4月21日、22日，2005年亞太風(fēng)險(xiǎn)投資家峰會(huì)在北京世紀(jì)金源飯店舉行。出人意料的是，這個(gè)由中國風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)委員會(huì)主辦的會(huì)議旨在討論國有企業(yè)改革、亞太地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、本土風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展等問題，而與會(huì)代表最為熱烈的話題，卻是國家外匯管理局的“124文件”。

這也是當(dāng)前準(zhǔn)備海外上市的民營企業(yè)、投資銀行以及其他中介機(jī)構(gòu)最為關(guān)心的課題。

“124文件”指的是國家外匯管理局2005年1月24日發(fā)布的《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》。《通知》正文只有寥寥四條，500余字，對(duì)境內(nèi)居民境外投資作出了較以往更為嚴(yán)格的限制（參見資料《“124文件”內(nèi)容要點(diǎn)》）。

據(jù)外管局文件起草人稱，這一《通知》的頒行，是應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的資本外逃和逃稅現(xiàn)象而施行的強(qiáng)化外匯管理手段。然而出臺(tái)后，隨著時(shí)間的推衍，這一規(guī)定的副作用才逐漸為人認(rèn)識(shí)到并引起強(qiáng)烈反彈——它在一定程度上堵住了民營企業(yè)境外上市的“紅籌通道”。

擊碎“紅籌夢”

長期以來，通過在海外注冊殼公司的方式境外上市，一直是民營企業(yè)孜孜以求、百折不回的目標(biāo)。其具體操作，多通過在開曼群島、維爾京、百幕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再通過換股或并購的方式把境內(nèi)公司資產(chǎn)裝進(jìn)境外的殼公司，然后將境外公司上市融資。

這種方式因可以實(shí)現(xiàn)全流通，便于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出和企業(yè)設(shè)立期權(quán)而備受歡迎，俗稱“紅籌通道”。

通商律師事務(wù)所合伙人韓小京律師認(rèn)為，這是一種多年來行之有效的融資方式，“第一，從法律框架上看，沒有違反中國的法律；第二，從監(jiān)管的角度，證監(jiān)會(huì)已作過規(guī)范；第三，從實(shí)際效果看，符合各交易所的規(guī)定；第四，投資者認(rèn)可；第五，確實(shí)給中國帶來了資金。”

在早年，這一通道亦曾被監(jiān)管部門設(shè)阻。其中最為著名的一段公案，就是裕興電腦繞道百慕大注冊公司，準(zhǔn)備在香港創(chuàng)業(yè)板上市之前，突然接到證監(jiān)會(huì)通知要求暫停上市，接受審查。

2000年6月9日，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)各律師事務(wù)所發(fā)出了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字[2000]72號(hào))。按照72號(hào)文件的精神，那些不受國務(wù)院21號(hào)文件(“紅籌指引”)管轄的境內(nèi)民營企業(yè)，如果希望通過海外重組而上市，必須聘任中國律師出具法律意見書上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，以取得無異議函。

業(yè)內(nèi)人士稱，這一規(guī)定的目的在于防止國有資產(chǎn)非法轉(zhuǎn)移。然而，證監(jiān)會(huì)并沒有足夠的手段核實(shí)企業(yè)的所有情況，因此在后來歐亞農(nóng)業(yè)等事件中遭遇尷尬——這些企業(yè)在上市前都曾經(jīng)取得證監(jiān)會(huì)的無異議函。

2003年4月1日，中國證監(jiān)會(huì)在宣布取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式時(shí)，宣布取消了“無異議函”。這讓民營企業(yè)的紅籌之路陽光燦爛，迎來了海外上市高潮；2004年，蒙牛、盛大、攜程、空中網(wǎng)、靈通、E龍、前程無憂等公司的成功上市更是鼓舞了很多內(nèi)地民營企業(yè)。一位業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》，幾乎所有大的民營企業(yè)都在摩拳擦掌，籌劃類似的紅籌之旅。

然而，外匯管理局“124文件”不經(jīng)意間擊碎了他們的夢想。

該《通知》第一條規(guī)定，境內(nèi)居民境外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)參照《境外投資外匯管理辦法》的規(guī)定辦理審批登記手續(xù)。實(shí)際上，這一辦法所規(guī)定的審批手續(xù)所要求的文件系統(tǒng)都是為企業(yè)設(shè)計(jì)的，居民根本無法拿到相關(guān)的文件，因而也就無法辦理登記審批手續(xù)。

