史玉偉

近期，中國人民銀行公布實(shí)施了《短期融資券管理辦法》，允許企業(yè)在銀行間債券市場公開發(fā)行短期融資券進(jìn)行短期融資。隨后華能國際、振華港機(jī)等五家企業(yè)在銀行間債券市場向合格機(jī)構(gòu)投資者成功發(fā)行了7只總面額共109億元的短期融資券，使得短期融資券正式成為了我國企業(yè)長期渴盼的重要短期融資工具。

從理論及國外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，商業(yè)票據(jù)應(yīng)該是企業(yè)短期融資的慣常工具。由于我國票據(jù)法規(guī)的落后，才使得我國企業(yè)長期以來一直依賴商業(yè)銀行進(jìn)行短期融資，此次央行針對企業(yè)短期融資制定相應(yīng)管理法規(guī)，某種程度上凸現(xiàn)了我國現(xiàn)有票據(jù)市場法規(guī)的立法缺陷。

短期融資券的法律特征

此次發(fā)布的《短期融資券管理辦法》無論是從發(fā)行方式還是從功能上來看，都具有商業(yè)票據(jù)的特征。

第一，短期融資券的發(fā)行方式是在銀行間債券市場公開發(fā)行。

第二，短期融資券的功能是為企業(yè)發(fā)展直接融資服務(wù)。

第三，發(fā)行王體是國內(nèi)一般非金融企業(yè)，只要求一個會計年度盈利。

第四，短期融資券實(shí)行“備案制”，不需要發(fā)改委的審批，比企業(yè)債的“審批制”有本質(zhì)突破，甚至也優(yōu)于股票市場發(fā)行的“核準(zhǔn)制”，幾乎等同于發(fā)達(dá)國家的注冊制。這是我國直接融資領(lǐng)域根本性突破。

第五，需要進(jìn)行信用評級，且信用風(fēng)險將成為短期融資券定價的主要依據(jù)之一，不需要強(qiáng)制性擔(dān)保。

第六，利率不受管制，由市場參與方自行決定。直接突破了原來企業(yè)債管理辦法中企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％的規(guī)定。

第七，強(qiáng)制信息披露。關(guān)于信息披露的做法，與股票發(fā)行類似，是直接融資的典型特征。

《短期融資券管理辦法》是一部比較徹底的市場化的發(fā)行管理規(guī)則。其立規(guī)的指導(dǎo)思想將對整個貨幣市場、債券市場甚至是股票市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。從短期融資券的特征來看，其與國外貨幣市場上的商業(yè)票據(jù)基本相同，但從我國現(xiàn)有的票據(jù)市場法規(guī)來看，短期融資券雖然在本質(zhì)上等同于商業(yè)票據(jù)，但在形式上仍不屬票據(jù)市場法規(guī)的范疇。

我國現(xiàn)有票據(jù)市場法規(guī)的立法缺陷

傳統(tǒng)的商業(yè)票據(jù)是商業(yè)上由于信用關(guān)系形成的短期五擔(dān)保債務(wù)憑證，其產(chǎn)生于商品交易中的延期支付。商業(yè)票據(jù)具有抽象性和無因性，即商業(yè)票據(jù)只反映由此產(chǎn)生的貨幣債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而不反映交易的內(nèi)容。

從商業(yè)票據(jù)的定義中我們可知，商業(yè)票據(jù)的簽發(fā)即商業(yè)票據(jù)的一級市場是基于商品交易的延期支付，因而它是一種信用結(jié)算工具；而一旦商業(yè)票據(jù)進(jìn)入金融市場后，它就成為了一種融資工具，原有的結(jié)算功能不復(fù)存在，即當(dāng)商業(yè)票據(jù)市場成為貨幣市場的一個子市場時，商業(yè)票據(jù)只是金融市場的一種融資工具。隨著商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展和不斷創(chuàng)新，商業(yè)票據(jù)的抽象性得以強(qiáng)化，其簽發(fā)不再基于商品交易的背景，更多地成為發(fā)行人融資的債務(wù)憑證，商業(yè)票據(jù)市場也成為完全意義上的金融市場的組成部分。而與此同時，金融市場中的商業(yè)票據(jù)的內(nèi)涵也發(fā)生了一些變化，單指短期、無擔(dān)保的本票，商業(yè)匯票的買賣貼現(xiàn)成為平行于商業(yè)票據(jù)市場的另一個貨幣子市場——貼現(xiàn)市場。

1995年5月通過的《中華人民共和國票據(jù)法》中對于票據(jù)要式條件的規(guī)定較為狹窄，匯票只規(guī)定了銀行匯票、商業(yè)匯票，而沒有個人匯票；本票只規(guī)定了銀行本票，而更為重要的商業(yè)本票尚未規(guī)定；在肯定票據(jù)無因性的前提下，更強(qiáng)調(diào)票據(jù)的真實(shí)交易，債權(quán)債務(wù)關(guān)系等。正是由于這一狹窄的定位，使得中國的票據(jù)功能仍僅僅局限于支付信用結(jié)算工具，票據(jù)的融資功能未能得以充分發(fā)揮，人們談淪和研究的票據(jù)市場只是指匯票的貼現(xiàn)市場?？梢哉f，目前在中國，與國際市場接軌的作為金融市場組成部分的票據(jù)市場尚未建立。

