石佩俊

受多種因素影響的中國國債市場(chǎng)，已露出疲態(tài)，呈現(xiàn)出強(qiáng)駑末勢(shì)。

近一年來股市一跌再跌，近期曾一度擊穿1000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，房地產(chǎn)市場(chǎng)亦陰云密布，但上證所國債指數(shù)卻從最低點(diǎn)91．10一路上揚(yáng)到近期高點(diǎn)104．83(截至2005年6月13日)，成為金融市場(chǎng)不多的亮點(diǎn)。但在近期市場(chǎng)利好不斷，財(cái)經(jīng)媒介紛紛看多的情況下，筆者卻想借此文提醒頭腦發(fā)熱的投資者：強(qiáng)弩之末的國債市場(chǎng)即將進(jìn)入下降通道，看多沒有前途。

國債市場(chǎng)擴(kuò)容壓力增大

近來人民幣面臨很大的升值壓力，美國一再通過各種手段向中國施壓，企圖迫使人民幣升值，且國際各大投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家和海外著名學(xué)者也紛紛撰文呼吁人民幣升值。在這樣的情況下，中國政府的表態(tài)是中國匯率改革“方向明確，決心堅(jiān)定”，將“出奇不意”。就目前的情況看，人民幣升值，弊大于利，因而目前中國政府的最佳策略就是以不變應(yīng)萬變。但釆取這個(gè)策略，必須要面對(duì)高達(dá)6000多億美元的外匯儲(chǔ)備壓力，而化解這種壓力的方法無外乎有兩種：

一是采取各種形式對(duì)外疏導(dǎo)壓力，減少外匯占款余額。具體方式有：

(1) 購買急需的國外先進(jìn)高科技技術(shù)及成套設(shè)備，但由于美日歐的限制，可行性不大：

(2)鼓勵(lì)大型企業(yè)海外并購，如聯(lián)想，TCL等，但這是企業(yè)行為，政府可控性不強(qiáng)，且存在經(jīng)濟(jì)法律技術(shù)壁壘，真正值得并購和能夠并購的項(xiàng)目并不多：

(3)大型鋼鐵石化等企業(yè)海外大量購買急需的鐵礦石、石油等戰(zhàn)略資源，但相對(duì)規(guī)模不大，難解燃眉之急且要冒很大的政治風(fēng)險(xiǎn)(如蘇丹等國的油氣項(xiàng)目)；

(4)鼓勵(lì)國內(nèi)居民到國外旅游，放寬外匯兌付額度，但規(guī)模小作用有限；

(5)實(shí)行QDII，但是國際金融市場(chǎng)波詭云譎，風(fēng)險(xiǎn)很大，考慮到最近的中航油事件，即便推出規(guī)模也不會(huì)太大；

(6)購買國外向中國提供能源和礦產(chǎn)品公司的股票，以對(duì)沖這些產(chǎn)品漲價(jià)造成的損失，但卻面臨西方國家的刻意阻撓?？偟膩碚f減少外匯占款余額的做法規(guī)模有限，可行性不大，只能作為輔助手段。

二是在國內(nèi)對(duì)沖外匯占款壓力。但對(duì)沖的結(jié)果是央行大量投放的人民幣及低利率會(huì)刺激商業(yè)銀行亂貸款和地方政府的亂投資，與目前的宏觀調(diào)控相違背，更重要的是增加國內(nèi)的通貨膨脹壓力。為減輕這些負(fù)效應(yīng)，除了大力吸存外(由于低利率限制，作用不大)，必須要依靠公開市場(chǎng)回購。

發(fā)達(dá)國家公開市場(chǎng)回購主要是國債，其次是央行票據(jù)。但中國央行卻主要借助1年和3年期央行票據(jù)為主進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，這可從最近一年多來央行票據(jù)大幅增加可見一斑。截至2005年2月底，未到期的央行票據(jù)余額已高達(dá)13217．94億元，接近所有金融債的托管量。央行這樣做是現(xiàn)實(shí)下的無奈之舉，主要原因在于國債市場(chǎng)規(guī)模不夠大(中國國債約占整個(gè)GDP的15％，而美國的國債規(guī)模占到GDP的100％)，不能滿足幾千億美元的外匯占款對(duì)沖，只能是過分依賴央行票據(jù)。但是長期將央行票據(jù)作為主要貨幣政策工具有許多弊端，最主要的是容易造成央行行為與政府行為的脫節(jié)。擁有獨(dú)立地位的央行，其行為應(yīng)是糾正或者支持政府行為，即它的公開市場(chǎng)操作的重點(diǎn)應(yīng)該是政府發(fā)行的國債，而不應(yīng)是自身發(fā)行的央行票據(jù)，否則會(huì)與政府行為脫節(jié)，變成了自彈自唱。因而央行票據(jù)的本性決定了它只能作為輔助手段，而不能喧賓奪主。

