A+H方式實(shí)質(zhì)上是改善A股市場的一個技術(shù)層面的嘗試，沿著這一技術(shù)邏輯，尚有許多新的工具可供探討

自2004年下半年以來，多家原擬在境外IPO(首次公開募股)的中國企業(yè)，在有關(guān)行業(yè)及證券監(jiān)管部門的指示下，開始嘗試A股和H股同時進(jìn)行的方式(即所謂“A+H”)。其中神華集團(tuán)與交通銀行已進(jìn)入最后的監(jiān)管審批和市場推介階段，市場普遍預(yù)計(jì)有關(guān)程序?qū)?005年二季度完成。

A+H方式實(shí)質(zhì)是改善A股市場的一個技術(shù)層面的嘗試——這一嘗試的成功，將可為A股市場根本性問題的解決及其與國際資本市場的融合創(chuàng)造有利的條件。

在其醞釀及實(shí)踐過程中，作為改革者的證券決策部門與擬上市的發(fā)行人、境外證券監(jiān)管部門、境內(nèi)外券商及境內(nèi)外投資者等利益主體進(jìn)行博弈，需要的不僅是對監(jiān)管制度和資本市場的了解和認(rèn)識，而且是在與各方利益主體的協(xié)商、妥協(xié)中實(shí)現(xiàn)突破與變革的政治智慧。沿著這一技術(shù)邏輯，尚有許多新的工具可供探討。

法律磨合

鑒于《公司法》及有關(guān)證券監(jiān)管法規(guī)的要求，目前已在進(jìn)行的A+H方式都遵循了“同次審批、同次發(fā)行，同股同價(jià)”的原則，而“一次審批、分次發(fā)行(先A后H或先H后A)、不同股價(jià)”的提議并未得到監(jiān)管部門的認(rèn)可。 據(jù)悉，中國證監(jiān)會與香港聯(lián)交所已建立了專門的協(xié)調(diào)機(jī)制來解決相關(guān)的技術(shù)問題。

從具體操作角度來講，A+H方式面臨的技術(shù)性問題首先是信息披露。中國證監(jiān)會《第一號準(zhǔn)則》等有關(guān)首次公開發(fā)行上市招股說明書的信息披露要求，與香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》中的有關(guān)要求存在著一定差異，并集中體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)因素、募集資金用途、關(guān)聯(lián)交易、盈利預(yù)測等方面。

例如，A股招股書中有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)行人被要求提供對策措施的披露，而H股招股書中境外監(jiān)管部門(包括香港聯(lián)交所和美國證監(jiān)會)并不允許在該部分作減輕風(fēng)險(xiǎn)的因素的披露或說明。另外，在A股說明書中，發(fā)行人需說明募集資金用途對主要財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營成果的影響，包括對凈資產(chǎn)、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等的影響；而在H股招股書中，如此詳細(xì)的預(yù)測性披露，將會使發(fā)行人面臨巨大的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

作為同次發(fā)行，A股與H股的招股說明書應(yīng)該在所有重要信息的披露上保持一致，以確保所有的境內(nèi)外投資者基于基本相同的信息作出其投資決定。 因此，針對境內(nèi)外不同的具體披露要求，發(fā)行人需要在律師和券商等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，基于發(fā)行人的有關(guān)信息對于投資人決定的重要性程度，對相關(guān)披露的內(nèi)容、格式和表述方式等作出靈活的協(xié)調(diào)處理，并與境內(nèi)外監(jiān)管部門積極溝通以取得其認(rèn)同。

其二是發(fā)行審核制度和程序。A股發(fā)行采用實(shí)質(zhì)審核，發(fā)行審核至少需要三個月，通過發(fā)審會核準(zhǔn)后還需排隊(duì)，對大型企業(yè)要根據(jù)市場狀況決定發(fā)行時間。

H股發(fā)行的審核，主要是香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會對信息披露的合規(guī)合法進(jìn)行審查，發(fā)行能否成功主要取決于市場；發(fā)行人在通過聯(lián)交所聆訊后，即可根據(jù)資本市場狀況擇機(jī)發(fā)行上市。

對此，境內(nèi)外監(jiān)管部門通過積極的溝通協(xié)調(diào)，在審核內(nèi)容、進(jìn)程和程序上的協(xié)調(diào)應(yīng)不會有實(shí)質(zhì)性障礙，相信未來雙方還可以將這方面的協(xié)調(diào)明確化和規(guī)范化，這也將促進(jìn)境內(nèi)發(fā)行的核準(zhǔn)制逐步向國際慣例和市場化演變。

定價(jià)模式之爭

相對以上兩點(diǎn)，市場推介和定價(jià)機(jī)制的安排更為關(guān)鍵，這也是未來A+H方式進(jìn)一步演變的核心因素。在此，相關(guān)的機(jī)制安排可以采用三種不同的模式。