完善我國的票據(jù)市場法規(guī)體系

從法律上許可發(fā)展融資性票據(jù)市場

我國商業(yè)票據(jù)的立法缺陷使得發(fā)行融資性票據(jù)面臨法律障礙。票據(jù)市場的主要功能是為企業(yè)提供短期資金融通，因此市場的工具應(yīng)該既包括以真實(shí)性貿(mào)易為基礎(chǔ)的交易性票據(jù)，也包括單純以融通短期資金為目的的融資性票據(jù)。從世界其他國家票據(jù)市場發(fā)展進(jìn)程看，融資性票據(jù)所占比重不斷上升，甚至達(dá)到70％～80％。而我國《票據(jù)法》對票據(jù)必須以真實(shí)商品交易為基礎(chǔ)的規(guī)定，使中國融資性票據(jù)的發(fā)行難以實(shí)現(xiàn)，從而限制了中國票據(jù)市場的規(guī)模，導(dǎo)致市場缺乏廣度和深度，票據(jù)市場為企業(yè)提供直接短期資金融通的功能難以充分發(fā)揮。因此，要抓緊修訂《票據(jù)法》、《支付結(jié)算辦法》，把發(fā)展融資性票據(jù)市場納入法律許可的框架以內(nèi)。

完善我國票據(jù)市場法規(guī)體系的目標(biāo)

融資性票據(jù)主導(dǎo)化。一個活躍的、高效的票據(jù)市場必然存在大量的、有著各種不同需求的市場參與者，豐富的、滿足各種市場交易主體需求的短期融資工具，以及完成各種不同市場功能的結(jié)構(gòu)模式。剖析中國票據(jù)市場的發(fā)展脈絡(luò)，借鑒發(fā)達(dá)國家票據(jù)市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以預(yù)見融資性票據(jù)的出現(xiàn)乃大勢所趨。

票據(jù)市場主體多元化。從票據(jù)市場交易主體上看，打破大中型企業(yè)和國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位的格局，票據(jù)市場的參與者還將包括眾多的中小企業(yè)。中小商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，且其所占的市場份額不斷趨于擴(kuò)大。

票據(jù)市場品種多樣化。在票據(jù)市場中，不僅有銀行承兌匯票，還有商業(yè)承兌匯票及商業(yè)本票等。

票據(jù)市場管理規(guī)范化。隨著商業(yè)銀行、金融監(jiān)管部門對票據(jù)市場運(yùn)行規(guī)律和風(fēng)險特征認(rèn)識的不斷深化，票據(jù)法規(guī)的不斷完善，金融監(jiān)管部門對票據(jù)市場運(yùn)行情況的監(jiān)測和監(jiān)管力度將不斷加大，監(jiān)管技術(shù)更加先進(jìn)，依法合規(guī)、科學(xué)高效管理票據(jù)市場的格局將逐步形成。

完善商業(yè)票據(jù)市場法規(guī)體系的政策建議

科學(xué)定位商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展方向，完善現(xiàn)有票據(jù)市場基礎(chǔ)條件，提高對發(fā)展商業(yè)票據(jù)市場的前瞻性認(rèn)識。商業(yè)本票作為商業(yè)票據(jù)市場主要品種，是一種獨(dú)立的企業(yè)信用形式。建議在適當(dāng)時機(jī)，修訂《票據(jù)法》有關(guān)條款，以對商業(yè)本票做出必要的準(zhǔn)確界定。

改善票據(jù)運(yùn)作環(huán)境，充分發(fā)揮利率的杠桿作用。票據(jù)運(yùn)作環(huán)境包括法律環(huán)境、仲裁環(huán)境，監(jiān)管環(huán)境和競爭適應(yīng)環(huán)境。改善票據(jù)運(yùn)作環(huán)境，一是要致力于法律建設(shè)，使票據(jù)行為從始至終受到法律的有效保護(hù)，增強(qiáng)社會對票據(jù)的信賴度。二是要建立權(quán)威性的資信評估機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格信用評級制度。同時，加強(qiáng)對票據(jù)業(yè)務(wù)活動中交易風(fēng)險的防范和交易糾紛的高效處理，維護(hù)正常穩(wěn)定的交易運(yùn)作程序。三是要加大對票據(jù)行為的監(jiān)管力度，要注重發(fā)行者資格的認(rèn)定，實(shí)行發(fā)行登記制。同時，要特別注重交易性票據(jù)行為真實(shí)性，對融資性票據(jù)行為在發(fā)展初期加以必要限制。四是要營造票據(jù)業(yè)務(wù)優(yōu)勝劣汰的競爭環(huán)境，促進(jìn)票據(jù)市場規(guī)范有序運(yùn)作。

此外，充分發(fā)揮利率調(diào)節(jié)市場的杠桿作用。中央銀行要賦予再貼現(xiàn)率更完整和更有效的內(nèi)容，可以考慮放寬再貼現(xiàn)率的浮動范圍，確定合理的再貼現(xiàn)率下浮空間。推行差別利率，對不同行業(yè)的票據(jù)和不同信用度的企業(yè)執(zhí)行不同檔次利率等等。

擴(kuò)大票據(jù)市場參與主體，建立專業(yè)性的票據(jù)交易機(jī)構(gòu)。在西方發(fā)達(dá)國家和許多發(fā)展中國家，商業(yè)票據(jù)的主要買方包括大商業(yè)銀行、非銀行金融公司、保險公司、地方政府投資公司等。近年來，貨幣市場互助基金作為商業(yè)票據(jù)的投資者，在票據(jù)市場上的地位已舉足輕重?？煽紤]允許非銀行金融機(jī)構(gòu)辦理票據(jù)承兌、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大票據(jù)市場參與主體。

(作者單位：北京大學(xué)、中國民生銀行博士后科研工作站)

責(zé)任編輯：柯丹