目前依賴央行票據(jù)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作只是權(quán)宜之中國完善公開市場(chǎng)操作還是要回歸國債，除了改進(jìn)國債的期限結(jié)構(gòu)和改變市場(chǎng)分割狀況外，增加國債發(fā)行量對(duì)國債市場(chǎng)大擴(kuò)容是重要一步。此外具有相當(dāng)規(guī)模和流動(dòng)性的國債市場(chǎng)也是確定基準(zhǔn)利率和后續(xù)開展金融衍生品的客觀需要。另外支持國債市場(chǎng)大擴(kuò)容的理由還在于：

(1)保持現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，順利實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)。

(2)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)接管及股改，政府和企業(yè)高官攜款外逃造成的巨額損失和尚未被發(fā)現(xiàn)的更為驚人的潛在財(cái)政黑洞，為維護(hù)國家信用防范金融危機(jī)，需要國家財(cái)政買單。

(3)為在2005～2008年順利進(jìn)行國企政策性破產(chǎn)，需要大量的財(cái)政支出。

(4)中國即將進(jìn)行稅制改革，為推動(dòng)其順利進(jìn)行和減輕其沖擊，需要國家財(cái)政支持以保證各項(xiàng)事業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行。前幾年大量發(fā)行國債是財(cái)政政策拉動(dòng)內(nèi)需，未來幾年發(fā)行國債則是為了完善貨幣政策，前者是國債的財(cái)政屬性，后者是其金融屬性，后者是對(duì)其功能的提升和深化，二者有不同的內(nèi)涵。

中國國債占GDP比重不大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，國家稅收逐年增加，完全具備國債大擴(kuò)容的空間及能力，尤其是在未來外匯占款繼續(xù)大幅增加的情況下，為緩解人民幣升值壓力，國債擴(kuò)容的力度和速度更應(yīng)該加大。因而綜合以上考慮，隨之而來的國債市場(chǎng)大擴(kuò)容對(duì)目前的國債市場(chǎng)牛市行情極為不利。

國債市場(chǎng)資金面臨抽離

中國股市經(jīng)過大幅下跌已經(jīng)使風(fēng)險(xiǎn)得到一定釋放，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻繼續(xù)保持繁榮，很多股票已經(jīng)具有全球不可多見的投資價(jià)值，其現(xiàn)金分紅率甚至達(dá)到近10％。目前股市并不缺乏資金，除了QFII，企業(yè)年金，社保，保險(xiǎn)資金等，在目前人民幣升值壓力加大的情況下，國家完全可以將對(duì)沖外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生的巨額人民幣投放股市，緩解由此產(chǎn)生的通脹壓力，同時(shí)為股權(quán)分置改革提供充足的資金保證，推動(dòng)整個(gè)股市走牛。隨著減免股息所得稅等利好政策及縮股方案藍(lán)籌股試點(diǎn)的推出，未來幾年績優(yōu)藍(lán)籌股的巨大獲利空間已可預(yù)期。一旦股權(quán)分置解決后實(shí)現(xiàn)全流通，必然上演以爭奪上市公司控制權(quán)的并購大戰(zhàn)，很多基本面良好且有一定品牌及行業(yè)地位的上市公司由于股權(quán)分置系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，造成收購成本很低，在上市資源仍然稀缺的情況下，必然成為覬覦已久的外資和民間資本獵取的對(duì)象，而收購和反收購的進(jìn)行又會(huì)成為推動(dòng)當(dāng)前股價(jià)上漲的重要幕后力量。相比股市可預(yù)期的巨大漲幅，國債收益顯然成了雞肋(國債到期收益率與利率對(duì)比參見表1)。

