讓流通股股東利益受損的全流通必定不是成功的全流通。

日前中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，清華同方、金牛能源等四家上市公司也很快推出了試點(diǎn)方案，這表明股權(quán)分置改革即全流通試點(diǎn)正式啟動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，這是中國(guó)證券市場(chǎng)上一件劃時(shí)代的大事。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，解決股權(quán)分置問(wèn)題對(duì)于完善證券市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)于上市公司股票合理定價(jià)都有十分重大的意義。但是，究竟用什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷全流通試點(diǎn)是成功還是失敗?我們認(rèn)為，從短期看，股權(quán)分置問(wèn)題能否順利解決，改革是否成功，關(guān)鍵在于試點(diǎn)方案有沒(méi)有損害流通股即社會(huì)公眾投資者的利益。

全流通能改善上市公司治理嗎?

上市公司是證券市場(chǎng)發(fā)展的基石，在很大程度上講，股票市場(chǎng)的投資價(jià)值是由上市公司的質(zhì)地決定的。多年來(lái)，我國(guó)的上市公司存在的問(wèn)題可以主要?dú)w結(jié)為以下幾個(gè)方面：

過(guò)度融資

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，任何一個(gè)企業(yè)選擇融資方式，都需要考慮融資成本、融資效率、不同的融資方式導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)收益分配與控制權(quán)的潛在影響等多種因素。國(guó)內(nèi)許多上市公司認(rèn)為，通過(guò)銀行貸款和發(fā)行債券都需要還本付息，屬于硬約束，而通過(guò)IPO、配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式公開(kāi)融資則無(wú)需還本付息，對(duì)投資者的分紅可有可無(wú)，屬于軟約束，因而都熱衷于股權(quán)融資。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資也有兩種途徑：一是私募定向的股權(quán)融資，二是通過(guò)證券市場(chǎng)向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行。相對(duì)于：私募定向的股權(quán)融資，向中小投資者公開(kāi)發(fā)行股票對(duì)上市公司和大股東的約束力最小。加上大股東在保證控股的前提下，常常放棄增資配股，既可以使其股權(quán)坐地升值，又可以占有更多的資源，因此，上市公司熱衷于公開(kāi)向公眾投資者股權(quán)融資從而導(dǎo)致普遍的過(guò)度融資就不足為怪了。

虛假信息

在市場(chǎng)監(jiān)管不力、上市公司缺乏誠(chéng)信意識(shí)的前提下融資欲望膨脹必然導(dǎo)致虛假信息。信息欺詐在各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期都十分嚴(yán)重，而像在中國(guó)表現(xiàn)得如此普遍、如此惡劣的實(shí)屬少見(jiàn)。部分上市公司為了上市圈錢(qián)，竟然從最原始的臺(tái)賬開(kāi)始捏造會(huì)計(jì)報(bào)表，令投資者深受其害。

直接挪用上市公司資產(chǎn)

通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害上市公司

把成本向上市公司轉(zhuǎn)移，利潤(rùn)向大股東或其關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移。

違規(guī)擔(dān)保

這些年來(lái)，大股東及其關(guān)聯(lián)公司通過(guò)種種方式把上市公司當(dāng)成提款機(jī)，掏空上市公司并給上市公司造成巨額爛賬的案例舉不勝舉，部分上市公司已純粹成為少數(shù)人從股票市場(chǎng)圈錢(qián)的工具。

內(nèi)幕交易操縱股價(jià)

部分上市公司還通過(guò)內(nèi)幕信息甚至資金合作與機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱股價(jià)，獲取暴利，坑害股民，而這些暴利又往往落人少數(shù)人手中。

