分巨大成功”正是眾多機(jī)構(gòu)、證券公司或銀行不顧風(fēng)險(xiǎn)鼎力相助的結(jié)果。這些機(jī)構(gòu)行為扭曲的一個(gè)原因是他們可以動(dòng)用“不知道是誰(shuí)的錢”，另一個(gè)原因是這些錢即使一去不復(fù)返也無(wú)人追究?！霸趨瘟喊钢?，幫助莊家兩個(gè)月內(nèi)融資54億元的中介機(jī)構(gòu)，正是明知其操縱股價(jià)違法法規(guī)，卻又爭(zhēng)先恐后不遑稍讓的眾多證券公司，其中絕大多數(shù)是國(guó)有大型證券公司，總計(jì)153個(gè)營(yíng)業(yè)部。在億安科技案中，羅成自炒本公司股票的資金相當(dāng)一部分來(lái)自于銀行貸款，至少涉及四家銀行分支行；而在羅成投入股市的18億元之外另有19億元參戰(zhàn)入圍，后者全部來(lái)自證券公司的融資安排，總數(shù)54家營(yíng)業(yè)部。幫助呂梁、羅成們?nèi)谫Y的券商和機(jī)構(gòu)，或因涉案過(guò)多，或因法律界定含混，或因其他，相關(guān)責(zé)任者沒(méi)有受到任何司法追究。不單如此，其中不少責(zé)任者在風(fēng)頭過(guò)后仍官?gòu)?fù)原職，甚至仍然升職，看來(lái)在其本公司的心目中確然不是違規(guī)不是失職。中國(guó)證券市場(chǎng)的莊家支撐體系是何等堅(jiān)固！”③其實(shí)，股市不僅僅是“莊家的天堂”，更成為一個(gè)“尋租場(chǎng)”。

風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任對(duì)稱機(jī)制

股份制全面推行以來(lái)，企業(yè)體制實(shí)現(xiàn)形式上的多元化改變了一些原先的完全不負(fù)責(zé)任狀態(tài)，給了多元投資主體一定激勵(lì)，然而，并不能解決根本性問(wèn)題。不同形式的投資主體如果是理性人，衡量的只是成本與收益的差別（尤其是收益的私人化與成本的社會(huì)化之間的巨大非對(duì)稱狀態(tài)）：收益超出成本，公司會(huì)得到發(fā)展；反之，他們同樣會(huì)反其道而行之，把國(guó)有或全民的那一部分轉(zhuǎn)變成自身的利益。

“國(guó)家持股制度不能解決經(jīng)營(yíng)者選擇問(wèn)題，持股公司的人員或某一個(gè)委員會(huì)主要是政府官員而不是資本所有者，他們有權(quán)力選擇國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)和經(jīng)理，但他們不必為其選擇承擔(dān)任何后果；國(guó)家持股制度不能解決政企分離問(wèn)題，任何所有者都必須通過(guò)控制權(quán)來(lái)監(jiān)督和約束經(jīng)理，國(guó)家作為股東不能干預(yù)企業(yè)事務(wù)；國(guó)家持股并不能保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)不被經(jīng)理侵蝕，自然人的所有者缺位，很難保證國(guó)家持股人員或官員不會(huì)同自己選擇的經(jīng)理人員合謀侵吞國(guó)有資產(chǎn)?！雹倏匆粋€(gè)資本市場(chǎng)是否有效，看一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)是否完善，最通俗的意義上來(lái)說(shuō)，就是看是不是最有才能的人成為企業(yè)家，同時(shí)是否能約束其行為，使他們有積極性為其行為的后果負(fù)責(zé)。這需要那些“有錢的人”和“真正是自己的錢的人”通過(guò)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和價(jià)格機(jī)制對(duì)企業(yè)家進(jìn)行篩選。在國(guó)家或全民所有下，出資人本身也不是資金的所有者，這樣的代理鏈條越長(zhǎng)，就越難形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者（企業(yè)家）的有效制約，這正是問(wèn)題公司問(wèn)題不斷的癥結(jié)所在。

在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)，“其核心就是使得資本市場(chǎng)的行為主體由國(guó)家或所謂的法人，轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任的自然人。只有這樣，才能真正縮短代理鏈條，明晰企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使資本市場(chǎng)有效地運(yùn)行?！雹?/p>