第二條的規(guī)定更是致命，稱境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。而資產(chǎn)置換是紅籌企業(yè)上市的必經(jīng)之路。通覽這一《通知》，通過外匯核準(zhǔn)的方式對(duì)于境外上市的監(jiān)管韁繩，無形之中被大大勒緊。

關(guān)于“124文件”所帶來的影響，目前仍說法不一。一位外資風(fēng)險(xiǎn)投資人告訴《財(cái)經(jīng)》，這實(shí)際上是停掉了所有的紅籌上市和所有的外匯風(fēng)險(xiǎn)投資，而外匯風(fēng)險(xiǎn)投資占全部風(fēng)險(xiǎn)投資的85%。因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來說影響會(huì)是“毀滅性的”。

但北京清科咨詢公司創(chuàng)業(yè)投資研究中心總監(jiān)陳強(qiáng)不同意這種說法?！巴夤芫治募?duì)中國企業(yè)海外IPO（首次公募）究竟有多大影響，目前還無法直接下結(jié)論?！彪m然今年一季度共有11家中國企業(yè)海外上市，去年同期則有15家，但這種數(shù)量減少并不能說明外管局通知已經(jīng)卡住了中國企業(yè)紅籌上市的脖子。因?yàn)楦鶕?jù)公司上市操作程序、相關(guān)審批手續(xù)在半年前就已經(jīng)基本完成。外管局通知可能影響的是今年三季度擬上市的中國公司以及提供上市相關(guān)服務(wù)的各種中介機(jī)構(gòu)。

“據(jù)我們了解，目前不少中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)基本停掉手中的案子，正在希望通過各種途徑影響外管局的決策層，以使業(yè)務(wù)不受影響?！?陳強(qiáng)說。

中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理公司董事總裁單祥雙使用了一個(gè)比喻來概括“124文件”的影響：“文件出臺(tái)之前，民營企業(yè)通過設(shè)立維爾京殼公司到境外上市就好比一條路，雖然沒有交通規(guī)則，但路是通的。人車牲畜混雜其間，盡管擁擠窘迫甚至也出現(xiàn)交通事故，畢竟讓很多人到達(dá)了目的地。文件出臺(tái)后，等于設(shè)定了交通規(guī)則，但沒有實(shí)施細(xì)則，于是這條路就被封了，包括外資和本土的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)使用外匯投資的項(xiàng)目都會(huì)遇到這一問題。這是制度制定的成本?！?/p>

情急之下，有人對(duì)外管局是否有權(quán)力制定“124文件”提出了質(zhì)疑，稱對(duì)居民的境外投資作出規(guī)定，已超出了外匯管理局的行政許可范圍。對(duì)此，外匯管理局知情人稱，外匯管理局不只管外匯現(xiàn)金，還負(fù)責(zé)監(jiān)管國際收支、資本流動(dòng)、股權(quán)、債權(quán)流動(dòng)以及跨境交易，外管局的行政許可中也并無居民和企業(yè)的明確界定。因此，“對(duì)于居民境外投資進(jìn)行管理是外管局職權(quán)范圍內(nèi)的事情?！?/p>

韓小京律師認(rèn)為，這并不是問題的焦點(diǎn)。關(guān)鍵的問題在于有關(guān)部門在規(guī)范居民跨境投資行為之前，應(yīng)該采取疏浚而非簡單堵塞的辦法，對(duì)既有正當(dāng)投資之路提供出口。據(jù)了解，一些風(fēng)險(xiǎn)投資界人士正在醞釀寫聯(lián)名信，欲對(duì)決策層施加影響。

外管局：初衷與苦衷

單祥雙在分析 “124文件” 出臺(tái)的動(dòng)因時(shí)，認(rèn)為外管局旨在規(guī)避以下三方面的問題：一是國有資產(chǎn)流失。通過設(shè)立BVI 公司，然后反向收購的安排中確實(shí)存在一部分人把國內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外；第二是規(guī)避稅收流失，通過這種股權(quán)轉(zhuǎn)移境外上市后所產(chǎn)生的巨大資本增值收益在境內(nèi)無法課稅，所以存有嚴(yán)重的稅收流失問題；第三是外匯管制問題。因?yàn)橥ㄟ^這種途徑可以使一些外資利用這個(gè)管道使外匯流進(jìn)國內(nèi)，而政府很難控制，對(duì)外匯管制增加了難度。