但是，我認(rèn)為上述六個(gè)問(wèn)題與股權(quán)分置并沒(méi)有必然的聯(lián)系。美國(guó)的安然公司、世通公司等案件及五大會(huì)計(jì)公司存在的問(wèn)題表明即便在美國(guó)這樣高度發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中依然存在上述六個(gè)問(wèn)題。而在中國(guó)，問(wèn)題的關(guān)鍵是法制不嚴(yán)，監(jiān)管不力。如現(xiàn)行的證券法規(guī)與刑法對(duì)公司犯罪及主要責(zé)任人的懲處存在重大缺陷，上市公司大股東出了問(wèn)題往往只是通報(bào)譴責(zé)或列為市場(chǎng)禁人者，頂多罰款幾十萬(wàn)，甚至只是發(fā)一個(gè)致歉公告即萬(wàn)事大吉，如此隔靴騷癢的做法安能起到警戒作用!筆者認(rèn)為，不完善法制，不加強(qiáng)監(jiān)管，即使實(shí)現(xiàn)了全流通，上述6個(gè)問(wèn)題也將依然存在。不僅如此，大股東內(nèi)幕交易反而變得更加方便了，永遠(yuǎn)低買(mǎi)高賣(mài)，甚至先不擇手段把上市公司掏空，再把股權(quán)減持變現(xiàn)，金蟬脫殼，坑害股民。各國(guó)公司治理的實(shí)踐都表明，要減少和防止大股東及其關(guān)聯(lián)公司損害中小股東，關(guān)鍵是加強(qiáng)法制，加強(qiáng)監(jiān)管。

流通股利益是惟一標(biāo)準(zhǔn)

全流通的核心問(wèn)題是流通股的利益問(wèn)題。有人說(shuō)不宜用股價(jià)指數(shù)的漲跌來(lái)判斷成敗，要從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看待全流通試點(diǎn)。我認(rèn)為這種說(shuō)法是經(jīng)不起推敲的，也是不負(fù)責(zé)任的說(shuō)法。全流通試點(diǎn)或者說(shuō)股權(quán)分置改革所涉及的、所要調(diào)整的是流通股與非流通股之間的利益關(guān)系，因此，解決股權(quán)分置應(yīng)該有一個(gè)基本前提，即全流通不應(yīng)該損害流通股利益。而股票價(jià)格和股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)直接關(guān)系到流通股的利益。如果說(shuō)實(shí)現(xiàn)全流通換來(lái)一個(gè)新的制度基礎(chǔ)，需要付出一定的代價(jià)，那么這個(gè)代價(jià)也不應(yīng)該由流通股股東來(lái)承擔(dān)，起碼不應(yīng)該完全由流通股股東來(lái)承擔(dān)。非流通股權(quán)益的增長(zhǎng)本來(lái)主要是依靠向流通股高倍溢價(jià)發(fā)行新股形成的，如果非流通股在取得流通權(quán)并因此獲得暴利的同時(shí)卻讓流通股遭受巨大的損失，這樣的改革是不符合“公開(kāi)、公平、公正”的原則的。正因此，近幾年有關(guān)全流通問(wèn)題的所有討論幾乎都是以保護(hù)流通股權(quán)益為前提的。事實(shí)上，保護(hù)公眾投資者利益幾乎是世界各國(guó)所有證券市場(chǎng)的基本宗旨，也是2004年國(guó)務(wù)院頒布的“國(guó)九條”和這次證監(jiān)會(huì)發(fā)布的股權(quán)分置改革試點(diǎn)辦法的中心思想。由此出發(fā)，筆者認(rèn)為，判斷股權(quán)分置改革成敗的標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)非常簡(jiǎn)單，即試點(diǎn)方案公布或?qū)嵤┲蠊蓛r(jià)的漲跌。換句話(huà)說(shuō)，如果試點(diǎn)方案出臺(tái)或?qū)嵤┲?，同一個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑的流通股股東權(quán)益即其擁有的股票市值沒(méi)有受到損失(甚至還有所增加)，這樣的改革才可以視為成功。反之，如果試點(diǎn)方案公布或?qū)嵤┲髮?dǎo)致流通股股東原有的權(quán)益即其市值減少甚至受到重大損失，這樣的改革即使實(shí)現(xiàn)了全流通也只能說(shuō)是失敗的，甚至可以說(shuō)是對(duì)數(shù)千萬(wàn)公眾投資赤裸裸的劫掠。2001年6月有關(guān)部門(mén)開(kāi)始以市價(jià)減持國(guó)有股正是市場(chǎng)連續(xù)4年暴跌的一個(gè)直接的重要原因。

