境內外上市通常選擇的目的地包括美國、香港、英國和新加坡等。其中香港證券市場是境內企業(yè)海外上市的最主要的選擇：根據(jù)中國證監(jiān)會提供的資料，截止到2003年12月底，93家內地企業(yè)在境外發(fā)行股票并上市，其中在香港交易所上市的有92家。

隨著國有企業(yè)改革的不斷推進，很多國有企業(yè)都把在海外上市作為實現(xiàn)股權多元化、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的一個重要途徑。

2004年，大型國有企業(yè)的海外上市，尤其是在香港的上市迎來了新契機。2004年3月31日，于2004年初由香港聯(lián)交所發(fā)表《有關首次上市準則及持續(xù)上市責任的上市規(guī)則修訂建議咨詢意見總結》正式生效(除若干條文設有過渡安排)，總結《首次上市及持續(xù)上市資格及除牌程序有關事宜之上市規(guī)則修訂建議咨詢文件》(《2002年7月咨詢文件》C部“持續(xù)上市的資格”及E部“除牌程序”除外)的咨詢結果。根據(jù)上述文件，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》(以下簡稱《主板規(guī)則》)以及《香港聯(lián)合交易所有限公司創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》(以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》，連同《主板規(guī)則》合稱《上市規(guī)則》)已根據(jù)《企業(yè)管治咨詢總結報告》所載建議作出修訂。

那么，《主板規(guī)則》的變化對內地企業(yè)在香港上市將產生何種影響?我們認為可能有以下幾點。

第一，《主板規(guī)則》在盈利規(guī)定以外引進了其他財務標準。過去，盈利規(guī)定是審核上市申請人在營業(yè)記錄期內表現(xiàn)的其中一項數(shù)量測試，聯(lián)交所在這次修訂中，引進兩項其他財務測試，以滿足有意到主板上市的各式各樣發(fā)行人的需要。

市值／收益測試，

市值／收益測試主要適用于具備下列資格的上市申請人：上市時其市值至少40億港元，而在最近一個財政年度(含12個月)其收益至少5億港元者。根據(jù)聯(lián)交所的說明，這項測試是特為具備下列資格的上市申請人而設：規(guī)模龐大、能產生巨額收益而又能證明可以吸引大量投資者興趣(上市時股東數(shù)目至少有1000名)者。這些上市申請人可能具備或沒有具備足三個則政年度的營業(yè)記錄期。

如果引用市值／收益測試的上市申請人無法滿足三個財政年度的營業(yè)記錄期，這些申請人可以申請豁免遵守三個財政年度營業(yè)記錄期的規(guī)定。獲得豁免的條件是申請人能夠證明其管理層在上市申請人所屬業(yè)務和行業(yè)中擁有至少三年及令人滿意的經驗，以及上市時的股東數(shù)目至少有1000名。

市值／收益／現(xiàn)金流量測試：

市值／收益／現(xiàn)金流量測試主要適用于具備下列資格的上市申請人：上市時其市值至少20億港元，最近一個財政年度(含12個月)的收益至少5十乙港元，而在過去三個財政年度從其擬申請上市之業(yè)務活動所產生的凈現(xiàn)金流入合計至少達1億港元者。擬通過此測試申請上市的申請人仍須符合營業(yè)記錄期不少于三個財政年度的規(guī)定。

根據(jù)聯(lián)交所的說明，引用上述兩項測試計算上市申請人的收益時，只計算上市申請人主營業(yè)務活動所產生的收益，而不計算那些附帶的、偶然產生的收益或收入(非經常損益)，由賬面交易所產生的收益，也不能計算在內。

上述兩項新的測試標準的引入，給原先無法申請上市的國有企業(yè)帶來了巨大轉機。

內地企業(yè)選擇在香港上市，就要滿足香港證券監(jiān)管部門所規(guī)定的上市條件。過去，香港的主板市場，對擬上市的企業(yè)的盈利能力有著嚴格的要求(前三年合計5000萬港元盈利，最近一年須達2000萬港元，再之前兩年合計須達3000萬港元)。而由于國有企業(yè)的歷史包袱沉重，企業(yè)的經營效益普遍不好，整體盈利能力很低，企業(yè)整體的利潤往往為負。因此，為廠達到海外證券市場關于上市的標準，吸引投資者，個業(yè)往往采取分拆重組的方式，將優(yōu)良的業(yè)務和資產裝到擬上市公司，使擬上市公司的盈利能力達到香港證券市場的要求；同時將不良資產、業(yè)務利富余人員留給集團公司，這往往給集團公司留下沉重的包袱，甚至帶來很嚴重的后果，中石油集團的川東毒氣事件就是一個極端的例子。因此，整體上市成為目前國有企業(yè)整體上市的最佳選擇。在整體上市的情況下，企業(yè)的盈利能力往往無從達到過去聯(lián)交所盈利測試的要求。而今，由于有了新的測試標準，國有企業(yè)不必刻意通過重組來滿足盈利能力的測試。而一般大型國有企業(yè)，尤共是中央叫有企業(yè)，很容易滿足市值／收益測試或者幣值／收益／現(xiàn)金流量測試的要求，從而順利實現(xiàn)上市的目的。進一步分析我們可以看到，上述新的規(guī)定對投資匯報期長的企業(yè)和資金密集型企業(yè)，如高科技、電力、醫(yī)藥和航空等企業(yè)有很大幫助?？梢酝茢喑?，這次聯(lián)交所修改上市規(guī)則，實際上將目標瞄準了內地的大型國有企業(yè)。內地的國有企業(yè)應該借此“東風”，加快自身重組改制的步伐，爭取早日進入香港的證券市場。