“124文件”的出臺(tái)一度被認(rèn)為是“越俎代庖”，因?yàn)槭律娑鄠€(gè)部門（包括發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)和外匯管理局等等）。從外管局自身的角色分析，“124文件”出臺(tái)，加強(qiáng)外匯管理的動(dòng)因可能更為強(qiáng)烈，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的巨大壓力已令外管局左支右絀。

盡管中國的資本項(xiàng)目并沒有完全開放，但根據(jù)近日外管局公布的數(shù)據(jù)，2004年資本凈流入強(qiáng)勁地沖擊了中國的“資本門”。

2005年4月22日，外匯管理局發(fā)布《2004年我國國際收支狀況》。據(jù)此資料，2004年，中國國際收支總順差超過2000億美元。其中，經(jīng)常項(xiàng)目順差只有686.59億美元，而資本和金融項(xiàng)目順差規(guī)模大幅度上升，達(dá)到1106.60億美元(2003年同期只有527.26億美元)，同比增長110%；雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇增加2066.81億美元，達(dá)到6099.32億美元，增幅為歷史最高水平。

外匯儲(chǔ)備的增加給貨幣政策操作帶來困難，使貨幣政策獨(dú)立性受到極大影響。在外匯儲(chǔ)備形成的過程中，央行被動(dòng)地大量投放基礎(chǔ)貨幣；同時(shí)，為了防止通貨膨脹，又不得不在公開市場上用發(fā)行央行票據(jù)的方式收回基礎(chǔ)貨幣。2004年年底，央行票據(jù)的余額已經(jīng)接近1萬億元，據(jù)稱目前央行票據(jù)量余額已經(jīng)超過1.3萬億元。雪上加霜的是，2005年又是已發(fā)行央票的兌付高峰，年內(nèi)將有9400億元央票到期。這樣，央行不得不更大量發(fā)行央票以新償舊。

今年央行公開市場操作壓力越來越大，2005年前兩個(gè)月，通過外匯公開市場操作，共投放貨幣2950億元，比去年同期多投放1000億元，在銀行間市場通過發(fā)放央票回籠了3992億元，到期兌付投放2138億元，相抵消凈回籠1454億元。

軋差之后，對(duì)沖率只有50%；也就是說，今年頭兩個(gè)月新增外匯儲(chǔ)備形成過程中所造成的貨幣投放，只有50%得到對(duì)沖。雙順差的狀況控制不住，央行貨幣政策操作的難度將越來越大。

板子順理成章地被打在了資本項(xiàng)目管理身上，一位央行官員在公開場合曾經(jīng)表示，“資本項(xiàng)目如果控制不住，貨幣政策的獨(dú)立性將很難保持。”

事實(shí)上，為了遏制國際資本的大量流入和結(jié)匯，外管局已經(jīng)出臺(tái)了一系列“獎(jiǎng)出限入”的措施，不過成效甚微。國家外匯管理局資本項(xiàng)目司司長鄒林、處長馬少波在《外匯管理》雜志2005年第4期撰文（《運(yùn)用無形之手，維護(hù)內(nèi)外平衡》）稱：“中國還存在第三條資本流入通道，也就是灰色通道，在這一通道里的資本項(xiàng)目交易在現(xiàn)行外匯管理法規(guī)中既找不到合規(guī)的依據(jù)，也不能找到違規(guī)的依據(jù)。這一灰色通道的深度和廣度蔚為可觀……事實(shí)上已經(jīng)造成了資本管制的部分失靈以及資本項(xiàng)目的部分失控，日益成為威脅國際收支平衡和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的重大隱患?！瘪R少波正是“124文件”的主要起草人。

這篇文章并沒有明確地把“124文件”規(guī)定的居民境外投資列為灰色通道。《財(cái)經(jīng)》在采訪“124文件”出臺(tái)的背景時(shí)，外匯管理局知情人十分謹(jǐn)慎地說：“此文件的主要目的是防止資本外逃和逃稅，與資本流入無關(guān)?！钡羌词谷绱?，控制資本外逃與資本流入本身就有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性——投機(jī)資本流入就是為了流出，如果不能夠順利流出，流入也就會(huì)得到一定的遏制。

情急“逼宮”？

無論如何，資本項(xiàng)目順差已成為外管局當(dāng)前最為棘手的問題。對(duì)此，北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉反對(duì)“將板子打在外匯管理局的身上”。“這是代人受過?！彼f。

