聯(lián)儲(Fed)加息周期通常會先于新興市場危機(jī)的爆發(fā)。在當(dāng)前的周期中，美聯(lián)儲維持低利率的時間要長于以往任何一個周期，利率水平之低也是前所未見。當(dāng)前資本流入新興市場的規(guī)模可與以往那些周期的高點(diǎn)相媲美。目前的全球經(jīng)濟(jì)若能實(shí)現(xiàn)無危機(jī)著陸可算一大奇跡。

市場仍在低估美聯(lián)儲即將到來的加息會產(chǎn)生的影響。美聯(lián)儲加息時，聯(lián)邦基金利率通常會上升到同10年期美國國債收益率一致的水平，甚或更高。市場還在為有關(guān)美聯(lián)儲此次加息會不同的觀點(diǎn)尋找理由，因此可以說，市場沒有為這次即將到來的沖擊做好準(zhǔn)備。

美聯(lián)儲和新興市場危機(jī)

美聯(lián)儲利率調(diào)整周期和新興市場危機(jī)存在一定的關(guān)系。不過，這種關(guān)系到底是相關(guān)關(guān)系還是因果關(guān)系呢?我認(rèn)為是后者。當(dāng)美聯(lián)儲降息時，在其他條件相同的情況下，降息舉措降低了資本成本，因此導(dǎo)致更多資本流入新興市場。資本的流入又會提升新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，并使投資者更加樂觀，從而促使更多的資本流入新興市場。

由于新興市場的金融體系不能很好地為風(fēng)險定價，資本流入的積極影響就會被夸大，因此，推動資本流入的海外投資者的樂觀情緒也被夸大。這就形成了泡沫現(xiàn)象。而美聯(lián)儲一旦轉(zhuǎn)變政策(加息)，泡沫就會破滅。

20世紀(jì)80年代的拉丁美洲就曾發(fā)生過這種情況。美聯(lián)儲的利率調(diào)整周期引發(fā)了該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)劇變，使該地區(qū)的信用蕩然無存，導(dǎo)致使該地區(qū)同美聯(lián)儲利率周期的相關(guān)關(guān)系越來越弱，幾近于無。北美自由貿(mào)易協(xié)議(NAFTA)重新點(diǎn)燃了投資者對墨西哥的熱情。但是這種熱情后來很快就被摧毀，因?yàn)?994年美聯(lián)儲加息時該地區(qū)再度發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于拉丁美洲同全球資本流入無緣，而且又不是制造業(yè)競爭力匯集的中心，它的經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越依賴于農(nóng)業(yè)和自然資源。

20世紀(jì)90年代，全球資本流動的目標(biāo)轉(zhuǎn)向東南亞。90年代初，美聯(lián)儲把利率保持在低水平，以應(yīng)付儲貸銀行危機(jī)，這促使大量資本流入東南亞，導(dǎo)致了東南亞經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。當(dāng)美聯(lián)儲1994年將利率恢復(fù)到正常水平時，不斷堆積的壞賬和過熱的房地產(chǎn)業(yè)還在繼續(xù)推動?xùn)|南亞經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。結(jié)果，經(jīng)常項(xiàng)目赤字最終在外國投資者中引發(fā)了信用危機(jī)。1997年和1998年外資的撤離引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

本輪周期中，全球資本瞄準(zhǔn)了中國、印度和日本。這三個國家的外匯儲備目前合計(jì)已升至1．43萬億美元，而2002年8月標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)升至高位時，這三國的外匯儲備還只有5400億美元。同以前相比，這次最大的不同在于本地企業(yè)并不承擔(dān)匯率風(fēng)險。相反的，國際資本投資者和個人外匯投機(jī)者依然承受著匯率風(fēng)險。當(dāng)然，可能也有本地企業(yè)在承受匯率風(fēng)險，而市場蘭時不察。這種情況以前就發(fā)生過，曾令市場大為驚訝。

在拉丁美洲，政府向美洲的銀行借入美元，或者向美洲債券基金出售以美元計(jì)價的債券，承擔(dān)著匯率風(fēng)險。在東南亞，本地企業(yè)和銀行向歐洲和日本的銀行借入美元，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為本地貨幣兌美元會升值。

如果匯率風(fēng)險事實(shí)上是由國際投資者持有的話，那么，本輪周期面臨的系統(tǒng)風(fēng)險就會小得多。但是，我認(rèn)為，外資大規(guī)模撤離新興市場在所難免，這將導(dǎo)致那些在過去兩年中從資本流人中獲益最多的國家緊縮信貸。

面對美聯(lián)儲的利率周期可有預(yù)防之道

美聯(lián)儲每次加息都會引發(fā)新興市場危機(jī)，新興市場經(jīng)濟(jì)體的決策者們每每尋找減弱美聯(lián)儲利率決策沖擊的方法，卻總是苦無良策。我認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策不可能真正獨(dú)立。其貨幣政策的影響在于控制國內(nèi)需求。全球已分化成富裕經(jīng)濟(jì)體和貧窮經(jīng)濟(jì)體，貧窮經(jīng)濟(jì)體收入的產(chǎn)生往往會依賴于同富裕經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易。因此，貧窮經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長期往往會依賴富裕經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策。