第二，新的《主板規(guī)則》提高了上市時最低預計市值要求。

本次修訂的《主板規(guī)則》規(guī)定上市申請人上市時的預計市值至少要達2億港元。這—要求對大多數(shù)的企業(yè)影響不大，因為以前的主板規(guī)則也同時規(guī)定：由公眾人士持有的證券，預期在上市時的市值不得低廠5000萬港元及公眾至少持有25％證券。叢于這些規(guī)定，加上上市申請人上市時公開發(fā)售的股份習慣上只占其擴人后已發(fā)行股本的25％，上市申請人上市時的市值通常也至少有2億港元。但是對個別企業(yè)規(guī)模比較小的上市申清人還會帶來一定的負面影響。對照上面新的兩項測試標準，難免有市場人士發(fā)出香港聯(lián)效所“愛大嫌小”的指責。

針對上述調整，聯(lián)交所相應地調整了市值的計算方法。根據(jù)新的規(guī)則，市們一詞指上市申請人所有證券，即既包括其在聯(lián)交所上市的證券類別，也包括上市申請人上市時的其他(如有)非上市又或在其他受監(jiān)管市場上市的證券類別。就此而言，非上市證券或在共他受監(jiān)管市場上市證券的市值的市值，概以上市申請人將于聯(lián)交所上市的證券的推算發(fā)售價作為計算基準。

第三，對以反向收購(Reversetakeover)的方式實現(xiàn)的借殼上市(Backdoor listing)作出了更加嚴格的規(guī)定。

借殼上市是內地企業(yè)在香港實現(xiàn)上市的一種常用手段。海爾、吉利等內地知名企業(yè)都采取此種方式達到上市的目的。借殼上市佯隨著公司實際控制人的變更，對公司的經營和小股東的利益會帶來重大影響。而以往主板上市規(guī)則中對此樸上市方式并沒有作出特別的規(guī)定，給巾場帶來了很大的不確定性。

此次修訂，主板規(guī)則引入了創(chuàng)業(yè)板規(guī)則中關于反向收購的規(guī)定。根據(jù)新的規(guī)則，任何交易若因為上市發(fā)行人收購資產而令買方獲得上市發(fā)行人的控制權或主要股權而讓買方實際上獲得上市發(fā)行人的管理控制權，并隨即(或在相隔不久后)向上市發(fā)行人注入資產，即作買殼上市論。在此種情況下，將被視為新上市處理。其中，聯(lián)交所將上市發(fā)行人控制權易手之后12個月內收購資產的限制延長到24個月，即控股股東在獲得擰制權后的24個月內向上市發(fā)行人注入資產，都將被視為借殼上市。

在過去，借殼上市由于周期短、門檻低和費用低廉，一直是內地企業(yè)，尤共是民營企進入香港證券市場的主要手段。在這個過程中，難免魚龍混雜，出現(xiàn)了很多侵害投資者利益的惡性事件。閃此，此次聯(lián)交所提高借殼上市的條件，主要目的在于規(guī)范市場，保護投資者利益，但刊的也給內地的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，在香港的上市設置了很大的障礙。在新的規(guī)則下，可能會有更多的企業(yè)選擇直接上市。

但是我們注意到，上述規(guī)定并沒有考慮在控股股東未發(fā)生變化的們況下，控股股東向上市發(fā)行人出售重大資產而使控股股東的資產實現(xiàn)上市的情形。在此種情形下，欲上市的企業(yè)可先以現(xiàn)金或其他方式收購上市發(fā)行人原控股股東的股權，在入主后，再將自已旗下資產出售給上市發(fā)行人，實現(xiàn)資產上市。最近發(fā)生的黃光裕先生向其控制的中國鵬潤(0493，HK)以83億港元的天價山售共持有的國美電器的資產就成功地利用了這一政策的灰色區(qū)域。

第四，主板規(guī)則還對財務資料的及時發(fā)布。重大交易(非關聯(lián)交易)、股份回購、關聯(lián)交易、獨立非執(zhí)行董事等方面作了修訂。

總的來講，這次主板規(guī)則的修訂一方面降低了上市的門檻，使得內地的大型國有企業(yè)可以獲得更多的機會，另一方面，強化了上市后發(fā)行人的責任，完善了對上市發(fā)行人公司治理結構的要求，加強了對上市發(fā)行人上市后的監(jiān)管。

上述修汀對內地的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)應該是一個重大“利好”。內地企業(yè)應該借此“東風”，及早做上市籌劃，爭取早日日登登陸香江資本市場。