在鐘偉看來，外匯管理是國際跨境支付的最后一個(gè)環(huán)節(jié)?！叭绻懊嫠械沫h(huán)節(jié)都是以外向型經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)思想，所有的政策都是鼓勵(lì)出口、鼓勵(lì)外資流入，而指望單獨(dú)通過外匯管理去改變資本順差，是不現(xiàn)實(shí)的?！彼J(rèn)為，如果把內(nèi)外資企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)拉平，相關(guān)問題會(huì)得到緩解。

財(cái)政部早就在不同的場合表示過內(nèi)外資所得稅并軌的問題。就在有關(guān)方面準(zhǔn)備之際，“兩稅合并方案”列入立法議程、提交人大討論的時(shí)候，商務(wù)部表示了反對(duì)意見。他們擔(dān)心內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌會(huì)對(duì)外商投資產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)說，部分地方官員也持同樣觀點(diǎn)。于是，統(tǒng)一稅賦進(jìn)程的操作只好暫時(shí)中斷（參見《財(cái)經(jīng)》2004年第25期《內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌懸疑》）。

天則經(jīng)濟(jì)研究所理事長張曙光認(rèn)為，稅賦不公，表明我們對(duì)資本流出流入采取了不對(duì)等的做法。即鼓勵(lì)流入而抑制流出，這就人為地?cái)U(kuò)大了外匯供給而縮小了外匯需求。這種上游的稅收激勵(lì)政策，顯然與控制資本項(xiàng)目順差的目標(biāo)相左。這也是一些企業(yè)把自己變成假外資的動(dòng)因之一。

對(duì)此，鐘偉認(rèn)為，“已經(jīng)到了全面反思外向型經(jīng)濟(jì)的時(shí)候了?！睂?duì)外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策是改革開放之初制定的，現(xiàn)在情況發(fā)生了很大的變化，“過去我們是要鼓勵(lì)出口換匯，以購買先進(jìn)的技術(shù)，現(xiàn)在我們的外匯已經(jīng)太多了，為什么這些政策還保持不變呢？”

政策歧見與部門之爭，使得資本流入問題錯(cuò)綜復(fù)雜。司職外匯監(jiān)管的外管局置身其中，多有無奈，情急“逼宮”也就在所難免。

然而無論其初衷如何，“124文件”的出臺(tái)，使得透過離岸中心進(jìn)行境外上市的民營企業(yè)都飽受了池魚之殃。事后的市場反應(yīng)之強(qiáng)烈，顯然已超出了當(dāng)局的想像。

據(jù)稱，“124文件”“逼宮”之后，商務(wù)部正會(huì)同有關(guān)部門研究后續(xù)的解決辦法，一個(gè)重要工作會(huì)議已在廣東惠州召開。單祥雙說，根據(jù)他的判斷，兩三個(gè)月后應(yīng)該會(huì)有解決辦法出臺(tái)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》多方了解，解決的辦法可能是對(duì)境內(nèi)外公司換股作出規(guī)定，要求換股的目的必須是上市；如果最后上市不成功，原來的換股交易無效。

資料

“124文件”內(nèi)容要點(diǎn)

1月24日，外管局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》，稱為維護(hù)國際收支平衡，確保跨境資本合規(guī)有序流動(dòng)，就完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題通知如下：

一、境內(nèi)居民境外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)參照《境外投資外匯管理辦法》的規(guī)定辦理審批、登記手續(xù)。

二、根據(jù)《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn)，境內(nèi)居民不得以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對(duì)價(jià)取得境外企業(yè)股權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

三、各分局、外匯管理部在辦理由外資并購設(shè)立的外商投資企業(yè)外匯登記時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)審核該境外企業(yè)是否為境內(nèi)居民所設(shè)立或控制，是否與并購標(biāo)的企業(yè)擁有同一管理層。對(duì)于境內(nèi)居民通過境外企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)設(shè)立的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)將其外匯登記申請(qǐng)上報(bào)總局批準(zhǔn)。

四、對(duì)于境內(nèi)居民通過境外企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)設(shè)立并已辦理外匯登記的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)列出詳細(xì)名單，對(duì)該類企業(yè)的驗(yàn)資詢證、轉(zhuǎn)股收匯外資外匯登記、股東貸款登記、利潤匯出、利潤再投資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等情況實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問題，要及時(shí)查處。