在近期煤價一路狂飆中，中國最大的煤炭企業(yè)神華集團有限責任公司（下稱神華集團）正在進入上市的沖刺階段。緊隨其后的，是中國煤炭出口的龍頭企業(yè)——中國中煤能源集團公司。

今年2月春節(jié)過后，神華集團的發(fā)行上市材料已報送至證監(jiān)會發(fā)行部。此前，2004年底，神華集團向中國證監(jiān)會提交了境外上市的申請；隨后經國務院“特批”，免除了輔導期滿一年后才能申報發(fā)行材料的限制。著名投行中金公司一位不愿透露姓名的人士告訴《財經》，目前神華仍在等待證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的最終決定。

觀察家認為，一旦發(fā)審委審核通過，神華上市的步伐勢必提速。

距資本市場似乎只有一步之遙，但是，這個總資產超過1000億元、全球排名第五的煤炭集團最終將拿出哪些資產上市，至今仍是投資者猜測的焦點。

礦權評估50億

《財經》近日從神華集團獲悉，神華集團將從下屬的40多家公司中，剝離出13家主營煤炭開采及配套業(yè)務的公司，置入去年11月成立的神華能源股份有限公司（下稱神華能源）旗下。

這13家公司資產之和，約占集團公司總資產的80％，主營收入和凈利潤之和均占集團的90％以上，幾乎完整覆蓋了從煤炭生產、運輸、銷售到資源綜合利用的完整的生產鏈。而神華集團則保留與其存續(xù)業(yè)務和經營相關的資產、負債和權益，業(yè)內爭議較大的煤制油項目也將留在母公司中。

上市大勢既定，資產將如何定價成為投資者關注的焦點。而礦產企業(yè)上市，最大的賣點就是其所擁有的采礦權，也就是這一權益背后所代表的礦產資源——它究竟值多少錢，投資者和監(jiān)管部門最為關心。

接近神華集團的一位人士向《財經》透露，中介公司已對與神華能源相關的東勝、準格爾煤田等29個礦山共29個采礦權分別估算后進行了匯總，據稱采礦權總估值約50億元人民幣，約占其全部上市凈資產的25％。

這是《中華人民共和國礦產資源法》于1996年修改之后，礦業(yè)權評估金額最大的一例（礦業(yè)權包括探礦權和采礦權）。修訂后的新法規(guī)定，采礦權今后必須有償取得。一旦神華成功上市，這些采礦權將隨同礦山一并從神華集團轉入上市公司。根據財政部、國土資源部2004年的規(guī)定，這筆價值50億元的礦業(yè)權將計入神華集團的國家資本金。業(yè)內人士指出，這也是中國煤炭行業(yè)涉及金額最大的一筆礦業(yè)權轉讓。

在高華證券一位資深分析師看來，此次神華與中煤上市之舉，將促進中國煤炭業(yè)礦權問題進一步明晰。“煤炭行業(yè)資源的所有權歸屬國家。過去，國有企業(yè)大多通過無償行政劃撥獲得礦業(yè)開采權，靠政府的權威來保障和認可，其間是一種默認關系。現在通過上市，這個方式得到明晰化。”

神華集團成立于1995年，下屬礦山大都是通過行政劃撥而來。有些以前沒有拿到采礦權證的礦山，在此次上市籌備中都辦理了相關手續(xù)，取得了采礦權。

“沒有恒產，哪來恒心？”北京海地人資源咨詢有限公司（下稱海地人公司）首席評估師彭紹賢對《財經》說。記者從國土資源部門了解到，正是該公司去年4月受神華集團委托，為其評估礦業(yè)權價值，歷時半年終于完成評估。

然而，這一評估在業(yè)內亦引起不小的爭議。一位主管部門負責人得知價格后立即質疑——“是否價格定低了？”

1噸煤＝1元？

作為中國最大的煤炭企業(yè)，神華集團下屬礦山資源相當豐裕。其中內蒙古東勝、陜西神府煤田是最大的兩塊，其探明儲量已達2236億噸，目前神華擁有采礦權的儲量就有52億噸。

國務院研究發(fā)展中心的煤炭專家錢平凡告訴《財經》， 此次神華50億元的采礦權評估價值，代表著每噸煤的資源費約1元錢——假設神華的回采率為0.9（煤開采的效率，0.9意為1噸資源能采出0.9噸煤，是一種相當理想的狀態(tài)），根據神華目前約1 億噸煤的年產量計算得出。