新興市場經(jīng)濟(jì)體所能做和應(yīng)當(dāng)做的就是，在美聯(lián)儲刺激美國經(jīng)濟(jì)增長時將本國的經(jīng)濟(jì)泡沫減至最低程度。對大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體來說，會對它們產(chǎn)生生重大影響的失真發(fā)生在風(fēng)險定價領(lǐng)域。短期銀行貸款是新興市場融資的主要方式。政客和銀行控股股東經(jīng)常會將資本挪作己用。因此，這種金融系統(tǒng)很快將資本流入轉(zhuǎn)變成需求(例如拉丁美洲的消費(fèi)和東亞的投資)，需求引致的繁榮為外國投資者的樂觀情緒提供丁佐證，并引發(fā)廠更多資本流入。這通常會導(dǎo)致巨大泡沫的產(chǎn)生，其特征就是快速增長的貸款和經(jīng)常項(xiàng)目狀況的不斷惡化。

美聯(lián)儲改變利申政策的時候，新興市場沒有像美國國偵這桿可靠的投資工具來留住外資，它們只能進(jìn)行快速調(diào)整，為在美國低利率時期堆積起的過剩產(chǎn)能埋單。

為了使泡沫減至最小，新興市場經(jīng)濟(jì)體必須發(fā)展出一種信用文化，在關(guān)聯(lián)儲保持低利率時提高投資的風(fēng)險溢價。發(fā)展債市就是一個必要條件。只有在信用文化健康發(fā)展以后，靈活的匯率才會對減少泡沫有幫助。否則，靈活的匯率只會使問題惡化，給外匯投機(jī)商以可乘之機(jī)，但卻不會對改進(jìn)風(fēng)險定價有任何幫助。

發(fā)展信用文化需要法律來規(guī)范。很多新興市場經(jīng)濟(jì)體需要兒代人的時間來發(fā)展法制規(guī)范。對于新興市場來說，這種保護(hù)自己免受美聯(lián)儲調(diào)整利率沖擊的方法或許過于昂貴。隨著美聯(lián)儲政策的調(diào)整，全球金融市場可能會經(jīng)歷一個泡沫破滅期，持續(xù)時間不會短。

美聯(lián)儲的短視也使美國付出了代價

美聯(lián)儲制定政策時所關(guān)心的只有美國經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為這種想法非常短視。這種短視使美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)付出了代價。因?yàn)槊缆?lián)儲沒有對它的貨幣政策在全球范圍內(nèi)造成的影響予以足夠重視，它的政策放大了全球經(jīng)濟(jì)周期，也加大了美國經(jīng)濟(jì)的波動，同時削弱了美聯(lián)儲平滑美國經(jīng)濟(jì)周期的目標(biāo)。

全球經(jīng)濟(jì)今天所面臨的問題源于美聯(lián)儲20世紀(jì)90午代初在儲貸銀行危機(jī)時期注入人量流動資金的政策。為了穩(wěn)定美國金融系統(tǒng)，1990年至1993年間，美聯(lián)儲在24個月內(nèi)降息500個基點(diǎn)。從理論卜來說，對美國經(jīng)濟(jì)而言，這種做法是對的。但是，這樸政策的剮產(chǎn)品今天還在影響著全球經(jīng)濟(jì)。它引發(fā)了東南業(yè)的資本支山泡沫和1997年至1998年的業(yè)洲金融危機(jī)。

然而，故事還遠(yuǎn)未結(jié)束。1997午至1998年年間，流出新興市場的資本流入了美國，引發(fā)了納斯達(dá)克股市的泡沫，并導(dǎo)致美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大。美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字由1997年亞洲危機(jī)前的1170億美元飆升至2000年納斯達(dá)克市場見頂時的4110億美元。

美聯(lián)儲當(dāng)?shù)臅r積極降息以減輕高科技泡沫破滅帶來的打擊。這一政策阻止了本應(yīng)到來的經(jīng)常項(xiàng)目的調(diào)整，也使其他經(jīng)濟(jì)體失去了提升其國內(nèi)需求的激勵。這種故事還將上演。隨著美聯(lián)儲再度開始加息，我們即將進(jìn)入新的篇章。

今天的全球經(jīng)濟(jì)存在著千絲萬縷的聯(lián)系，美聯(lián)儲的政策具有長期的影響力，引致的后果數(shù)年后將回過頭來對美國經(jīng)濟(jì)造成打擊。但是，美聯(lián)儲現(xiàn)在仍是——葉障目，眼光短淺，制定政策時看到的只有美國的經(jīng)濟(jì)周期數(shù)據(jù)。除非美聯(lián)儲改變立場，采取一般均衡的方式來制定政策，否則它將繼續(xù)在全球制造不穩(wěn)定因素。我擔(dān)心，關(guān)聯(lián)儲的這種范式最終會以災(zāi)難性的全球危機(jī)而告終。