第一種是A股與H股分別組成單獨(dú)的承銷團(tuán)，各自進(jìn)行預(yù)路演和路演(相當(dāng)于A股市場的兩次詢價(jià))，各自下單建檔，并根據(jù)各自市場需求狀況確定價(jià)格區(qū)間和最終定價(jià)；為滿足同股同價(jià)要求，以兩者中較低者為該次A+H的上市股價(jià)。

這一模式較為保守，也最易被境外投行接受。從承銷商角度而言，A股發(fā)行與H股發(fā)行相互獨(dú)立，一方的成功并不須以另一方的發(fā)生作為先決條件，從而降低了承銷風(fēng)險(xiǎn)；只要發(fā)行規(guī)模事先在A股與H股之間劃分確定好，進(jìn)入市場推介后，兩者之間不存在流動機(jī)制(如“回?fù)堋?，即兩個承銷團(tuán)之間在發(fā)行規(guī)模上不再相互競爭；最后，由于目前A股市場平均股價(jià)水平與H股市場平均股價(jià)水平存在較大差距，為實(shí)現(xiàn)同一定價(jià)，其結(jié)果幾乎必然是A股定價(jià)遵從H股定價(jià)。據(jù)了解，目前正在進(jìn)行的多只A+H項(xiàng)目都在采用這種模式。

在該模式下，整個定價(jià)過程實(shí)質(zhì)上將由境外投行主導(dǎo)，包括預(yù)路演(即境內(nèi)第一次詢價(jià))后價(jià)格區(qū)間以及路演建檔(即境內(nèi)網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo))后上市價(jià)格的確定，而境內(nèi)券商將基本上處于被動、從屬和配合的地位。因此，這一模式給境外投行和境外投資者可能帶來的A股市場影響因素及風(fēng)險(xiǎn)被降到最低。

從境內(nèi)券商和投資者的角度來看，由于境外投資者對中國企業(yè)的估值普遍低于境內(nèi)，如果A股上市定價(jià)采用H股價(jià)格水平，對于參與首次公開發(fā)行的A股投資者而言，這代表著較大的溢價(jià)盈利空間，因此A股投資者實(shí)際上是樂觀其成。

這對于發(fā)行人而言卻是喜憂參半：一方面，它承受境內(nèi)外兩個市場的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本，卻不能享受到A股市場較高的IPO定價(jià)；另一方面，由于境內(nèi)外發(fā)行相互獨(dú)立，在一方發(fā)行失敗的情況下，仍可在另一方成功發(fā)行并掛牌上市交易。

對于中國證監(jiān)會而言，這一模式容易為境外投行和國際投資者所接受，成功的可能性較大，從而有助于培養(yǎng)境內(nèi)外市場對A+H方式的信心——但這以犧牲發(fā)行人的部分利益為代價(jià)，也不能解決A股與H股市場的價(jià)格差異問題，并容易造成境內(nèi)詢價(jià)機(jī)制對境外定價(jià)的依賴。

第二種模式與第一種模式基本相同，主要差別是：盡管在市場推介前，A股與H股間也劃分發(fā)行規(guī)模，但根據(jù)各自的下單建檔及最終的銷售情況(例如相應(yīng)超額認(rèn)購的倍數(shù))，依據(jù)一個事先約定并公開披露的回?fù)芑蛑匦路峙錂C(jī)制，境內(nèi)外兩個承銷團(tuán)之間，可以將部分原定于A股市場發(fā)行的股票分配至H股或者反向處理。

這一發(fā)行模式的最大受益者將會是發(fā)行人。因?yàn)橥ㄟ^引入回?fù)軝C(jī)制，可以形成A股與H股兩個承銷團(tuán)之間的競爭，刺激境內(nèi)外投資者的需求及下單動機(jī)，有助于將發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分散在兩個不同的資本市場，從而有利于發(fā)行上市的成功。

實(shí)施第二種模式的阻力更多的是來自于境外投行。因?yàn)橄鄬τ诘谝环N模式，其利益可能受損。在目前A股與H股市場價(jià)格水平存在差異的情況下，如果以較低的H股價(jià)格水平來確定路演價(jià)格區(qū)間和上市價(jià)，最可能的結(jié)果是：A股下單認(rèn)購較H股更為踴躍，并導(dǎo)致回?fù)軝C(jī)制下A股發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大而H股發(fā)行規(guī)模縮小，境外投行的承銷費(fèi)收入直接受到影響，而且其股票銷售部門所代表的國際機(jī)構(gòu)投資者不能獲得所希望的股票分配。

另外，由于回?fù)軝C(jī)制的存在，A股定價(jià)機(jī)制與H股定價(jià)機(jī)制將會發(fā)生互動，境外投行在基于國際預(yù)路演而確定價(jià)格區(qū)間時，必須考慮到該區(qū)間下A股需求量因素；換句話說，A股定價(jià)機(jī)制也會成為H股定價(jià)的參照系數(shù)并產(chǎn)生一定影響。這種互動將加大定價(jià)的復(fù)雜程度，對境外投行而言則意味著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