在錢平凡看來，神華目前評估出的采礦權價值并不是真正的市場價格。如果以此價從集團公司轉入即將上市的神華股份，可能存在被低估的問題。但他認為，問題并不出在評估環(huán)節(jié)，而是神華早年從國家拿到采礦權時，價格就被嚴重低估。

1996年修改實行的《中華人民共和國礦產資源法》明確了資源的有償使用原則：對于已經通過行政劃撥獲得資源的企業(yè)，國家按產量或銷量收取資源稅和資源補償費；對于新設立的礦權，國家根據儲藏量收取一定的資源費用。

但是，無論獲取新設立礦權所支付的費用還是轉讓礦權的轉讓費，價格都很低，大致為0.3元－0.6元/噸，并未反映出資源的真實價值?！叭绻诠_市場上競價拍賣，礦業(yè)權的價值會高出很多?！卞X平凡說。

可以比照的例子是2002年11月中國首次拍賣煤礦采礦權。其時，經過33個回合的爭奪，新疆廣匯實業(yè)股份有限公司終以4900萬元的高價，拍得黑山煤礦20年的采礦權。位于新疆烏魯木齊市附近的黑山煤礦礦區(qū)探明儲量2566萬噸，含可采煤層四層，可采厚度達40米。

2003年12月，湖南第一起煤礦采礦權拍賣在衡陽市開拍。耒陽市永耒礦區(qū)東沖煤礦、明沖煤礦采礦權共計1684.4萬噸基礎儲量，分別以6100萬元和6800萬元的價格被買走，均高于兩礦的起拍價格4600萬元和4900萬元。

今年2月，起拍標的為6000萬元的“四川第一礦”——古藺縣岔角灘井田（煤礦）的二年探礦權、30年采礦權，被天津寧發(fā)集團以1.95億元競得，創(chuàng)下了四川煤礦拍賣的最高價。岔角灘井田可開采面積7.55平方公里，已探明儲量5987萬噸，最低年開采能力60萬噸以上，開采年限30年。以此估算，“四川第一礦”的采礦權價格相當于每噸10元左右，與神華此次評估的礦權價值相差懸殊。

“當初政府并沒有按市價把礦業(yè)權賣給神華，這次上市，礦業(yè)權也只是從集團公司轉入股份公司，屬于關聯交易，而不是在不同法人之間真正按市場定價機制進行的轉讓?！卞X平凡說。

礦業(yè)權真實價值的缺失，帶來了管理者對資源寶貴性的長期忽視。據悉，中石油、中海油、中石化三大石油公司到海外上市時，都沒有進行油氣資源的采礦權評估。這意味著，資源的價值未能充分體現在后來的上市定價之中。

資源配置方式未能真實地反映資源獲得成本，造成了煤炭行業(yè)發(fā)展的散亂無序和低效，也是目前礦難頻頻的一個主要根源。專家指出，煤炭行業(yè)只有經過真正市場化的改革和全行業(yè)重組，才可能走出當前的困境；但采礦權評估和轉讓市場遠未成熟，使改革難以推進。神華礦權評估引發(fā)的爭議再度凸顯了這一現實。

收益分配之爭

礦業(yè)權轉讓市場癥結到底何在？國研中心產業(yè)經濟研究部專家錢平凡一言蔽之：“一級市場政府轉讓的價格嚴重偏低，扭曲了二級交易市場的真實價值。”

“國家每噸煤只收取幾角錢的成本，煤炭企業(yè)當然不愿按這樣的價格轉讓?！笨刂屏速Y源的地方國有煤礦獲取資源的成本很低，達不到預期價格就握著資源不放，實際上限制了二級市場的交易量。

錢平凡曾與其他專家對安徽淮南礦業(yè)集團公司下屬謝橋煤礦的煤炭資源采礦權進行評估，認為要達到10元/噸左右才較為合理?！艾F在想投資煤礦的人不少。只要不再使用過去行政劃撥低價轉讓的方式，而是進行拍賣，采礦權價格必定會有較大提升。這有助于掃清二級市場中的障礙，從而實現資源的市場化轉讓?！?/p>

二級轉讓市場運作不暢，還與目前實行的礦業(yè)權收益分配有關。根據國土資源法規(guī)，除了一些小型礦井，礦業(yè)權轉讓的收益應全部上繳中央。地方為了保護自己的利益，往往為此設置障礙。有的地方不成文地規(guī)定煤炭采礦權的評估標準不得超過每噸0.9元，這使采礦權的持有者更不愿轉讓。有專家認為，如果將采礦權的收益在中央、省市和地方之間按30％、30％和40％的比例分成，會大大提高地方的積極性。