對(duì)參與表決的流通股數(shù)量應(yīng)規(guī)定最低標(biāo)準(zhǔn)

股權(quán)分置改革試點(diǎn)辦法特別強(qiáng)調(diào)了流通股的表決權(quán)，規(guī)定股權(quán)分置改革方案須經(jīng)參加表決的全體股東所持表決權(quán)的三分之二以上和參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。顯然，非流通股的提案權(quán)與表決權(quán)勿須討論，問(wèn)題是如何保證第二個(gè)“三分之二”的代表性?對(duì)參與表決的流通股數(shù)量要不要規(guī)定一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)?顯然，不規(guī)定最低標(biāo)準(zhǔn)，就很難保證表決的代表性，從而很難保證表決的公正性，很難避免上市公司與個(gè)別機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱表決，甚至有意設(shè)置各種技術(shù)障礙阻止流通股股東參與表決。假定由于某種原因出現(xiàn)一個(gè)非常極端的情況，只有1個(gè)流通股股東參與表決，且其持有的股權(quán)很小，無(wú)論其是投票通過(guò)，還是投票反對(duì)，可能都無(wú)法證明有關(guān)議案的公正性與合理性。對(duì)于機(jī)構(gòu)特別是基金公司的重倉(cāng)股，機(jī)構(gòu)的利益使其參與表決的程度比較高，因而這種危險(xiǎn)可能比較小。但對(duì)于絕大多數(shù)股票而言，由于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)少，散戶(hù)面臨的危險(xiǎn)就更大了。因此，筆者主張規(guī)定一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)。考慮到目前有相當(dāng)一部分股票如基金重倉(cāng)股其流通股的前十大股東占流通股的比例已達(dá)到20％甚至30％以上，建議這個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)不低于25％。

有人擔(dān)心，規(guī)定一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)會(huì)影響決策效率，如果參加表決的流通股數(shù)量老是達(dá)不到規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)，是不是有關(guān)議案就永遠(yuǎn)得不到表決?無(wú)庸諱言，出現(xiàn)這種情況可能與流通股股東行使權(quán)利不積極有關(guān)，但筆者認(rèn)為，這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該由上市公司自己去想辦法解決。在這個(gè)問(wèn)題上，我主張“寧左勿右”，寧愿冒流通股行權(quán)不積極的風(fēng)險(xiǎn)，也要盡可能避免上市公司非流通股被操縱表決的危險(xiǎn)。

本次試點(diǎn)辦法的重大缺陷

但是，與股權(quán)分置改革相關(guān)的最關(guān)鍵的問(wèn)題還不是流通股對(duì)方案的表決權(quán)，而是流通股對(duì)方案的主張權(quán)即請(qǐng)求權(quán)。在這方面，有關(guān)部門(mén)制訂的股權(quán)分置改革試點(diǎn)辦法存在重大缺陷，即忽視了流通股對(duì)股權(quán)分置改革方案的主張權(quán)。股權(quán)分置的主要矛盾和主要責(zé)任在非流通股，非流通股是股權(quán)分置的最大受益者，也是股權(quán)分置改革的最大受益者，流通股是股權(quán)分置的被動(dòng)接受者，股權(quán)分置已經(jīng)給流通股造成了巨大的損失，現(xiàn)在股權(quán)分置改革很可能還要給流通股帶來(lái)巨大的損失。在這種情況下，如果還是由上市公司董事會(huì)即大股東拿方案，只給流通股表決權(quán)，流通股只有說(shuō)“Yes”或“No”的權(quán)利，顯然既不符合“三公”原則，也不利于充分表達(dá)流通股的主張。自5月9日市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后的持續(xù)震蕩下跌在一定程度上已經(jīng)充分說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該試點(diǎn)辦法的失望與不滿(mǎn)，反映了該試點(diǎn)辦法對(duì)市場(chǎng)的消極影響。