在有關(guān)模式的選擇上，境外主要投行基于其強(qiáng)大的全球資本市場網(wǎng)絡(luò)和推銷能力而處于強(qiáng)勢地位，境內(nèi)券商及發(fā)行人相對而言并無較大的發(fā)言權(quán)，能夠在該博弈中有效平衡各方力量的，是作為規(guī)則變革者的中國證監(jiān)會。 如果出于特定的政策取向考慮，中國證監(jiān)會可以降低華爾街的抵觸，創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境來催生出第二種模式。例如，鼓勵一個較小規(guī)模的回?fù)鼙壤?、約定回?fù)懿糠止善钡某袖N費(fèi)仍部分返還原承銷團(tuán)等。

相較前兩種方案，第三種模式較為激進(jìn)，即A股與H股承銷團(tuán)構(gòu)成發(fā)行人全球發(fā)行的兩個有機(jī)組成部分，A股發(fā)行與H股發(fā)行互為條件，統(tǒng)一下單建檔、統(tǒng)一確定價(jià)格區(qū)間和定價(jià)、統(tǒng)一分配股票，從而實(shí)現(xiàn)A股與H股一級市場在披露、發(fā)行、定價(jià)、分配、交割和結(jié)算等方面完全融合。

在目前的法規(guī)和市場環(huán)境下，這一模式可行性有限，對發(fā)行人、境內(nèi)外投行和投資者可能帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。因此，第三種模式的采用還有待相關(guān)環(huán)境條件的逐步成熟，其中的關(guān)鍵因素在于境內(nèi)外二級市場流通渠道的建立。未來隨著QDII(合資格的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)投資賬戶的出臺，加上QFII賬戶的支持，將可以為第三種模式的形成創(chuàng)造條件。

第三條道路：A+G方式

除了傳統(tǒng)的A股或H股IPO以及目前正在實(shí)驗(yàn)的A+H方式， 為解決境內(nèi)外資本市場間的有關(guān)矛盾，筆者認(rèn)為，未來可以嘗試的金融創(chuàng)新是“A股IPO+GDR國際配售”的方式 (簡稱“A+G方式”)。

其基本操作要素包括：首先，僅在A股市場進(jìn)行首次公開發(fā)行上市，由中國證監(jiān)會審核批準(zhǔn)，而市場推介和定價(jià)由市場決定；

其二，發(fā)行人通過境外存托機(jī)構(gòu)(如銀行)，將一定數(shù)目的A股寄存并轉(zhuǎn)為相應(yīng)的全球存托憑證(“GDR”)，A股發(fā)行規(guī)模中的一部分將以GDR形式由境外承銷團(tuán)在亞洲(包括香港)、歐洲和美國依據(jù)美國證券法下S條例(“Regulation S”)和144A私募的有關(guān)規(guī)定，向“合格的機(jī)構(gòu)投資者”(QIBs)進(jìn)行配售；GDR被中國證監(jiān)會視為公眾流通量的一部分；

其三，GDR的流通性以兩種方式實(shí)現(xiàn)——場外市場的自由交易，以及通過存托機(jī)構(gòu)設(shè)立的QFII(合資格的境外機(jī)構(gòu)投資者)賬戶在A股市場進(jìn)行買賣。這樣，GDR的價(jià)格變動將與A股價(jià)格趨于一致；

其四，境內(nèi)人士不得參與GDR的認(rèn)購和交易，除非未來開放QDII。

這一發(fā)行方式在很多方面類似于目前不少H股發(fā)行時所采用的香港公開發(fā)售加國際配售。但為了解決存托憑證與其相應(yīng)股票的轉(zhuǎn)換問題，需要作出特別的安排，即存托機(jī)構(gòu)也應(yīng)同時成為QFII，而且其QFII投資賬戶只能用于該發(fā)行人A股股票的買賣來滿足GDR持有人的交易需求，并且應(yīng)有相當(dāng)高的額度以保證GDR的流動性。另外，境外投行將作為GDR承銷商而成為承銷團(tuán)的一部分，雖然不能做保薦人，但可以作為聯(lián)席主承銷商和聯(lián)席簿記人，參與上市招股文件的準(zhǔn)備等項(xiàng)目執(zhí)行工作，從而保證GDR的英文招股說明書與A股的中文招股說明書在信息披露上的一致性，并遵循國際慣例。

A+G方式中的主要概念與要素在目前或是境外市場慣例(如GDR)，或已有相關(guān)基本架構(gòu)(如QFII)，實(shí)際操作中的技術(shù)難度因而相應(yīng)降低。 但作為一種金融創(chuàng)新，在操作上仍有待進(jìn)一步的探討、推敲和細(xì)化。 另外，這一方式的一個關(guān)鍵因素還在于華爾街的配合和支持。當(dāng)然，由于這一方式不包含H股，香港聯(lián)交所將會受到較大影響，但并不會影響國際投資者視香港為投資中國企業(yè)和市場的門戶——香港甚至可以為此設(shè)立相應(yīng)的GDR場外交易市場系統(tǒng)。

作者為中銀國際投資銀行部金融機(jī)構(gòu)組主管、副總裁