通過對比研究可以發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)板塊的企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易、財務(wù)運作以及分紅政策等方面集中體現(xiàn)出顯著的特征。投資者在評估中小企業(yè)板塊企業(yè)時，需要充分考慮到這些特征。一方面要看到這些特征存在的必然性，另一方面，也要設(shè)法避免可能由此產(chǎn)生的風(fēng)險，從而尋求對中小企業(yè)的合理估價。

高度集中的自然人控股

從首批登陸中小企業(yè)板塊企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看到，這些公司的大股東，在上市之前大都處于絕對控股地位，上市以后雖然股權(quán)比例有所稀釋，但仍然相對很高。如果再加上其關(guān)聯(lián)股東的股份，控股的比例會更高，而社會公眾股占比則相形見絀。同時可以看到，這些大股東的實際控制人多為自然人或者是一個家族。

在中小企業(yè)板塊中，亦有自然人股的“一股獨大”，而且，其中有些自然人股權(quán)的集中程度，令主板許多國有股東也“自嘆不如”。

在自然人集中控股的情況下，作為企業(yè)的決策者和股權(quán)所有者，對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。很多學(xué)者都表達(dá)了對這些民營企業(yè)家能力的認(rèn)可，并且對中小企業(yè)的發(fā)展寄予厚望。一些研究甚至認(rèn)為，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于充分發(fā)揮控股自然人的主觀能動性，是一種卓有成效的激勵機制，激發(fā)其集中精力投入管理，有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

而對這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會帶來的問題，企業(yè)本身并不避諱。在所有這些中小企業(yè)板塊公司的招股說明書中均有提及；控股股東可能利用其實際控制地位，通過行使表決權(quán)對公司的經(jīng)營決策、人事任免以及關(guān)聯(lián)交易進行控制，從而給其他股東帶來一定的風(fēng)險。

中信信息科技投資公司投資部羅曉敏認(rèn)為，對于股權(quán)過于分散的企業(yè)，其管理過程中的內(nèi)耗會比較大，從而影響到企業(yè)的管理成本和效率，而股權(quán)過于集中，由少數(shù)自然人控制的企業(yè)，其管理效率會相對較高，但產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”的風(fēng)險也相對比較大。對于這些公司提到“將采取關(guān)聯(lián)方回避、獨立董事監(jiān)督等措施來避免這類風(fēng)險”，有諸多受訪人土表示了對其實際約束能力的懷疑。

經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉也談到，“在東方國家某些家族控股的公司中，由于控股股東一股獨大和執(zhí)行層多半是控股股東的親信，時常發(fā)生控股股東損害公司中小股東和公司整體利益的情況”。

他同時指出，“為了防止控股股東損害中小股東和其他利害相關(guān)者的利益，證券交易所和證券交易監(jiān)管機構(gòu)仍然要作出種種規(guī)定，來約束和規(guī)范控股股東的行為，以利于建立有效的公司治理機制”。

復(fù)雜或隱蔽的關(guān)聯(lián)方關(guān)系

從已經(jīng)登陸中小企業(yè)板塊的企業(yè)來看，它們的實際控制人大都涉足了較多的行業(yè)。除了涉及與已經(jīng)上市的業(yè)務(wù)單元相關(guān)的行業(yè)外，對于房地產(chǎn)、汽車制造、文化教育等目前較熱的行業(yè)都有不小的投資；其中，六家浙江企業(yè)實際控制人進行的跨行業(yè)投資頗為明顯，并且都不約而同地涉足了房地產(chǎn)行業(yè)。

實施多元化的戰(zhàn)略，本無可厚非，問題在于，這些“其他產(chǎn)業(yè)”與上市公司之間是否會發(fā)生一些“說不清楚”的關(guān)系。在這種情況下，對于關(guān)聯(lián)方交易，投資者當(dāng)需提高警惕。

研究人士同時指出，大股東多元化運作的模式，可能會為將來對上市公司的并購重組埋下伏筆。在上市公司業(yè)務(wù)山現(xiàn)下滑的情況下，大股東可以利用這個“殼”資源，注入新的業(yè)務(wù)，這種情況在主板公司中，已然比較多見。

一些“隱形關(guān)聯(lián)方”的問題更需要引起注意——這一點在浙江中小企業(yè)的“塊狀經(jīng)濟”模式中比較明顯。

浙江的專業(yè)鎮(zhèn)、專業(yè)村頗具規(guī)模。在同一產(chǎn)品的生產(chǎn)上，各個廠家分工明確、合作緊密，幾家龍頭企業(yè)帶動了一整片經(jīng)濟的發(fā)展。在浙江88個縣市區(qū)中，就有85個縣市區(qū)形成了“塊狀經(jīng)濟”，如樂清發(fā)展成了全國低壓電器生產(chǎn)基地，臺州發(fā)展成了摩托乍生產(chǎn)基地。

“塊狀經(jīng)濟”的特點是有機關(guān)聯(lián)，相互配套，聯(lián)而不合，自—仁經(jīng)營。通過橫向關(guān)聯(lián)或縱向關(guān)聯(lián)，形成穩(wěn)定的金字塔狀企業(yè)群落結(jié)構(gòu)。有的學(xué)者甚至認(rèn)為，一處“塊狀經(jīng)濟”就如同一個大的企。在“塊狀經(jīng)濟”的企業(yè)之間，由于地域、文化、宗族等原閃，相對比較容易達(dá)成一些非市場化的協(xié)議，極有可能形成了比較隱蔽的關(guān)聯(lián)方。