試點(diǎn)辦法中引入了保薦機(jī)構(gòu)的做法，也引起了一些爭(zhēng)議。如保薦機(jī)構(gòu)在股權(quán)分置改革中起什么作用?保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任是什么或?qū)φl(shuí)負(fù)責(zé)?如何收費(fèi)?我們建議保薦機(jī)構(gòu)或其它中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)更多地從流通股的利益和立場(chǎng)出發(fā)，作為流通股的代表設(shè)計(jì)改革方案并負(fù)責(zé)與非流通股談判，其工作接受流通股的監(jiān)督。一種比較好、比較可行的辦法是中介機(jī)構(gòu)代表流通股設(shè)計(jì)好方案以后，經(jīng)流通股表決通過(guò)以后再提交上市公司董事會(huì)和非流通股表決。

究竟哪種方案對(duì)市場(chǎng)影響最小?

清華同方、三一重工、紫江企業(yè)和金牛能源等4家公司公布試點(diǎn)方案以后，市場(chǎng)對(duì)其評(píng)價(jià)習(xí)一。這4家公司都是由非流通股股東把一部分非流通股送給流通股股東以換取非流通股的流通權(quán)。除了金牛能源外，前3家公司在方案公布后其股價(jià)都有一定程度的上漲，但同時(shí)整個(gè)大盤(pán)卻持續(xù)下跌。為什么會(huì)出現(xiàn)這種格局?筆者認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果：的一個(gè)很重要的原因是送股這種方案除了引起個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)或跟風(fēng)炒作外，送股方案實(shí)施后將可能導(dǎo)致股價(jià)與送股比例相應(yīng)的除權(quán)，從而導(dǎo)致整個(gè)大盤(pán)重心大幅度下移。同時(shí)，投資者預(yù)期非流通股日后將大量上市也是股價(jià)提前下跌的一個(gè)重要原因。

經(jīng)過(guò)多年的比較與思索，筆者覺(jué)得確實(shí)很難找到一種方案適合所有的上市公司。但個(gè)人更傾向于用縮股上市的思路來(lái)解決全流通。筆者認(rèn)為其他各種思路或方案在技術(shù)上或操作上都存在難以克服的缺陷。而縮股流通的好處在于：

(1)既可以徹底清算國(guó)有股與流通股之間的利益關(guān)系，又可以大幅度提高每股凈資產(chǎn)與每股收益，提高上市公司的投資價(jià)值，明顯降低市盈率，消除股市泡沫；

(2)使總股本明顯縮小，減少流通盤(pán)擴(kuò)容對(duì)大盤(pán)的打擊；

(3)操作最簡(jiǎn)便，可以避免其他思路在方案設(shè)計(jì)和操作技術(shù)上存在的各種復(fù)雜問(wèn)題；

(4)不會(huì)因?yàn)榉桨副旧碓诓煌耐顿Y者之間人為地引起不正常的利益再分配。

筆者對(duì)有關(guān)資料作了一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算：目前滬深兩地上市公司約1400多家，A股總股本約6676億股，其中流通股約占35％，目前A股平均凈資產(chǎn)約2.8元／股，2004年平均每股業(yè)績(jī)?yōu)?.3元，5月20日A股平均股價(jià)為4.6元，假定非流通股縮股比例為2比1，即非流通股2股折合1個(gè)流通股，A股平均每股凈資產(chǎn)和每股業(yè)績(jī)將分別提高到4.3元和0.45元左右，如果按國(guó)外平均17倍的市盈率計(jì)，A股平均股價(jià)將可以上升到7.7元左右，即比目前的股價(jià)上漲65％以上，上海股市綜合指數(shù)均衡價(jià)位應(yīng)在1750點(diǎn)以上。