按國土資源部要求，從2003年起，一級市場的采礦權必須公開掛牌拍賣。但在此前，全國已勘探出的煤炭資源幾乎都被瓜分殆盡，山西、內蒙古、陜西等主要產煤地區(qū)已勘探的資源基本被分割完畢。

據權威部門最新統計，中國煤炭儲量（礦山保有儲量乘以可采系數）為1800多億噸，現已探明資源幾乎都集中在國有企業(yè)手中。目前掛牌拍賣的采礦權大多是各礦山在原有煤田范圍內開發(fā)出的新礦，準備開采前“走個過場”，并不全是市場競價，價高者得。

“現在煤炭行情看好，大礦都被攥在手里，新礦又沒有足夠的投入去勘探，所以二級轉讓交易市場就成無源之水了?！卞X平凡說。

2004年，全國探礦權以招標拍賣掛牌方式出讓共614件，出讓價款7.02億元，同比分別增長89％和147％；全國采礦權以招標拍賣掛牌的方式出讓的共13390件，出讓價款42.99億元，分別比上年增長17％和78％。礦業(yè)權轉讓雖有所增加，但實際上，除去新疆黑山煤礦、湖南兩礦及剛剛發(fā)生的“四川第一礦”拍賣，真正體現了資源公平市場價值的煤炭采礦權轉讓實例寥寥無幾。

山西省煤炭采礦權分布廣泛，其中有證礦3000個，據說95％以上礦山的采礦權實現了有償使用。但山西省國資委宋處長接受《財經》采訪時承認：“現在礦業(yè)權轉讓只是經營權的轉讓，而且一般都是在地方礦中進行，大多是私下協商，還沒有形成規(guī)范的市場?！?/p>

評估之難

一級市場價格扭曲，要完全依靠中介機構發(fā)現、判斷采礦權的真實價值，便成為一個極具爭議的難題。

北京礦通資源開發(fā)咨詢有限責任公司注冊礦業(yè)權評估師童海方說，評估中的技術難點在于礦產資源具有不可比性，其價值只能相對貨幣化。今年初，國土資源部地質勘查司、礦產開發(fā)管理司組織專家重訂出版了《礦業(yè)權評估指南》，對評估方法、評估要素及指標參數作了規(guī)范要求，但煤礦具體情況相當復雜，很難建立一個固定的模型。

評估基準日時的市場環(huán)境及價格水平，也會對礦業(yè)權的估值產生巨大影響?，F在煤炭行情看漲，采礦權也水漲船高。在煤炭企業(yè)眼里，確是轉讓或上市好時機。

根據《礦業(yè)權評估指南》，大型生產運營中的礦山礦業(yè)權評估采用“收益法”，新建、擴建或者在建的礦山采用“折現現金流量法”。據專家分析，神華集團采礦權價值的評估模式應屬“收益法”，即按照“將利求本”的思路，通過估算待評估采礦權實施后的未來預期收益，扣除分配給開發(fā)投資者的合理收益之后的剩余凈利潤現值之和。

海地人公司去年10月完成了對神華煤炭資產的評估。按規(guī)定，基準日期與評估報告日期之間間隔不能超過兩個月。因此，神華選定的基準日應在2004年8月到10月的某一天。根據當時企業(yè)的保有資源儲量、開采儲量、生產能力、礦山服務年限、采選技術指標、成本費用、折現率和價格，假設其維持基準日的條件下連續(xù)經營30年，將每年實現的銷售收入減去所有相關費用后得到凈收益，折現后減去礦山投資活動產生的額外收益，剩余的就是資源本身的價值，即采礦權的估值。

根據國土資源部采礦權評估確認的審批程序，采礦權出讓機構應在評估基準日起半年內，向管理部門提交采礦權評估結果確認申請，管理部門在審查申請人和評估機構資格和評估程序等之后，決定是否批準。

這種審批式做法看似嚴密，其實暗伏訟爭?！耙坏┑V業(yè)權評估報告出了問題，說不清該由誰承擔法律責任?！蓖７街赋?，國土資源部應改采礦權評估報告為備案制，讓中介機構對報告的真實性、準確性負責。同時，改變目前由擁有礦業(yè)權的公司出錢聘請評估師和小范圍內邀標的方式，由政府部門出資委托，對全國煤炭資源進行全面評估，確定各地礦業(yè)權的指導價格，從而避免作價和尋租行為，這是平息外界對礦業(yè)權評估爭議的最好辦法。