對(duì)表1中16種國債和相應(yīng)利率進(jìn)行對(duì)比，人部分國債到期收益率低于同期利率水平，甚至倒掛達(dá)1．57個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)別高于利率水平的要不差別收益率不大，要不剩余期限較長，考慮到未來加息的影響，根本無優(yōu)勢(shì)可言，國債上行空間已經(jīng)不足，除了個(gè)別品種還有相對(duì)優(yōu)勢(shì)以外，就整個(gè)國債市場(chǎng)而言中長期投資前景黯淡。資本的逐利性決定了主力資金必然會(huì)從國債回流股市獲取更大利潤。未來國債只會(huì)成為大型機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行等資產(chǎn)組合中保持流動(dòng)性和平衡組合的戰(zhàn)術(shù)選擇。隨著股市政策和走勢(shì)的進(jìn)一步明朗，股市對(duì)國債市場(chǎng)的抽血效應(yīng)將日漸顯現(xiàn)，國債下跌指日可待。

相對(duì)發(fā)達(dá)國家而言，我國企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模不是小了，而是太小了。經(jīng)過這兩年企業(yè)債市場(chǎng)的迅速發(fā)展，我國企業(yè)債余額也只有1000多億元，占GDP的比例不足l％。我國債券市場(chǎng)尤其是企業(yè)債市場(chǎng)和股市本末倒置的根本原因是社會(huì)信用體系的不健全。但是社會(huì)信用的

建立畢竟是改革的方向，人力發(fā)揚(yáng)與整個(gè)金融市場(chǎng)相匹配的企業(yè)債市場(chǎng)是完善企業(yè)信用和證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要步驟，同時(shí)也是在股市融資功能基本喪失的情況下，緩解企業(yè)向銀行間接融資壓力的有效途徑。

中國作為世界經(jīng)濟(jì)最有活力的地區(qū)，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，尤其是那些處于行業(yè)壟斷地位的大型國企或央企一旦發(fā)行債券，必然會(huì)受到市場(chǎng)的追捧，原因在于這些企業(yè)信用接近國家信用，風(fēng)險(xiǎn)和國債幾乎相同，但是收益卻比國債高(參見表2)。

以上二組四種債券，國債相比對(duì)應(yīng)的企業(yè)債券，要么剩余年限長，要么收益率低，理論上完全可以把國債換成剩余年限相近的企業(yè)債券，進(jìn)行最簡單的無風(fēng)險(xiǎn)套利。隨著企業(yè)債的進(jìn)一步擴(kuò)容，目前人為操縱的狀況將全逐步減弱，安全性和收益性較好的企業(yè)債將會(huì)進(jìn)一步增加其吸引力。目前一年期企業(yè)短期融資券的收益率為2．92％，央行票據(jù)收益率為2．1％，而同期一年期利率為2．25％，剩余期限為一年的國債收益以96國債(6)和04國債(5)為例，僅為可憐的0．2%和1．7％左右，企業(yè)債優(yōu)勢(shì)顯而易見。中長期來看只要中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持繁榮，利率市場(chǎng)化后的國債和企業(yè)債收益率之差將全進(jìn)一步拉大，理性投資者必然投投資從國債抽逃出來轉(zhuǎn)向企業(yè)債，企業(yè)債市場(chǎng)的大擴(kuò)容及其替代效應(yīng)將加劇國債市場(chǎng)的“失血”。

利率面臨調(diào)高預(yù)期

中國連續(xù)九年的降息為實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮提供了廉價(jià)的資本動(dòng)力。但實(shí)際利率為負(fù)及前一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)過熱的尷尬，卻使得史行九年來第一次加息。雖然近期CPI指數(shù)回落，各投資過熱行業(yè)投資率有所收斂，加息似乎漸行漸遠(yuǎn)，中國的低利率很可能繼續(xù)保持一段時(shí)期，但中長期水看加息將不可避免，理由如下：

利率繼續(xù)向下的空間不大且可能性極低。繼續(xù)下調(diào)利率對(duì)投資的刺激作剛已經(jīng)不大，容易像日本那樣陷入流動(dòng)性陷阱。中國經(jīng)濟(jì)仍然保持快速增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮只要超過史行預(yù)期，必然會(huì)引起央行繼續(xù)加息的沖動(dòng)。