人類的道德水平局限于歷史條件而存在自私性，生產(chǎn)力的發(fā)展局限于歷史水平而存在著稀缺性，這兩條約束條件直到今天依舊沒(méi)有“從根本上取消人們相互經(jīng)濟(jì)利益獨(dú)立性的程度，具有鮮明經(jīng)濟(jì)利益獨(dú)立性、排他性的主體之間要在廣泛的社會(huì)分工中結(jié)成系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，只有通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的作用?！雹圩鳛橘Y源配置的一種歷史方式，市場(chǎng)機(jī)制通過(guò)價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制推動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)自己，而價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用說(shuō)到底是通過(guò)市場(chǎng)交易條件的確立來(lái)實(shí)現(xiàn)，價(jià)格之所以有這一功能，本質(zhì)上在于確定交易條件的交易主體在產(chǎn)權(quán)上的獨(dú)立性。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序就是產(chǎn)權(quán)運(yùn)動(dòng)的秩序，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的人格前提是制度造成的，而這種制度的根本在于產(chǎn)權(quán)制度。

在相對(duì)完善的歐美市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，問(wèn)題公司的機(jī)會(huì)主義和風(fēng)險(xiǎn)傾向不斷突破市場(chǎng)的約束邊界，而那些原本擁有極大自由度的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，一個(gè)接一個(gè)地表現(xiàn)出了非對(duì)稱信息狀態(tài)下的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因此，純粹的道德約束不能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)要求，財(cái)產(chǎn)權(quán)利相對(duì)清晰的歐美資本市場(chǎng)不得不強(qiáng)化懲罰機(jī)制和制度約束。

相比之下，在沒(méi)有一種清晰的產(chǎn)權(quán)制度約束下，中國(guó)問(wèn)題公司表現(xiàn)出來(lái)的就只能是市場(chǎng)的交易秩序和法治秩序一再遭到破壞。呂梁事件、莊家天堂、違規(guī)資金的支撐體系、公司治理的生態(tài)危機(jī)等等，就顯得相當(dāng)嚴(yán)峻。“問(wèn)題的關(guān)鍵并不在于股市是否有黑幕，而在于人們作何種預(yù)期。由政府嚴(yán)格管制的中國(guó)股市，創(chuàng)造了管制租金，而這最終形成的結(jié)果就是財(cái)富不斷地在股民與非股民之間進(jìn)行再分配，這比股民內(nèi)部的再分配要厲害得多。就整個(gè)社會(huì)來(lái)講，這確實(shí)類似一個(gè)零和博弈，甚至是負(fù)和博弈（因?yàn)閴艛嘤行蕮p失），但對(duì)場(chǎng)內(nèi)的人而言，是一個(gè)正和博弈，是用場(chǎng)外資源來(lái)維持場(chǎng)內(nèi)皆大歡喜的局面?！雹?/p>

從財(cái)產(chǎn)權(quán)利的無(wú)保障、產(chǎn)權(quán)約束的軟化、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不完善性所表現(xiàn)出來(lái)的中國(guó)問(wèn)題公司中可以看出，建設(shè)中國(guó)的資本市場(chǎng)依然任重道遠(yuǎn)。要有真正的資本市場(chǎng)，使得資產(chǎn)價(jià)格或股票價(jià)格能夠反映其未來(lái)資本化利潤(rùn)的價(jià)值，就必須建立一整套法律法規(guī)體系來(lái)保護(hù)財(cái)產(chǎn)所有者。在一個(gè)普遍缺乏財(cái)產(chǎn)權(quán)利狀態(tài)的社會(huì)中，尤其是缺乏自然人意義上的財(cái)產(chǎn)權(quán)利基礎(chǔ)的社會(huì)，建設(shè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)而完善資本市場(chǎng)，的確是史無(wú)前例的艱巨任務(wù)。換句話說(shuō)，既然財(cái)產(chǎn)權(quán)利自然人意義上的清晰，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)或者商業(yè)社會(huì)的必要條件，那么，保護(hù)產(chǎn)權(quán)就必然是其中的核心。

（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）