據了解，國土資源部已在考慮對采礦權評估的管理進行改革，準備成立礦業(yè)權評估協會。

明晰礦權之后

完成評估之后，采礦權的價值將以什么方式體現在上市公司的資產中，則是另一個難題。

據記者調查，在目前煤炭板塊上市公司中，涉及煤炭采礦權處置的共有10家，包括兗州煤業(yè)（600188）、神火股份（000933）、金牛能源（000937）、煤氣化（000968）、西山煤電（000983）、蘭花科創(chuàng)（600123）、上海能源（600508）、開灤股份（600997）、恒源煤電（600971）和國陽新能（600348）。

有關上市招股書和年報顯示，他們的采礦權多由母公司無償劃撥給上市公司。作為補償，上市公司向母公司逐年支付一定費用，其價格多與母公司從國家獲得的價格相差不大，在資產負債表中體現為無形資產。

錢平凡認為，礦業(yè)權在上市公司的報表上記為無形資產令人費解，也不符合國際慣例。因為礦業(yè)權與商標不一樣，是代表著實實在在的財物。

根據目前的國土資源法規(guī)，礦產資源為國家所有，而礦業(yè)權是由礦產資源所有權派生出來的一種物權，僅指對礦產資源的占有、使用和收益的權利。但專家指出，礦產資源與土地資源不同，在經營過程中會被消耗；等經營期滿時，煤炭資源的所有者（國家）收回的，很可能就是一個個空空的“礦洞”了。

觀察家認為，神華上市將使礦業(yè)權得以明晰，一方面使當初付出很大投入進行勘探的資源所有者——國家獲得一定收益；另一方面，采礦權量化為資產作價后，也使以后的市場轉移交易行為成為可能。

不過，神華礦權評估引發(fā)的爭議使人們看到，困擾中國煤炭行業(yè)的根本性難題尚未解決，煤炭礦業(yè)權的自由和規(guī)范轉讓的市場也遠未成形。高華證券一位分析師提醒：“上市只是走出了礦權市場化的一小步。將來，勘探應該由投資機構承擔，在出讓的時候收取費用。現在中國還有很多礦產需要國家的投入，商業(yè)機構還來不及、也沒有時間做這事情?！?/p>

海地人公司首席評估師彭紹賢透露，現在中國西部許多礦山在幾十年前發(fā)現了礦床，但由于國家投入少，至今尚未開采，成為“呆礦”。他認為，神華和中煤集團上市后，并購、重組都會增多，也會投入資金勘查新礦。

一位接近神華集團的內部人士告訴《財經》，隨著國家對礦產資源管理力度加大，企業(yè)越來越重視資源價值的最大化；即使一些煤層比較薄的部分，現在也要求充分開采?！吧袢A有政府的背景，有資源，有實力，綜合能力強，對資源的回報能力強。神華上市后，我們還會繼續(xù)收購礦井，保持資源供應的連續(xù)性。神華集團的領導前不久曾去新疆等地，洽談新疆電網與神華的合作。合作之后，他們可以用我們的一些資源，比如鐵路運輸?！?/p>

其粗粗描述，已令人窺見煤炭行業(yè)未來并購重組之端倪。

資料

神華集團及其擬上市資產

在競爭主體分散的中國煤炭行業(yè)，神華集團是名副其實的“老大”，集團原煤生產10197萬噸，煤炭銷售10143萬噸，其原煤產量比第二名兗州集團高出一倍，在全球煤炭生產商中名列第五。

神華集團成立于1995年10月，是中央直管53戶國有重要骨干企業(yè)之一；總資產超過1000億元，是全國惟一年產煤量超過億噸的企業(yè)。集團主營煤礦開采及配套產業(yè)，旗下最主要的資產為陜西和內蒙古境內的神府東勝煤田及相關電廠、鐵路、港口和航運項目，享有對外融資權、外貿經營權、煤炭出口權。

2004年11月8日，神華集團獨家發(fā)起設立中國神華能源股份有限公司，標志神華上市正式啟動。與煤炭相關的13家公司已被納入神華股份，包括從事煤炭生產的神東煤炭公司、準格爾能源有限公司（擁有大準鐵路）、萬利煤業(yè)公司、金烽煤炭公司、神華蒙電勝利能源公司（新建）——這五家公司的煤炭年產量之和約占集團總產量的90％；負責煤炭運輸的包神鐵路公司、神朔鐵路公司、朔黃鐵路公司、黃驊港務公司、貨車公司；負責銷售的煤炭運銷公司、國際貿易公司，以及綜合利用環(huán)節(jié)的神東電力公司。

資料來源：本刊記者整理