世界經(jīng)濟(jì)步入加息通道。前幾年由于經(jīng)濟(jì)低迷。全世界處于歷史上最普遍的低利率時(shí)代，但是現(xiàn)在中同經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有目共睹，美歐持續(xù)繁榮，俄羅斯日本也初顯生機(jī)，亞太地區(qū)逐漸走出金融危機(jī)的陰影，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。同時(shí)與世界普遍性的低利率相對(duì)應(yīng)的是全球房地產(chǎn)普遍處于高位，這兩個(gè)因素必然導(dǎo)致全球性的持續(xù)加息(美歐等國加息就是明證)，中國與世界聯(lián)動(dòng)性日益強(qiáng)化，不可能在全球持續(xù)性加息面前長期尢動(dòng)于衷。

低利率條件下的利率市場(chǎng)化進(jìn)程必然提高利率上浮的可能性。國家穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革方向非常明確；但利率過低的限制使央行如鯁在喉，在利率引導(dǎo)金融資源配置方面心有余而力不足。同時(shí)商業(yè)銀行往往不能用目前的利率上限涵蓋相應(yīng)貸款風(fēng)險(xiǎn)，并且低利率使得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)收益太低，商業(yè)銀行沒有開展和推廣的積極性，很多金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)最終部由于低利率的限制變成了紙上談兵，要想把這些業(yè)務(wù)落到實(shí)處，提高利率是關(guān)鍵。

利率市場(chǎng)化后利率期貨推出的需要。作為利率市場(chǎng)化的產(chǎn)物，伴隨近期的債券遠(yuǎn)期交易，國債期貨的推出完全可行。但實(shí)際利率為負(fù)的現(xiàn)實(shí)，使市場(chǎng)對(duì)利率預(yù)期只可能看多不可能看空，只有多方?jīng)]有空方，利率期貨不可能完成交易。要使其具備可操作性，只有提高利率，否則只能是一廂情愿。另外國債期貨的推出會(huì)大量分流國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金，并且已經(jīng)有研究(林國春，2002)表明做空機(jī)制全給現(xiàn)貨市場(chǎng)多方造成很大的壓力，影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的走牛。

盡管目前低利率不利于中國金融市場(chǎng)的改革，但這是為顧全當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大局的無奈和暫時(shí)之舉，出于以上因素考慮，加息只是時(shí)間問題。國債市場(chǎng)的歷史高位和利率的歷史低位，一旦持續(xù)加息，必將會(huì)給國債市場(chǎng)造成重創(chuàng)。

看跌國債的技術(shù)因素

交易所國債指數(shù)已處于歷史高位，單邊市的本質(zhì)決定了先前獲利的投資者存在變現(xiàn)要求。目前整個(gè)國債市場(chǎng)的點(diǎn)位相比預(yù)估主力成本點(diǎn)位已經(jīng)有了10％以上的獲利，個(gè)別品種甚至更高。盡管指數(shù)突破先前頭部，日K線仍然氣勢(shì)如虹，但月線和季線在高位上漲縮量，各類技術(shù)指標(biāo)頹勢(shì)初顯，漲勢(shì)很難持續(xù)。中長期國債收益率曲線遠(yuǎn)瑞出現(xiàn)扁平化，依據(jù)前面收益率對(duì)比可知繼續(xù)向上空間不大，價(jià)值已經(jīng)得到市場(chǎng)較為充分的發(fā)掘，炒作投機(jī)的性質(zhì)遠(yuǎn)大于投資，對(duì)于高位出現(xiàn)的利好消息投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待，市場(chǎng)走勢(shì)隨時(shí)有構(gòu)筑頭部可能。

短期交易所國債很可能會(huì)利用股市低迷的有利環(huán)境，繼續(xù)走強(qiáng)誘多，但綜合以上因素，中長期定低大局已定，目前的牛市行情難以持久。大擴(kuò)容后的中國國債市場(chǎng)會(huì)逐步向美國國債市場(chǎng)靠攏，成為央行執(zhí)行貨幣政策及大型投資機(jī)構(gòu)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，安全性和流動(dòng)性將會(huì)取代其收益性。筆者提醒機(jī)構(gòu)投資者注意回避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資組合戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排。

責(zé)任編輯：陶艷艷