企業(yè)是否會如實披露關(guān)聯(lián)方交易，涉及到企業(yè)大股東及管理層的誠信問題。英國3i投資公司亞太區(qū)副總裁吳哲心說，管理團隊、行業(yè)趨勢和公司潛力是選擇投資對象時主要考慮的因素，而管理團隊的誠信是最可看重的；國外投資者最擔(dān)心的，就是有些企業(yè)把融資看做是一個“淘錢的途徑”，而不是為了把企業(yè)做大、做好、做強。

高速運轉(zhuǎn)的財務(wù)鏈條

中小企業(yè)的規(guī)模相對比較小，又處于高速增長的過程中，同時其現(xiàn)金流來源比較單一，過分依賴少數(shù)客戶，這些對企業(yè)的財務(wù)運作提出了挑戰(zhàn)。

南方基金研究員王霞對幾家中小企業(yè)板塊上市公司的相關(guān)指標(biāo)做了對比。

在凈現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)上，中小企業(yè)的數(shù)據(jù)明顯低于可比公司平均水平(如：新和成、傳化股份、精工科技)，這說明這些企業(yè)的運營效率要好于可比企業(yè)平均水平(凈現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)—應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，其數(shù)值越低越好，反映公司在經(jīng)營周期中需要投入現(xiàn)金的平均余額越少，公司的財務(wù)狀況越好)。

同時，流動比率和速動比率的數(shù)據(jù)顯著低于可比企業(yè)的平均水平(如：新和成、盾安環(huán)境、精工科技)，這說明企業(yè)的短期償債能力相對偏弱；無息債務(wù)占總負(fù)債比例高于可比公司平均水平(如：新和成、精工科技、傳化股份)，這又說明公司較多占用上游企業(yè)資金從而來減少銀行負(fù)債。

王霞認(rèn)為，這些企業(yè)的資金和存貨的周轉(zhuǎn)速度相對比較快，緩解了企業(yè)的高成長性對財務(wù)運作的需求。但同時，企業(yè)短期償債能力相對偏弱，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期負(fù)債為主，應(yīng)注意其短期償債風(fēng)險而無息債務(wù)占總負(fù)債的比例高于可比公司平均水平，就需要注意應(yīng)付賬款的償還壓力，企業(yè)一般會通過加快存貨周轉(zhuǎn)，提高銷售回款，來緩解流動性風(fēng)險，因此，可以注意其存貨周轉(zhuǎn)速度變化可能傳遞的信

對于這些企業(yè)比較多地運用無息負(fù)債(應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù))的情況，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授朱武祥向《新財經(jīng)》表示，這種資金鏈條的風(fēng)險主要取決于公司的市場競爭能力。對這種資金鏈條的監(jiān)控，需要更多關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的項目。

撲朔迷離的分紅政策

作為中小企業(yè)板第一股的新和成，臨上市前推出了針對老股東的高額分紅方案。接下來，偉星股份等公司的分紅計劃一浪高過一浪。自然人控股的公司在上市前大筆派現(xiàn)，成了一道風(fēng)景。

對于這種“邊上市融資邊分紅派現(xiàn)”的做法，市場中頗多爭議。一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)對上市前的未分配利潤進行分配，是老股東自己內(nèi)部的事情，新投資人只要相應(yīng)凋低對企業(yè)的股價即可；而且老股東通過分紅來套現(xiàn)，也是在目前股票不能仝流通情況下獲取現(xiàn)金收益的——種途徑。

上市前企業(yè)派現(xiàn)，投資人可以相應(yīng)調(diào)整期望值；而對上市以后企業(yè)的分紅政策，投資人多數(shù)情況下只能被動接受，從而直接影響到收益水平。所以，中小企業(yè)板塊企業(yè)上市后的分紅政策就更為人們所關(guān)注。

有機構(gòu)對主板中有關(guān)上市公司分配方案的統(tǒng)計證實：大股東往往對上市公司的分配方式產(chǎn)生較大的影響。

大股東若是自然人或民營企業(yè)，上市公司會更加傾向于推出分紅派現(xiàn)方案，而幾分紅的‘總是盡可能地多分一些。以往的典型之一，就是用友軟件在每股收益0．70元的情況下推出了10派6元的分配方案。而大股東若是國資部門等，其對分紅派現(xiàn)方案的要求就沒有那么強烈。

在對以民營企業(yè)為主的中小企業(yè)板塊的分紅政策進行分析時，朱武祥認(rèn)為，自然人作為股東，應(yīng)該有投資收益要求。由于沒有實行仝流通，大股東就不能夠像流通股東一樣，通過轉(zhuǎn)讓股份的方法來獲得現(xiàn)金。在企業(yè)盈利狀況良好的情況下，中小企業(yè)板塊上的平均分紅比例會比較高。

不過，換種角度來看，中小企業(yè)成長速度快，多對資金需求饑渴，通常適合采取“保留盈余加再投資”的則務(wù)策略。在成長時突擊大比例分紅，似有殺雞職卵之嫌。