縮股流通的思路主要面臨兩個(gè)問(wèn)題：第一個(gè)問(wèn)題是按什么依據(jù)確定縮股比例?理論上可以有兩個(gè)依據(jù)：一是按流通股與非流通股對(duì)上市公司的歷史計(jì)算，二是按流通股過(guò)去2—3年的平均持股成本與非流通股的成本計(jì)算。

第二個(gè)問(wèn)題是按照縮股流通的思路，部分上市公司非流通股的控股權(quán)將可能受到影響。當(dāng)然，這個(gè)問(wèn)題既與縮股比例相關(guān)，也和非流通股對(duì)其權(quán)益的理解與追求有關(guān)，限于篇幅與時(shí)間，這兩個(gè)問(wèn)題就不在此展開(kāi)討論了。

充分考慮流通股股東的風(fēng)險(xiǎn)

無(wú)論采取哪種思路，筆者認(rèn)為，研究設(shè)計(jì)股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案都應(yīng)以以下三個(gè)原則作為出發(fā)點(diǎn)：

第一，應(yīng)當(dāng)尊重歷史，記住歷史。設(shè)計(jì)方案應(yīng)分別考察流通股和非流通股對(duì)上市公司的歷史貢獻(xiàn)，特別是充分考慮流通股對(duì)上市公司的歷史貢獻(xiàn)。

第二，充分考慮全流通給流通股帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。十幾年來(lái)，中國(guó)的股票投資者無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)新股，還是在二級(jí)市場(chǎng)投資，都是以非流通股暫不流通作為其決策前提。毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)分置改革即非流通股可上市流通意味著改變了投資者原來(lái)投資的前提，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)由投資者承擔(dān)，換言之，由此給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)給予補(bǔ)償。

第三，充分尊重流通股的合法權(quán)益。從理論上講，除了上市公司內(nèi)在價(jià)值以外，流通股對(duì)非流通股的溢價(jià)包含了兩個(gè)部分，即流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這兩者構(gòu)成了投資者持股成本的重要部分。如果試點(diǎn)方案不充分尊重流通股的這兩部分溢價(jià)，即不尊重投資者的持股成本，就意味著對(duì)投資者的權(quán)益的蔑視和否定。另一方面，當(dāng)初非流通股以暫不上市作為向公眾投資者招股集資的要約和承諾，現(xiàn)在股權(quán)分置改革意味著非流通股要收回這一要約和承諾，要改變非流通股的性質(zhì)，如果非流通股不支付合理價(jià)格或只付出很小的成本就取得了流通股的流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，顯然是不公平的，其后果當(dāng)不言而喻。

最后，需要特別強(qiáng)調(diào)的是，無(wú)論從哪種意義上講，股權(quán)分置都可以說(shuō)是當(dāng)初由監(jiān)管部門(mén)主持的、由上市公司非流通股發(fā)出的、流通股別無(wú)選擇只有被動(dòng)接受的一個(gè)不完善契約，是當(dāng)時(shí)歷史條件下的一種制度安排。無(wú)庸諱言，這個(gè)制度想的只是上市公司融資，而對(duì)如何保護(hù)投資者利益考慮甚少，這樣一個(gè)制度安排讓數(shù)千萬(wàn)的公眾投資者付出了巨大的代價(jià)。股權(quán)分置改革意味著要對(duì)當(dāng)初這個(gè)契約進(jìn)行修改，這個(gè)過(guò)程理應(yīng)還由監(jiān)管部門(mén)主導(dǎo)，由非流通股與流通股三方參與談判決定。毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)初股權(quán)分置及由此造成的一切后果的主要責(zé)任在監(jiān)管部門(mén)，上市公司發(fā)行股票是由監(jiān)管部門(mén)控制的，市場(chǎng)規(guī)則是由監(jiān)管部門(mén)制定的，如今股權(quán)分置改革的主動(dòng)權(quán)依然在監(jiān)管部門(mén)。片面強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化，放棄這種主動(dòng)權(quán)，不符合和諧社會(huì)觀，不符合科學(xué)發(fā)展觀，是對(duì)數(shù)千萬(wàn)投資者不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，監(jiān)管者萬(wàn)不可輕易為之。